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公司报告 | 季报点评

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三峡水利（600116）

证券研究报告

2019 年 04 月 26 日

投资评级

行业公用事业/电力

6 个月评级增持（维持评级）

当前价格 8.86 元

目标价格元

基本数据

A 股总股本(百万股) 993.01

流通 A 股股本(百万股) 993.01

A 股总市值(百万元) 8,798.03

流通 A 股市值(百万元) 8,798.03

每股净资产(元) 2.90

资产负债率(%) 45.00

一年内最高/最低(元) 10.96/6.10

作者

于夕朦分析师 SAC 执业证书编号：S1110518050001 [email protected]

周迪联系人 [email protected]

资料来源：贝格数据

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势在必行！》 2019-03-25

3 《三峡水利-首次覆盖报告:重庆地方电网整合蓄势待发，看好公司上市平台价值》 2018-12-01

股价走势

Q1 业绩同比+1.36%，重组预案更新，继续看好“三峡电网”成长价值一季报：归母净利润同比+1.36%

公司发布一季度报告，报告期内，归属于母公司所有者的净利润为 2743.3万元，较上年同期增 1.36%；营业收入为 2.68 亿元，较上年同期增 1.98%；基本每股收益为 0.028 元，较上年同期增 3.70%。

截至 2019年 3月 31日，公司下属及控股公司水电站累计完成发电量 0.6645亿千瓦时，同比上升 52.27%；除了来水波动的影响，金盆水电站、新长滩水电站均于 2018 年 5 月投产发电，镇泉电站由于检修 2018 年一季度未发电，都是电量波动的原因。

其他收益，较去年同期增加 315%，主要原因为：根据本期农网改造升级资产计提的折旧费用和产生的借款利息费用，将农网还贷资金递延收益转入其他收益。其他收益的变动也是公司扣非归母净利润同比下降的主要原因。

根据重庆市物价局规定，自 2019 年 4 月 1 日起，将电网企业增值税税率由 16%调整到 13%腾出的电价空间全部用于降低一般工商业用电价格，重庆市“工商业及其他”类别中单一制用电销售电价和输配电价每千瓦时降低 1.71 分。据公司测算，预计本次电价调整对 2019 年度净利润无影响。

重组预案更新

公司近日披露了重组预案（修订稿），补充和修订的主要内容：（1）联合能源对重庆地方电网企业的整合情况；（2）联合能源主营业务的经营数据；（3）联合能源未经审计的财务报表数据；（4）长兴电力主营业务发展情况；（5）长兴电力主营业务面临的竞争格局及主要竞争对手情况；（6）本次重组注入长兴电力的具体考虑；（7）报告期内长兴电力业绩下降原因分析。

盈利预测：暂不考虑资产重组的影响，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润预测为 2.86、3.12、3.41 亿元。维持“增持”评级。

备考盈利预测：基于客观审慎原则，由于“三峡集团增量水电入渝替代公司目前外购电量”的预期尚未落地，不考虑该因素情况下，2020 年备考盈利预测值为 11 亿元。若考虑上述因素，在“50 亿千瓦时，度电价差 7 分”的假设下，可增加税后利润 3 亿元，2020 年备考盈利预测值为 14 亿元。

假设按照 1.1xPB 收购，标的作价 62.8 亿，考虑发行价 7.42 元，增加 8.46亿股本，备考市值 163 亿。

三峡电入渝等短期不确定性因素使得公司当前折价过大，而两江新区的未来增量和公司有望布局全国的长期成长价值在场景尚未铺开前被市场低估。我们继续坚定看好三峡集团主导下“三峡电网”立足重庆、走向全国的发展路径，公司有望成长为全国性的配售电龙头，未来空间广阔！

风险提示：重组进度不及预期，售电价格下调，三峡电入渝进度不及预期财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E

营业收入(百万元) 1,217.62 1,298.47 1,370.40 1,440.84 1,513.75

增长率(%) (3.17) 6.64 5.54 5.14 5.06

EBITDA(百万元) 382.42 363.83 462.71 496.18 530.48

净利润(百万元) 343.39 213.58 285.84 312.45 340.54

增长率(%) 48.45 (37.80) 33.83 9.31 8.99

EPS(元/股) 0.35 0.22 0.29 0.31 0.34

市盈率(P/E) 25.62 41.19 30.78 28.16 25.84

市净率(P/B) 3.20 3.09 2.80 2.54 2.32

市销率(P/S) 7.23 6.78 6.42 6.11 5.81

EV/EBITDA 23.47 19.77 18.87 16.06 14.84 资料来源：wind，天风证券研究所

-21%

-13%

-5%

3%

11%

19%

27%

2018-04 2018-08 2018-12

三峡水利电力

沪深300



内容目录

1. 一季报：归母净利润同比+1.36%............................................................................................... 3

2. 重组预案更新 ................................................................................................................................ 3

2.1. 联合能源对重庆地方电网企业的整合情况 ............................................................................ 3

2.2. 联合能源主营业务经营数据 ....................................................................................................... 4

2.3. 联合能源未经审计的财务报表数据 ......................................................................................... 4

2.4. 长兴电力主营业务发展情况 ....................................................................................................... 5

2.4.1. 配售电业务 ............................................................................................................................ 5

2.4.2. 电力工程建筑安装业务 ..................................................................................................... 5

2.4.3. 智慧电力运维业务 .............................................................................................................. 6

2.5. 长兴电力面临的竞争格局及主要竞争对手 ............................................................................ 7

2.5.1. 配售电业务 ............................................................................................................................ 7

2.5.2. 电力工程建筑安装业务 ..................................................................................................... 7

2.5.3. 智慧电力运维业务 .............................................................................................................. 7

2.6. 本次重组注入长兴电力的出发点 .............................................................................................. 7

2.7. 报告期内长兴电力业绩波动的分析 ......................................................................................... 8

3. 盈利预测 ......................................................................................................................................... 9

3.1. 不考虑重组的盈利预测 ................................................................................................................. 9

3.2. 考虑收购资产的备考盈利预测 ................................................................................................... 9

图表目录

图 1：股权结构图（未包含部分持股 30%以下公司） ........................................................................ 3

表 1：2018 年分部财务数据（单位：万元） ........................................................................................ 4

表 2：2017 年分部财务数据（单位：万元） ........................................................................................ 4

表 3：售电板块经营数据（未经审计）（单位：万元） ..................................................................... 5

表 4：电力工程建筑安装板块经营数据（未经审计）（单位：万元） ......................................... 6

表 5：智慧电力运维板块经营数据（未经审计）（单位：万元） .................................................. 6

表 6：公司及收购标的主要财务指标（单位：万元） ....................................................................... 9

表 7：售电业务营收、成本、毛利率测算 ............................................................................................ 10

表 8：工程设计安装业务、蒸汽销售及其他业务测算 ..................................................................... 10

表 9：2020 年备考盈利预测（单位：亿元） ...................................................................................... 11

表 10：三峡电量替代外购国网/南网电量的利润弹性测算（单位：亿元） ............................ 11



1. 一季报：归母净利润同比+1.36%

公司发布一季度报告，报告期内，归属于母公司所有者的净利润为 2743.3 万元，较上年同期增 1.36%；营业收入为 2.68 亿元，较上年同期增 1.98%；基本每股收益为 0.028 元，较上年同期增 3.70%。

截至 2019 年 3 月 31 日，公司下属及控股公司水电站累计完成发电量 0.6645 亿千瓦时，同比上升 52.27%；除了来水波动的影响，金盆水电站、新长滩水电站均于 2018 年 5 月投产发电，镇泉电站由于检修 2018 年一季度未发电，都是电量波动的原因。

其他收益，较去年同期增加 315%，主要原因为：根据本期农网改造升级资产计提的折旧费用和产生的借款利息费用，将农网还贷资金递延收益转入其他收益。其他收益的变动也是公司扣非归母净利润同比下降的主要原因。

根据重庆市物价局规定，自 2019 年 4 月 1 日起，将电网企业增值税税率由 16%调整到 13%

腾出的电价空间全部用于降低一般工商业用电价格，重庆市“工商业及其他”类别中单一制用电销售电价和输配电价每千瓦时降低 1.71 分。据公司测算，预计本次电价调整对 2019

年度净利润无影响。

2. 重组预案更新

公司近日披露了重组预案（修订稿）。修订的主要内容包括：（1）补充披露联合能源对重庆地方电网企业的整合情况；（2）补充披露联合能源主营业务的经营数据等信息；（3）补充披露联合能源未经审计的模拟财务报表数据；（4）补充披露长兴电力主营业务发展情况；（5）补充披露长兴电力主营业务面临的竞争格局及主要竞争对手情况；（6）补充披露本次重组注入长兴电力的具体考虑；（7）补充披露报告期内长兴电力业绩下降原因分析。

图 1：股权结构图（未包含部分持股 30%以下公司）

资料来源：公司公告、wind，天风证券研究所

2.1. 联合能源对重庆地方电网企业的整合情况

联合能源按照“突出主业”的原则整合重庆区域存量配售电企业。在公司发起设立及增资扩股引入投资者时，联合能源以配售电产业发展为引领，引入与联合能源具有产业协同效应的新禹投资、涪陵能源、东升铝业等企业作为联合能源的战略投资者。同时，在整合配售电企业的过程中，要求相关企业开展对辅业及低效资产的剥离，进一步聚焦于配售电主业。2017 年 12 月，联合能源与新禹投资、涪陵能源、东升铝业等现有股东及新增股东签订《增资协议》及《股东协议书》，约定各股东以其持有的、完成辅业及低效资产剥离的乌江实业、聚龙电力或渝新通达股权向联合能源增资。2018 年 2 月，联合能源取得国家商



务部《商务部经营者集中反垄断审查不实施进一步审查通知书》（商反垄初审函[2018]第47 号）对本次交易准许合并的批复。2018 年 3 月，联合能源完成公司登记变更及聚龙电力、乌江实业、渝新通达的股权交割。

增资完成以来，联合能源基本完成了对乌江实业、聚龙电力的整合，建立健全了以法人制度为主体，以有限责任制度为核心，以产权清晰、权责明确、管理科学为条件的现代企业制度，初步实现完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的混合所有制改革目标。

2.2. 联合能源主营业务经营数据

联合能源通过子公司聚龙电力、乌江实业主要从事电力生产供应及服务（电力板块业务）、锰矿开采及电解锰生产加工销售（锰业板块业务）等业务。

（1）电力生产供应及服务。联合能源是集电力发、配、售为一体的地方电力企业，拥有优质、稳定的电力市场。骨干电网覆盖重庆市、贵州省、湖南省、湖北省四省市多个区县，并与重庆市、贵州省、湖南省、湖北省等电网联网运行。联合能源供电业务模式，一是所属电站发电通过自有电网销售给终端客户，实现网内消纳；二是从国网重庆公司、南网贵州公司及网内其他电厂等单位购电，满足用户需求。2018 年，电力板块实现营业收入311,384.18 万元（合并抵消后），实现售电量 77.22 亿千瓦时，实现自发上网电量 17.76

亿千瓦时，电网综合网损率为 1.34%。

（2）锰矿开采及电解锰生产加工销售业务。联合能源通过旗下二级子公司贵州锰业开展锰矿开采及电解锰生产加工业务，并由乌江贸易统一对外销售。贵州锰业利用自有锰矿及外购锰矿为主要原料，生产包括电解锰、锰基新型材料及锰基下游精深加工产品。乌江贸易向贵州锰业及外部电解锰生产加工企业采购电解锰产品，并向下游客户实现销售。2018

年，锰业板块实现营业收入 87,451.02 万元（合并抵消后），实现锰矿石产量 19.11 万吨，生产电解锰产品 5.75 万吨，销售电解锰产品 6.60 万吨。

2.3. 联合能源未经审计的财务报表数据

联合能源通过子公司聚龙电力、乌江实业主要从事电力生产供应及服务（电力板块业务）、锰矿开采及电解锰生产加工销售（锰业板块业务）等业务。报告期内，其未经审计的分部财务数据如下：

表 1：2018 年分部财务数据（单位：万元）

项目电力板块锰业板块抵消项合计

主营业务收入 317927.57 87451.02 6543.39 398835.20

主营业务成本 248227.20 75743.33 6543.39 317427.14

主营业务毛利 69700.37 11707.68 81408.06

主营业务利润总额 34572.75 -2159.76 32412.99

资料来源：公司公告，天风证券研究所

表 2：2017 年分部财务数据（单位：万元）

项目电力板块锰业板块抵消项合计

主营业务收入 333901.25 76842.86 4011.16 406732.95

主营业务成本 262905.23 76092.04 4011.16 337986.11

主营业务毛利 70996.02 -2249.18 68746.84

主营业务利润总额 33861.09 -14418.81 19442.28




2.4. 长兴电力主营业务发展情况

长兴电力主要从事配售电、电力工程建筑安装、智慧电力运维等业务。

2.4.1. 配售电业务

配售电业务主要包括配电业务与市场化售电业务。长兴电力通过与国家电网战略合作，于2018 年 3 月分别出资 50%成立两江供电，两江供电于 2018 年 5 月取得电力业务许可证（供电类），配售电业务以两江供电为主要经营主体开展。配电业务具有区域垄断性质，两江供电的增量配电业务范围主要处于两江新区的龙兴、水土工业园区内。两江新区增量配电业务试点项目是国家发改委、国家能源局确定的全国第一批 106 个、重庆市第一批 5 个增量配电业务改革试点项目之一。

两江供电于 2018 年 5 月取得电力业务许可证。市场化售电业务方面，长兴电力作为首批承担重庆市售电侧改革试点任务的企业之一，为重庆市最早开展售电服务的公司之一，已积累一定数量的存量客户，2018 年全年售电量 78.21 亿千瓦时，在重庆市市场化售电行业具有显著竞争优势。配电业务方面，两江供电作为电力改革试点企业，获准于两江新区中龙兴、水土工业园区相应授权范围内进行增量配网的建设，并开展相应配电业务。两江供电已建成 220kV南花堡变电站和 220kV观音堂变电站，该建成变电站正在实施接入程序。未来随着两江新区入驻企业的增加以及相应企业的发展，变电站设施的接入投产以及未来增量配网的持续建设，预计配电业务将取得可观收益。报告期内，由于配电业务尚未正式投入运营，尚未产生相应利润。根据长兴电力未经审计的财务数据，报告期内售电业务主营业务收入、主营业务成本及主营业务毛利润数据如下：

表 3：售电板块经营数据（未经审计）（单位：万元）

项目 2018 年 2017 年

售电板块主营业务收入 566.26 673.87

售电板块主营业务成本 285.07 494.15

售电板块主营业务毛利润 281.19 179.73


2018 年 3 月两江供电成立后，售电业务实施主体由长兴电力转为两江供电，两江供电为合营企业，相关售电业务于 2018 年 4 月起不再纳入长兴电力合并报表范围。2018 年 1 季度，由于市场化售电业务引入低价电，购电成本相对较低，因此 2018 年 1 季度售电业务板块毛利润水平较 2017 年度相应毛利润水平较高。

2.4.2. 电力工程建筑安装业务

在电力建安方面，长兴电力以其控股子公司两江城电为业务的主要实施载体。两江城电成立于 2016 年 6 月，是为当地经济发展提供基建保障，促进地方经济健康发展而成立的公司。两江城电作为电力工程施工平台型企业，具有较好的全产业链整合能力和投融资能力，主要通过 PPP、EPC、BOT 等投融资模式带动、承载、服务重庆及周边辖区内的电力工程基础设施建设业务，围绕以两江新区为主、全市范围内的市政基础设施建设、房屋建设、水利水电、生态环境等工程项目开展业务。

两江城电具有电力工程施工总承包贰级、建筑工程施工总承包贰级、输变电工程专业承包叁级、环保工程专业承包叁级、水利水电机电设备安装工程专业承包叁级、承装（修、试）电力设施叁级资质。可承担单机容量 20 万千瓦以下发电工程，220 千伏以下送电线路和相同电压等级变电站工程的施工；可从事 35 千伏以下电压等级电力设施的安装、维修及试验活动；可承担单机容量 25 兆瓦以下的水电站、单机容量 500 千瓦以下的泵站主机及其附属设备和水电（泵）站电气设备的安装工程；可承担调试 100 米以下的工业、民用建筑工程，调试 120 米以下的构筑物工程等。

两江城电在报告期内，主要承担 220kV 及以下电力设施新建、拆、改迁项目（包括变电站、架空线路、电缆线路、土建施工及相关配套工程等），居民楼配套项目（包括商业楼盘、公租房、廉租房、经济适用房等居配工程，新建居民小区及综合商业配电工程（包含正式



用电、施工用电、及用于施工用电的设备租赁））等，以及非电业务板块的钢结构工程、市政公用工程（如高速公路配套设施、道路水稳层、地下综合管廊等）等。所承接项目的合作方主要为三大园区（鱼复、龙兴、水土工业园区）、长兴电力股东方及社会投资主体。

两江城电所承接的代表性项目有：龙兴安置房二期配电工程、能通公司电力线路改造项目、龙兴聚居北公租房配电工程、国富·沙磁文化广场及配套住宅项目（A 区）高低压变配电工程、国富·沙磁文化广场及配套住宅项目（B 区）高低压变配电工程、隆鑫盛世普天 A/B

区变配电工程、重庆 220kV 观音堂配电工程、鑫景特种玻璃 35kV 专用站工程、龙兴园区220kV 南花堡配电工程、110kV 新相线迁改工程、悦来水厂三期 110kV 专用变电站 EPC 承包以及绿城两江御园一期二组团 A 区、B 区和二期一组团供配电工程等。

根据长兴电力未经审计的财务数据，报告期内电力工程建筑安装业务主营业务收入、主营业务成本及主营业务毛利润数据如下：

表 4：电力工程建筑安装板块经营数据（未经审计）（单位：万元）

项目 2018 年 2017 年

电力工程建筑安装板块主营业务收入 12571.04 21347.63

电力工程建筑安装板块主营业务成本 10391.10 16736.21

电力工程建筑安装板块主营业务毛利润 2179.94 4611.43


2.4.3. 智慧电力运维业务

智慧电力运维业务包括电力运维业务和综合能源业务，是在配售电业务基础上向区域内用电客户提供的重要增值服务。电力运维业务能为企业节约用电，并通过变配电设施安装调试能够降低电费成本，通过运行维护、预试定检能减少故障、增强用电可靠性，从而增加劳动生产率。在电力运维方面，长兴电力以其控股子公司长兴渝为实施载体。长兴渝主营业务包括变配电设施安装调试、运行维护、故障抢修、预试定检、投运准备、电力技术诊断、能效评估、节能改造等，以及电力技术诊断、能效评估、节能改造等一系列增值服务。长兴渝设计打造的运维监控平台是一种自动化管理模式，运用远程集控、实时监测、云数据比对等手段，能延伸提供智慧能效和合同能源管理等服务。综合能源方面，长兴电力以其下属公司两江综合能源开展，两江综合能源公司背靠配网、建设、运维等资源，开展分布式能源不仅能高质量地为客户提供一站式能源服务，同时还能够保障负荷的有效消纳，具有长期的经济效益和社会效益。

智慧电力运维业务于报告期内尚处于起步阶段。运维服务是一种可持续发展的方式，能和客户形成相对比较固定的合作关系。合同期一般为 1-3 年，盈利具有较强的稳定性。在综合能源服务方面，目前两江集团总部汽车充电基地充电站已于 2018 年上线运营，重庆照母山充电站扩建投资已和重庆两江特来电达成合作意向，随着新能源汽车的进一步发展，长兴电力将视情况加大投资；重庆市第九人民医院、重庆三峡中心医院、重庆中建海龙两江建筑科技有限公司等众多储备项目已取得初步合作意向。综合长兴电力拟实施项目和运营特点来看，投运实施后可形成长期稳定的收入和盈利。

根据长兴电力未经审计的财务数据，报告期内智慧电力运维业务主营业务收入、主营业务成本及主营业务毛利润数据如下：

表 5：智慧电力运维板块经营数据（未经审计）（单位：万元）

项目 2018 年 2017 年

智慧电力运维板块主营业务收入 311.67 92.36

智慧电力运维板块主营业务成本 177.02 57.26

智慧电力运维板块主营业务毛利润 107.89 35.10




2.5. 长兴电力面临的竞争格局及主要竞争对手

2.5.1. 配售电业务

长兴电力在重庆两江新区配电业务上享有专营权，在国家相关部门监管下在合理成本下获取合理收益。配电业务的优势在于两江新区的发展潜力和客户质量较好。两江供电在市场化售电量方面连续数年保持重庆市第一名及全国前列。

长兴电力作为首批承担重庆市售电侧改革试点任务的企业之一，为重庆市最早开展售电服务的公司之一，已积累一定数量的存量客户，具有一定先发优势。长兴电力售电业务的优势在于品牌效应和规模效应已经凸显，市场上的用户和上游企业对长兴品牌和两江品牌的认可度较高。

2.5.2. 电力工程建筑安装业务

长兴电力所聚焦重庆两江新区电网配电建设，其主要目的是支持长兴电力配售电业务的发展。目前该区域的电网配电建设还处于初级阶段，仍有大量的建设需求，潜在市场广阔。电力工程建筑安装业务主要竞争对手包括国有企业（中国电建集团重庆工程有限公司、重庆市送变电工程有限公司等）和民营企业（重庆正东建筑安装工程有限公司、重庆大港电力设备安装有限公司等）。国有企业的竞争对手具有资质强、实力强等特点，民营企业竞争对手普遍具有机制灵活，项目承接成本低等特点。

经过 3 年的努力，长兴电力及旗下企业努力为园区企业服务，打造了良好的口碑与品牌效应，与企业园区建立了良好的信任与合作关系。经过近年的发展，两江城电聚集了大批工程建设板块的人才，能够高效保质保量地完成工程建设业务。同时，两江集团作为长兴电力股东，使得长兴电力在竞争环境中具备先天性优势。

2.5.3. 智慧电力运维业务

长兴电力的智慧电力运维业务主要在重庆开展。目前重庆电力变电、配电设施运行维护企业实力参差不齐，具有一定规模的运维企业数目较少，市场竞争格局较为分散。长兴电力目前在运维行业主要面临的竞争对手是各区县电力公司的三产企业。

依托于股东两江集团的技术、人才和资金支持，长兴渝在两江新区通过 2 年的市场深耕，已初步形成了品牌影响力和专业化口碑。面对主要竞争对手，长兴渝已拥有相对成熟的技术人才储备，可以应对日益精细化、多样化、定制化的用能需求。目前，长兴渝已建立起与国家电网、南方电网、两江集团、两江供电、涪陵李渡新城区等主体的合作发展关系，为后续业务的发展奠定了坚实的基础。两江综合能源公司未来可依托于配售电业务的区域垄断优势，在长兴电力供电业务区域内根据相应客户用电需要提供分布式能源服务，优化相应客户电力供应。

2.6. 本次重组注入长兴电力的出发点

长兴电力作为增量配售电改革试点企业，通过与国家电网的战略合作，于两江新区实施增量配网的建设，本次交易将为上市公司带来配电业务未来的增量利润来源。同时，本次交易完成后长兴电力将与目前上市公司、联合能源分别位于万州区、涪陵区、黔江区的地方电网资产积极进行业务整合，实现运行机制优化，在未来协助逐渐降低整体购电成本，增强地方电网各自服务区域内企业的供电保障，并提高上市公司市场竞争力。

长兴电力市场化售电业务本身拥有较大市场规模，市场化售电从 2016 年的 5.43 亿千瓦时，2017 年的 46.62 亿千瓦时，发展到 2018 年售电量 78.21 亿千瓦时，市场化售电业务实现大幅提升，重庆地区市场占比约在 30%以上，在重庆市场化售电公司中具有明显的竞争优势。本次交易完成后，各地方电网客户资源可得到有效整合，可增加市场化售电业务的客户覆盖率。同时，长兴电力在重庆售电市场较强的影响力，可提高上市公司的品牌效益，提升企业形象，有利于上市公司进一步开拓市场。

长兴电力培育并发展了电力建安、运维等配售电辅助业务。长兴电力业务模式可以与上市公司相应板块进行整合，集中优势资源，进一步提升市场竞争力。



2.7. 报告期内长兴电力业绩波动的分析

报告期内，长兴电力正在进行业务结构调整和战略转型。配售电业务将是长兴电力未来发展的重点，尤其通过与国家电网的合作，为两江新区用电企业提供配电服务将是未来长兴电力的主要利润来源，然而配售电业务尤其是配电业务的发展需要建设过程，并且业务的开展规模需要与两江新区入驻企业的发展情况、入驻企业数量相匹配，利润的增长释放需要一定周期。电力工程建筑安装业务、智慧电力运维等业务未来将作为配售电业务的辅助业务，通过与配售电业务协同开展及自身市场化业务的积极开拓，为长兴电力提供补充利润来源。

2018 年长兴电力营业收入、净利润减少，主要由于业务结构调整与战略转型过程中电力工程建筑安装业务工程量的减少。两江新区的配电业务基础设施建设已初具规模，为长兴电力继续开展配售电业务奠定了坚实的基础。随着两江新区入驻企业的增多以及相应企业的持续发展，配电业务预计将为长兴电力产生稳定的利润来源。同时，电力工程和电力运维等相关辅助业务也将有进一步的拓展空间。



3. 盈利预测

3.1. 不考虑重组的盈利预测

关键假设：

（1）因重组尚未最终落地，且收购标的的详细经营数据和具体收购方案尚未披露，本盈利预测不考虑本次资产重组的影响。

（2）电力业务：暂不考虑外购电中三峡电量的替代作用。假设 2019 年全年售电量同比增加 5%，平均售电价格同比持平；考虑到自有电站发电量波动较大，假设 2019

年电力业务整体毛利率为 35%。假设 2020-2021 年平均售电价格继续保持稳定，售电量同比增速分别为 5%、5%，整体毛利率分别为 36%、37%。

（3）勘察设计安装业务：假设 2019-2021 年营收分别为 3.0 亿元、3.2 亿元、3.4 亿元，毛利率为 30%。

盈利预测：

暂不考虑资产重组的影响，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润预测为 2.86、3.12、3.41

亿元，对应 EPS 为 0.29、0.31、0.34 元/股。维持“增持”评级。

3.2. 考虑收购资产的备考盈利预测

公司以及计划收购的资产 18 年的主要财务指标如下。

表 6：公司及收购标的主要财务指标（单位：万元）

18 年指标（1）三峡水利（2）联合能源（3）两江长兴收购完成后

资产总额： 514918 1292559 148799 1956276

负债总额： 235899 683468 90509 1009876

所有者权益： 279019 609091 58291 946400

年营业收入： 129847 344372 13903 488122

年净利润： 20186 29099 817 50103

ROA: 3.92% 2.25% 0.55% 2.56%

ROE: 7.23% 4.78% 1.40% 5.29%

收购完成后的前五项数据由（1）+（2）*88.55%+（3）计算得到


为了进行 2020 年备考盈利预测，我们首先作出以下分析和关键假设：

（1）假设 2020 年收购资产实现全年业绩并表。

（2）因为目前尚未披露收购资产的详细的经营数据和财务报表，我们的盈利预测仅针对公司的原有业务和收购资产的主要业务（售电、工程设计安装）进行，暂不考虑联合能源、两江长兴电力其他业务的影响。

（3）两江长兴电力 18年利润仅为 817万元，我们认为主要原因是：全部电量皆需外购，售电业务盈利微薄；工程业务尚未全面展开。盈利预测中暂不考虑两江长兴售电业务的利润，仅计入其工程业务的利润。

（4）假设 2020 年三峡水利年售电 24 亿千瓦时，乌江电力、聚龙电力合计售电 86 亿千瓦时。

（5）假设三峡水利、乌江电力、聚龙电力整体售电均价为 0.483 元/千瓦时，整体外购电均价为 0.374 元/千瓦时。

（6）自发电量情况，假设三峡水利为 9 亿千瓦时，乌江电力、聚龙电力合计 32 亿千瓦时；其余所需电量外购。



（7）售电成本中的折旧，假设收购资产中固定资产规模为 120 亿元、平均折旧率为每年 3%。

（8）工程设计安装业务，假设三峡水利、两江长兴电力分别实现 2.5 亿元、5 亿元营收，毛利率 22%。

（9）假设完成资产收购之后，整体的负债结构中，有息负债为 50 亿元（三峡水利原有10 亿元，收购资产新增 40 亿元），平均年利率 4.5%。

（10）考虑三峡集团增量水电入渝、替代公司当前部分外购电量的可能性，我们针对替代电量规模和度电价差进行了敏感性分析，假设替换电量度电利润分别增加 5分、7 分、9 分，替代电量规模分别为 30-80 亿千瓦时。

（11）其他测算假设见表 7-表 10。

表 7：售电业务营收、成本、毛利率测算

项目 2020E 关键假设说明

售电营收，亿元 53.21

售电量，亿千瓦时 110.50

重庆，亿千瓦时 110.00 三峡水利 24+乌江、聚龙 86

云南，亿千瓦时 0.50

售电均价，元/千瓦时

重庆，元/千瓦时 0.483

云南，元/千瓦时 0.15

平均线损率 4%

总供电量，亿千瓦时 115.10

自发电量，亿千瓦时 41 三峡水利 9+乌江、聚龙 32

外购电量，亿千瓦时 74.10

售电成本，亿元 38.18

外购电成本，亿元 27.70

外购电均价，元/千瓦时 0.374

折旧，亿元 5.16 假设收购资产中固定资产 120

亿元，折旧率 3%

人工，亿元 2.66

其他，亿元 2.66

度电毛利，元/千瓦时 0.136

售电-毛利率 28.25%


表 8：工程设计安装业务、蒸汽销售及其他业务测算


工程设计安装营收，亿元 7.5 三峡水利 2.5+两江新区 5

工程设计安装成本，亿元 5.85 毛利率 22%

工程设计安装-毛利率 22.00%

蒸汽销售及其他-营收，亿元 0.6

蒸汽销售及其他-成本，亿元 0.55

蒸汽销售及其他-毛利率 8.33%




表 9：2020 年备考盈利预测（单位：亿元）


营业收入 61.31

营业成本 44.58

营业税金及附加 0.53

销售费用 0

管理费用 1.84

财务费用 2.25 50 亿有息负债（三峡水利 10+

收购资产 40），利率 4.5%

资产减值损失 0

公允价值变动收益 0

投资收益 0.4

汇兑收益 0

其他收益（政府补助） 0.4 政府补助（农网等）

营业利润 12.91

营业外收支 0

利润总额 12.91

所得税 1.94 15.00%

税后利润 10.97

税后利润

（考虑三峡电量替代） 13.95 50 亿千瓦时，度电价差 7 分


表 10：三峡电量替代外购国网/南网电量的利润弹性测算（单位：亿元）

纵：替代电量，亿千瓦时/

横：度电价差，分 5 7 9

30 1.275 1.785 2.295

40 1.7 2.38 3.06

50 2.125 2.975 3.825

60 2.55 3.57 4.59

70 2.975 4.165 5.355

80 3.4 4.76 6.12

注：测算的是电量替代对税后利润的增量，假设所得税率为 15%。


测算结果：

（1）出于客观审慎的原则，由于“三峡集团增量水电入渝替代公司目前外购电量”的预期尚未落地，不考虑该因素的情况下，2020 年备考盈利预测值为 11 亿元。

（2）若考虑上述因素，在“50 亿千瓦时，度电价差 7 分”的假设下，可增加税后利润3 亿元，2020 年备考盈利预测值为 14 亿元。

收购完成后的备考市值测算：

根据表6数据，收购标的净资产=联合能源*88.55%+长兴电力，约为57.1亿。假设按照1.1xPB

收购，标的作价 62.8 亿，考虑发行价 7.42 元，增加 8.46 亿股本，备考市值 163 亿。



财务预测摘要资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

货币资金 521.97 459.58 109.63 911.94 969.75

营业收入 1,217.62 1,298.47 1,370.40 1,440.84 1,513.75

应收票据及应收账款 91.07 114.05 72.86 51.88 79.18

营业成本 824.81 1,031.74 920.91 957.01 993.77

预付账款 23.21 5.34 25.91 6.72 24.98

营业税金及附加 11.53 11.36 11.98 12.60 13.24

存货 40.94 35.81 124.95 12.71 154.66

营业费用 0.12 0.00 0.00 0.00 0.00

其他 447.65 370.55 383.16 382.28 402.12

管理费用 94.73 86.46 91.25 95.94 100.79

流动资产合计 1,124.85 985.32 716.50 1,365.53 1,630.69 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

长期股权投资 54.44 54.58 54.58 54.58 54.58

财务费用 44.99 47.55 50.00 50.00 50.00

固定资产 2,710.63 3,660.48 3,614.46 3,558.33 3,483.13

资产减值损失 77.73 3.80 50.00 50.00 50.00

在建工程 821.24 175.58 141.35 132.81 109.69

公允价值变动收益 (0.30) 0.41 0.10 0.10 0.10

无形资产 24.49 23.72 22.61 21.50 20.39

投资净收益 28.23 37.82 25.00 25.00 25.00

其他 226.48 249.50 245.50 240.03 244.96

其他 (247.07) (156.21) (90.20) (90.20) (90.20)

非流动资产合计 3,837.28 4,163.86 4,078.50 4,007.25 3,912.75

营业利润 382.86 235.54 311.36 340.40 371.04

资产总计 4,962.12 5,149.18 4,795.00 5,372.78 5,543.43

营业外收入 7.34 3.57 3.50 3.50 3.50

短期借款 153.50 0.00 66.33 60.00 60.00

营业外支出 10.79 6.09 3.00 3.00 3.00

应付票据及应付账款 311.36 414.00 202.49 469.42 217.80

利润总额 379.41 233.02 311.86 340.90 371.54

其他 596.52 582.11 659.43 591.54 673.88

所得税 84.60 31.16 41.70 45.58 49.68

流动负债合计 1,061.38 996.11 928.25 1,120.96 951.68

净利润 294.81 201.86 270.16 295.31 321.86

长期借款 854.46 904.80 427.33 500.00 500.00

少数股东损益 (48.58) (11.71) (15.68) (17.14) (18.68)

应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

归属于母公司净利润 343.39 213.58 285.84 312.45 340.54

其他 332.57 458.08 369.70 386.78 404.86

每股收益（元） 0.35 0.22 0.29 0.31 0.34

非流动负债合计 1,187.03 1,362.88 797.03 886.78 904.86

负债合计 2,248.41 2,358.99 1,725.28 2,007.75 1,856.53

少数股东权益 (31.42) (61.51) (77.19) (94.33) (113.01)

主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E

股本 993.01 993.01 993.01 993.01 993.01

成长能力

资本公积 771.63 779.17 779.17 779.17 779.17

营业收入 -3.17% 6.64% 5.54% 5.14% 5.06%

留存收益 1,756.17 1,868.07 2,153.91 2,466.36 2,806.90

营业利润 57.54% -38.48% 32.19% 9.33% 9.00%

其他 (775.68) (788.55) (779.17) (779.17) (779.17)

归属于母公司净利润 48.45% -37.80% 33.83% 9.31% 8.99%

股东权益合计 2,713.71 2,790.19 3,069.72 3,365.04 3,686.90

获利能力

负债和股东权益总

计

4,962.12 5,149.18 4,795.00 5,372.78 5,543.43

毛利率 32.26% 20.54% 32.80% 33.58% 34.35%

净利率 28.20% 16.45% 20.86% 21.69% 22.50%

ROE 12.51% 7.49% 9.08% 9.03% 8.96%

ROIC 13.49% 8.50% 11.27% 10.98% 13.86%

现金流量表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

偿债能力

净利润 294.81 201.86 285.84 312.45 340.54

资产负债率 45.31% 45.81% 35.98% 37.37% 33.49%

折旧摊销 145.97 160.69 141.35 145.78 149.44

净负债率 20.53% 19.80% 15.16% -7.89% -8.63%

财务费用 42.58 46.21 50.00 50.00 50.00

流动比率 1.06 0.99 0.77 1.22 1.71

投资损失 (28.23) (37.82) (25.00) (25.00) (25.00)

速动比率 1.02 0.95 0.64 1.21 1.55

营运资金变动 (189.26) 355.99 (380.83) 389.14 (345.95)

营运能力

其它 82.32 (295.67) (15.58) (17.04) (18.58)

应收账款周转率 15.15 12.66 14.66 23.10 23.10

经营活动现金流 348.19 431.26 55.79 855.33 150.44

存货周转率 16.17 33.84 17.05 20.93 18.09

资本支出 428.47 338.54 148.38 62.92 31.93

总资产周转率 0.25 0.26 0.28 0.28 0.28

长期投资 4.23 0.14 0.00 0.00 0.00

每股指标（元）

其他 (831.13) (626.88) (76.64) (137.44) (79.69)

每股收益 0.35 0.22 0.29 0.31 0.34

投资活动现金流 (398.43) (288.20) 71.74 (74.52) (47.76)

每股经营现金流 0.35 0.43 0.06 0.86 0.15

债权融资 1,079.19 1,011.94 575.10 646.60 651.73

每股净资产 2.76 2.87 3.17 3.48 3.83

股权融资 (25.43) (45.33) (40.63) (50.00) (50.00)

估值比率

其他 (1,107.07) (1,172.30) (1,011.94) (575.10) (646.60)

市盈率 25.62 41.19 30.78 28.16 25.84

筹资活动现金流 (53.31) (205.68) (477.47) 21.50 (44.88)

市净率 3.20 3.09 2.80 2.54 2.32

汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

EV/EBITDA 23.47 19.77 18.87 16.06 14.84

现金净增加额 (103.55) (62.62) (349.95) 802.31 57.81

EV/EBIT 37.94 35.38 27.17 22.75 20.66




分析师声明

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所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中

的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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