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빅 픽처: 선물과 ETF의 비용 비교

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1총비용 분석 | 2015년3 | © CME GROUP

요약• 이 보고서는 다양한 투자사례 및 투자기간에 대하여 주가지수선물과 ETF를 이용한 S&P 500 총수익률

복제의 제반 비용을 비교합니다.

• 분석에 이용되는 구체적 상품은 CME E-mini S&P 500 선물과 미국에 상장되어 있는 SPDR SPY, iShares IVV 및 Vanguard VOO 등 3개의 S&P 500 ETF입니다.

• 분석은 총비용의 구성요소와 비용산출과 관련된 가정을 자세히 살펴보는 것으로 시작합니다. 이것은 선물에 내재되어 있는 자금조달금리(implied financing rate)의 최근 변화와 그 원인에 대한 검토를 포함하고 있습니다.

• 일정 범위의 투자기간에 대한 주가지수 복제의 총비용은 일반적인 4가지 투자시나리오, 즉 완전적립자금에 의한 매수(fully-funded), 레버리지를 활용한 매수(leveraged), 공매도(short), 비미국인 투자자(non-US investors) 시나리오에 대해 산출합니다.

• 선물과 ETF 사이의 선택은 양자택일이 아닙니다. 모든 투자기간에 걸쳐 레버리지를 활용한 매수, 공매도 및 비미국인 투자자의 경우에 E-mini S&P 500 선물이 S&P 500 ETF들보다 더욱 비용효과적인 것으로 나타납니다.

• 완전적립자금 투자자의 경우 최적의 선택은 투자기간에 달려 있습니다. 투자기간 4개월까지는 투자자들은 선물에 의해 더 좋은 보상을 받습니다. 보유기간이 보다 장기인 경우에는 ETF가 보다 선호되는데, 이 중 VOO가 가장 비용효율적인 선택입니다.

시나리오

가장 저렴한 선택

단기 (<3개월) 장기 (>3개월)

완전적립자금 선물 ETF

레버리지(2x, 8x) 선물 선물

공매도 선물 선물

국제투자자 선물 선물


도입 이 보고서는 주가지수선물과 ETF를 이용한 S&P 500 총수익률1 복제의 제반 비용을 비교합니다.

ETF와 선물은 이용자와 잠재적 용도가 다양하므로 어느 것이 보다 비용효율적인가 하는 질문에 “항상 통용되는 유일한” 답은 없습니다. 최적의 선택은 이용자와 구체적인 거래의 세부사항에 달려 있습니다.

따라서, 이에 대한 접근법은 4가지 일반적인 투자시나리오, 즉 완전적립자금에 의한 매수, 레버리지를 활용한 매수, 공매도, 비미국인 투자자의 경우를 고려하고, 선물과 ETF각각에 의한 주가지수 복제의 비용을 비교하는 것입니다. 이들 시나리오가 각 상품을 활용하는 모든 상황을 대변하지는 않지만 대부분의 이용 사례를 포함하고 있으며, 이 시나리오 분석은 투자자들이 자신의 투자를 실행할 때 고려해야 할 요인에 대한 통찰을 제공합니다.

이 분석은 CME E-mini S&P 500 선물(티커: ES)과 미국에 상장된 3가지 S&P 500 ETF, 즉 SPDR S&P 500 ETF (SPY), iShares Core S&P 500 ETF (IVV), Vanguard S&P 500 ETF (VOO)를 비교합니다.

비용 추정 및 가정이 보고서의 목적은 주가지수선물과 ETF를 이용하여 주어진 기간 동안 S&P 500 지수의 총수익률을 복제하는 비용을 계량화하는 것입니다. 분석의 기본 틀은 $1억 의 가상적인 주문에 대하여 (DMA가 아닌) 브로커 중개를 통하여 거래를 하는 중간 규모의 기관투자자가 될 것입니다. 지수복제의 총비용은 두 가지 요소, 즉 거래비용과 보유비용으로 나누어집니다.

거래비용(Transaction Costs)

거래비용은 포지션을 취하고 청산하는데 발생하는 비용입니다. 이것은 투자기간에 관계 없이 모든 거래에 동일하게 적용합니다.

수수료: 거래비용의 첫째 요소는 주문체결에 대해 브로커가 부과하는 수수료(commission, fee)입니다. 이것은 당사자간에 협의되며, 고객마다 상이합니다. 이 분석에서는 E-mini 선물에 대해서 계약당 $2.50 (0.25bp), ETF에 대해서는 1좌당 2.5센트(1.25bp)2의 주문체결비용을 가정합니다.

시장충격비용(Market Impact): 거래비용의 둘째 요소는 시장충격비용인데, 이것은 주문집행 행위로 인해 야기되는 부정적인 가격 움직임을 측정합니다.

시장충격은 계량화하기 매우 어려울 수 있습니다. 가장 단순한 경우 - 거래소에 직접 전달된 미지정 시장가주문 - 충격은 주문이 제출되기 직전의 시장가격과 해당 거래의 최종 체결가격 간의 차이로 정확히 정의될 수 있습니다. 그러나, 주문집행방법이 보다 정교해지고 보다 긴 기간에 걸쳐서 연장되면(예: 거래량의 25%에서 참여하는 기성주문, 일간 거래량가중평균가격 목표) 해당 거래로 인해 야기되는 충격과 그와 무관한 시장 움직임을 구분하는 것이 점점 어려워집니다.

이 보고서의 분석은 특정 거래로 인한 실제 충격이 아니라 가상적인 주문집행으로부터 예상되는 시장충격의 추정치를 필요로 합니다. 따라서, 이러한 예상충격비용은 통계적인 추정치이며, 특정 주문집행의 충격과는 매우 다를 수 있습니다.

예상시장충격의 추정치를 구할 때 S&P 500을 추적하는 상이한 상품들간에 발생하는 유동성 이전을 고려하는 것이 중요합니다.

고려하고 있는 상품 중 어느 상품의 투자자 주문을 활성화할 때 유동성공급자들은 선물, ETF 및 복제하는 주식포트폴리오 중에서 비용이 가장 적게 드는 것으로 헤지할 것입니다.

1 가격수익률(price return)과 배당수익률의 합

2 이 요율은 기관고객을 위한 “범위의 중간”이라는 전형적인 가격결정을 보여줍니다. 수수료가 단기 트레이더에게는 중요하지만, 보다 장기적인 분석이라는 이 보고서의 맥락에서는 총비용에 아주 작은 영향을 줄 뿐입니다.


이러한 행위는 S&P 500 유동성 “풀(pool)”을 창출하여 각 상품이 다른 상품의 유동성으로부터 혜택을 보게 되며, 결국 모든 상품의 유동성을 크게 제고합니다.

브로커의 추정과 CME의 자체 분석에 따르면 $1억의 가상주문의 시장충격비용은 E-mini 선물이 1.25bp, SPY ETF가 2.0bp, IVV와 VOO는 2.5bp로 추정됩니다.

Table 1: 유동성 비교상품 운용자산/

미결제약정 ($10억)일평균거래대금 ($백만)

ES 291.6 161,843SPY 194.7 21,113IVV 70.7 824VOO 30.43 232

2014년 전체 일평균거래대금 평균. 운용자산/미결제약정은 2015.2.18 기준 자료: CME 및 Bloomberg

이러한 값들에 대한 “건전성 체크”를 위해서 살펴 보면, $1억은 ES 선물의 일평균 거래대금 약 $1,620억(2014년 평균)의 0.06%라는 것을 알 수 있습니다. 마찬가지로 1호가(tick) 단위와 동일한 1.25bp 충격비용 추정치는 합리적으로 보입니다.

ES 선물의 유동성이 SPY의 8배, IVV와 VOO유동성 합의 150배라는 점에서 이들 상품에 대한 충격비용 추정치는 애초에 매우 낮은 것으로 보입니다. 그러나, S&P 500의 유동성 풀 효과와 다양한 상품간 전환의 마찰비용을 고려하면 SPY에 대한 0.75bp, IVV와 VOO에 대한 1.25bp의 증분비용 – 약 1.5cps와 2.5cps에 상당 – 은 합리적으로 보입니다.

보유비용(Holding Costs)

보유비용은 포지션을 보유하는 기간 동안 발생하는 비용입니다. 이것은 산발적이면서 반복적으로 발생하기도 하지만(예: 분기별 선물 롤오버에 대한 집행수수료) 일반적으로는 시간의 경과에 따라 선형적으로 비례해서 증가합니다(예: 매일 발생하는 ETF 운용수수료).

ETF와 선물의 보유비용의 원천은 상이한데, 두 상품의 매우 상이한 구조 때문입니다.

ETF: ETF의 보유비용은 (일반적으로 기초주식 포트폴리오의 매수 및 유지를 통해) 주가지수 수익률을 복제하는 서비스에 대해 펀드가 부과하는 운용수수료입니다. 우리의 분석에서 3가지 ETF에 대한 운용수수료는 연간 5.0bp~9.45bp입니다.

보유비용의 두 번째 잠재적 원천은 (운용수수료 부과에 따른 수익률이 아닌) 펀드수익률과 지수수익률간의 추적오차일 수 있습니다. 이 위험은 이하의 분석에서는 무시될 것인데, 이것은 우리가 고려하고 있는 ETF에서는 결코 문제가 되지 않으며, 잠재적인 편차의 크기나 충격의 추정 근거가 매우 제한적이기 때문입니다.

선물: 선물계약은 파생상품이며 레버리지를 제공합니다. 거래를 시작하면서 매수자가 전체 명목거래금액을 매도자에게 지불하는 ETF와 달리 선물계약에서는 당사자간 대금 이전은 없습니다. 그보다는 매수자와 매도자는 계약의무를 보증하기 위해 해당 거래의 명목금액의 약 5%4를 증거금으로 청산소에 예치합니다.

ETF 운용수수료와 비교해서 보면, 선물계약의 매수자는 지수수익률을 복제하는 것뿐만 아니라 그들 자신의 자금으로 그렇게 하기 위해 암묵적으로 매도자에게 지불하는 것입니다. 결과적으로 선물계약의 가격은 이 “차입된” 자금에 대한 이자를 의미하는 요소를 포함하고 있습니다5.

선물의 거래가격이 주어지면 시장이 이와 같은 “차입된” 자금에 대해 암묵적으로 부과하고 있는 금리를 추론할 수 있습니다. 이 자금조달비용이 모든 선물거래에 내재되어 있지만, 그것은 선물 롤오버(roll) 거래로부터 아주 용이하게 추론할 수 있으며, 통상 “롤오버 비용(roll cost)”이라고 합니다.

3 VOO ETF는 Vanguard의 미상장 S&P 500 인덱스 펀드의 주식클래스로 운용자산이 $1,958억입니다.

4 이 보고서를 쓰는 시점에 E-mini S&P 선물에 대한 증거금 요건은 약 $100,000의 명목계약금액에 대해 $4,600입니다. 증거금 금액은 변경될 수 있습니다.


이 내재이자율을 상응하는 동일 기간의 달러 리보금리(USD Libor rate)와 비교하면, 리보금리와의 스프레드를 계산할 수 있고, 해당 선물이 “할증(rich)” (리보금리를 상회하는 내재이자율, 즉 양의 스프레드) 또는 “할인(cheap)” (리보금리를 하회하는 내재이자율, 음의 스프레드)되어 롤오버되는가를 결정할 수 있습니다.

완전적립자금 투자자(즉, 포지션의 총거래금액과 같은 현금을 가진 투자자)에게 롤오버의 할증 또는 할인은 단순히 “이론적” 비용이 아니고 선물을 통한 지수복제의 실제 보유비용입니다. 투자자는 선물계약을 매수하고 자신의 미사용 현금을 이자부예금으로 보유함으로써 이 비용을 인식합니다. 선물계약을 통해 투자자는 해당 거래의 총거래금액에 대한 내재이자율을 지불하는 한편, 미사용 현금의 예치에 대하여 일정률의 이자를 받는데, 우리는 3개월 리보금리와 동일한 것으로 가정합니다6. 지급이자와 수취이자의 차이는 포지션의 보유비용이며 해당 롤오버의 할증 또는 할인과 같습니다.

선물 롤오버(Futures Roll)에 대한 검토

운용수수료와 달리 분기별 선물 롤오버의 내재된 금융비용은 일정하지 않으며, 시장에서 수요공급의 힘과 차익거래의 기회에 의해 결정됩니다.

역사적으로 Libor에 대한 ES 선물의 내재 스프레드(implied spread)는 모든 ETF운용수수료 중 그 최저치보다도 낮았습니다. 2002~2012년의 10년간 ES 선물 롤오버는 평균적으로 공정가치보다 2bp낮았습니다7.

2012년부터 롤오버의 가격결정은 보다 변동성이 높아졌고, Figure 1에 나타난 것처럼 더 높은 수준에서 거래되었는데, 평균적으로 2013년 35bp 할증, 2014년 26bp 할증이었습니다.

최근의 이러한 할증은 두 가지 주요 요인에 기인하는데, 그것은 시장의 공급 측에서 일반 매도자와 유동성공급자 간 구성의 변화 및 유동성공급자(특히, 은행)의 서비스 제공 비용의 변화입니다.

균형시장에서는 일반 매수자와 매도자는 공정가치에 근접한 가격으로 거래합니다. 어떤 당사자도 상대방으로부터 프리미엄을 향유할 위치에 있지 않습니다. 일반 매도자가 없을 때 유동성공급자가 어떤 가격에 유동성을 공급(즉, 선물 매도)하기 위하여 개입합니다. 유동성공급자에 대한 수요가 크면 클수록 내재된 자금조달비용은 더 높을 (변동성은 더 클) 것입니다.

지난 3년간 지속적으로 강력한 S&P 500 수익률 – 2012년 이래 연평균20.3% 성장 – 은 투자자들이 매도 포지션을 축소하고 매수 포지션으로 치우치면서 일반 매도층의 규모 축소를 야기해왔습니다. 이것이 초과수요를 충족시키기 위해 유동성공급자 – 특히, 미국 은행들 –에 대한 수요를 증대시켰습니다.

그러나, 2013년이 시작되면서 은행부문의 규제 변화가 은행에 대한 자본과 유동성 요건을 강화하였고, 이것은 은행들의 선물 매수자 촉진 비용을 더욱 비싸게 만들었습니다. 그 결과는 선물 롤오버의 더 높아진 내재 금융비용입니다.

5 이 논리는 매도자에 대해서는 대칭적입니다. ETF공매도는 일정률의 이자를 얻을 수 있는 현금을 창출할 수 있습니다. 선물계약의 매도는 현금을 창출하지 않기 때문에 매도자는 선물가격에 포함된 내재금리로 이에 대한 보상을 받습니다.

6 이 분석의 다른 가정들과 마찬가지로 이 가치는 투자되지 않은 현금에 대한 “범위의 중간” 수익률을 의미합니다.

7 Goldman Sachs, “Futures-Plus”, 2015.1.22


Figure 1: Roll Richness with High/Low Range8

-40

-20

0

20

40

60

80

Mar

-11

Jun

-11

Sep

-11

Dec

-11

Mar

-12

Jun

-12

Sep

-12

Dec

-12

Mar

-13

Jun

-13

Sep

-13

Dec

-13

Mar

-14

Jun

-14

Sep

-14

Dec

-14

Ric

hn

ess

vs. 3

m U

SD

Lib

or

Source: CME

이런 요인들 중 어느 것도 시장에서의 영구적인 변화를 의미하는 것은 아닌 것 같습니다. 2014년에 롤오버 시장(roll market)은 3월, 6월, 9월 롤(roll)이 평균 17bp로 (2012년 12월 ~2013년 12월 수준의 절반 미만), 9월에는 7bp까지 낮게 거래되며 다시 정상화되기 시작했습니다9. 이후 2014년 12월 롤의 할증은 약간의 연말 효과가 잔존해있다는 것을 보여줍니다. 그러나, 시장을 상회하는 금융이자율을 얻을 기회가 주식선물시장에 새로운 참가자를 유인하고 있고, 이것이 결국 수익률을 낮출 것이라는 조짐은 이미 있어 왔습니다.

일반 매도층의 축소는 대체로 상승하는 주식시장의 저변동성에 따른 기능인데, 이것이 끝없이 계속될 수는 없습니다. 변동성의 증가 또는 주식시장 조정은 일반 매도 포지션의 증가로 이어질 것입니다.

이하 분석에서는 E-mini S&P 500 선물은 3개월 달러 Libor보다 20bp 높은 롤오버를 가정합니다.

Table 2는 이 분석에서 사용된 비용 추정치를 요약하고 있습니다. 분기별 선물 롤오버의 집행수수료는 거래비용에서와 마찬가지로 각 롤에 두 번씩 적용되는 것으로 가정합니다.

Table 2: 가정 요약 (단위: bp)상품 주문집행

수수료시장충격 비용

보유비용 (연간)

ES 0.25 1.25 20.0

SPY 1.25 2.00 9.45IVV 1.25 2.50 7.0VOO 1.25 2.50 5.0

시나리오 분석기준으로 설정된 거래와 보유비용 추정치를 갖게 되면 다양한 이용 사례에 대하여 선물과 ETF를 통한 지수복제의 총비용을 계산할 수 있습니다. 이 보고서는 완전적립자금 투자자, 레버리지 투자자, 공매도자 및 국제투자자(즉, 비미국거주자) 등 4가지 시나리오를 고려합니다. 각각의 경우 총비용은 12개월까지 모든 보유기간에 대하여 산출됩니다.

모든 시나리오는 동일한 거래비용을 가정하고 거래 개시시점에서 왕복거래(round-trip) 수수료와 시장충격비용을 인식합니다. 선물 롤오버 비용은 매 분기별 만기 전의 수요일에 산정됩니다.

각 시나리오에 대한 설명에서 구체적으로 언급되지는 않지만 모든 선물 캐리(carry, 유지비용) 계산은 CME 청산소에 예치된 증거금에 대해 조정되는데, 이 증거금에는 이자가 없습니다. 현행 금리에서 그 영향은 연간 약 1.3bp입니다.

시나리오 1: 완전적립자금 투자자(Fully-funded Investor)

완전적립자금 투자자의 경우 주어진 기간에 대한 지수복제의 총비용은 거래비용과 연간 보유비용 중 해당기간에 안분한 보유비용의 합입니다.

Figure 2는 2015년 1월2일 최초의 거래집행과 Table 2의 거래비용과 보유비용 추정치를 가정하고 6개월까지의 투자기간 동안 지수선물과 ETF를 통한 지수복제의 비용을 보여줍니다.

8 파란 선은 만기에 이르는 3개월 동안 롤오버의 가중평균할증(richness)을 보여주며, 회색 막대는 해당 기간의 일평균 최고율 및 최저율을 나타냅니다.

9 자료: CME Equity Quarterly Roll Analyzer tool


시나리오 1: 완전적립자금 투자자(Fully-funded Investor)

완전적립자금 투자자의 경우 주어진 기간에 대한 지수복제의 총비용은 거래비용과 연간 보유비용 중 해당기간에 안분한 보유비용의 합입니다.

Figure 2는 2015년 1월2일 최초의 거래집행과 Table 2의 거래비용과 보유비용 추정치를 가정하고 6개월까지의 투자기간 동안 지수선물과 ETF를 통한 지수복제의 비용을 보여줍니다.

Figure 2: Fully-funded Investor, 6 months

2

4

6

8

10

12

14

Jan Feb Mar Apr May Jun

Tota

l Cos

t (b

ps)

Holding Period

Futures SPY IVV VOO

각 그래프의 출발점(수직축과의 교차점)은 왕복거래 집행비용을 나타내는데, 선물 2.9bp부터 ETF 6.5~7.5bp에 걸쳐 있습니다. 선은 시간이 지남에 따라 우상향하는데, 이것은 연간 보유비용의 점진적인 발생을 반영한 것이며, 분기별 선물 롤오버 비용 때문에 선물 라인에는 약간의 점프들이 있습니다. ETF에 대한 연간 운용수수료가 선물에 내재된 할증(implied richness)보다 낮기 때문에 ETF 라인은 선물 라인보다 완만하다 상승합니다.

짧은 보유기간에 대해서는 ETF의 거래비용이 더 높아 선물이 경제적으로 보다 매력적입니다(선물 라인이 3개의 모든 ETF 라인보다 아래에 위치). 이 때문에 선물은 보다 적극적이고, 전술적이며, 단기적인 트레이더에게는 특히 매력적인 수단이 됩니다. 보다 장기 보유자에게는 더 높은 내재 금융비용의 누적효과 때문에 ETF가 보다 효율적인 선택이 됩니다.

ETF가 보다 경제적으로 효율적인 선택이 되는 손익분기점은 4개월째에 발생합니다. 이 사례에서는 VOO가 4월3일(91일)에 제일 먼저 손익분기점에 도달하고, 이어 SPY가 4월7일(95일), IVV가 4월16일(104일)에 손익분기점에 도달합니다.

이 분석의 보유기간을 12개월로 확장하면 ETF가 선물에 비해 10.2~13.7bp만큼 싸다는 것을 알 수 있습니다. 이러한 결과는 매도측(sell-side) 은행이 발표한 최근의 분석과 일치합니다10.

Figure 3: Fully-funded Investor, 12 months

2

6

10

14

18

22

26

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

Tota

l Cos

t (b

ps)

Holding Period

Futures (20bps) Futures (10bps) SPY IVV VOO

Figure 3은 선물의 내재 자금조달금리를 20bp에서 10bp로 10bp 재정상화하면 손익분기점에 어떠한 영향을 미치는가를 보여줍니다. 이와 같이 보다 정상적인 선물 환경에서 손익분기점은 수개월 더 멀리 이동합니다. VOO가 여전히 처음이지만 7월29일에 교차합니다(208일). IVV는 2개월 늦게 9월23일(263일)에 교차하며, SPY는 추가적으로 2개월이 훨씬 더 지난 12월15일(347일)에 교차합니다. 이 시나리오에서 보유기간이 12개월이면 ETF의 비용상의 이점은 0.2~3.7bp입니다.

시나리오 2: 레버리지 투자자(Leveraged Investor)

주가지수선물은 레버리지 상품입니다. 투자자는 거래소에 5% 미만의 증거금을 납부하는데, 이것이 그들의 포지션에 20배 가 넘는 레버리지를 야기합니다. 이 분석에서 3개의 ETF는 레버리지 상품11은 아니지만 레버리지를 원하는 투자자에 의해 신용으로 매입될 수는 있을 것입니다.

10 BNP Paribas: “Accessing Efficient Beta: ETFs vs. Futures”, 2014.10; Bank of America Merrill Lynch, “Cost Comparison of Equity Futures, ETFs and Swaps”, 2014.4.22


차이는 가능한 레버리지의 양입니다. 미국 FRB 규정 T(Reg T)와 규정 U(Reg U)에 따르면 브로커가 신용으로 증권을 매입하려는 투자자에게 빌려줄 수 있는 금액에는 한도가 있습니다.

Reg T에 의하면 대출 가능한 최대금액은 매수가액의 50%인데, 이로써 최대 2배의 레버리지가 됩니다. 보다 정교한 투자자들은 프라임 브로커를 통한 포트폴리오 증거금(portfolio margining)을 이용할 수 있는데, 이 때문에Reg U에 따라 6~8배의 레버리지를 달성할 여지가 있습니다. 8배를 초과하는 레버리지는 불가능합니다.

레버리지 ETF 포지션에 대한 보유비용을 추정하기 위해서 기관고객에 대한 일반적인 프라임 브로커의 대출금리인 3개월 리보금리 + 40bp를 가정합니다.

레버리지가 2배인 투자자

분석의 출발점은 레버리지가 2배인 경우입니다. 이것은 투자자가 $0.5억을 가지고서 $1억의 익스포저(exposure)를 취한다는 것을 의미합니다.

거래 개시시점에 총거래금액을 지불해야 하는 ETF 투자자는 매입자금을 조달하기 위해 프라임 브로커로부터 $0.5억을 차입합니다. 따라서 이 레버리지 포지션의 보유비용은 완전적립자금에 의한 포지션(시나리오 1)과 3개월 리보금리 + 40bp로 차입한 $0.5억에 대한 이자비용의 합과 같습니다.

선물에서는 $0.5억을 가진 투자자는 이미 요구되는 증거금의 10배 이상을 가지고 있기 때문에 자금차입의 문제는 아닙니다. 오히려 그것은 더 적은 돈을 예치하는 경우입니다. 완전적립자금 투자의 경우 투자자가 예금에 남아있는 $1억 에 대하여 3개월 리보금리를 얻는다고 가정하였습니다. 레버리지가 2배인 경우 예치된 현금액은 $0.5억이 감소합니다. 이것은 투자자가 $1억 전체를 예금하고 $0.5억에 대해 얻은 이자를 지급하는 것과 같은 것으로 간주할 수 있습니다. 이런 식으로 보면 선물에 대한 레버리지가 2배인 시나리오의 보유비용은 완전적립자금 투자 시나리오에 3개월 리보금리로 $0.5억에 대한 이자비용을 더한 것과 동일합니다.

Figure 4: Total Cost for 2x and 8x Leverage, 12 months12

10

20

30

40

50

60

70


Tota

l Cos

t (b

ps)

Holding Period

Futures 2x Futures 8x ETF 2x ETF 8x

Figure 4의 점선은 보유기간12개월까지 2배의 레버리지로 지수를 복제하는 총비용을 보여줍니다.

Figure 2와 3의 완전적립자금 투자 시나리오와 비교하여 두 포지션에 대한 총비용은 증가하였습니다. 그러나, 프라임 브로커에 의해 차입자금에 부과된 리보금리 이상의 금리로 인하여 ETF 보유비용은 선물보다 연 20bp 만큼 증가하였습니다(거래금액의 절반에 대한 40bp 스프레드). 결과적으로 선물은 모든 투자기간에서 보다 경제적인 선택입니다.

레버리지가 8배인 투자자

8배의 레버리지 사례에 대한 분석은 유사한 방식으로 이루어집니다. 이 경우 투자자는 현금 $1,250만으로 $1억의 익스포저를 취합니다. 따라서, ETF 투자자는 프라임 브로커로부터 $8,750만의 대출을 받는 반면, 선물투자자는 자신의 예금에서 $8,750만이 감소합니다.

Figure 4의 실선은 8배의 레버지지 사례에 대한 비용을 비교합니다. 차입액이 증가하면 프라임 브로커로부터 자금을 조달한 ETF 포지션의 추가적인 차입비용은, 선물의 내재적 레버리지와 비교하여, 증가합니다. 레버리지가 8배인 경우

11 레버리지 ETF는 표준적인 ETF나 선물과 매우 상이한 경로의존적 수익률을 가지고 있기 때문에 이 분석에서는 제외합니다.

12 그래프를 단순화하기 위해 Figure 4~6은 SPY, IVV 및 VOO총비용의 평균을 보여줍니다. 각 ETF의 개별적인 결과는 모든 투자기간에서 여기에 제시된 값의 ±2bp내에 있습니다.


거래대금의 87.5%에 대한 자금조달금리의 차이인 40bp는 선물에 비해 ETF의 보유비용이 35bp만큼 더 크게 증가하게 됩니다.

보유기간 1년의 경우 ETF에 대한 선물의 비용상 이점은 레버리지가 2배와 8배인 경우에 대해 각각 8.2bp와 23.1bp입니다.

이 분석은 현재 약 0.25%인 3개월 리보금리를 이용한 것입니다. 금리가 상승하면 레버리지 익스포저의 절대적 비용은 양 상품에 대해 증가할 것입니다. 그러나, ETF와 선물의 보유비용 차이는 절대적인 비율의 함수가 아니고 현금예치금과 차입현금 간 스프레드의 함수이며, 이것은 다양한 금리체제에 걸쳐서 지속됩니다.

시나리오3: 공매도 투자자(Short Investor)

공매도 포지션은 음(-)의 시장 익스포저를 제공하며, 본질적으로 레버리지입니다.

ETF에서 레버리지는 프라임 브로커에 의한 공매도 주식의 대출 형태로 이루어집니다. 빌린 주식의 매도로 현금을 조달하는데, 이것은 프라임 브로커에 예치금으로 남습니다. 공매도자는 ETF 대출자에게 연간 일정 bp를 지불하며, 이것은 공매도로 인하여 조달한 현금에 대해 지급되는 이자에서 차감됩니다.

전형적인 프라임 브로커의 차입수수료로 연 40bp를 가정하는데, 이것은 조달된 현금에 대한 3개월 리보금리 – 40bp라는 수익률이 됩니다13.

공매도로 조달된 현금에 더하여 투자자는 브로커에게 현금거래 명목금액의 50%를 추가로 납부합니다14. 프라임 브로커에게 납부되는 추가자금은 3개월 리보금리를 얻는 것으로 가정할 것입니다.

선물 공매도자는 파생상품을 이용하기 때문에 주식을 빌리거나 관련 수수료를 지불할 필요가 없습니다. 선물계약의 매도는 매수와 마찬가지로 동일한 증거금을 청산소에 납부해야 합니다.

공매도 포지션의 경제학을 분석할 때 매수 투자자에 대한 보유비용은 공매도 투자자에게 이익이 된다는 점을 기억하는 것이 중요합니다. ETF 운용수수료는 벤치마크와 비교하여 상대적으로 구조적인 실적 저하를 야기하는데, 이것은 공매도자에게 초과수익률을 의미합니다. 선물 롤오버의 할증은 선물투자자에게 유사한 이익을 제공합니다.

선물과 ETF의 공매도 포지션에 대한 보유비용은 다음과 같이 분해될 수 있습니다.

선물:

1. 선물의 내재 자금조달금리인 3개월 리보금리 + $1억에 대한 20bp를 수령

2. 현금 $0.5억에 대한 3개월 리보금리를 수령

13 이것은 3개월 리보금리+ 40bp의 매수자금조달의 가정과 결합하면 프라임 브로커 매입/매도(bid/offer)의 “중간을 통하여” 80bp가 되는데, 이것은 시장표준과 일치하는 것입니다.

14 포트폴리오 증거금에서는 더 높은 레버리지가 가능할 수도 있지만, 우리는 레버리지 2배인 사례에 초점을 맞춥니다.


ETFs

1. 운용수수료 5~9.45bp를 수령

2. 공매도로 조달된 $1억에 대해 3개월 리보금리 – 40bp 를 수령

3. 프라임 브로커에 예치된 $0.5억에 대한 3개월 리보금리를 수령

Figure 5는 두 사례에서 보유비용이 음수임을 보여줍니다. 시간이 지남에 따라 우하향하는 선의 기울기에 나타나듯이 벤치마크의 공매도 수익률에 대한 투자자의 상대적인 성과는 향상됩니다.

그러나, 더 높은 ETF 거래비용과 프라임 브로커에 의해 부과되는 자금조달 스프레드의 결합 때문에 선물은 모든 투자기간에 걸쳐 보다 비용효과적인 투자를 제공합니다.

12개월의 보유기간에 대하여 ETF에 대한 선물의 비용상 이점은 53.6bp입니다.

Figure 5: Short Futures vs. ETF, 12 months

-60

-50

-40

-30

-20

-10

10

20


Tota

l Cos

t (b

ps)

Holding Period Short Future Short ETF

시나리오 4 : 국제투자자(International)

CME는 세무 자문은 제공하지 않습니다. 투자자는 투자의사결정을 하기 전에 자신의 자문가와 상담해야 합니다.

일반적으로 미국 주식시장에서 외국투자자는 미국 기업의 배당지급액에 대해 원천징수세를 납부해야 합니다. 원천징수 기준세율은 30%이므로 외국투자자가 수령하는 “순”배당액은 미국투자자가 받는 “총”배당액의 70%와 같습니다.

원천징수세는 ETF에 의해 지급되는 펀드분배금에도 적용됩니다. 이 분석에서 3개의 ETF모두는 해당펀드가 보유하고 있는 기초주식에 대해 수령한 배당소득의 전달수단으로서 분기별 분배금을 지급합니다. S&P 500의 배당수익률은 약 2.0%인데, 이것은 원천징수세로 인하여 외국인 ETF 투자자에 대해서 연 60bp 의 추가적인 보유비용을 의미합니다.

ETF와 달리 선물계약은 배당을 지급하지 않습니다. 선물의 시장가격은 일반적으로 기초지수에 대한 총배당수익률에 상응하는 내재 배당액(implied dividend)을 포함합니다15. 선물에는 주식에 대한 배당 원천징수세에 해당하는 것이 없습니다.

Figure 6은 30% 원천징수로 인해 비미국투자자가 경험하는 완전적립자금 매수 포지션(시나리오 1)에 대하여 보유비용을 비교하고 있습니다.

첫 번째 배당락일 전의 3개월은 시나리오 1과 동일한 비교가 됩니다. 즉, 더 낮은 거래비용으로 인해 선물이 보다 저렴한 선택이 됩니다. ETF가 보다 비용효과적이 되는 교차지점 직전에 첫 번째 분기배당에 대한 원천징수세 15bp의 영향은 ETF의 총비용을 강타하여 붉은 선의 점프를 야기합니다. 결과적으로 선물은 모든 투자기간에 걸쳐 보다 비용효과적인 선택입니다.

12개월 보유기간에 대해 ETF에 대한 선물의 비용상 이점은 48.3bp입니다.

15 선물계약의 시장가격은 이자율과 미래에 기대되는 배당의 함수입니다. 공정가치로부터의 이탈은 투자자의 가정에 근거하고 있는 어떤 한 요소에 기인할 수 있습니다. 예를 들어, 공정가치를 상회하는 선물 롤오버 거래는 시장을 상회하는 내재적 자금조달금리, 더 낮은 배당률 가정 또는 배당 원천징수세의 결과로 간주될 수 있습니다. 특정 배당의 시기나 규모에 관해 애매한 점이 없다면 시장에서는 일반적으로 내재적 자금조달금리를 이러한 이탈의 원인이라고 합니다.


Figure 6: Foreign Investor (30% WHT), 12 months

10

20

30

40

50

60

70

80


Tota

l Cos

t (b

ps)

Holding Period

Foreign Holder Futures Foreign Holder US ETF

일부 국제투자자들은 ETF 분배금에 대한 배당/분배 원천징수세 일부 또는 전부의 반환을 받을 수 있습니다. 부분적인 반환은 Figure 6에서 “계단”의 크기를 줄이는 한편, 외국인 면세투자자(즉, 완전한 반환)는 경제적으로 미국투자자와 동일합니다(시나리오 1).

배당률이 92% (즉, 8% 원천징수) 미만인 경우 선물은 모든 투자기간에 걸쳐 보다 비용효과적입니다.

공매도 투자자에 유리한 ETF 운용수수료와 달리 펀드분배금에 대한 원천징수 비용은 공매도 익스포저를 취하려고 생각하는 외국투자자에게 초과실적으로 이어지지는 않습니다. 주식대여 시장에서는 증권의 차입자가 전체 총배당액을 지불하는 것이 표준입니다.

기타 고려사항

지금까지 분석은 비용에 초점을 두었습니다. 그러나, 투자자의 상품선택결정에 영향을 미치는 다른 많은 요인들이 있습니다. 완전함을 기하기 위해 보다 두드러진 고려사항을 여기에 열거합니다.

세금: E-mini S&P 500 선물은 장기 60%와 단기 40%로 구성된 미국 자본이득 대우를 받는 Section 1256 계약인데, 이것은 보유기간에 관계없이 다른 대안에 비해서 선물의 세후 비용효율성을 향상시킬 수 있습니다.

UCITS: 주가지수선물은 유럽 UCITS 펀드의 투자적격상품이지만 미국 상장 ETF는 그렇지 않습니다.

통화: ETF와 같은 완전적립자금 투자상품과 비교하면 선물계약에 내재한 레버리지는 미국달러화 이외의 투자자에게 그들의 통화 익스포저를 관리하는데 보다 큰 융통성을 허용합니다.

공매도: 명령이나 규정에 의해 많은 펀드는 증권을 공매도하는 능력에 제한을 두고 있습니다. 그러나, 이 펀드들은 선물과 같은 파생상품을 통하여 공매도 익스포저를 취할 수 있습니다 (UCITS 펀드가 그러한 제약을 두고 있습니다). 선물은 현지 요건, Regulation SHO 또는 Rule 201에 구속되지 않습니다.

고정 배당 vs. 변동 배당: 선물계약은 거래 시점에 고정 배당액으로 정해지는 반면, ETF는 배당이 발생하는 대로 펀드의 순자산가치(NAV)에 실제배당을 축적합니다.

상품구조: ETF는 뮤추얼펀드이지만 선물은 파생상품입니다. 펀드투자에 관한 명령(mandate)과 현지 규정은 이러한 구조를 서로 상이하게 취급할 수 있으며, 펀드매니저에 의한 활용상의 융통성도 서로 다르게 부과할 수 있습니다. 자산관리회사 (또는 특정한 펀드매니저)도 선호를 가질 수 있습니다. 일부 펀드는 파생상품의 사용을 제한하려고 ETF를 선호할 수 있습니다. 반면 매니저들은 다른 자산관리자에게 운용수수료를 지급하는 상품을 사용하지 않는 것을 선호할 수 있으며, 다른 기관의 펀드를 포트폴리오에 이용하는 것에 대한 투자자들의 인식에 대해 우려할 수도 있습니다.


결론Figure 7은 분석의 결과를 요약하고 있습니다. 모든 시나리오 중 하나의 예외를 제외하고는 선물이 S&P 500 지수수익률을 복제하는데 보다 비용효과적인 수단을 제공합니다.

Figure 7: 결과 요약

시나리오가장 저렴한 선택

단기 (<3개월) 장기 (>3개월)완전적립자금 선물 ETF레버리지(2x, 8x) 선물 선물공매도 선물 선물국제투자자 선물 선물

그 예외는 장기의 투자기간을 가진 완전적립자금의 미국 투자자(또는 외국인 면세투자자)인데, 최근 ES 롤오버의 할증이 ETF에 비해 선물의 비용을 증가시켰습니다. 지난 2년간 거의 모든 시점에 비해 2015년에 S&P 500의 내재변동성과 실제변동성은 더 높아졌는데, 이 상황이 얼마나 더 오래 지속될 것인가는 지켜볼 일입니다.

투자자들은 이상의 분석 결과가 일정한 가정과 일반적으로 인정된 가격결정방법에 근거하고 있다는 점을 알아야 합니다. 투자자에게 발생되는 실제 비용은 그 투자자와 거래규모, 투자기간, 브로커 수수료, 주문집행방법 및 거래시점의 전반적인 시장여건을 포함한 특정 거래의 구체적인 상황에 달려 있습니다. 투자자들은 언제나 자기 자신의 분석을 수행해야 합니다.

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