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0Eô6×3 (600986)pg.jrj.com.cn/acc/Res/CN_RES/STOCK/2017/5/3/15d7322d-7f... · 2017. 5. 8. ·...
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本研究报告仅通过邮件提供给 中信产业基金 使用。1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 调 研 报 告 证 券 研 究 报 告 建筑装饰 2017 年 05 月 03 日 科达股份 (600986) ——从互联网营销到汽车交易，整合协同再出发 报告原因：上市公司调研 增持（首次评级） 投资要点： 互联网广告增速高，汽车服务空间大。 受益于 GDP 的稳定增长以及广告占 GDP 比重的提升， 国内广告整体规模呈现持续增长之势。其中，中国互联网广告 2015 年总规模为 2096.7 亿 元，同比增长 36.1%，占国内广告市场 55%的份额，移动互联网广告 2015 年总规模 901.3 亿元，同比增长 178.3%，成为广告增长的主要推动力。国内汽车互联网广告的投放规模从 2009 年就开始上升，2015 年达到约 74 亿元左右的规模，同比增长 32.8%，成为中国互联 网最大的广告主。与此同时，新车销售是新车服务整个产业链的关键点，既是所有营销服务 环节的重点，也是汽车金融、汽车保险、汽车后服务、二手车等服务领域的载体。新车产销 规模持续增长，2016 年汽车生产量同比增长 14.8%，销量同比增长 13.9%，二三线城市汽 车饱和度仍有待提升，据艾瑞咨询统计，仅新车销售市场规模近 4 万亿元，空间巨大。 布局营销全产业链版图初现，未来聚焦汽车服务领域。公司转型互联网营销公司后，目前已 收购的有 8 家营销公司，一方面，营销行业市场空间大、行业集中度低、竞争激烈，并购成 为行业内优质公司快速成长扩大市场份额的重要路径，另一方面，通过并购扩张也会容易遇 到整合问题。公司确定“聚焦与裂变”的发展模式，聚焦即将业务发展重心聚焦于数字营销 行业中景气度高、市场空间大的汽车服务领域，充分发挥公司在汽车线下场景端、线上营销 端及媒体资讯端的综合协同效应，逐步打造公司在“汽车前市场”的行业应用优势，并利用 互联网渠道和大数据优势，逐步将公司业务延伸至汽车电商、汽车金融等拥有更大市场容量 和发展前景的“汽车后市场”，分享汽车服务领域巨大市场空间。 股权激励绑定核心中高层，业绩对赌彰显管理层信心。公司推出股权激励方案，拟向中高层 管理人员、核心技术人员等合计 97 人以 8.41 元每股的价格授予 6027.20 万股限制性股票， 占总股本的 6.94%。本次股权激励确保公司首轮并购业绩对赌到期后被并购标的核心中高层 利益，深度绑定人才，保证业绩的持续高速增长。另外，业绩目标包含本次股权激励产生的 管理费用，公司实际增速更高，彰显管理层对于公司未来发展的信心。 首次覆盖给予“增持”评级。我们预计 2017-2019 年归属于母公司的净利润分别为 4.5、 5.6 和 6.4 亿元，对应 EPS 分别为 0.52、0.64 和 0.73 元/股，对应 PE 分别为 30、24 和 21 倍，高于目前互联网营销行业 2017 年平均 20 倍的 PE 水平，若考虑 2017 年第二轮并购公 司并表，其对应 2017-2019 年备考净利润分别为 6.0、 7.5、 8.2 亿元，对应 EPS 分别为 0.63、 0.77、0.86 元/股（发行股份购买资产及配套融资发行股票合计 9392 万股），对应 PE 分别 为 24、20 和 18 倍，我们看好公司由“互联网营销”向“汽车数据服务”的拓展战略，以 及公司构建完善的汽车数据服务生态系统，给予公司 2017 年 28 倍 PE 水平（对应备考）， 对应目标价 17.64 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：1、以往并购标的业绩不达预期；2、并购带来的商誉减值风险；3、互联网广告 增速、汽车销售增速不达预期。 市场数据： 2017 年 05 月 02 日 收盘价（元） 15.51 一年内最高/最低（元） 19.8/13.9 市净率 3.1 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 7016 上证指数/深证成指 3143.71/10223.97 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2017 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 4.97 资产负债率% 43.73 总股本/流通 A 股(百万) 963/452 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《科达股份（ 600986 ）新股分析》 2004/04/21 证券分析师 施妍 A0230513060001 [email protected] 联系人 施妍 (8621)23297818×7340 [email protected] 财务数据及盈利预测 2016 2017Q1 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 7,025 1,566 9,687 12,437 14,820 同比增长率（%） 190.67 72.97 37.88 28.39 19.16 净利润（百万元） 416 97 450 560 638 同比增长率（%） 254.90 732.16 8.24 24.44 13.93 每股收益（元/股） 0.48 0.11 0.52 0.64 0.73 毛利率（%） 14.9 13.3 12.2 11.8 11.4 ROE（%） 9.8 2.2 9.6 10.7 10.9 市盈率 32 30 24 21 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-04 06-04 07-04 08-04 09-04 10-04 11-04 12-04 01-04 02-04 03-04 04-04 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 科达股份 沪深300指数
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本研究报告仅通过邮件提供给 中信产业基金 使用。1
上市公司
公
司研究 /
调研报告
证券研究报告
建筑装饰
2017 年 05 月 03 日
科达股份 (600986)
——从互联网营销到汽车交易，整合协同再出发
报告原因：上市公司调研
增持（首次评级） 投资要点：
互联网广告增速高，汽车服务空间大。受益于 GDP 的稳定增长以及广告占 GDP 比重的提升，
国内广告整体规模呈现持续增长之势。其中，中国互联网广告 2015 年总规模为 2096.7 亿
元，同比增长 36.1%，占国内广告市场 55%的份额，移动互联网广告 2015 年总规模 901.3
亿元，同比增长 178.3%，成为广告增长的主要推动力。国内汽车互联网广告的投放规模从
2009 年就开始上升，2015 年达到约 74 亿元左右的规模，同比增长 32.8%，成为中国互联
网最大的广告主。与此同时，新车销售是新车服务整个产业链的关键点，既是所有营销服务
环节的重点，也是汽车金融、汽车保险、汽车后服务、二手车等服务领域的载体。新车产销
规模持续增长，2016 年汽车生产量同比增长 14.8%，销量同比增长 13.9%，二三线城市汽
车饱和度仍有待提升，据艾瑞咨询统计，仅新车销售市场规模近 4 万亿元，空间巨大。
布局营销全产业链版图初现，未来聚焦汽车服务领域。公司转型互联网营销公司后，目前已
收购的有 8 家营销公司，一方面，营销行业市场空间大、行业集中度低、竞争激烈，并购成
为行业内优质公司快速成长扩大市场份额的重要路径，另一方面，通过并购扩张也会容易遇
到整合问题。公司确定“聚焦与裂变”的发展模式，聚焦即将业务发展重心聚焦于数字营销
行业中景气度高、市场空间大的汽车服务领域，充分发挥公司在汽车线下场景端、线上营销
端及媒体资讯端的综合协同效应，逐步打造公司在“汽车前市场”的行业应用优势，并利用
互联网渠道和大数据优势，逐步将公司业务延伸至汽车电商、汽车金融等拥有更大市场容量
和发展前景的“汽车后市场”，分享汽车服务领域巨大市场空间。
股权激励绑定核心中高层，业绩对赌彰显管理层信心。公司推出股权激励方案，拟向中高层
管理人员、核心技术人员等合计 97 人以 8.41 元每股的价格授予 6027.20 万股限制性股票，
占总股本的 6.94%。本次股权激励确保公司首轮并购业绩对赌到期后被并购标的核心中高层
利益，深度绑定人才，保证业绩的持续高速增长。另外，业绩目标包含本次股权激励产生的
管理费用，公司实际增速更高，彰显管理层对于公司未来发展的信心。
首次覆盖给予“增持”评级。我们预计 2017-2019 年归属于母公司的净利润分别为 4.5、
5.6 和 6.4 亿元，对应 EPS 分别为 0.52、0.64 和 0.73 元/股，对应 PE 分别为 30、24 和 21
倍，高于目前互联网营销行业 2017 年平均 20 倍的 PE 水平，若考虑 2017 年第二轮并购公
司并表，其对应 2017-2019 年备考净利润分别为 6.0、7.5、8.2 亿元，对应 EPS 分别为 0.63、
0.77、0.86 元/股（发行股份购买资产及配套融资发行股票合计 9392 万股），对应 PE 分别
为 24、20 和 18 倍，我们看好公司由“互联网营销”向“汽车数据服务”的拓展战略，以
及公司构建完善的汽车数据服务生态系统，给予公司 2017 年 28 倍 PE 水平（对应备考），
对应目标价 17.64 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：1、以往并购标的业绩不达预期；2、并购带来的商誉减值风险；3、互联网广告
增速、汽车销售增速不达预期。
市场数据： 2017 年 05 月 02 日
收盘价（元） 15.51
一年内最高/最低（元） 19.8/13.9
市净率 3.1
息率（分红/股价） -
流通 A 股市值（百万元） 7016
上证指数/深证成指 3143.71/10223.97
注：“息率”以最近一年已公布分红计算
基础数据: 2017 年 03 月 31 日
每股净资产（元） 4.97
资产负债率% 43.73
总股本/流通 A 股(百万) 963/452
流通 B 股/H 股（百万） -/-
一年内股价与大盘对比走势：
相关研究
《 科 达 股 份 （ 600986 ） 新 股 分 析 》
2004/04/21
证券分析师 施妍 A0230513060001 [email protected]
联系人 施妍 (8621)23297818×7340 [email protected]
财务数据及盈利预测
2016 2017Q1 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 7,025 1,566 9,687 12,437 14,820
同比增长率（%） 190.67 72.97 37.88 28.39 19.16
净利润（百万元） 416 97 450 560 638
同比增长率（%） 254.90 732.16 8.24 24.44 13.93
每股收益（元/股） 0.48 0.11 0.52 0.64 0.73
毛利率（%） 14.9 13.3 12.2 11.8 11.4
ROE（%） 9.8 2.2 9.6 10.7 10.9
市盈率 32 30 24 21 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
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科达股份 沪深300指数
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投资案件
投资评级与估值
首次覆盖给予“增持”评级。我们预计 2017-2019 年归属于母公司的净利润分别
为 4.5、5.6 和 6.4 亿元，对应 EPS 分别为 0.52、0.64 和 0.73 元/股，对应 PE 分别为
30、24 和 21 倍，高于目前互联网营销行业 2017 年平均 20 倍的 PE 水平，若考虑 2017
年第二轮并购公司并表，其对应 2017-2019 年备考净利润分别为 6.0、7.5、8.2 亿元，
对应 EPS 分别为 0.63、0.77、0.86 元/股（发行股份购买资产及配套融资发行股票合
计 9392 万股），对应 PE 分别为 24、20 和 18 倍，我们看好公司由“互联网营销”向
“汽车数据服务”的拓展战略，以及公司构建完善的汽车数据服务生态系统，给予公司
2017 年 28 倍 PE 水平（对应备考），对应目标价 17.64 元/股，首次覆盖给予“增持”
评级。
关键假设点
1、 互联网广告持续增长，汽车销售稳步增长奠定汽车服务市场空间；
2、 被并购标的运营状况良好能实现业绩对赌不存在商誉减值风险；
3、 公司实施股权激励能绑定核心管理层，不存在人员大规模流失风险。
有别于大众的认识
1、 市场认为公司主要依靠外延式扩张实现高速增长。
我们认为公司经过两轮并购已经完成了从互联网营销到汽车交易的全产业链布
局，公司未来的发展更侧重于内生的增长而非外延式的扩张。内生分享互联网广告的
高速发展和汽车交易的稳定增长带来的市场空间。
2、 市场认为公司通过外延并购的方式进行扩张商誉减值风险过大。
我们认为公司并购标的均处于互联网营销细分行业，公司基于行业高速增长下选取
的优质标的顺应行业发展趋势，短期不存在商誉减值风险，而从更长远的角度看，随着
全产业链布局的逐渐完善，各并购标的的协调效应将显著体现，从而减小商誉减值风险。
股价表现的催化剂
1、被并购标的业绩持续超预期；2、公司依托互联网营销积累的客户优势及媒介
优势向汽车服务市场拓展顺利。
核心假设风险
1、以往并购标的业绩不达预期；2、并购带来的商誉减值风险；3、互联网广告增
速、汽车销售增速不达预期。
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1.成功转型互联网营销，聚焦汽车服务 ............................... 6
1.1 由“互联网营销”向“汽车数据服务”拓展 ....................................... 6
1.2 互联网营销占据半壁江山，并购标的超额完成指标 ........................... 7
2. 互联网广告增速高，汽车服务空间大 ............................. 8
2.1 互联网广告高速增长，汽车位列投放之首 .......................................... 8
2.1.1 中国广告行业规模将持续增长 .............................................................. 8
2.1.2 互联网广告成为中国广告市场主力 ..................................................... 9
2.1.3 汽车位列互联网广告投放之首，增速超 30% .................................. 10
2.2 汽车产销稳步增长，服务市场空间大 ................................................. 11
2.2.1 汽车产销持续增长，销售市场仍有空间 .......................................... 11
2.2.2 汽车服务产业链长，空间大 ............................................................... 11
3. 布局营销全产业链版图初现，未来聚焦汽车服务领域 .. 12
3.1 收购标的各有侧重 .................................................................................. 12
3.2 股权激励绑定核心人员，业绩保底彰显信心 .................................... 19
4. 盈利预测和估值 ........................................................... 20
目录
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图表目录
图 1：两次重组完成后公司业务板块 .................................................................... 6
图 2：2012-2016 公司营收及净利润 .................................................................. 7
图 3：2012-2016 公司各业务板块占比 ............................................................... 7
图 4：中国广告 5 年 CAGR 为 15.7% ................................................................. 8
图 5：2015 年中国广告占 GDP 比重处于较低水平 .............................................. 8
图 6：2015 年中国互联网广告占 55%的份额 ...................................................... 9
图 7：2015 年中国互联网广告规模、同比增速最大 ............................................. 9
图 8：2015 年中国互联网广告增速 36% ............................................................. 9
图 9：2015 年中国移动互联网广告增速 178% .................................................... 9
图 10：2015 年汽车类广告投放规模最大（亿元） ............................................ 10
图 11：汽车网络广告投放规模持续提升 ............................................................. 10
图 12：中国新车广告互联网占比持续提升 ......................................................... 10
图 13：2016 年 Q1 汽车行业互联网媒体结构分类 ............................................ 10
图 14：2016 年汽车产量增速为 14.8% ............................................................. 11
图 15：2016 年汽车销量增速为 13.9% ............................................................. 11
图 16：汽车消费各环节市场规模 ....................................................................... 12
图 17：派瑞威行业务案例.................................................................................. 13
图 18：派瑞威行“π智能广告系统” ................................................................... 13
图 19：派瑞威行收入利润快速增长 .................................................................... 14
图 20：2014 年派瑞威行客户分布 ..................................................................... 14
图 21：百孚思业务经典案例 .............................................................................. 15
图 22：百孚思收入利润快速增长 ....................................................................... 15
图 23：2014 年百孚思客户类型占比 ................................................................. 15
图 24：上海同立业务经典案例 ........................................................................... 16
图 25：上海同立收入快速增长，利润扭亏为盈 .................................................. 16
图 26：上海同立前五大客户占比 63%，均为直客 ............................................. 16
图 27：雨木林风 114 啦网址导航网站 ............................................................... 17
图 28：自有平台“汽车头条”上年度的运营信息 ............................................... 18
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图 29：智阅网络业务模式案例 ........................................................................... 18
表 1：被并购标的业绩对赌以及实际业绩情况 ...................................................... 7
表 2：收购标的主业以及核心客户 ..................................................................... 12
表 3：首次授予对象属于上市公司（不包括子公司）的公司层面业绩考核目标 ... 19
表 4：首次授予对象属于上市公司（不包括子公司）的子公司层面业绩考核目标 20
表 5：科达股份利润预测表 ............................................................................... 20
表 6：可比公司估值表 ...................................................................................... 21
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1.成功转型互联网营销，聚焦汽车服务
公司通过两轮并购，实现从基础设施施工向互联网的成功转型，2016 年互联网营销占
据收入的比重从 2015 年的 51.0%进一步上升至 68.1%，表明公司成功实现往互联网营销
转型的发展战略。公司第一轮并购收购的五家公司 2016 年实际业绩超对赌 13.8%，充分
体现了被并购标的运营状况良好以及通过合并过程中实现资源共享、客户共享、管理共享
带来的协同效应。第一、二轮并购 2017 年对赌业绩合计 4.67 亿元，对赌进一步保障业绩
高确定性。
1.1 由“互联网营销”向“汽车数据服务”拓展
公司原主业以基础设施施工业务为主，为培育新的有发展前景的业务，公司从 2015
年开始进行业务转型，先后收购收购百孚思、上海同立、华邑、雨林木风和派瑞威行等五
家公司，涉足互联网营销行业，此次收购于 2015 年 9 月完成。
公司于 2017 年 3 月 17 日发布公告，拟采取发行股份及支付现金方式购买爱创天杰
85%股权、智阅网络 90%股权及数字一百 100%股权，整体交易对价为 15.91 亿元。同时，
公司拟募集配套资金 7.53 亿元，用于支付现金收购对价及相关中介费用，投资建设数据中
心，并补充流动资金。实现由“互联网营销”向“汽车数据服务”的拓展，构建完善的汽
车数据服务生态系统。
图 1：两次重组完成后公司业务板块
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资料来源：公司公告，申万宏源研究
本次交易之前，科达集团为上市公司控股股东，持有上市公司 16.04%的股份，刘双珉
持有科达集团 81.75%的股份，为上市公司实际控制人。本次交易完成后，科达集团持有公
司 14.47%的股份，仍为上市公司控股股东，刘双珉仍为上市公司实际控制人，故本次交易
不会导致上市公司实际控制人变更。
1.2 互联网营销占据半壁江山，并购标的超额完成指标
公司过去几年传统主营业务基础设施施工业务和房地产开发占较大比例，由于国内经
济面临着较大的下行压力，而基础设施建设和房地产市场与宏观经济关联密切，公司主营
业务也因此受到较大影响。2016 年营收和净利润同比增长 190.7%和 254.9%，主要是由
于前次重组的 5 家公司从 2015 年 9 月开始并表导致 2015 年基数较低。2016 年互联网营
销业务占收入比重从 2015 年的 51.0%进一步上升至 68.1%，表明公司成功实现往互联网
营销转型的发展战略。
图 2：2012-2016 公司营收及净利润 图 3：2012-2016 公司各业务板块占比
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
公司第一轮并购收购的五家公司2015-2016年业绩对赌分别为2.18亿元、2.62亿元，
实际完成业绩分别为 2.48 亿元和 2.98 亿元，分别超业绩对赌 13.9%和 13.8%，充分体现
了被并购标的运营状况良好以及通过合并过程中实现资源共享、客户共享、管理共享带来
的协同效应。
表 1：被并购标的业绩对赌以及实际业绩情况
持股比例 2014 2015 2016 2017
第一轮
派瑞威行 100% 2,450 7,477 9,701
对赌
7,000 8,400 10,080
华邑 100% 1,211 4,067 4,491
对赌
3,000 3,600 4,320
百孚思 100% 1,412 5,268 6,118
对赌
4,500 5,400 6,480
191%
255%
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300%
400%
500%
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10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
70.00
80.00
2012 2013 2014 2015 2016
营业收入（亿） 净利润（亿）
营业收入YOY 净利润YOY
0% 0% 0%
51%68%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
2012 2013 2014 2015 2016
互联网服务 商品房销售 公路桥梁施工 销售商品
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调研报告
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上海同立 100% 2,379 3,689 4,563
对赌
3,300 3,960 4752
雨木林风 100% 2,676 4,326 4,906
对赌
4,000 4,800 5,760
第二轮
爱创天杰 85% 6,800 8,160 9,792 9,792
智阅网络 90% 4,200 5,250 6,563 6,563
数字一百 100% 3,000 3,600 4,320 4,320
合计 46,653
资料来源：公司公告，申万宏源研究
2. 互联网广告增速高，汽车服务空间大
受益于 GDP 的稳定增长以及广告占 GDP 比重的提升，国内广告整体规模呈现持续增
长之势。其中，中国互联网广告 2015 年总规模为 2096.7 亿元，同比增长 36.1%，占国内
广告市场 55%的份额，移动互联网广告 2015 年总规模 901.3 亿元，同比增长 178.3%，
成为广告增长的主要推动力。国内汽车互联网广告的投放规模从 2009年就开始上升，2015
年达到约 74 亿元左右的规模，同比增长 32.8%，成为中国互联网最大的广告主。与此同
时，新车销售是新车服务整个产业链的关键点，既是所有营销服务环节的重点，也是汽车
金融、汽车保险、汽车后服务、二手车等服务领域的载体。新车产销规模持续增长，2016
年汽车生产量同比增长 14.8%，销量同比增长 13.9%，二三线城市汽车饱和度仍有待提升，
据艾瑞咨询统计，仅新车销售市场规模近 4 万亿元，空间巨大。
2.1 互联网广告高速增长，汽车位列投放之首
2.1.1 中国广告行业规模将持续增长
2016 年中国广告营业额接近 6500 亿元，同比增长 8.6%，5 年期 CAGR 为 15.7%，
仍保持高于 GDP 增速增长。从国内广告支出占到 GDP 比重的角度来看，2015 年中国广告
花费约占 GDP 的 0.7%，与美国的 1.0%、英国的 0.9%及日本的 0.8%仍存在差距，尚有很
大的提高空间。我们认为，随着国内 GDP 的稳定增长以及广告占 GDP 比重的进一步提升，
中国广告市场未来三年内仍将保持 8%左右的增速。
图 4：中国广告 5 年 CAGR 为 15.7% 图 5：2015 年中国广告占 GDP 比重处于较低水平
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资料来源：中商产业研究院，申万宏源研究 资料来源：Zenith，世界银行，申万宏源研究
2.1.2 互联网广告成为中国广告市场主力
互联网广告占据市场最大份额，成为中国广告投放的主要渠道。2015 年中国互联网广
告总规模为 2096.7 亿元，同比增长 36.1%，占国内广告市场 55%的份额，成为最主要的
广告形式。而传统广告媒介中，报纸、杂志、电视的规模都大幅下降，分别高达-35.4%、
-19.8%和-4.6%，广播也几乎无增长，预计未来趋势还将持续。
图 6：2015 年中国互联网广告占 55%的份额 图 7：2015 年中国互联网广告规模、同比增速最大
资料来源：analysys，申万宏源研究 资料来源：analysys，申万宏源研究
移动广告仍处高速发展阶段，占中国互联网广告市场的比重持续升高。2015 年中国移
动广告市场规模达到 901.3 亿元，同比增长 178.3%，较 2014 年有所下降，但仍处于高速
发展阶段，移动广告规模占整体互联网广告市场规模的 43%，较 2014 年的 21%有了显著
提升。随着互联网广告市场进入成熟发展阶段，内部各细分领域增速出现分化，一些发展
较早的领域开始放缓，另一些则在广告技术和形式创新的驱动下增长强劲，同时品牌广告
主预计将进一步向数字媒体倾斜，以上因素将共同推动中国互联网广告市场规模步入新的
台阶。
图 8：2015 年中国互联网广告增速 36% 图 9：2015 年中国移动互联网广告增速 178%
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资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究
2.1.3 汽车位列互联网广告投放之首，增速超 30%
汽车厂商互联网广告投放规模持续上升，成为中国互联网最大的广告主。国内汽车互
联网广告的投放规模从 2009 年就开始上升，2015 年达到约 74 亿元左右的规模，同比增
长 32.8%，其规模远高于排名第二、第三的食品饮料和保险投资。
图 10：2015 年汽车类广告投放规模最大（亿元） 图 11：汽车网络广告投放规模持续提升
资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 资料来源：互联网整理，申万宏源研究
汽车广告互联网投放占比提升，汽车网站成为主要媒介终端。中国新车广告主选择通
过互联网的渠道进行品牌宣传的比重持续提升，2015 年为 26.8%，仅次于电视广告，并预
计将于 2017 年最终赶超过成为第一。同时，汽车企业更倾向于采用汽车网站进行广告的投
放，2016 年第 1 季度投放占比超六成，其次是门户网站（21.3%）和视频网站（9.3%）。
图 12：中国新车广告互联网占比持续提升 图 13：2016 年 Q1 汽车行业互联网媒体结构分类
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资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究
2.2 汽车产销稳步增长，服务市场空间大
2.2.1 汽车产销持续增长，销售市场仍有空间
新车产销规模持续增长，奠定产业发展基础。据汽车工业协会统计，2016 年汽车生
产量为 2812 万辆，同比增长 14.8%，汽车销售量 2803 万辆，同比增长 13.9%。我国汽
车行业虽然产销都已经位于世界前列，但由于人口总量大，人均汽车销量并不大，更是远
远低于发达国家的人均水平，与此同时，由于中国经济发展的地区差异，一、二线城市的
汽车市场明显比三四线城市更加成熟并且更加趋近于饱和，所以中国的汽车销售市场仍有
很大的发展空间。
图 14：2016 年汽车产量增速为 14.8% 图 15：2016 年汽车销量增速为 13.9%
资料来源：汽车工业协会，申万宏源研究 资料来源：汽车工业协会，申万宏源研究
2.2.2 汽车服务产业链长，空间大
汽车全生命周期蕴含巨大的市场规模，且发展空间还在不断上升。在互联网与大数据
的冲击下，汽车服务的每个环节都处在整合创新的变革之中。新车服务领域包括线下体验、
线上营销、资讯流量、4S 教育与线上电商、新车金融、汽车保险等节点，产业链长，机会
巨大。其中，新车交易是整个产业链的关键点，既是所有营销服务环节的重点，也是汽车
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金融、汽车保险、汽车后服务、二手车等服务领域的载体。而互联网工具及数据的应用，
将对新车广告营销与交易服务环节的效率提升趋势不断加强。
图 16：汽车消费各环节市场规模
资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究
3. 布局营销全产业链版图初现，未来聚焦汽车服务
领域
公司转型互联网营销公司后，目前已收购的有 8 家营销公司，一方面，营销行业市场
空间大、行业集中度低、竞争激烈，并购成为行业内优质公司快速成长扩大市场份额的重
要路径，另一方面，通过并购扩张也会容易遇到整合问题。公司确定“聚焦与裂变”的发
展模式，聚焦即将业务发展重心聚焦于数字营销行业中景气度高、市场空间大的汽车服务
领域，充分发挥公司在汽车线下场景端、线上营销端及媒体资讯端的综合协同效应，逐步
打造公司在“汽车前市场”的行业应用优势，并利用互联网渠道和大数据优势，逐步将公
司业务延伸至汽车电商、汽车金融等拥有更大市场容量和发展前景的“汽车后市场”，分
享汽车服务领域巨大市场空间。
3.1 收购标的各有侧重
表 2：收购标的主业以及核心客户
公司 板块 主业 客户
百孚思 数字整合营销专业
服务提供商
品牌及产品的互联网营销、网络公关与网站
建设 长安铃木、长安标致、中粮集团、长安标致
上海同立 线上线下的整体式
营销服务商
上市发布活动、公关活动、用户大会及体验
活动、庆典仪式、路演会展、激励年会
通用、奇瑞、索亚特、创幸计算机科技、奇
瑞捷豹路虎
华邑 创意策划方案提供
商
提供创意策划、品牌营销、产品推广等互联
网营销服务
乐百氏、嘉士伯啤酒、流行美、东阿阿胶、
宝洁
雨林木风 互联网网址导航和
广告代理提供商
为第三方搜索引擎、电商网站等互联网媒体
平台客户提供流量导入和互联网广告代理
业务
上海硬通、百度、京东、唯品会、淘宝
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派瑞威行 互联网广告投放代
理商
互联网广告代理，为客户在互联网媒体交易
平台中进行程序化交易
唯品会、当当网、一号店、苏宁易购、美丽
说
智阅网络 整合营销提供商 整合传播业务、事件营销业务、区域营销业
务、媒体广告投放
奇瑞捷豹路虎、长安标致雪铁龙、一汽丰田、
海马汽车、东风柳汽、招商银行等
爱创天杰 移动互联网信息服
务商
为客户提供汽车相关的资讯及服务、广告投
放、线上线下互动传播推广及大数据信息服
务
吉利汽车、三人行广告、百孚思、新意互动、
星颂网络
数字一百 市场调查机构 互联网在线调查、在线调研社区、互联网广
告监测、移动互联网渠道检查 腾讯、尼尔森、Google、伊利、加多宝
资料来源：公司公告，申万宏源研究
（一）派瑞威行：精准营销，专注于电商客户
专注于电商客户，掌握核心媒体资源。成立于 2009 年 5 月，派瑞威行主要从事电商客
户的互联网广告投放代理业务，主要客户包括唯品会、1 号店、当当网、苏宁易购和易迅
网等。对于互联网客户来说，更加注重效果，掌握媒体资源是关键。公司已与腾讯广点通
平台、腾讯腾果平台、新浪扶翼平台、搜狗皓月平台展开深度合作，掌握了大量的优质媒
体资源。同时，多年来，派瑞聚焦互联网客户，定位清晰，专心造就优势。派瑞威行对运
营能力要求高，聚焦在为互联网客户的效果服务提升上。比如这两年互联网是信息流为主，
公司善于发掘先机。
图 17：派瑞威行业务案例
资料来源：申万宏源研究
以自身数据库为基础，实现精准营销。为了给客户带来高效的广告投放服务，派瑞威
行设计研发了“π智能广告系统”，以技术手段为广告的精准投放提供数据支持，同时，该系
统对接主流互联网广告交易平台，整合了海量用户数据，形成精准用户数据库。
图 18：派瑞威行“π智能广告系统”
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资料来源：申万宏源研究
收入爆发式增长，快速抢占市场份额。公司 2013-2016 年收入复合增速为 85%，净利
润复合增速超 100%，收入的快速增长来自于核心客户份额的翻倍式扩张。2014 年收入中来
自于唯品会、当当网、一号店、苏宁易购和美丽说这五大优质客户的比重为 60%。派瑞威
行未来有望依托其 100 多个主流客户群进一步提升市场份额，从而带动净利率的提升。
图 19：派瑞威行收入利润快速增长 图 20：2014 年派瑞威行客户分布
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
（二）百孚思：数字整合营销服务商，专注汽车行业
专注于汽车行业，提供数字整合营销专业服务。成立于 2011 年 2 月，专注于汽车行业，
提供数字整合营销专业服务。主营业务为品牌及产品的互联网营销、网络公关与网站建设：
1）汽车品牌及产品营销服务通过为客户在互联网媒体中进行广告投放，实现对汽车性能及
外观等特点的营销，包括战略定位、目标用户分析与洞察、数据挖掘及策略制定、创意策
划、精准营销、效果监测及投放优化等整体服务内容；2）网络公关服务注重线上线下业务
的整合优化，提供的服务包括线上活动及与专业第三方活动公司合作的线下看车团、试驾
活动等线下活动；3）网站建设主要为汽车广告主提供包括域名注册查询、网站策划、网页
设计、网站推广、网站评估、网站运营、网站优化、网站改版等在内的全程网站建设服务。
唯品会,
18.89%
当当网,
11.63%
一号店,
11.36%
苏宁易购,
10.20%
美丽说,
7.75%
其他,
40.17%
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图 21：百孚思业务经典案例
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收入利润快速增长，专业服务水平锁定客户。公司 2013-2016 年收入复合增速为 41%，
净利润复合增速为 44%，收入的快速增长来自于新客户的不断拓展。2014 年收入中 66%来
自于广告公司，34%来自于直接客户。尽管广告公司收入占比较高，但公司以其专业服务能
力锁定核心客户，例如 2014 年长安标致，其代理公司由安吉斯电通集团变更为北京恒美广
告有限公司，但仍由百孚思提供服务。
图 22：百孚思收入利润快速增长 图 23：2014 年百孚思客户类型占比
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
（三）上海同立：立足线下会展，专注于汽车、医药和时尚领域
专注于汽车、医药和时尚领域，提供线下会展服务。成立于 2006 年 12 月，上海同立
以客户体验为导向，结合互联网营销推广，为客户提供线上线下的整体式营销服务。作为
较早向客户提供事件营销服务的营销与公关企业，主要服务内容包括上市发布活动、公关
活动、用户大会及体验活动、庆典仪式、路演会展、激励年会等服务。2013 年以来，受益
于汽车公关市场的高速发展和上海同立在汽车领域的大力开拓，汽车领域的收入增长较快。
目前，上海同立向通用、别克、雪佛兰、保时捷、沃尔沃、宾利、雪铁龙、凯迪拉克、奇
瑞、陆虎、奥迪等汽车品牌提供服务。
66%
34%
广告公司 直客
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图 24：上海同立业务经典案例
资料来源：公司公司，申万宏源研究
深度挖掘客户价值，直客占比超 90%。公司 2013-2016 年收入复合增速为 28%，净利
润从亏损 140 万到盈利约 4000 万，收入的快速增长一方面来自于新客户的不断拓展，另一
方面来自于老客户价值的不断挖掘，例如 2014年通用汽车广告收入由 2700万提升至 8500，
实现两倍增长。公司收入中 90%以上来自于直客，2014 年前五大客户均为直客，其占收入
总比重达到 63%。
图 25：上海同立收入快速增长，利润扭亏为盈 图 26：上海同立前五大客户占比 63%，均为直客
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
（五）雨林木风：网址导航获得流量，拓展业务至广告代理
基于 114 啦网址导航业务获得流量，逐步开展互联网广告代理。成立于 2007 年 12 月，
公司目前主要利用 114 啦网址导航网站，为互联网用户提供上网入口和互联网信息服务，
包括网址导航、搜索引擎入口、便民查询工具、天气预报、邮箱登录、新闻阅读等，在这
个过程中，为第三方搜索引擎、电商网站等互联网媒体平台客户提供流量导入获得收益。
随着公司的发展，雨林木风已逐渐开展互联网广告代理业务，主要通过为客户在自有买断
媒体资源位置或在其他合作互联网媒体进行广告代理投放获得收益。
39.17%
9.23%
5.78%
4.64%
4.40% 上汽通用
安徽奇瑞汽
车销售
广汽菲亚特
汽车
上海创幸
奇瑞捷豹路
虎汽车
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图 27：雨木林风 114 啦网址导航网站
资料来源：公司公告，申万宏源研究
（四）华邑：创意策划，专注于快消、汽车领域
主打创意策划，以创意带动线上线下一体的整合传播。成立于 2012 年 2 月，华邑的主
营业务是为快速消费品如食品饮料、保健品、家化产品等企业、汽车行业企业以及电商平
台的企业提供创意策划、品牌营销、产品推广等互联网营销服务。创意策划作为互联网营
销产业链中的重要环节，可改善或加强目标受众的需求、态度或行为。华邑以此为根本，
以客户品牌、产品或信息为素材，为客户提供创意策划方案，再通过大众媒介传播渠道，
同时依托线下活动管理和活动策划等形式，采取线上线下整合传播的方式，为客户提供服
务。
（六）爱创天杰：整合营销提供商，专注于汽车、金融和快消
整合营销提供商，专注于汽车、金融和快消。成立于 2012 年 7 月，主营业务是为汽车、
金融、快速消费品、互联网行业企业提供品牌与产品市场策略与创意服务、媒体传播创意
与执行、社会化媒体营销、事件营销、区域营销等服务，由整合传播业务、事件营销业务、
区域营销业务、媒体广告投放业务四大板块组成。作为一家品牌营销与传播服务公司,与标
致雪铁龙集团、长安标致雪铁龙、一汽丰田、海马汽车、东风风行、华晨汽车、新浪汽车、
搜狐汽车、北京移动、伊利、欧莱雅、招商银行信用卡、平安金融、腾讯科技等建立了良
好的合作关系。
（七）智阅网络：新媒体渠道，专注汽车领域
汽车头条 APP 和蓝瓴大数据构筑核心壁垒，专注汽车领域。成立于 2014 年 5 月，主营
业务是汽车新媒体，公司目前主要产品为汽车头条 APP 及汽车蓝瓴大数据工具平台，为客
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户提供汽车相关的资讯及服务、广告投放、线上线下互动传播推广及大数据信息服务。汽
车头条是国内首款专注于移动互联的汽车类垂直内容资讯产品，通过智能搜索、兴趣推荐、
内容聚合等技术，为用户打造并提供汽车资讯的内容平台。蓝瓴大数据平台是国内首家，
也是目前唯一一家基于汽车垂直行业的大数据分析平台，分为汽车口碑数据指数、车型竞
争力数据指数、汽车舆情指数等三大子产品。采用全网全量监测，自语言学习等技术手段，
实现数据化、可预测的汽车口碑、数据管理工具。
图 28：自有平台“汽车头条”上年度的运营信息
资料来源：公司公告，申万宏源研究
汇聚站点内容，结合个性化推荐，为合作站点实现流量分发。网站内容合作收录适用
于每天产生大量内容的新闻资讯、视频或图片等站点。合作方仅需按规范提供 RSS 接口及
对应的定制 WAP 页面，流量完全归合作方所有。汽车头条媒体平台适用于每天更新内容不
多的媒体。应用分发下载换量通过头条智能推荐引擎，将 App 展示给未安装的目标用户，
有效提高激活转化率。汽车头条独有的个性化推荐内容现已开放给合作伙伴，拥有完善的
开放 API 文档，仅需一人/周的开发工作量便可接入。
图 29：智阅网络业务模式案例
0
50
100
150
200
250
300
350
400
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2014.12 2015.3 2015.6 2015.9 2015.12 2016.3
累计下载量（万次） DAU（万人） MAU(万人)
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（八）数字一百：专业市场调查机构，专注于金融、快消、汽车
专注于金融、快消、汽车等行业，长期调研城市遍布全国。成立于 2006 年 3 月，作为
以互联网数据为主的信息服务机构，公司目前主要有互联网在线调查、在线调研社区、互
联网广告监测、移动互联网渠道检查四个业务。其中，以在线调查为载体，针对企业调研
诉求的差异点，细分为以定量研究和创意研究为主的在线调研社区、以互联网广告监测及
跟踪研究的互联网广告监测、以互联网渠道检查为主的渠道宝产品。数字一百专注服务于
金融、快速消费品、家电、IT 互联网、政府和汽车六大行业客户，长期调研城市覆盖北京、
上海、广州、深圳以及重庆、南京、昆明等 30 个国内主要城市。公司拥有在全国 300 多个
城镇的在线访问能力，形成了覆盖中国 1-6 级城市的数字化调查网络，并发展了手机社区互
动调研和 app 移动众包调研模式。
软件系统、在线样本库及专业研究服务完美融合，提供样本库在线调查。数字一百提
供市场调研服务，实现软件系统、在线样本库与专业研究服务的结合——样本库在线调查。
基于 Surveycool 在线调查系统和 Assuredsample 在线样本库抽样的邮件式调查，融合了市场
研究公司的专业经验与 IT 技术，在此基础上形成了面向金融/快消/母婴/IT/汽车/广告等行
业的系列产品。
3.2 股权激励绑定核心人员，业绩保底彰显信心
股权激励 97 位中高层，绑定核心人员。公司推出股权激励方案，拟向中高层管理人员、
核心技术人员等合计 97 人以 8.41 元每股的价格授予 6027.20 万股限制性股票，占总股本的
6.94%，分为首次授予 4,848.71 万股和预留 1,178.49 万股股份两个部分。解锁要求分别在公
司层面、子公司层面以及员工个人层面设置业绩底线要求，任职于科达股份上市公司（不
包括下属子公司）激励对象需同时完成上市公司层面和个人层面绩效考核才能解锁当期限
制性股票；任职于子公司雨林木风、同立传播、百孚思、华邑、派瑞威行的激励对象需视
完成上市公司层面业绩、所属子公司层面业绩及个人层面绩效考核情况进行解锁当期限制
性股票。
多层面业绩保底彰显管理层信心。公司层面以 2014-2016 年净利润均值为基数，
2017/2018/2019/2020 年净利润增速分别不低于 80%/80%/150%/160%，即 2017-2020 年净利
润分别为 3.52/3.52/4.88/5.08 亿元。子公司层面针对每家公司分别设置股权激励要求。本次
股权激励确保公司首轮并购业绩对赌到期后被并购标的核心中高层利益，深度绑定人才，
保证业绩的持续高速增长。另外，业绩目标包含本次股权激励产生的管理费用，公司实际
增速更高，彰显管理层对于公司未来发展的信心。
表 3：首次授予对象属于上市公司（不包括子公司）的公司层面业绩考核目标
2014-2016 净利润均值（百万） 业绩考核增长率 业绩考核目标（百万）
2017 195.48 80% 351.87
2018
80% 351.87
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2019
150% 488.71
2020
160% 508.26
资料来源：公司公告，申万宏源研究
表 4：首次授予对象属于上市公司（不包括子公司）的子公司层面业绩考核目标
业绩考核目标（万）
2016A 2017 2018 2019 2020
雨木林风 4,906 5,760 5,875 5,993 6,113
上海同立 4,563 4,752 4,847 4,944 5,043
百孚思 6,118 6,480 7,776 8,942 9,837
华邑 4,491 4,320 5,184 5,961 6,558
派瑞威行 9,701 10,080 12,096 13,910 15,301
资料来源：公司公告，申万宏源研究
4. 盈利预测和估值
首次覆盖给予“增持”评级。我们预计 2017-2019 年归属于母公司的净利润分别为 4.5、
5.6 和 6.4 亿元，对应 EPS 分别为 0.52、0.64 和 0.73 元/股，对应 PE 分别为 30、24 和 21 倍，
高于目前互联网营销行业 2017 年平均 20 倍的 PE 水平，若考虑 2017 年第二轮并购公司并
表，其对应 2017-2019 年备考净利润分别为 6.0、7.5、8.2 亿元，对应 EPS 分别为 0.63、0.77、
0.86 元/股（发行股份购买资产及配套融资发行股票合计 9392 万股），对应 PE 分别为 24、
20 和 18 倍，我们看好公司由“互联网营销”向“汽车数据服务”的拓展战略，以及公司构
建完善的汽车数据服务生态系统，给予公司 2017 年 28 倍 PE 水平（对应备考），对应目标
价 17.64 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。
表 5：科达股份利润预测表
利润表 2015 2016 2017 2018 2019
2015 2016 2017E 2018E 2019E
一、营业收入 2,417 7,025 9,687 12,437 14,820
二、营业总成本 2,308 6,576 9,196 11,819 14,111
其中：营业成本 1,991 5,980 8,501 10,971 13,137
营业税金及附加 61 142 195 251 299
销售费用 79 142 184 199 207
管理费用 118 257 300 386 459
财务费用 26 11 15 12 8
资产减值损失 34 44 0 0 0
加：公允价值变动收益 0 0 0 0 0
投资收益 74 25 25 25 25
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三、营业利润 183 474 517 644 734
加：营业外收入 6 5 0 0 0
减：营业外支出 17 12 0 0 0
四、利润总额 172 467 517 644 734
减：所得税 49 60 67 84 96
五、净利润 123 407 450 560 638
少数股东损益 5 (9) 0 0 0
归属于母公司所有者的净利润 117 416 450 560 638
六、基本每股收益 0.23 0.48 0.52 0.64 0.73
全面摊薄每股收益 0.13 0.48 0.52 0.64 0.73
资料来源：Wind，申万宏源研究
表 6：可比公司估值表
代码 简称 收盘价 EPS PE
2017/5/2 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E
300058.SZ 蓝色光标 8.00 0.30 0.46 0.62 26.8 17.6 12.9
002400.SZ 省广股份 13.79 0.46 0.52 0.61 30.3 26.4 22.5
002131.SZ 利欧股份 12.84 0.36 0.50 0.62 36.1 25.7 20.7
300242.SZ 明家联合 9.62 0.29 0.41 0.48 33.6 23.7 19.9
300063.SZ 天龙集团 21.80 0.49 0.97 1.08 44.5 22.5 20.2
002654.SZ 万润科技 9.85 0.17 0.33 - 56.9 30.0
平均 38.0 24.3 19.2
资料来源：Wind，申万宏源研究
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综合 朱芳 021-23297233 18930809233 [email protected] 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform)
：相对强于市场表现 20％以上； ：相对强于市场表现 5％～20％； ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； ：相对弱于市场表现 5％以下。
行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight)
：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。
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