˘ˇˇˇˇˇ! ˚˜ˇˇˇˇˇ ˝ˇˇˇˇˇ˛...
Transcript of ˘ˇˇˇˇˇ! ˚˜ˇˇˇˇˇ ˝ˇˇˇˇˇ˛...
-
�‚ÃÖ]Ö]Œ�^Š
��Wא�����א��������١٤٢٩� J�����٢٠٠٨
í×¥íéÛ×ÂíÛÓ¦…‚’iàÂíÃÚ^qØâ_kéfÖ]::::
�îöŠ�îöŠ�îöŠ�îöŠ@@@@‹í‹znÛa‹í‹znÛa‹í‹znÛa‹í‹znÛaW�����K�K�K�K����KKKK��������������������א���א���א���א����m‹Ø��m‹Ø��m‹Ø��m‹Ø�@@@@‹í‹znÛa‹í‹znÛa‹í‹znÛa‹í‹znÛaW�����K�K�K�Kא������א������א������א��������א���א���א���א�����������������
õbšÇcõbšÇcõbšÇcõbšÇcò÷îçò÷îçò÷îçò÷îçŠíŠznÛaŠíŠznÛaŠíŠznÛaŠíŠznÛa�����K�K�K�K�����K�K�K�K�����K�K�K�K���������������������������������������������א��������א��������א��������א������� �������� �������� �א�"�!�������א�"�!�������א�"�!�������א�"�!������� ������������K�K�K�K�����K�K�K�K�����K�K�K�K�����������������������������#$�������#$�������#$�������#$������%&%&%&%&�'!����()�'!����()�'!����()�'!����()�������!�"א�"�!�������א�"�!�������א�"�!�������א������K�K�K�K�����K�K�K�K�����K�K�K�K*���+,�*���+,�*���+,�*���+,�����!�����!�����!�����!�-�����-�����-�����-���������./א/.����א/.����א/.����א�������������������������K�K�K�K����KKKK�����K�K�K�K�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������(0א0)�������������א0)�������������א0)�������������א����KKKK����KKKK�����K�K�K�K�������+1�������+1�������+1�������+1��������������������������������א/3!������2א/3!������2א/3!������2א/3!������2א������0�א������0�א������0�א������0�
:א��!*�>�،���":3א��>�א5(�;+:78�9 ��56،=K>W١٠١٩،BC�
-
ò÷î�aòíŠb“n�⁄a
G�HIJ8א�H א������������.
G�HIJ8א�H א�����������מ
G�HIJ8א�H א�������������מ
G�HIJ8א�H א������������
G�HIJא���Kא�H 8א��א�����������
G�HIJ8א�H א��������������
G�HIJ8א�H א���.��. ����א�!���"���
M@MMMM@MMMM@MMMMMM@M@MMMMM@MMMM@MMMM@MMMM@MMMM@MMMM@MMMM@MMMM@MMMM@MMMMMM
������������������������������������� �
ISSN 1819-2033
MM@MMMM@MMMM@MMMM@MMMM@MMMM@MMMM@MMMM@MMMMMMM@MMMM@MMMM@MMMMMM@M@MMMMM@MM
‡ÇaìÓ‹“äÛaÀòÜ�a
�2���C�:�(L���N���M�+�OPC�IQא>�RH,א�#S�א���#TMQ�L�,.א�
،��6��IUא�")����א#:!V����VUא:��!�+H�Uא#W�������+H�I�0א#xZ)א�X#yu(�T:f.tO��א#W�BX�"Ce������K
�WY��oO����Kא:(��I�Kא�"��:�)^��]�א�K
��ZKאKאkkuHK�Q��"Cא��Kאzא��I�C{|�:�(}אQ#،�a�CM�[V��\��[�H^C�KQ#����H(C�:�(}אKא�^]������I
-
�
pbíìn«†‡ÈÛa
�X�fHא��:!
-
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
������Tא��אK"�>�א�Mא��#�!:!���Jא�#��M�XQ6�!:�א��t:!�#א���Mא�����א0.!���>����א0.!���>����א0.!���>����א0.!���א���-�$א���-�$א���-�$א���-�$ K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K٢٦٢٢٦٢٢٦٢٢٦٢��Kא��1+��א�������������
�א��T�:�!Vq�Z�M� X�(א�]!���tא�,� א$�א0)�א��T�:�!Vq�Z�M� X�(א�]!���tא�,� א$�א0)�א��T�:�!Vq�Z�M� X�(א�]!���tא�,� א$�א0)�א��T�:�!Vq�Z�M� X�(א�]!���tא�,� א$�א0)� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K٢٧٦٢٧٦٢٧٦٢٧٦��K��K�#6kKא���� ��(����K�V�Kא�����V�:h�
�^HKא�O�!k��^HKא�O�!k��^HKא�O�!k��^HKא�O�!k�FFFF��"א���
-
�
��8א8�i!Zl#�:Iא8�i!Zl#�:Iא8�i!Zl#�:IאEEEEi!Zl#�:I>�>�>�>�٨٨٥٨٨٥٨٨٥٨٨٥_>�>�>�>����Y����2H,X���FFFF٨٤٨٨٤٨٨٤٨٨٤٨#א���Q�5-�(���א�]�("��������Y����2H,X#א���Q�5-�(���א�]�("��������Y����2H,X#א���Q�5-�(���א�]�("��������Y����2H,X#א���Q�5-�(���א�]�("�� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K� K٣٨٨٣٨٨٣٨٨٣٨٨�K�K���./א��!��*+,���
�EEEE8�,)�#���Z8�,)�#���Z8�,)�#���Z�H FFFF8�,)�#���Z
-
�
òàÜ×ò÷îç‹í‹znÛa
xS��S،���א���-�אC��
-
ì†â^¾jÖ]Ìév’Ìè†vjÖ]æ
»&è…^jÖ]êÚø‰ý]
ì…憕æì�^Â]äje^jÒàÚ‚è‚q
X#�Z-������א��1�8�H א��X#�Z-������א��1�8�H א��X#�Z-������א��1�8�H א��X#�Z-������א��1�8�H א��
��א��!*���":��>��א��!*���":��>��א��!*���":��>��א��!*
-
�
ïßý�⁄a@„íŠbnÛa@À@Ñí‹znÛaë@Ñîz—nÛa@ñ‹çbÃ
‡í‡u@åß@énibn×@ñ†bÇa@ñŠë‹šë
�Kא������������
ò߇Ôß@ @���H����f �X8®��Hא�^�����|}�א��:�������������.��X8���Hא��$#���¯�G|�5אP��rא��{|���x��yk��Z ��X���Zא��
�(��Q|�x�!�|���H±�6א�c��)aKא���C�M�X�,�#،�����������������7��¢�T�c#��°�-XP�������v�(א���אK)��&�#א���Jא����������5d��Jא��
-
O�
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
�����������:�^,»�5��3��#����#�"�*�("�Q#�6$א�>^��&����� �������V~)�:�(�-���:+( �gP�،��������������P���א�-�����������������kא�����."������Qא�-������|}�א¢�!���V�T�-";�-��&�^�)7א�����#��+Hא�c���8K�5אQ��)�،
�����eX�����{|�x����2��A��+(��*�Z.�������������������t�V�-+!�)���Z������!��|���.��C�����"א�����-���."Y�H��!j�:,6Kא����#�p!]0א�B���#�x^)��#�
��
-
O��Pא�"�א�
�Hא��:��H �O��Q�À���:"��א��b�Z^א��P
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
�:!V�Sא��O�3/א�W��������������/א�:�(��Z����"���C®�X���
-
O�
-
�
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
ïãbrÛa@szj¾a@Zåí‹–bȾa@‡äÇ@„íŠbnÛa@òibn×@ñ†bÇgZ@ @��������������������M���m���Tא����H �-�»�k�(uKא��� ����(IQא�אP�RH �-��2(3X��Iא���-��X�,א��cq�Zא��T�5�����W
A���2��H ����Sא��،����Z^א�����V�T�:����ZHKא��8א���Kא�אP���"א��X8�C�W8١א�L٧٥K20-W�8��k�#����"א��X8�H٢א�L٢٩٧K21-d��X�WKא��]"�=�،�8٢٢K
-
O�
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
�����ZXא��V#א�����X$�Wא�d#8#����ZK-����א��-����"])�xH���-�7א������8���È-�א>�>�C�SX���x���^("���X�8��^!א�Cא�G|��^ ��V~)�c#P�®C�-+�eX�0א�אP!ZV
���x���!Z)���+0�2±א�W���O��X�P,8א������[��c� ��Pא��c�+!(I�-���C�Z��xV���
-
O�P�,������)#�"��c�� #�،x�HX8G#�xH"![��#�)٣٦(���Z��Kא�!�8א،�# ���c")+��#������אK)_��-���#א�c#¢א��)Ã�]fא
��������������������'�9�H����
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
������������X�x���������.ZSא��BI�X�-���]0א�cא��ZÇX�W������Z)^:؟��א���T�&5��3��� �W����Z)�،�Wא�.����Z)�،c�.א���Z)^:؟��א��T�&º�3�� �،_±#�W؟���Q#0^*�א�B! �W�J0-�א��+()�،*^f()�
K)٣٨(א��H �W8א��K��I�K-������א�1�8�H �(�K40-�،�=#�":����kV�Wt-���א�.٢٦K�r��X8�C�W١L٢٥٩Kא��Wא/3!�2א���rא��-41�W٣L٤٣٠Kא�P>��!�א�cאQ�Hא-4243-��^�,��W=�،:�m�K�8א���Jא�T�:�)�K�8א�jw١٥אK
-
O�
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
�����x����3��8-�א��אא����rא/!�2א����ZV�W������£R��fÇX����^"א��v�^SK1+���א�-���vI���-�0א�����cא��Çא�eX�¥9�����WA�������8-�א�^����«�ÀO�Z���:��!Zא��É��X��µ �����C®X�Q@��Z)��W��،c�^������"^C�O�9�#�
5�!�����É"Ð!ÉC��
-
O�
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
���xV-������א-�א���א����א��^���cא����-���fI1+���-�א�:X#8א��.Vq��V� G���#�W��HX�8א�Gא�(��®)�^Kא�v(�23²�:X#�"�)٦٠(K
��������������������eX��0א��� G�،א����rא�������-�א/3!��2א���:!���Qא�e!��-���
-
O���¶�5�١٣٤٦א�^��5א�����V�،cא�-�٣K�c#�(�K،�אI��،:��ZK�:�אJEM#��،�+(��א��¡-Fא�-�٤K�>���9q��9�-א���F>���9q��9��!��98E���،�����،��.3k����Mא�����;����2،��^��]�8א�q�2����^��،
X8�C6�K
66-�V��.tQא�W�،�V�sJ٢٢٥אL٢٢٧K67-�V�sJא�W١L١٦٢K68-x�.V�8�kKא�W١٧L١٥٩K
-
�
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
٥K���6t�-א�F���������-��c�+S�-¡א����E����������tQא�-�I�1#�6�t�-א���:���Z�3����،g8��"K6،��א�8א�،O���א�K��6��
X8�CK١٦Krא���Fd��XE�������،:�!+("�2א��H,א»[��،��א�8א���V�Sא��c�Zא��vH��+(�Kא��8Kא��]"��،
�M#�١٩٩١K١٧K����,�"א�Fא�������-��-���E�������������،�(0א�������א�v.3k���:�"�3��،B!fk�Hא��x�!)�W�ZX�������9
O��"א��X8�C١٩٨٣��������q�$#.א��F��-Xא����L
>�Z"X�-���+1Eb�!¬٢،�������אLM#�K١٩K���^�,�F�+1�0א���Eא�8א��،:�m�K�8א���Qא�T�:�)�K�8א�jw�2א�")+!:،�،�אH,�١٩٨٤�K٢٠K��V��Fא����١٩٦١�Kא��L�O�
-
Øé× íòéfÖ]íè…^Ûnj‰÷]
…^Ûnj‰øÖêÖ^¹]4ßq÷]»Ñ]†ÃÖ]
�8�H א���G�HIJ�8א�H א���G�HIJ�8א�H א���G�HIJ�8א�H א���G�HIJא� ��� ��� ��� ��-�1-�1-�1-�1�+1�+1�+1�+1
��!+��!+��!+��!+:!( :!( :!( :!( O8א�QאO8א�QאO8א�QאO8א�QאH�Qא#H�Qא#H�Qא#H�Qא#��k��k��k��k�L��L��L��L�:"���:"���:"���:"���56�� 56�� 56�� 56��
-
��
ÝîÜ¥ïÛb¾a@Šbàrn�ýÛ@òíŠbàrn�üa@ò÷îjÛa
Öa‹ÈÛa@À@6äuüa
�K�K���������
ßò߇Ô:�@ @��-�א�8�jQאQ°��!:�א��,"^C�z�v�(א���k�H�Qא���;�#��H,XxH�����������c��)�_�P��2אSHIQ+��8א>+!��
�����������l����«א����k�H�Qא�b�[�^א�א�P�
-
��א��!:�אSHI6��:X8�+SHIQ+��8א����Kא�T�^�Jא�"�א!(lא�"�א�T�^�Jא����K�8א�+SHI6��:X8�+SHIQא�:��א��!!(lא�"�א�T�^�Jא����K�8א�+SHI6��:X8�+SHIQא�:��א��!!(lא�"�א�T�^�Jא����K�8א�+SHI6��:X8�+SHIQא�:��א��!!(l
�
��������������CQ����k�H�Qא����א�,��:����Tא����O��"H��:X8�+SHIא�=�)�x!)��)�HC����kH�Qא��)��(���#א�א���:"][��=�)��G���#א��������������=�.���)�����!HQא���k�H�Qא�:�����T�B�(H¦����Qא���T����,�2א�����:
����Wא��0:�אX��kH�Q::�>��אX��!H:�א�P
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
٥K�����Q3:��-�אs�Yא��M��+n�8#��8א��ªא���d�Zא
-
��א��!:�אSHI6��:X8�+SHIQ+��8א����Kא�T�^�Jא�"�א!(lא�"�א�T�^�Jא����K�8א�+SHI6��:X8�+SHIQא�:��א��!!(lא�"�א�T�^�Jא����K�8א�+SHI6��:X8�+SHIQא�:��א��!!(lא�"�א�T�^�Jא����K�8א�+SHI6��:X8�+SHIQא�:��א��!!(l
��
��#��¥8�c���,C�_�P!�:�א���������٧٥٠٠٠א������אX����
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
���[����(X�"C#���!)��^א�������������:�!���#�:�!V�V���Mא���H����^�Qא��+SH�Kא�"�א�#א��א��א�:f(k�#��6HX��,�����������������6���-��_�G�:n�"��-,h#א�"�א�������b�[Vא������kHא �v(�xC��!I#א�"�א���Z��-+YC��������������-�K�Qא�:�!��Kא�"�א��8#6א�א��I�T��«#א�C#�:!��K8#א�אQא�T�8�+SHIQ����+SH�+(���+�א����
xX������:!��!�I�: ��9�#א����!I��^)�#א�W^k��:���� �:X��Kא�M8א�+SHIQ� א�"�א�����אSHI+�8א��Mא�������������������O����T���^א��O���א�Wא�����"(��:X��kH�Qא�:!+
-
��א��!:�אSHI6��:X8�+SHIQ+��8א����Kא�T�^�Jא�"�א!(lא�"�א�T�^�Jא����K�8א�+SHI6��:X8�+SHIQא�:��א��!!(lא�"�א�T�^�Jא����K�8א�+SHI6��:X8�+SHIQא�:��א��!!(lא�"�א�T�^�Jא����K�8א�+SHI6��:X8�+SHIQא�:��א��!!(l
��
����K�G��+SHא�x��Cא�c���,C����N8�G�����א�,.����T�O5א�Qא�O8א�����א�"�א�����א��I�IQ!:�#�����א�8"��*��"��·���������������V�{א�O�;�uKא���ZC�_�P�#�O5�.,א��s�O8א�Qא}�א����א��8א�M�Iא��I����א�O�;���uKא�^���:���-�א�"�א���������WX�^H����������������X��.C�-�����,hQ�_�P������#�������+Q��������8#א�-X�+SH������Kא#FDiversification�E
FRoos,et.al,2001,D287F�EFabozzi&Modigliani,1996,P.192-194KE٢٢٢٢KKKK:!��V6א��O�;�uKא:!��V6א��O�;�uKא:!��V6א��O�;�uKא:!��V6א��O�;�uKאWWWW� J� J� J� JF�F�F�F�Un Systematic RiskEEEE
��������������� G���+ #��+Qא���8�#א��+SH�K���#א�O®[^K���:t���:!(�>�Pא�V�O�;�uK¯:�-��א����א��������������-�,h��;��uKא�א�^�����7-�אP����-��:.(H¦���x¯�V-��א�
.CWX�^H������X��K
�א�^��!:�C�;�uK�6א #�H�:!(,א��O�;�uKא�c6,[X�:!��V6א�
Total Risk = Un Systematic Risk + Systematic Risk
bqbîãZMszjÛa@òîvèäß@ZM@@ @�����K�K�K�K�efא���:(,[��efא���:(,[��efא���:(,[��efא���:(,[�WWWW� J� J� J� J�����������������;�8א����+SH�I6���$6א�����Kא�:�!��Kא#�:�!�^�Qא�M8א�+SH�IQא��)�C��Gא
��������6������^H�6א����-���_�G#��X�+H(8א���k���"C�cא�-,h�����:�!��Kא���א���T�:��#�3Kא����I��:�!^;א���:)#�"��s�:!��T�8�+SHIQ�2א^]HC���V�)�:!^;א���:X8�+SHIQא�:!�����M8א�+SHIQא�P��אVQ��T�2א
xMszjÛa@òîš‹Ï@ZM��v��(�e��fא�������ZX��:��!CQא�:!��I�IQא�:!��m�.א��F���=���.א�����X�l#�:X8�+SH��IQא�:����א��!��!(l�cא
�:!�^�Qא�:!��Kא�M8א�+SHI6��>P�������"X�:�I�^Kא�M��3Zא�#�:��HKא�:X8�+SHIQאEK†MszjÛa@òäîÇ@ZM
�H����M� ���9�-����: ���9אSH��IQ+��8א�g8�k����-����g�k���F٨�E�������Kא��7���3Zא/���=�#�F١٢�Eא����-��M� �9�£6j#������yk�uHא�����Iא�v�(#����^����,����IQ��6"���א!(lא������®Hא��M� �9
�����������������"�#��®�Hא��M� ��9�:�+L#�:!��Kא����K�8א�+SHIQא�M� �9�:�+L#�:!)�kK:�אא{+��*+�����������������������^�M�)��C�zא���M� �[�8א����!H����"·�א��]� �P���Mא�¼�א�IQ�:!���א��:+!Zא��-�M�V�!���)א�C
���d��#�M�V�!>�������א�����א�"���>��א ���-���!(l�O�Z)�T�M� �[א�����c!:����א���א��:+!Zא���!(l��א�Z!+:�א����!:�����2������C(��א��!�G���+ �M��V ����-�א�Z!+�:�א�����!:�א����א�O��Kא���^!�:����������������!(l��^
�-��O�+(��*V�,)F٢٠٠٥� J٢٠٠٢�EO�)�HKא�O�Kא��
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
UçMznÛa@À@ò߇ƒn ¾a@òîöb—yüa@kîÛb9üa@ÝîÜZ
MIë…^éù]
-
��א��!:�אSHI6��:X8�+SHIQ+��8א����Kא�T�^�Jא�"�א!(lא�"�א�T�^�Jא����K�8א�+SHI6��:X8�+SHIQא�:��א��!!(lא�"�א�T�^�Jא����K�8א�+SHI6��:X8�+SHIQא�:��א��!!(lא�"�א�T�^�Jא����K�8א�+SHI6��:X8�+SHIQא�:��א��!!(l
��
�#��F١E����"·�א�g8�kKא�"�א�!:��IQא����F:+)��א�"�א��
�X�+H#�8א��+SHIQא#���kH�Q0.0250.3120.1251.1000.313אI#Q8א�]��א�+SHI60.5000.3500.6750.7000.556א�"�א����
����0.5000.5000.3000.1000.350�8�]Hא���"I0.4000.2500.0500.0500.186
SHI6�0.9000.3500.2250.1250.400+�8א���O�kא��#���I�H�0.3680.2550.2200.2390.270א��^:
�#��F٢E����K�8א�+SHIQא�M� �9�·"�����IQא����F:+
-
�
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
�#��F٣E��®Hא��M� �9�·"������ME���F� �9:+<���א���
א��^:��I�Hא2002200320042005O�Kא�]� :
�®H(���6��0.1500.2000.0250.1000.119א�8א�
�®Hא���Q0.1250.1500.3000.1750.188א
�®H(��:!(
-
��א��!:�אSHI6��:X8�+SHIQ+��8א����Kא�T�^�Jא�"�א!(lא�"�א�T�^�Jא����K�8א�+SHI6��:X8�+SHIQא�:��א��!!(lא�"�א�T�^�Jא����K�8א�+SHI6��:X8�+SHIQא�:��א��!!(lא�"�א�T�^�Jא����K�8א�+SHI6��:X8�+SHIQא�:��א��!!(l
��
�#��F٤E�g8�kKא�·"�����F8�^X�Eא�Z!+:�א����!:��)��
א��^:g�kK2002200320042005אO�Kא�I�H�
:!+^H(���t�K8א�+SHIQ#1.9502.0502.16765003.167א1.8002.0002.5004.1002.600א�r�:!)�kKא���6+�
2.5002.85016.00018.75010.025א�c�+HQא�"�א���8�]Hא��p!(/2.8002.7506.5006.8504.725א
��6IQא�"�א���א�g�kK1.8002.0002.5004.1002.600א2.0002.25015.7503.9506.138אQ>)��א�"�א��
I#Q1.8002.5007.0005.8004.257א�"�א��א�]��א����3.2004.50013.5002.4505.913
�8�]Hא���"I2.0001.9502.4003.4002.438SHI6�3.1003.6003.1502.7003.138+�8א���O�kא��#��
2.2952.7057.1475.8604.501
�#��F٥E����K�8א�+SHIQא�M� �9�·"�����F8�^X�Eא�Z!+:�א����!:��)��
א��^:��I�Hא2002200320042005O�Kא�]� :
8�+SHI6��-X��^א���12001.2002.9001.9001.800���K�8א�+SHI6��/800.5503.0004.9002.313.א���K�8א�+SHI6���Q900.7002.2502.2501.525.א���K�8א�+SHI63.4381.5005.5006.7504.297א������
I�I�H�1.5850.9883.4133.9502.312"��א�6sQ��v(��d�Hא��^:�#��F٦E
���Hא��M� �9�·"�����F8�^X�Eא�Z!+:�א����!:��)��א��^:
��I�Hא2002200320042005O�Kא�]� :
�®Hא���Q0.7000.8502.5003.5001.888א
�®H(���6��0.9501.0003.7503.5002.300א�8א�
�®H(��:!(
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
xNñ‹ bƒ¾a@ÝîÜ¥@ZM����nא��XF٧�E�������*�V� #�:�!��V6א�^��!�:�#א�����!�Ø�:X8�+SH�IQא�M���+]+(��:!(,א��O�;�uKא
�*��r(��O�;���¦�v��(אF١٤٦٠٤}٢�E������^א���������c��� #F٠٤٠٥٥٧}٠�5���nא�cא�"X���»�·.u^����א�P�����(3Kא�d�H���K���!����x��^,��:����^�#��.!F٠١٨٨٩٩}٠�E�#F٠١٧٦٢٥٤}٠�E��������K�8א�+SHIQא�M� �9�:�+L#�g8�kKא�:�+}،�����������b��C8Qא���א����"��
��������������:!)�k�Kא�:��+]+(��*�r(��Gא�:�X���*��!��-�,�#�:!��°א�"�6:�א�*V� ��Z)�:!���א��:+!Zא�#���IQאF١٣٧٤٧٢}٠�E���������K�8א�+SH��IQא�M� ���9�:���+}#F٤١٩٨٢٦}٠�E#F٤٧٨٨٤٩}�٠�E�dא�����cא���
���cא����
-
��א��!:�אSHI6��:X8�+SHIQ+��8א����Kא�T�^�Jא�"�א!(lא�"�א�T�^�Jא����K�8א�+SHI6��:X8�+SHIQא�:��א��!!(lא�"�א�T�^�Jא����K�8א�+SHI6��:X8�+SHIQא�:��א��!!(lא�"�א�T�^�Jא����K�8א�+SHI6��:X8�+SHIQא�:��א��!!(l
�
pbî–ìnÛaë@pbubnän�üaZM@@ @
c@Opbubnän9üa:�C®X����H^HIא�-,h�xS¥�¼���6��-��W� J
١� J��'Y��HC�\�e��!�����k��H�Qא#��I�!�א�8א����ZH��IQא#�-���Qא�"���א�א}�א�T�:X8�+SH��IQא�:������ZH.Cא��!�Kא��!�I!:�#אf(��:X��kH�Q,��:א�"+)!:
٢� J��������¦�M��3��T#א�"�א������kH�Qא�T�:X8�+SHIא�=�)����#:.(H،�������!�א#�א�����7�3א��8אZ�� ���#א���M6tא�Kא#��Z^�7�3א��M���/�7�3�#אK
٣� J �M5���Gא����#א�Z!+:�א����!:��)���IQא��א��T�'mא#��j��O�ZH�Kא�s�:X��kH�Qא�g#�(��c��.ÒQ#�7א�.C8Qא���:f�8®H�#����d��Qא����א���א��:+!Zא��*V� א�G�7�3א/�=�אZא��g8�k��T�8�+SHIQא�7א�Vא��Y)��c� ������Iא�:!Z���:!���א�������d���Qא�M���3Zא��M� ��9��������P�«�:�!(,א��O�;��uK�7א��.C8א�W���_��G��]��^X#:X8�+SHIQ:�אא{+�K
٥� J������g8�k��Kא�O8א}�א�א�����"C�zא���#�:��!��V6א��O�;���uKא�,)!��:�>����א�O�;���uKא�-������ Q�5א���nא�c��� ��CאG�:.(HuKא�:X8�+SHIQא�M� �[א�#K
pbî–ìnÛaZMe�א�����t�XW� J
١� J��8�+SH�IQא�W!][C��������������������M�rX�[�H�� �:�!V�V�Zא��>P�nא������Z��-+Y�X���Nא��)���#��C#�xC��!�I(��א��:^�q��"C�zא��M�)�¬א�T��+!IQ#�:ZfH�Kא�:!�X�Yא�K
٢� J�������������M���3�#����7��3א��8אZא��T�8�+SH�I6��x�C�V�,���,��2I�^K��8א�+SHIQ�³א�^Kא#�g#א���:!�C:X8�jQא#�:!^X!��:�א���א�#�M���/א#��Z^א�K
٣� Jc8>����������א�[�HV�6א���-��#�:!)�kK:�א�8(!���>��א{+��+SHIQא�-,h�zא��:X8�+SHIQא�.�=�א��Y)א�:.(HuKא�"�א�א�M�)�1�TK
٤� J:��HKא�:X8�+SHIQא�=�.(��:!��Kא#�:X��kH�Qא�d#�nא�M�Iא��א8��5אK
szjÛa@Éua‹ßZ@ @١� J�+1،����+1�-�1�� ���،�������^��Q!����א�"�����#א��8א��+SHIQא�"�א�������������8#א���k�H�Q�����T�،
56�� �K–�٤���،L):����":�א>��א��!*٢� J���8�8�+SHIQא�c�V^:���١٣���٢٠٠٦K٣� J7�+[-،א��1��!(��،:!��Kא�O8א�Qא�،bא�،٢�r��،١٩٩٢K
4- Modigliani , franco & merton. millar , the cost of capital , corporation finance , and the theory of investment , the American , economic review vo.l ,48,no.3,june 1958.
5- Brealy ,A,Richard, &myers , C, stewort & marcus ,JAlan,Fundaueutals of corporate finance,3ed,McGrow- –Hill,New yiurk 2001.
6- Besley , sco H, and Brigham , f Eugene essentials of managerial finance,12 ed, Newyork 2000.
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
7- Brealy , A, Richard & myers , C ,mstewart, principles of corporate finance , 6ed , rwin , McGraw – Hill , Newyork 2000.
8- Watson , Denzil &Heal, Antony , corporate finan Ce , 2ed , London , 2001.9- Fabozzi , j , frank & modigliani , franco , capital markets , lnstitutions and
lnstruments and Iustruments , 2ed , prentice Hall , New Jersey , 1996.10- Ross , A, Stephen , & wester field , w , randolphed & jaffe , f , jefftry ,
corporate finance , Mc , Grow , Hill , lrwin , Newyork 2001.����+1،����-�1�� �،�����Qא{):�א�"�א�!:��)")���א�\�:X8א��–א�uHIא�:��א�logit#��^H(�����Ä�#א��[.
�+Qא�M�+^�،���"�٧א�� J٨��(L�٣،8אG٢٠٠٥،�אK
-
Œ^éÎìð^ËÒl^Ò†;Ö]íéÂ]…ˆÖ]»
Ý]‚~j‰]^â�…]çÚíu^j¹]
í{{‰]…�íéÏéfŞi
»íßéÂàÚl^Ò†DÅ^ŞÏÖ]êÂ]…ˆÖ]
íq…‚¹]»Ñç‰Ö]Ñ]†ÃÑ]…æøÖêÖ^¹]
JאJאJאJאG�HIG�HIG�HIG�HIKאKאKאKא������������8�H �8א���H �8א���H �8א���H א���KאKאKאK�8��8��8��8א�KאKאKאKא������������Y�Y�Y�Y������������������t�t�t�t��+1��+1��+1��+1��)��)��)��)���������(�(�(�(
:!( :!( :!( :!( O8א�QאO8א�QאO8א�QאO8א�Qא��kH�Qא#��kH�Qא#��kH�Qא#��kH�Qא#:!( :!( :!( :!( O8א�QאO8א�QאO8א�QאO8א�Qא��kH�Qא#��kH�Qא#��kH�Qא#��kH�Qא#:"���:"���:"���:"���56�� 56�� 56�� 56�� :"���:"���:"���:"���56�� 56�� 56�� 56��
-
�
òybn¾a@b熊aìß@âa‡ƒn�a@À@òîÇaŠ:Ûa@pb׋“Ûa@ñõbÐ×@‘bîÓ>>�aŠ†òîÛb¾a@ÖaŠëýÛ@Öa‹ÈÛa@Öì�@À@òuŠ‡¾a@ïÇaŠ:Ûa@ÊbİÔÛa@pb׋’@åß@òäîÇ@À@òîÔîjİm@ò
�K�K�K�������� �K�K!"#�$#��%�&��
szjÛa@˜ƒÜß@ @��������-+�m�_��G#�:���HKא����א�8>���א�uHIא�T�:!א��8א�M� �[א��O5�. �d���:!��0א�:Iא��8א�#�^HC
�5���^��#J�8א���;Uא�-+RY��C�،-X8���;|��T�8�+SH��IQא�:��!
-
8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�O5�. �������:��HKא�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��!��!��!��!�
�
@ò߇Ծa@ @�������������-���:�!Z!Z��:�����i�(��v�(������+H��א���V�"C�g�I�:��HK-�א
���#�P��«�:��]!HVאP����א(����®�������אH�C�z3:�א��[VJא#�M�!(+"�6א��א�]� :��-��-,»�*�#�F��I�K�١٧=�،٢٠٠٢،א� J١٨EK
O5�.,א�����.��c®���H^HIQא�-,h���ZC����v(�¿5�^�#
-
�
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
������������O���1�M6�����-���M����uKא�vk����i�!Zl�v�(�: �[א���O8����
-
8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�O5�. �������:��HKא�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��!��!��!��!�
�
�� J� J� J� J:^X�Kא�M����0א�:^X�Kא�M����0א�:^X�Kא�M����0א�:^X�Kא�M����0א�Account Receivable�Q#��Q#��Q#��Q#�–���.Kא����.Kא����.Kא����.Kא�Concept
C�����:(�wא�M�"!�Kא�-�:^X�Kא�M����0א�®[^،���������:�!V�+HQא�M6!���Hא���X�ZH��O���M� �[א����ZC�Gא������8��O��X$����H���#���C�"!���O��X$#���H�Y��pX#a��5א�]�א��^�-���(�K���(�I����
-
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
charge�#�diner's club���
-
8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�O5�. �������:��HKא�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��!��!��!��!�
�
�c#�uKא�-��:j6Sא�7א��VQא�P���:!�^kא��:t��#�M� �[א��Â.Hl�W!א��#��HVQא�M8#א�Y�#��S��j�S��j�S��j�S��jWWWW���Mא����Kא�O8א�|�#��b�[^�2א��V����Mא����Kא�O8א�|�#��b�[^�2א��V����Mא����Kא�O8א�|�#��b�[^�2א��V����Mא����Kא�O8א�|�#��b�[^�2א��V�Activity or Assets Management Ratios C����������6���-���_��G#�:���HKא#���א�8>��א���Cא�������א�uHI���: �[א��O5�. �b�[^�2א��V�!Z
�������������������: �[�(��:�.(HuKא�Mא�����Kא���t�^�T�8�+SH�IQא�d�H���#�M��"!�Kא�d�H�����:V8�ZKא�F��c�H�I#،�����#�٢٠٨=�،١٩٩٣E�K�
-
�
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
M�"!�Kא�T�tM�"!�Kא�T�tM�"!�Kא�T�tM�"!�Kא�T�tc#�uKא�c8#א���"�c#�uKא�c8#א���"�c#�uKא�c8#א���"�c#�uKא�c8#א���"��Z�Z�Z�Z
c#�uKאc#�uKאc#�uKאc#�uKא|�cאP��¤�א���'�אV�،���U��:�#>^�&�א�"����X-�א�^��2א��K!:�אK�Z��:��uH!���א��¥!S��:
�،��"���א�"����)��vאSH�IQ+�8،�#�"���א�"����������������������>��¤�א���'�א�V�،�(!r[H���T�t�¤��
-
8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�O5�. �������:��HKא�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��!��!��!��!�
��������������v"��C#�،Mא�����Kא�T���C8א�+SH�Iא���+L�-����8Jא�i!Zl�T�: �[(��:!(,א��O5�.,א��!ZX#�M� �[א�������������������������:�(X�3א�#�Ok�Zא��]� :�א��M8א�+SH�Iא�:�)� �:�!¥������!ZKא�x�VJ���"Kא�אP�
-
�
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
†MszjÛa@òîš‹Ï@Z����
-
8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�O5�. �������:��HKא�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��!��!��!��!�
�
QJ
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
����������I#J،�א��]��א��א��8א���HVÚ��:�!(
-
8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�O5�. �������:��HKא�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��!��!��!��!�
��
�#���#���#���#��FFFF١١١١EEEE�O�+(��:j�f�Kא�M� �[(��c#�uKא�c8#א���"��O�+(��:j�f�Kא�M� �[(��c#�uKא�c8#א���"��O�+(��:j�f�Kא�M� �[(��c#�uKא�c8#א���"��O�+(��:j�f�Kא�M� �[(��c#�uKא�c�٢٠٠٢٢٠٠٢٢٠٠٢٢٠٠٢"���8#א� J� J� J� J٢٠٠٤٢٠٠٤٢٠٠٤٢٠٠٤
�c#�uKא�c8#א�FO��E M: �[א���Iא٢٠٠٢٢٠٠٣٢٠٠٤�"Kא
�:�Y�5א���Z��Oa)c$�uK��F��XE
٤٩٤٠}٣١٤}٨٩}٣א���HVÚ��8�j�Sא��8א��١
٢��Vא0!�א��HVÚ��:SX�0א�٦}٩٤٢٨}٩٣٦٩٥٥}٠#א��8א
١٢١٨٠}٨١}١١}٣א��HVÚ��:!(
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
-
8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�O5�. �������:��HKא�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��!��!��!��!�
��
�,9�,9�,9�,9F�٢E:j�f�Kא�M� �[(��:^X�Kא�M����0א�c8#א���"�:j�f�Kא�M� �[(��:^X�Kא�M����0א�c8#א���"�:j�f�Kא�M� �[(��:^X�Kא�M����0א�c8#א���"�:j�f�Kא�M� �[(��:^X�Kא�M����0א�c8#א���"�
0369121518212427
اY[RقاXو[\
M_`هXاMNOPQRراUVWXراUWYNRا
ا*()آ&ت
)ة)-)56782 ا*&ت9&:;*ن اوراد
�� J��!kfHא��Oa)��"��������8�#�nא��X��+ F٢�E:j�f�Kא�M� �[(���!kfHא��Oa)��"�،�8�j�Sא��M� �9�*(]I���#�
��|r(��G*����#א#�8�ÌJא�!kl�Oa)��;��:SX�0F٢٤٠،١٣٨،١١٣�E�����Oa�)���;�c|א�����Hא��v(���X���������:^X�Kא���C�������!kl�T��+�C5�. ����{א�[X�M� �[א��P«��!kfHא��_�P� #��T��
-
�
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
�����¸(�#��"��v(��I#Jא�]��אF١٢}٢�E�������¸�7��3א�����Zא���I�H��-���� א�O���F١٢}١�E�������O���F١�EO��،:!���ÀO5�.,��:H��Sא����Cא����K�:!��HVUא���3:�א���uH�C�: �[א��c|�v(��P��8א�
-
8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�O5�. �������:��HKא�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��!��!��!��!�
��
0.000.250.500.751.001.251.501.752.002.25
اYb[Rق \bb]وXا
اMNOPQRاUbbWYNRراXه`_M اUbbVWXر
ا*(>>)آ&ت
)ة )
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
�#���#���#���#��FFFF٤٤٤٤EEEE�O�+(��:j�f�Kא�M� �[(��:!(,א��Mא����Kא�c8#א���"��O�+(��:j�f�Kא�M� �[(��:!(,א��Mא����Kא�c8#א���"��O�+(��:j�f�Kא�M� �[(��:!(,א��Mא����Kא�c8#א���"��O�+(��:j�f�Kא�M� �[(��:!(,א��Mא����Kא�c�٢٠٠٢٢٠٠٢٢٠٠٢٢٠٠٢"���8#א� J� J� J� J٢٠٠٤٢٠٠٤٢٠٠٤٢٠٠٤
8#�FO��Eא�cא����Kא�Mא�,)!:� M: �[א���Iא٢٠٠٢٢٠٠٣٢٠٠٤�"Kא
٤٠}٢٠٠}٦٠٠}٤٠٠}٠א���HVÚ��8�j�Sא��8א�١١١}٠٢٠}٠٢٠}٣٠٠}٠א��HVÚ��:SX�0א0!�א��V#א��8א�٢٣VÚ��:!(
-
8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�O5�. �������:��HKא�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��!��!��!��!�
�
\bîãbq@Z¢‹Ûa@k ã@òî_I
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
��,9��,9��,9��,9FFFF٥٥٥٥EEEE:j�f�Kא�M� �[(��8�+SHIQא�v(���"א���"�:j�f�Kא�M� �[(��8�+SHIQא�v(���"א���"�:j�f�Kא�M� �[(��8�+SHIQא�v(���"א���"�:j�f�Kא�M� �[(��8�+SHIQא�v(���"א���"�
0246810121416182022242628
M_`هXقاY[RااXو[\
اUWYNRراMNOPQRاUVWXر
ا*()آ&ت
(%)5ACBا*2 FG HBI 8J&K*ال 8K-
h
-
8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�O5�. �������:��HKא�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��!��!��!��!�
��
�#���#���#���#��FFFF٦٦٦٦EEEE�:!,(Kא�i��v(���"א���"��:!,(Kא�i��v(���"א���"��:!,(Kא�i��v(���"א���"��:!,(Kא�i��v(���"א���"�(ROE)�O�+(��:j�f�Kא�M� �[(��O�+(��:j�f�Kא�M� �[(��O�+(��:j�f�Kא�M� �[(��O�+(��:j�f�Kא�M� �[(�٢٠٠٢٢٠٠٢٢٠٠٢٢٠٠٢� J� J� J� J٢٠٠٤٢٠٠٤٢٠٠٤٢٠٠٤
8�+SHIQא�v(���"א���"�(ROI)E٪F M: �[א���Iא
٢٠٠٢٢٠٠٣٢٠٠٤�"Kא2.12.6-1.6א���HVÚ��8�j�Sא��8א�١4.92.24.33.8א��HVÚ��:SX�0א0!�א��V#א��8א�٢45.2258.326.2א��HVÚ��:!(
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
\brÛbq@Z‚aŠbjn@szjÛa@òîš‹Ï@�
-
8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�HK�:�8א!:��Tא�uHIא����א��8א�O5�. �������:��HKא�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��� .��O5א�]� ��Mא��!��!��!��!�
��
�#���#���#���#��FFFF٩٩٩٩EEEE�2Cא�Kא#�M�9אK�2א����!!ZHא��M�X�H���2Cא�Kא#�M�9אK�2א����!!ZHא��M�X�H���2Cא�Kא#�M�9אK�2א����!!ZHא��M�X�H���2Cא�Kא#�M�9אK�2א����!!ZHא��M�X�H��
M:�C�Kא K9א�{#Qא
F:�8�E:!V�Sא�
F:�8�E:S��Sא�
F:�8�Eא��א�":
F:�8�Eא/���:
F:�8�E١c#�uKא�c8#�٢٠١٦١٢٨٤א�c٢٠١٦١٢٨٤א0�����MאX�K^:�8#א٢٣�!kfHא��Oa)٢٠١٦١٢٨٤٤:H��Sא��Mא����Kא�c8#�٢٠١٦١٢٨٤א8#�٢٠١٦١٢٨٤א�cא����Kא�Mא�,)!:٥
�!!ZH�8�١٠٠٨٠٦٠٤٠٢٠:�א����8�#�nא#�F١٠�E��!(�*(k��zא��M��8�2א�����:j�f�Kא�M� �[�2א�!C�C��X،�-�#�
��.V������������-X���HC�:�!��Kא�"��א���8#א�א���I�T�:��8�Kא����7��3א��8אZא��M� ��9�c®��pH^H�V�#�nא�������������:(�Zא��:!m�.א��:ft����*�SXא����P��א�uHIא�T���Cq5�. �?�����7��3Zא��M� ��9�c�
!���ÀO5�.,��:��HKא�8>��א�����uH�C�:!��Kא�"�א��8#א�א��I�T�:�8�Kא��א��8א:K�#���#���#���#��FFFF١٠١٠١٠١٠EEEEM��8�2א�����:j�f�Kא�M� �[�2א�!C�CM��8�2א�����:j�f�Kא�M� �[�2א�!C�CM��8�2א�����:j�f�Kא�M� �[�2א�!C�CM��8�2א�����:j�f�Kא�M� �[�2א�!C�C
M: �[א���Iא���8:אE٪F
٨٨אJ¢�&�8אC#��HVU�I#J��٢٦L٠٤L٢٠٠٨�iXא�¤١
٦٤א�8�ÌJא��8א!:٢٦٠א��HVÚ��:!(
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
��� J����������!(�8��C�zא���MQ��}א�T�:��HKא�8>��א����+SH�C�c*�א�3HIא�אG|�: �[א��O5�. �W.C�C�(C�-�:�^א��O�;�uKא�c���0���P�Qא�Wא �א�"�א���M8א�+SHIQא�_K
��� J�:��H��Sא��Mא������Kא���9,)*�אG|��FMא���"Kא�،MQwא�،WV�k��Kא�،M8א���Z"�� �KKKÝא�E�:����^א�O�#�1�c�,HI���H��!I�-,�#�:".C���c�,HI���H!¥8�c®)�: �[(���8�+SHIQא��KאQ ��-�א»!,
��(Iא���+Hא�M� �[א��v(��HfHX�K�� J)!����א ��א�"�א���������������������8��C�zא��MQ�}א�T�:��HKא�8>��א����+SH�C�c��M� �[א��v(��r�^X�
aKא��;�uKא#�M8א�+SHIQא�_(Cא������:V$א�Kא�W���!(�:�CK�� J���������������T���«א ������8«,�-���-�א��א��+SH��C�cא����!(���H��!I�-��W)�C�c��: �[א��Mא�����8א�G|�
Kא����Kא�Mא�HKא#�:�
-
�
—¾a@Dë‹ÔÛa@òÄЫ@áîà—më@ñŠa†g@ñ†ìu@‹’ûß@ÝîÜ¥@†bànÇbi@òîÏ‹
@xˆì¹@ÕÏë@D‹ÔÛa(Sherrod)
�K�K��'()א�*+,-./�
˜ƒÜ¾aZ@ @������������������,C�����.t���5א�I����v(�maZKא#�m�Z+(��O� �:!+���-�א�Xא����X�+H���:��](�d��ª��K:�א����Z-���:�א
��������������#�Orkא��#�O��,א��WX8�[�Kא#�M� �[א��א����א�T�����f(���!��^Cא�"�א������kH�Q���9א��Z������+SH���Kא�M�����!H�א����I�O8#���m#�#�Z���������X�+Hא��v��(�2��(3א��O����X$�-���������^Hא�א�P��
-
O8א�|O8א�|O8א�|O8א�|�!+kC#�!+kC#�!+kC#�!+kC#:.1:.1:.1:.1#�Zא�#�Zא�#�Zא�#�Zא�:!)�kKא:!)�kKא:!)�kKא:!)�kKא��+H����+H����+H����+H���!(l�!(l�!(l�!(l�9��9��9��9�O���O���O���O����Zא��Zא��Zא��Zא�i)#i)#i)#i)#G�`G�`G�`G�`F�F�F�F�SherrodEEEE
��
��O8#�m!���א�^H��#���'^N�g�kK�3��-���M� ��9���o�:���^H��M��W��������������:�.1�5��^�#�:א��$>��������G��`����+H���5א�I��+("א���!(fHא��v(�:+���:!mא��אSherrod�����-�����+!:�א�-���s��������������#��Zא��O8א�א�:�!.! �cא�Gא�،:�X8�]Hא��g8�k�Kא�:�t��#�g8�kKא�d���:!+
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
��������������d���،אSHIQ+�8א��e!��-��M^'�א��WX�^C#�:���-��#�Zא�MQ�L�T��
-
O8א�|O8א�|O8א�|O8א�|�!+kC#�!+kC#�!+kC#�!+kC#:.1:.1:.1:.1#�Zא�#�Zא�#�Zא�#�Zא�:!)�kKא:!)�kKא:!)�kKא:!)�kKא��+H����+H����+H����+H���!(l�!(l�!(l�!(l�9��9��9��9�O���O���O���O����Zא��Zא��Zא��Zא�i)#i)#i)#i)#G�`G�`G�`G�`F�F�F�F�SherrodEEEE
�
�+
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
���������������Z��c#��#א���I8����Zא����Qא���C���#F���������+����#א�O���)���Iא���v+��X�E���g8�k�Kא����ZC�Q#����������������Kא��� �K���6:�א�I�-����� ®Hא����"��Qא�:!V�+HQא�M6!��Hא��'^N�xX8�]Hא����a�Z+(���8���HQא#�
������x^X���5�)א���v(�xC8��#�xC5�. #F������������!(�i�.HKא�O���.א���א�$��Zא��א��aIאE�������6���g�k�Kא���¯���!(�i.HK!��אא�KאF6"א�W٨١W٢٠٠١E
äéÛâ÷]
-
O8א�|O8א�|O8א�|O8א�|�!+kC#�!+kC#�!+kC#�!+kC#:.1:.1:.1:.1#�Zא�#�Zא�#�Zא�#�Zא�:!)�kKא:!)�kKא:!)�kKא:!)�kKא��+H����+H����+H����+H���!(l�!(l�!(l�!(l�9��9��9��9�O���O���O���O����Zא��Zא��Zא��Zא�i)#i)#i)#i)#G�`G�`G�`G�`F�F�F�F�SherrodEEEE
��
������x! ��Qא�O�fHKא�M�XQא���T�xX8�]Hא�FRose:1999:p.518�E���'^�h�Gא�x�8�Y�Kא�א�sQ�#��#�x�8�YKא�x3[Vא��X�l��r��#�Zא��P��Pא��VQא�E����7x!^,I#��xX8�Z،�8$א!�^t�#��،xX8�¯�،xP��א�����Z#�א�����^kP���,�)�x!א���FRose:1999:518�E
٣W����c�+Yא��e!��-��#�Zא���W�����������������h�Gא�c�+�m�c#����#��Zא�����א�m�T�xI�!I�� ��������-��-X��HC�gא>�א��
-
�
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
���x��!V�V�Zא����!Zא����������H�Qא����c#��W٤٢٠W١٩٩٣�E#א>>>>WWWW�O8�Zא����O8�Zא����O8�Zא����O8�Zא���WWWW�����̂X���������O8��Zא��x�X�����Z3)��2א�X��Pא���cא������cא�-����Zא��B����� ®HX�cא��r�
����(��Iא�i��Zl�x��ZX�3��#���Zא��x��.1�x(!,[��C�T�#א����
-
O8א�|O8א�|O8א�|O8א�|�!+kC#�!+kC#�!+kC#�!+kC#:.1:.1:.1:.1#�Zא�#�Zא�#�Zא�#�Zא�:!)�kKא:!)�kKא:!)�kKא:!)�kKא��+H����+H����+H����+H���!(l�!(l�!(l�!(l�9��9��9��9�O���O���O���O����Zא��Zא��Zא��Zא�i)#i)#i)#i)#G�`G�`G�`G�`F�F�F�F�SherrodEEEE
�
�������Kא�M�"X�[�Hא��y^�C�x!,X��Qא������-����Zא��:�+!����X�C�Q�cא�v�(�x!)�k١٠�٪������K8א��א�:�+!��-�����T¯^��2א#�����������������������X���N#�_�^א��������ZX�zא���#��Zא�����"C��"X��������(Iא�M��(3HK���WX�^C�_�P���kZX#�WX�^�������y^�C#���+ �b�[�^א��MQ�L�i)#�#�Zא�
�x!)�kKא�xI�!�א����������������������#�#��Zא��x�.1�{א�M�k�kuKא ����8«,�-���-�א�x!��C�v(�xX8�+SHIQא�x!��K8#א�אQא�x.1�{א�x��X�_�G��"��vZ�HXF��^
-
�
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
sÛbrÛa@ŠìKaZszjÜÛ@ïÜîÜznÛa@kãb§a@ @����������������#��Zא��x�.1�5��^����r��efא���Wm���M� �[(��x!��Kא�M�)�[,א���!(l�8�¬א�אP
-
O8א�|O8א�|O8א�|O8א�|�!+kC#�!+kC#�!+kC#�!+kC#:.1:.1:.1:.1#�Zא�#�Zא�#�Zא�#�Zא�:!)�kKא:!)�kKא:!)�kKא:!)�kKא��+H����+H����+H����+H���!(l�!(l�!(l�!(l�9��9��9��9�O���O���O���O����Zא��Zא��Zא��Zא�i)#i)#i)#i)#G�`G�`G�`G�`F�F�F�F�SherrodEEEE
�
������O�Z��M$�H�9 :�א�,^���א���������:!I�!�א��#�xX��k�H�Qא�g#א�����s8����Kא������#�"Xm�x+-�א�.�������:^I�T�xVא�Qא�O�;�uKא��!(�F2003�E��'�k!��Wא��CF16.936�E������-+�m�c��,!��Wא���C�c��,Xא�P���#����H��#����
-
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
F8.287�E������¸(��y��^H��2��I�8�.�#�x3ZVF7.865�E����������x�-�א��^�xא�����xZ#>������$א��*��m+-�א�.�3I�H��xS��Sא��א�"�:��������א��:�x�".C���#���F3.287�Eא�O�;��uK#�.�����������8:�א�O�;�uKא�Qא���Vא��
-
O8א�|O8א�|O8א�|O8א�|�!+kC#�!+kC#�!+kC#�!+kC#:.1:.1:.1:.1#�Zא�#�Zא�#�Zא�#�Zא�:!)�kKא:!)�kKא:!)�kKא:!)�kKא��+H����+H����+H����+H���!(l�!(l�!(l�!(l�9��9��9��9�O���O���O���O����Zא��Zא��Zא��Zא�i)#i)#i)#i)#G�`G�`G�`G�`F�F�F�F�SherrodEEEE
�
�������·��.Ò���9>��א��cא�Qא�O�;���uKא�:��(!(��x��!V�Sא��:��F2003�E�¸��(�!�F18.853�E�8���.�#�x��3ZVא�.���¸(���.ÒאF4.403�E������������uKא�x3�I�H��x�S��Sא��:��;��#אH�I+��א�m�_�P��'�kH��x3ZV�����.ÒQ+-�א�.
��H^��6א��F2004�E�#F2005�Eא���Hא��v(���!)��9Kא�¸(��GאF�17.549�E#F16.182�E�8�.�#���.ÒאF1.304�E��x^��F2004�E�����:^�I�-�F2003�E#F1.367�E���:^���F2005�E�����:^�I�-�F2004�E
��א}�������!(fHא��[�X#�H^�(��O�;�uKא�x3I�H��xS��Sא��xא�����.Ò����T��+H#א�cא�]� m��
-
�
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
xSX�0אE������א}�א�.����xא�.��xא���x�!V�S#>+��א��������������x�א�a�X#�x�S��Sא��9��#>��������������א��x3I�H��xS��Sא�O�;�uKא����Z!:�א�]� ��m�B^kC���)�M+-�א�.
F19.468- 12.77�E����������6���M� �[�(������Kא��� �Kא�O�����9���.Òא}�א�_�G�[X#�x3ZVF2003�E���"��ÜI�!������,[�F2002�E���א���F2004�E: �9�*V� �zא��O�!�א���xSX�0א�x;�!/א�
�����������
��9>������������א�.�xא��x!V�Sא���א��m�B^kC�x!Z+-�א�.�xא���C#�xS��Sא#����F12.261#19.164�E��x�3ZV���������#�W��8Qא�M^�א�א���d���v(�M� �[א��M�9��2א(sא�T��+H����.Ò�6אא��!(fHא����X#
����������א�G�d�"X��������ZH�I_�א}���#�gא��)�����,[���x�Vא�Qא�xX��kH�Qא#���^��x!I�!�א�5א��I�x��3YKאא���x�X�ZC�-������^,h#���!��5 �>���א��������������Kא���T�Wmא�"��א�(�®�cא��]� ��Mא�"�א�!�G�c�,H�I�xא�Mא��������������
����������������6�����!(fHא��xf�m�Xא�����P���א�ZC8א�v(����X��,[�،����"X#�c�+HQא��(¬�q����+���i���א���!(fHא��c�+HQא�'^N����^א�8א��Zא��G�o��5-�א�m�T�W!3H�X��,�
�������I�c�+HQא��(1�c®)�x!(#�2(3א8�#(·�א������������� �Kא�:�I8א��p��HV�x�!)�'�m�X��#�+(���X�ZC�W)�q��"t�5א�I�xj�f�Kא�M� �[א��M�9א��v(��X�"H����3"·�א�X���#�6א�T��+ �M� �[(�����Kא�-��x��WH+HC���#�x �[א��O8א�א�:!�V��S��c���0א�T�x!+,א��s����Pא�"����X-�א�"�א����"��w#�V�#א
O����،xZ���א�����M�����6"א��x �[א�����W�����،��x���"��HKא�M����
-
O8א�|O8א�|O8א�|O8א�|�!+kC#�!+kC#�!+kC#�!+kC#:.1:.1:.1:.1#�Zא�#�Zא�#�Zא�#�Zא�:!)�kKא:!)�kKא:!)�kKא:!)�kKא��+H����+H����+H����+H���!(l�!(l�!(l�!(l�9��9��9��9�O���O���O���O����Zא��Zא��Zא��Zא�i)#i)#i)#i)#G�`G�`G�`G�`F�F�F�F�SherrodEEEE
١٠:!�[VQא��א�Kא��HVQ�&� � 15.702�^k(��d�^!V14.657��Mא�Prא!:١١١٢8�+Hא��iX��C#�W!^kH��:!13.3745א�"�א�
‹Ûa@ŠìKaÉiaZpbî–ìnÛaë@pbubnän�üa@@ @�WM���H^HIQـ :��א١W��cא����!(fHא��T�����X����50�٪���x��!V�Sא��x������-�א���]� ���m�B^k��C�M+-�א�. J�MאG�#���Zא��
#�:(!(Zא��O�;�uK50�٪א���"��_�G#�O�;�uK3:�אI�H��#�Zא����:S��Sא��:m�B^kC2002K+-�א�.٢W�����������������·�.Òא���Zא��O�����9��cא��!(fHא����X��2003�����-+�m��Z)�H ��9�*.^�t�Gא�
���:����V�c6,[��X����+W��M�!t�H�8>�ـ :א���Qא�-��x(+Ø�e�א�����t�XW��١W���������������������:�"!�;���א�X�c����1-�א�"+�#�56א����v(�#�Zא��'^��T�g�kKא��kHZX�Q�cא��r�^X��
�אV]3:�א�"+56��b��C8Q�7�3אZא��v(�efא����kH�6א�א��^(!(l��.)�#���v(�c�(k±�-XPא�����������������M8א��!��g�k+(��*f!CQ�M�V�!א���M�)�C���#�d��Qא�M��3Zא��-�M�V�!���)�C���"����^kא�
#�Zא��'^K�O��"H�K٢W:!��I�!I�v��(�g�k��Kא�����+Hא�O8#���m�����M� �[א����M����(;�W����x���I�^H�#�xf��mא#�x!��mא��א
�����8��2:�א�O�;��uKא#����-��V�!�:�א�^�]��bא���x���o��Pא��]� �xא#��I"��א�.�����I�#�Z(����������Oא�������5�ZfHIQא�X8א�CK
٣W�����������H!�I�zא���M� �[�8א����!H����x.1א��א�x�+���x!�m�v�(א!,[H��g�kKא���ZX�cא�O8#�m���G�`���^�#�M� �[(�����Kא�� �Kא�:)�"��-��-,©�x!+(�Iא�i)#��Zא����f^�SherrodK
-
�
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
٤Wא����������a��Q�6א���-����Z!ZfH��M� �[א��v"�C�zא��g6>�א��d#���xIא���8א�א�O8#�m������W�+H}א�v�(�/�������"X��N#�;א�����kH�Q�5א�^�����H�6�d��#�����Q#א�#��Zא��'^����
-
�çÏßÖ]íéÞæUÓÖ÷]
^â…æ�æ»ð^ÊçÖ]l^Ú]ˆjÖ÷^e
íè‚Î^ÃjÖ]
8�H 8א���H 8א���H 8א���H א���I���I���I���I��cא�(cא�(cא�(cא�(���Z"א����Z"א����Z"א����Z"א�� J� J� J� J:!( :!( :!( :!( c�V�Zא�c�V�Zא�c�V�Zא�c�V�Z56 ��56 ��56 �����56":���":���":���":–א��� 8�H 8א���H 8א���H 8א���H 56א��565656X�X�X�X������8��n�8א��n�8א��n�8א��nא� J� J� J� J:!( :!( :!( :!( c�V�Zא�c�V�Zא�c�V�Zא�c�V�Z56 ��56 ��56 �����56":���":���":���":–א���
8�H 8א���H 8א���H 8א���H א���!"V�!"V�!"V�!"V��� ��� ��� ��� ����� J� J� J� J:!( :!( :!( :!( :!�aא�:!�aא�:!�aא�:!�aא�–:"���:"���:"���:"���c��!�c��!�c��!�c��!�
-
��
òîãëOØÛüa@†ìÔäÛa
@òí‡ÓbÈnÛa@pbßa:nÛübi@õbÏìÛa@À@bçŠë†ë
�K!��2#"&א1א��0�
�K�3&$4א���#5'#
�K67�8��/09
@ò߇Ծa@ @��O8�]Hא���X�3C�c��*VaVQא�(internet)�������:�+6Kא�W)א�������I#����°��c#��£��±�c��-�,h�Q�
8���3Hא�א�P��«�K����-����S��,א��!��rC�T����9�����,[����*+���I��O8���3H��M���!^ZC�v��(�W)א���������I#�����ZC#������(+�T�O���X���Mא���^���X���3C�v��(�\���"א��T�g8�k��Kא�M���+�_�P����،:!)�k��Kא�M�;�[��^א��K����"C#
�#a,�Qא�M���/א���Mא�^Zא��P������������P����א�.�����,l�zא��M��6"א���������
-
:X���"Hא��Mא���H�Q���5�)א���T���I�0א�M�,�9�#א�Cא������Z^�5א��[V|#F٨E�K����:.kא���B�X�"Hא��-+Y�HX�\#
�:t���:!V#a,א��O�����!�#�>�I�0א�O�����iX�;�-��HX�����Z^א��cא#�c�/א�:!(+"��:!V#a,�Qא�Z)F٩E�K
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
"C�-,h�M�.X�"Hא��P�I�0א�pא����T�#א��V#a,א��$����v(�{:.(HuKא�:X�Z^א��Mא���H�Q���5�)�(����uH�CK
ïãbrÛa@kÜݾa@ZòîãëfØÛüa@†ìÔäÛa@˜öb—‚������������������y�k�/א�-���:��+]N�:�SX���M��]H^����.�t���:�!V#a,�Qא���Z^א��$�H©�����:(!�I#����^��*�("
:���Z�#�O�!+H��W)�(�،�C®X��N�y�k/א�P
-
:X���"Hא��Mא���H�Q���5�)א���T���I�0א���V�{א����W^�Kא��٥K*!VaVQ�9,:�א�v(����א�kC�zא!:�א�Prא��Mא�����K����.V����C�:!V#a,�Qא���Z^א��cא�pH^H�V��^
-
�
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
�Z�����2(3HC�-��zא���:!V#a,�Qא�:+VQא�·"��T��+ א����������:�!V#a,�Qא�Mא����(���Z^א�5א���J٠١}٠��k��C����N8#�8Q#������X�ZC��.��t�{�2א����"·،א�,).��:�א
-
:X���"Hא��Mא���H�Q���5�)א���T��
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
ğ÷æ_���Pא������3:�א����
Qא�:X�!(,V�O�+�Kא(mondex)�:!�V�.א�#�(monéo)�:!,X��Jא#�(visa cash)Kğ̂éÞ^m
-
:X���"Hא��Mא���H�Q���5�)א���T��
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
:!)�k��M������#�8#!:�א���ZVF٥٨EK�i0א�אP^���(���cא�"+)!�:������Kא�"+)��#����
��gא�;Jא�O��"H��c�,C،�������!)�&a[X�G�2א���"·�����–�א
-
:X���"Hא��Mא���H�Q���5�)א���T��
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
�:!)�k��Kא����+Jא�:��I8�+N�=���/אKKM��������X���ZC�KK��_���G�T����N�W)א�����Mא#��#�W)א�����א����#�#��c�+HQא�M���3�#�M�,![א��KK�d��Jא�M��)�Kא#�EE����O�Z.א��y^C��+ F&�E������x�Vא�v�(�O���Kא��.V�T
FF���:!(�ZH���:!m��:3[V����EEF٦٩E،�����Z^א��c9_�א�Q#������������:�SX�0א�W)א�������I#�-�����"C�:!V#a,�Qא���������-ª#�T�kK�7�3אZא����I8�h�c�2°א�zא�W��k����V�^�I#�g8�kKא�v(�:!V#a,�Qא���Z^א�8א��t|�
�:!Cwא�p]0א�_�G�T��ZC����{|�:)�mU��W١Kא�"�א�T�8�^א��d�C�cא�:!V#a,�Qא���Z^(��8�����،�M��I���V�6��T����X�6)א����ZC�M���/
s�:��j�Kא�:!��Kאg8�kKא�K٢K����cא�-,h����8�Z��:!V#a,�Qא���Z^א��:+V���X�3C�:��|�v(��+"X�Q�g8�kKא�v(�8�kH�Qא�cא
�����Iא���P�
NJÔ×ãjŠ¹]Consumer��������������Z^א��P�
-
:X���"Hא��Mא���H�Q���5�)א���T��
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
�kKא�d��8�EF٧٩Eא#����:�!V#a,�Qא�����3:�א�v(���(!+lא���Kא�:+!Z(���8�.א���X��H����2(3א����Z�������)�Y��:!�#א�9�#,:�א������g�k�K���:�t�/א�"+���:�א����!�|�K����������Z^א��g�k�K�8א�k�X�:�Z)א�Kא�8א������"�#�
Gא� ��V*�א�^K�|#���������Zא�W��:!V#a,�Qא;�76אK��ZN�_(�Hא�8א����א�MאV#a,�Q!:�# !.!�:�א�uH�Iא������������������!VaVU����kCQא�v(�:+���:!+�8�O8�kKא*�����������v�(����Hl�:��I���_(�H�Kא�g�kKא��#�X�&אG��^")�
������������������Z^א�����א�^�g�k�#���Zא��tUא�X8��C#�8א�5���HVא���(�C��אF������Hl�*�V� �cא�Z!+:�א¬+):��8#�X8�C�v(�E�����8א�tUא�g�kN��kCQא�:!.! #F��V#a,�Qא�cא�"^�אEF٨٠E��،��������!+fH��g�k�Kא���ZX�#א
��t:��,!.!:�א�uHIQא��#א¬�(:��������������M�+!("C�W��:!V#a,�Q���8:�א¬.:�א�v(�:!V#a,�Qא�Mא����א���kC'�א�^�uHI6��O�
-
:X���"Hא��Mא���H�Q���5�)א���T��
-
�
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
��)��aI��F٩٧EK������vא��א����E��-XאX�KF8�kK-������3:�א��EאK�XF_(�H��W!3Hא��א-���k�±�_(�H��Kא�cא�#����������:!V#a,�Qא�Mא����������א�א��_kא�8א��t|�������������-�����+«�8�k�Kא�g�k�Kא�T�_(�H��+(��T�k���>������������C�X�Q�:!V#a,�Qא���Z^א�8א��t|
2V��K������������O���������!)�8א��tUא�:�!(+�cא�����2V���-�#�،�������-X��(��i���Kא�W)א����O��,)���+�"+°�Gא�K��א�K�)�������Z��W)�X�_k��H)_�א#������r(����^!"���:!V#a,�Qא�Mא#�#��א�_t�v(�x(��Z���k±#�
���^�+��CK6����c�,X"���א�K)¸�א�����Pא #�:"X��א��:X8�]H��3א������ZHVQא#�#א�H(��F١٠٠E�K���#��h�����5�Y��Zא����Hא��א�^��I����"C�:!��!�א����&�,kא����cא�-X���(��K��:��+,1�*Y����=�k��/א�אP��
-
:X���"Hא��Mא���H�Q���5�)א���T��
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
Þëþa@kÜݾa@ZÛaŠ‡—¾a@pbßagn�CQ�����V�!��-,h�Mא���Hא��O�"��:!V#a,�Qא���Z^�8א��k����H(XW
ğ÷æ_VíéÞæZÓÖ÷]
-
:X���"Hא��Mא���H�Q���5�)א���T���Pא��!����X�M�Vא}��!�����#�SN_(�H�Kא��¯�:X�Z"�8א��kKא�:!F١١٥EKğ̂nÖ^mVØèçvje
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
����C~��_(�H�Kא���H(X��^
-
:X���"Hא��Mא���H�Q���5�)א���T��
-
���
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
3. Electronic money and Relevant legal and Regulatory Issuers. In
http://www.Lawer.20m.com/English/articles/e-money.htm.
4. J. orlin Grabbe–concepts in Digital cash. In
http://www.aci.net/kalliste/digiprin.htm.
5. Charles Goldfinger – secure electronic payment on the internet. In
http://www.gefma.com/Articles/electronic%.
6. Electronic cash and monetary policy. In
http://www.firstmonday.dk/issues/issuel/ecash/MARK BERNKOPF.
7. Nathalie Janson – the development of electronic money: Toward the
Emergence of free Banking. Inhttp://www.mises.org/asc/2003/asc9Jonson.pdf , p.4
8. Basel committee Risk management for electronic Banking and
electronic money activities. March 1998. Inhttp://www.bis.org/publ/bcbs35.htm.para , 1,2,2
٩K�^X�BX�"Hא�����M6!k.Hא��-���X�KWSimon L.Lelieveldt – How to regulate electronic cash: an over view of
regulatory issues and strategies April 1997. Inhttp://www.wcl.american.edu/journal/lawerv/46/leli.cfm.
10. - Jon W. Matonis – Digital cash and monetary freedom – April 1995.In
http://www.eff.org/privacy/digital_money/?f=matonis_on_dig_cash.pape
r.txt, para.3,1,1,2
- Report the council of the European monetory institution prepaid cards by the working Group on EU payment system –May 1994. In http://www.iang.org/money/EU prepaid cards.html. para,2011. Charles Goldfinger. Op.cit
١٢KT�:!V#a,�Qא�M��#�/#�8�3א�Qא�:+����!k.C��^XWCharles Goldfinger and Philippe Herbin. Op.cit
13. Goldfinger. Op. cit
١٤K�O8��"���kH¦�g#�0א�P
-
:X���"Hא��Mא���H�Q���5�)א���T��
-
���
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
-K.Kelly, out of control: the rise of neo-Biological civilization Addison Wesley publishing co.1994.p.203-239-Gonville.op.cit.p.240
35. Grabbe.op.cit
36. Ibid.
37. Gonville.op.cit. 242.
38. Matonis.op.cit.para,3,8
39. How to regulate issuers of E-money.op.cit
40. Electronic money and Relevant legal and regulatory issues. op. cit
٤١Kא�sJא�O��"H��#���rא��O�!�#�����:!V#a,�Qא���Z^א��c�,C���،�:Z(r��:+Vא�T��+"C���#����r���#���Tא(!:��"!^:�����+"H�C���#�:��H.��#אFO� �#א�Ort�E���#א�O�����8"+)�:�#א�kC���#
��S #�8א���א#�א�k������-��O��"H��M6+"Kv^"Kא�אP
-
:X���"Hא��Mא���H�Q���5�)א���T����א��^��_�א�k��X�KEE�Wא�������O���X������^X
�٢٠٠٤K���Xא٣٩٨٢�cא�"����Kא�"�א�!:57. Neuleib. Op. cit.
58. Lanskoy. Op. cit. p. 34.
٥٩K��:��!¢8�O8�k����:��!V#a,�Qא�����Z^א�8א����t����Y��ZXא8א������O8�)�r^��I����S��#א�����·��"��MP��oא��א�^��Zא��V#a,�Qא��¢������I���c�V�Z�2א���N#،���������O��Z��W�H+HC�:�m#�.א�����ZV�'�k�C���j�-�#�
�V�V�Zא�5א���Qא،�������"H8(·�א��-,h�Q#�KG��!k.C��^X�T�_�Whttp://www.newsbytes.com.
60. Electronic money and Relevand legal and Regulatory issuer. Op. cit.
٦١K��-�6ZV�K���^s�BX�9–�i��I�W����–�=�٧٨K٦٢K��K���^s�BX�9–�i��I�W����–�=٨٠–�٧٩K٦٣K�C�X��+ �BX�"H(���(tQא�y^א�#W
((Financial institution mean a bank, saving association, credit union or other person that directly or indirectly holds an account belonging to a consumer or that issuer an access device and agrees with a consumer to provide electronic fund transfer services))
�c�V�Z(����Wא�.!�8א����E)T��)�H)#א�^�yא�,��http://www.frwebgate3.access.gpo.gov/cgi-
bin/waisgate.cgi?WAISdoID=69290728431+26+0+08waisction=retrieve64. Report to the council of the European monetary institute on prepaid
cards. Op. cit. para.12
٦٥K���������������
-
��
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
�c���+HQא�M����I��v��(�g�[��C�zא����M����nא�MאG�g���9אQ�:"��m���M����IKא�P��
-
:X���"Hא��Mא���H�Q���5�)א���T��
-
���
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
١٠٧K��K���^s�BX�9–�i��I�W����–�=�١٠٩K108.electronic legal issues platform. 1st project 1999, on 12278 information
society technologies. P. 77.
109.Grabbe. Op. cit.
110.Geva and Kianieff. Op. cit. p, 41.
111.Grabbe. Op. cit.
-Consumer Rights in electronic fund transfers. 2003. Inhttp://www.dca.ca.gov/legal/cr - 6htm.
112.Bazel committee. Op. cit. para 3,2,5.
- Consumers union policy statement on electronic money and Banking. Op. cit.113.Regulation E, op. cit.
١١٤KT�:.¬א�P
-
:X���"Hא��Mא���H�Q���5�)א���T��
-
���
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
http://www.imf.org/external/np/leg/sem/2002/cdmfl/eng/bg_mk.pdf7- Charles Goldfinger – secure electronic payment on the internet. Inhttp://www.gefma.com/Articles/electronic%.8- charles Goldfinger and Philippe Herbin - How to regulate issuers of E
– money? In http://www.gefma.com/Articles/How %20 to%20 regulate %20 issuers %20 of %20 electronic %20 money %20 January 99.html9- Consumer Rights in electronic fund transfers. 2003. Inhttp://www.dca.ca.gov/legal/cr - 6htm.10- Electronic cash and monetary policy. In http://www.firstmonday.dk/issues/issuel/ecash/MARK BERNKOPF.11-Electronic legal issues platform. 1st project 1999, on 12278
information society technologies.12- Electronic money and Relevant legal and Regulatory Issuers In http://www.Lawer.20m.com/English/articles/e-money.htm13-Electronic money, consumer protection, law enforcement,
supervisory and cross border issues, group of ten. April 1997.14-Electronic money: New Day or False Dawn? In http://www.polsci.uscb.edu/facutly/cohen/in press/emoney.html.15-http://www.europa.eu.int/eur-lex/en/cif/dat/2000en_300100 28.htm16-http://www.moneyline.fr/fr/achives/2002/moneypad.htm17-http://www.newsbytes.com.18-J. orlin Grabbe–concepts in Digital cash. Inhttp://www.aci.net/kalliste/digiprin.htm.19-jon Neuleib – Legal tender: Towards Government Banking of
electronic currency.In http://www.kentlaw.edu/honorsscholars/2002students/jhsp.htm.20-Jon W. Matonis – Digital cash and monetary freedom – April 1995.In
http://www.eff.org/privacy/digital_money/?f=matonis_on_dig_cash.paper.txt, 21-K.Kelly, out of control: the rise of neo-Biological civilization Addison
Wesley publishing co.1994.22-Mechelle Baddeley Gonville – using E–cash in the new money: An
economic analysis of micropayment systems. Journal of Electronic commerce Research. Vol. 5, No.4, 2004:In www.csulb.edujournalsjecrissues 2004 paper3.pdf.23- Nathalie Janson – the development of electronic money: Toward the Emergence of free Banking. In
-
:X���"Hא��Mא���H�Q���5�)א���T��
-
���
��������������������אאאאא�"��א�"��א�"��א�"��
2- Boutei