[창조경제연구회] 제6차 공개포럼: 벤처생태계 복원의 첫 단계, 코스닥 재건

서울시 강남구 논현로 28길 12 명선빌딩 3층 Tel: 02-577-8301

Fax: 02-577-8302 / 담당: 윤예지 연구원([email protected]) http://kcern.org

「제 6차 창조경제연구회 공개 포럼 안내」 ‘벤처생태계 복원의 첫 단계, 코스닥 재건.’

(사)창조경제연구회(이사장 이민화)는 매달 창조경제의 핵심 주제에 관한 포럼을 주최하고 있습니다. 지난 2월

‘공인인증서와 인터넷 개방성’에 이어 이번 6차 포럼은 ‘벤처생태계 복원의 첫 단계, 코스닥 재건’이라는 주제로,

창조경제연구회의 연구결과 발표와 더불어 전문가분들의 토론으로 진행됩니다.

2001년 미국IT버블 붕괴 여파로 한국에도 벤처버블 붕괴가 일어났습니다. 당시 정부는 이러한 세계적인 동조

현상을 국내적인 현상으로 오인해 스톡옵션 유명무실화, 벤처인증 보수화, 엔젤투자 지원 대폭 축소, 코스닥과 거

래소의 통합이라는 교각살우(矯角殺牛)의 4대 벤처 건전화 정책을 폈고 그 결과 벤처 생태계는 심각하게 훼손되었

습니다.

2005년의 코스닥과 거래소의 통합은 투자자 보호라는 거래소의 성격과 고위험 고수익이라는 코스닥의 근본적

으로 다른 성격을 억지로 묶은 결과로, 연간 120개가 넘는 상장 기업수가 2012년도에는 연간 20개 수준으로 추

락되었습니다. 회수시장이 잘 작동하지 않게 되면서 투자자들은 벤처를 떠났고, 황폐화된 코스닥에는 단기적 이익

을 노리는 기업사냥꾼들이 난립하면서 결과적으로 코스닥은 투자자 보호도 못하는 왜곡된 시장이 된 것입니다.

그러나 최근 발표된 제2 벤처 붐 정책은 회수시장의 정비 보다는 투자 확대만 추진하고 있어 심히 우려됩니다.

부분적 제도보완이 아닌, 지배구조의 근본적인 혁신이 코스닥 재건의 열쇠입니다. 코스닥은 지금이라도 최초의 설

립정신으로 돌아가, 거래소에서 독립된 주식회사 코스닥으로서 새롭게 출발해야 합니다. 이것이 박근혜 정부의 경

제혁신 3개년 계획의 핵심인 벤처생태계 복원의 첫 단계라고 할 수 있습니다. 코스닥 재건을 위한 전략을 모색하

는 열띤 토론의 장에 여러분을 초대합니다.

◈ 포럼 개요 ◈

□ 일 시: 2014. 3. 25(화) 14:00~16:00

□ 장 소: D.Camp 6층 다목적실 (서울시 강남구 역삼동 683-34 새롬빌딩)

□ 주 최: 코스닥협회, 벤처기업협회, (사)창조경제연구회

□ 주 제: 벤처생태계 복원의 첫 단계, 코스닥 재건

□ 참여하기: http://onoffmix.com/event/25091

□ 세부일정

시 간 내용 사회 및 발표자

14:00～14:10 개회(취지, 참석자 소개 등) 이명호 이사

14:10～14:40 벤처생태계 복원의 첫 단계,

코스닥 재건 이민화 이사장

14:40～15:40 패널 토론

장흥순 서강대학교 교수(좌장) 정윤모 중소기업청 벤처국장

윤병섭 서울벤처대학원대학교 교수 도용환 스틱인베스트먼트 회장

서종남 한국거래소 코스닥시장본부 상무 정진교 코스닥협회 이사 김영수 벤처기업협회 전무

임우택 A&T 커뮤니케이션 대표

15:40~15:50 청중 의견 청취 장흥순 서강대학교 교수(좌장)

15:50~16:00 마무리 이명호 이사

꿈과 희망의 코스닥!코스닥협회는 코스닥기업들과 힘찬 도약을 함께 합니다.

코스닥협회는 코스닥시장에 상장한 법인들이 뜻을 모아 1999년 재정경제부의 인가를 받아 설립된 사단법인으로 코스닥기업들이 세계적인 글로벌기업으로

‧발전할 수 있도록 지원하고, 코스닥시장의 건전한 발전과 투자자 보호를 위해 노력하고 있습니다.

< 주요사업 >

연구‧정책 건의사업- 정책개발 및 규제 완화 건의, 연구사업 진행- 법률, 공시, 회계‧세무 등 실무와 관련된 다양한 분야의 상담- 코스닥 국민경제 기여도 분석 및 이슈보고서 발간

성장동력 창출 지원사업- 기술협력기관과의 업무협약을 통한 신성장동력 지원사업- 해외진출 및 자금 지원사업- R&D역량 강화를 위한 기술‧연구인력 지원사업

코스닥 브랜드가치 제고사업- 대한민국코스닥대상 시상- 회원사 홍보‧IR 지원사업

회원사 교육‧연수 및 네트워크 지원사업- 회원사 임직원의 실무능력 제고를 위한 연수 및 설명회- 국제협력 및 해외투자 시찰단- 코스닥CEO포럼- 코스닥 최고경영자 조찬세미나

[코스닥협회] 서울시 영등포구 여의나루로 76 한국거래소 별관 7층 Tel. 02-368-4500 Fax. 02-368-4508~9 www.kosdaqca.or.kr

창조경제연구회 이사장

인사말

2009년 창조경제 연구회라는 스터디 그룹을 통하여 새로운 국가 경제 패러다임 도출을 시도한 바 있었다. 이제 국가 차원의 창조경제 시대를 맞아 새롭게 사단법인으로 재출범 하고자 한다.

한국의 최대의 위협은 북핵이 아니라 성장 동력의 상실이라 하지 않는가. 노령화 사회, 양극화로 인한 사회 갈등해소 비용, 복지와 사회 안젂망의 투자 등의 경제적 부담을 감당할 새로운 국가 성장 동력이 고갈되고 있다. 청년들은 도젂보다는 안젂한 직업을 선호하여 과반수가 공무원이 되고자 청춘을 바치고 있다. 실패에 대한 사회적 무관용으로 기업가 정신이 사라짂 것이다.

노령화 사회 짂입을 앞둔 한국의 마지막 도약의 기회가 창조경제가 아닌가 한다. 철도혁명, 인터넷 혁명보다 훨씬 더 거대한 스마트 혁명은 인간을 호모 모빌리언스로 짂화시킨다. 이러한 스마트와 소셜 혁명은 빅데이터와 결합하여 인류역사 최대의 변곡점이 될 것이다. 대한민국이 이 기회를 맞이하기 위하여 국민 모두의 힘을 결집해야 할 것이다. 바로 한국의 창조경제라는 스마트 혁명을 맞이하는 국가비젂이 필요한 이유다. 한강의 기적을 이어갈 새로운 국가 성장 동력으로 국가의 모든 힘을 결집하기 위한 공유된 비젂이 필요한 때이기 때문이다.

벤처 1.0이 유선 인터넷 혁명을 기반으로 발젂했다면, 이제 벤처2.0은 스마트 혁명을 기반으로 꽃 피울 것이다. 우리의 강점인 IT 경쟁력과 스마트폰 보급율이 기초 체력이다. 향후 5년이 대한민국의 국가 흥망을 결정짓는 중차대한 시기가 될 것이다.

시대의 소명은 과연 한국의 창조경제가 성공할 것인가 하는 방관자가 아니라 어떻게 성공시킬 것인가 하는 적극적 참여자의 입장을 가지는 것이 아닌가 한다. 창조경제는 자율을 기반으로 한다는 점에서 정부 주도의 창조경제맊으로는 한계가 있다. 이러한 관점에서 수 맋은 민간 차원의 창조경제 연구 조직들이 다양한 목소리를 낼 필요가 있다는 판단으로 순수 민간 차원의 연구 모임을 뜻있는 붂들을 중심으로 결성하였다.

월간 모임을 통하여 주제 토론을 하고 연간 행사로 정책 발표를 하고자 한다. 사무국은 열정을 가짂 소수정예의 젊은이들이 참신하게 뒷받침할 것이다. 연구는 개방적으로 수행될 것이다. 그 결과들은 보고서와 책 그리고 언론과 SNS를 통하여 이 사회와 개방 공유하고 발젂시켜 나갈 것이다.

궁극적으로 영국의 호킨스 센터를 앞서는 세계적인 창조경제 싱크네트워크(Think Network)가 되고자 한다. 한국의 창조경제는 젂 산업 붂야를 아우른다는 점에서 문화 산업 중심의 타국의 사례와는 다른 짂화를 시작하고 있다. 먼저 출발한 영국보다도 한국이 새로운 세계 경제 패러다임의 선구자가 될 수 있다는 의미다. 국가 경제 정책으로 산업, 금융, 교육, 사회, 문화, 공공조직 등 젂 붂야의 창조경제 구현 정책을 선도할 수 있을 것이다.

제 1 한강의 기적을 이룩한 KIST, 경부 고속도로, 포항제철에 견줄 수 있는 메타기술, 혁신 생태계, 개방 플랫폼 구축을 통하여 제 2 한강의 기적을 이룩하여, 대한민국의 일류국가 짂입에 일조 하고자 한다.

이사장 이 민 화

Copyrightⓒ(사)창조경제연구회(KCERN). All rights reserved.

창조경제연구회

비전 및 사업

1)정책연구, 2)월간/연간 포럼을 통해 민간의 정책니즈를 모으고 이를 사회 및 정부와 공유하여 창조경제 구현과 발전에 기여

비전

운영 원칙

주요 업무

세계를 선도하는 창조경제의 『Open Think Network』

1. 최소 인력, 최소 비용으로 자율적 운영 2. 개방과 공유의 원칙하에 플랫폼화 3. 연구물은 OSMU(One Source Multi Use)화

이민화 교수님의 창조경제 강연

이민화 교수님과 존 호킨스의 대담현장

포럼’이들’과 함께한 첫 번째 weekly 세미나


창조경제연구회

이사회 구성


서울과학종합대학원 총장 김일섭

소호진흥협회장 박광회

넥스트소사이어티재단 이사장 김성택

카이스트 교수 정지훈

이노비즈협회장 성명기

에이팩스 대표 변호사 박종백

카이스트 교수 정지훈

이노비즈협회장 성명기

에이팩스 대표 변호사 박종백

㈜ 쏠리드 대표 정준

핚국엔젤투자협회장 고영하

핚국과학기술기획평가원 기획실장 차두원

아스팩 미래기술 경영연구소장 차원용

(사)창조경제연구회 상근이사 이명호

Lee Min Hwa Copyrightⓒ(사)창조경제연구회(KCERN). All rights reserved.

벤처생태계 복원의 첫 단계,

코스닥 재건 벤처생태계 복원의 첫 단계,

코스닥 재건

창 조 경 제 연 구 회 이 사 장 벤 처 기 업 협 회 명 예 회 장

K A I S T 초빙교수

제 2 한강의 기적을 위하여

이민화

© 2013 (사)창조경제연구회(KCERN). All Rights Reserved.


2013 포럼 주요 성과

9월 창업자 연대보증 9월 창업자 연대보증 10월 M&A 혁신시장 10월 M&A 혁신시장

11월 정부 3.0 11월 정부 3.0 12월 기업가정신 12월 기업가정신

1 2

3 4

중소기업 재도전 종합대책 (’13.10.30, 경제관계장관회의)

중소기업 신용보증제도 개선방안 (‘14.1.8, 금융위원회)

공공데이터의 제공 및 이용 활성화 기본계획

(’13.12.10, 관계부처 합동) 직접민주주의 시범 실시

중기청, 비즈쿨 300억 투입 초중고 기업가정신교육 연구회 내용대로 추진

군미필 청년창업가 경영 연속성 지원 방안

(’14.1.29, 창조경제위원회)

<대통령님 화답> “선배 기업인들의 엔젤투자와 M&A를 비롯한 재투자가 더욱 확대되며 멘토링이 활발해질 수 있도록 정책적 노

력을 기울여가겠습니다.”


지난 포럼: 공인인증서와 인터넷 개방성

• 국내 주요 협회 적극 참여 인터넷 기업협회, 벤처기업협회, 이노비즈협회, 소프트웨어협회, 여성벤처협회, 프리보드 협회, 소호진흥협회, 엔젤투자협회 후원으로 개최

• KBS 2회연속 집중 방영 http://www.youtube.com/watch?v=r3OyqYs6F-Y http://www.youtube.com/watch?v=RnFWEufEsdw

• 규제개혁 동참 서명 30,000 돌파(2014.03.01)

• 규제 개혁 Flagship 과제로 채택

• 규제개혁 장관회의에서 대통령 공인인증서 언급(2014.03.20)


제 2의 벤처붐은 코스닥 독립에서 제 2의 벤처붐은 코스닥 독립에서


정부 '제2 벤처붐' 조성…

'박근혜 정부’, 늪에 빠진 한국경제의 재도약 대안으로 ‘제2의 벤처붐‘ 제시 경제혁신 3개년계획에서 창업육성자금 등으로 약 4조원 지원

출처: MBN뉴스


4조 투입 vs 벤처생태계 복원

벤처생태계 복원 벤처생태계 복원

코스닥

4조 투입 ?

벤처인증제

엔젤투자

주식옵션

복원 주요내용 지원규모(‘14~’17)

초중고 비즈쿨 300억원

우수창업아이디어 선정 시제품 제작 등 지원

1500억원

청년창업 및 엔젤투자펀드 출자 확대

4600억원

창업선도대학 확대 2818억원

유망중소기업 패키지 지원 9500억원

가젤형기업지원 11900억원

요즈마펀드 600억원

재창업지원 7730억원


코스닥과 벤처

벤처생태계

투자 자금 공금 우수인력 창업 > 벤처생태계의 빙하시대

창업 인센티브 저하

코스닥의 부진

상장

투자자금의 선순환 고리 만들어짐

창업활성화

스톡옵션 통하여 고급 인력 유입

코스닥의 효과


코스닥에는 무슨 일이 생긴 걸까?


KOSDAQ의 역사 KOSDAQ의 역사


1차 벤처붐의 태동

투자 회수

벤처기업협회 주도로 코스닥과 벤특법 가동


KOSDAQ의 역사

코스피와 통합 코스닥의 재도약?

코스닥의 전성기

코스닥 탄생

1996년 2014년 2005년


코스닥 설립

95년 벤처협회 주창 96년 코스닥 설립

“미국외 신금융 분야 선도 부상”

NASDAQ 벤치마킹

세계 주요 신시장 비교

1996년 설립 1996년 설립


코스닥 전성기

0

2

4

6

8

2000 2005 2009 2013

일평

균 거

래대

금

KOSPI

KOSDAQ

(조원)

일평균 거래대금 비교

188 162

75 54

70 56

66

37 50

70 59

14 16 28 20 24

41 35 31 30 25 35 30

10

0

50

100

150

200

2001 2003 2005 2007 2009 2011

신규

상장

기업

수

KOSDAQ

KOSPI

Mothers

GEM

신규상장수 비교

지수 비교

대등 대등

월등 월등

코스닥은 세계2위 신시장부상

설립 4년만에 거래금액 코스피 추월

2001년 상장사 코스닥 188개, 코스피 16개 (시장 역동성)


코스닥 전성기

24.6

45.5

31.2

24.8 22.1

5.2

24.5

14.9

20.3

14.5

5.2 7.7 8.9

4.1 1.5 0

10

20

30

40

50

1998 1999 2000 2001 2002

나스닥

코스닥

AIM

TSX-V

Neuer Martket

자스닥

Gretai

75.4

117.9

179

104.2

70.4

0.9 11.1

79.2 85.3

41.2

0

50

100

150

200

1998 1999 2000 2001 2002

나스닥

코스닥

AIM

TSX-V

Neuer Martket

자스닥

Gretai

전통거래소 대비 신시장 시가총액 비율(%)

전통거래소 대비 신시장 거래대금 비율(%)

전통거래소 대비 시장규모

나스닥 외 1위

전통거래소 대비 유동성

나스닥 외 1위

%

%

출처: 코스닥 증권 시장


코스닥과 나스닥의 버블 붕괴와 회복

1999년부터 2002년까지 코스닥 및 나스닥의 붕괴와 회복, 당시 버블 붕괴는 국내 요인이 아닌 전세계적인 동조화 현상

나스닥 코스닥

98.1 00.1 02.1 04.1 06.1 08.1 10.1 12.1

자료:IBK투자증권

다시 회복하는

양상

코스닥 통합 후 침체 지속


벤처기업 건전화(?) 정책 : 교각살우

벤처인증제

주식옵션

코스닥 적자상장적자상장폐지

보수화

엔젤투자

2002년 2월 ‘벤처기업 건전화 방안’ 발표

코스피와

(2005)

코스피와 통합

(2005)

세제 축소

무늬만 벤처? 묻지마 투자?


코스닥의 통합결과는?


68 78 102 152

202 242

315 381

416

0

200

400

600

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

천억벤처수

천억벤처수

벤처생태계의 왜곡

• 벤처산업계의 몸집은 증가했으나 회수시장은 위축 • 벤처건전화정책으로 벤처기업수 12천(01’)=>7천(03’) 감소 => 벤처 again 정책으로 다시 회복세

증가 증가

14년 7년

천억 벤처기업수 증가

코스닥 신규상장 감소

IPO까지 장기 소요

감소 감소


통합 후 코스닥의 보수화

투자자의 시장이탈

기상장기업 시장이탈

벤처 자금조달 정체성 약화

NHN, 아시아나항공, LG텔레콤 등 코스닥에서 코스피로 옮긴 기업 86개

코스피와 차별성 부재, 우량 중소벤처 자금조달

지원 미흡

개인 투자자의 매매 비중 90% 이상, 연·기금, 기관 및 외국인 투자자 외면

우량

중소벤처

상장기피

선도벤처

캐피탈리스트

시장이탈(PEF)


KOSDAQ의 현황 및 문제 KOSDAQ의 현황 및 문제


코스닥의 정체성 RISK

진입

심사 심사

유지

사전규제 사전규제

퇴출

단절 단절

마케팅 마케팅 다산다사 다산다사 재도전 재도전

안정

성장


2부 리그가 된 코스닥

KOSPI

KOSDAQ

코스피

코스닥 After

高

코스닥 Before

低

기 상장

高

低

2부 리그화

Revenue

Risk


기업사냥꾼의 난립

코스닥 통합 이후 시장교란 행위 증가함

코스닥 시장의 불건전 행위

우회상장 현황

출처 : 벤처기업협회


코스닥 기업사냥꾼의 기본 작업도

출처: 임우택, 2013, 코스닥X파일


기업사냥꾼 사례 자기 자본 없이 인수 대상 기업 자산을 담보로 사채를 끌어들여 인수한 다음, 그 빚을 유상증자나 신주인수권부사채(CB) 발행 등을 통해 되갚는 기업사냥 방식

출처: http://blog.daum.net/gate_crasher/204


퇴출의 경직성

0

50

100

150

200

250

300

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

신규상장

상장폐지

0

100

200

300

400

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

시장역동성 지표 (상장+폐지)

상장+폐지

상장폐지 실질심사제도

도입


정체성을 상실한 코스닥…

전 세계 신시장들은?


성공적인 신시장 전략

미국의 NASDAQ

• Growth Market 지향

• 전통시장인 NYSE와 경쟁관계

• 적극적인 마케팅으로 기업 상장 유치

영국 LSE의 AIM

• 주시장을 보완하는 장외시장 성격

• 각종 규제를 파격적으로 완화

• 건전화를 위한 지명자문사(NOMAD)제도 도입

캐나다 TSX-V

• 주시장에 상장하기 위한 예비시장임을 강조

KOSDAQ 설립 당시 NASDAQ을 벤치마킹


NASDAQ의 설립

NASDAQ

미증권업협회(NASD)*1

미증권거래위원회(SEC)

Maloney법

증권거래법

1934년

자율규제기관

NASD가 설립

장외시장 관련법

1971년

1939년

감독

규제

• NASDAQ은 장외시장 비상장주식의 전자중개소로 출발 • 뉴욕 증권거래소(NYSE)와 전혀 다른 태생

*1 현재는 FINRA로 통합됨

실리콘밸리를 중심으로 세계경제의 패러다임을 주도하고 있는 기업의 자금조달 시장 실리콘밸리 중심의 세계경제 패러다임을 주도하는 기업의 자금조달 시장 美경제 경쟁력과 신규고용창출에 주도적 역할을 하는 지식기반기업의 요람

NASDAQ의 역사 NASDAQ의 역사

NASDAQ의 위상 NASDAQ의 위상


NYSE와 경쟁하는 NASDAQ

적극적 마케팅, 고부가가치 기업 다수 상장 적극적 마케팅, 고부가가치 기업 다수 상장

거래규모 비교 거래규모 비교

NYSE

NASDAQ

Tech IPO listing Tech IPO listing


코스닥 재도약

ㅇㅇㅇ

코스닥 지수 그림 +

“Next?” 문구 or 위로 솟는 화살표 삽입

새출발이 필요한 때! 새출발이 필요한 때!


회수

회수 환)

사회전체 혁신가치 (확대선순

환)

투자

투자

투자

악순환을 선순환으로

회수 불가

축소 악순환

이탈

투자 악화

투자 위축

투자

한국 벤처자금 생태계 복원 방향


벤처 생태계 복원 -코스닥 재건-

벤처 생태계 복원 -코스닥 재건-


㈜코스닥의 재건방향

“High Risk High Return”의 코스닥 철학

코스피 코스닥

CHOICE

성장성

성장성 High Risk

High Return 안정성

투자자보호



진입

심사 심사

유지


퇴출

단절 단절

정보의 비대칭성 -연성정보 공시 -기업분석보고서 기업사냥꾼 난립 사전대응체계 우량투자자 유치 우량기업 유지

신속퇴출 개선보고책임강화 완충시장(재진입) 퇴출실적평가제

개별 문제 해결? 지배구조

(Governance)문제?

안정

성장

패러다임 변화

적자상장 허용 발행시장과 유통

시장의 분리운영 고성장기업 유치 상장방법 다양화 위원회 강화 상장요건 완화


지배구조 개선의 허와 실

2013. 7 금융위원회, 한국거래소 코스닥시장 지배구조 개선방안

개선방안 코스닥시장

위원회의 독자성 보장 및 위상 제고

코스닥시장 위원회의 전문성․공공성 강화

코스닥 상장위원회의 전문성 강화

(참고)2.25일 코스닥 실질분리 발표 http://goo.gl/M4JPwA

유일한 의사결정 기관

자문기구

無 인사권, 無 예산권 이사장과 위원장의 대우 차이 비상근 사외이사 대우


코스닥 독립


진입

심사 심사

유지


퇴출

단절 단절


재도전

안정

성장

정체성 혼란


지배구조 개선방안

(1안)독립 (3안)사무국

최초 설립정신으로 복귀

유가증권 시장운영

(2안)지주회사

KOSPI 파생상품

지주회사

현실적 대안

KOSDAQ 시장운영

출처 : (1,2안)벤처기업협회, 2012

소위원회


제기되는 문제들

거래량 확대 : 기업가정신 발휘

자본조달 가능성 : 벤처기업협회 등

거래소와 통합 공공기관의 본부

재정 문제 해결 방안

거래소 측도 “현재 코스닥시장본부가 적자를 면치 못하고 있는 상황에서 코스닥시장본부가 독립되면 홀로서기가 힘든 상태”라고 말했다. 출처 : 부산투데이, http://yckim.or.kr/archives/5196

거래소와 분리 주식회사화

KOSCOM : 증권시장 및 산업의 전산 인프라 담당 한국예탁결제원 : 증권 예탁, 계좌간 대체 및 유통

비용증가 최소화 : 전산시스템의 공유


코스닥의 재독립이후 풀어야 할 문제들






코스닥의 정체성 회복

진입

심사 심사

유지


퇴출

단절 단절


Action Plan

안정

성장

정체성 확립


진입은 마케팅의 관점에서

• 과거의 재무제표보다 미래 기업가치로 판단 • 약 1000개의 후보리스트 유치시, 코스닥 활성화 가능

미래 성장성을 가진 기업들을 적극적으로 마케팅

재무제표

고도 성장 불구..

적자상장 불허

성장성

1차 벤처붐의 스타기업 적자상장 허용


(참고) 우량기업…상장 왜 망설이나?

• 상장요건 충족 벤처기업 : 11,576개 • 금융위(2012)가 제시한 KOSDAQ진입요건 충족 기업 : 1174개 (출처: 코스닥협회(2012))

상장가능한 비상장 기업 추산 (잠재고객)

지분분산, 경영권 위협받을 가능성


진입단계 해결 과제

• 성장성 기업 등의 사업특성을 반영한 요건 다양화

적자상장 실질적 허용 등 상장요건 개선

• 거래소의 상장 관여 최소화

발행시장과 유통시장의 분리 운영

• IPO, CPC(Capital Pool Program), TRO(Reverse Takeover), 직상장 등

상장방법 실질적 다양화

• 명목이 아닌, 실질적 권한의 부여

상장 심사 위원회 강화







진입

심사 심사

유지


퇴출

단절 단절


Action Plan

안정

성장

정체성 확립


유지는 투명성의 관점에서

이상거래 징후 13가지 (출처 : 코스닥 X파일) - MOU와 보도자료에 속지 마라 - 소액 공모 하는 회사를 조심하라 - 신규사업이 회사와 관련이 있는가 - 대주주 지분율이 지나치게 낮은가 - 자본 잉여금이 과다한가 - 대주주 및 대표이사가 자주 변경되는가 - 주식 담보에 의해 대주주가 바뀌었는가 - 순환 출자 구조를 위장하고 있는가 - 불성실 공시를 한 전력이 있는가 - 기타 징후들

대검 (3차장)

금감원 거래소

3각 공조체제

(1) 이상거래 징후 포착 및 징벌강화

• 이상거래 징후 예측 모델 예시 – 양영석, 부실화 과정에서 재무정보와 연결시킨 퇴출예측 모형, 2010 – 박경서, 투자 위험 기업 예측 모델, 2010

• FDS(Fraud Detection System)기법을 활용한 기업사냥꾼 잡기



(2) 정보 비대칭 완화

투자자

상장기업 기업가정신, 기업 목표 및 성과 달성 등 연성정보 제공 재무정보와 함께 사업계획 및 진척상황 등 공시

공시강화

단타성 투자 지양하고 기업가치에 투자 SNS, 블로거 등을 활용한 풍부한 analyst report

적극적인 기업파악

전달

접근 시장시스템 : 건전한 투자문화 조성



(3) 정보 비대칭 완화_ analyst report

증권사의 기업분석보고서

5000만원

증권사의 보고서는 고비용 우량기업 중심의 보고서

SNS와 블로그 기반의 다양한 비공식 보고서

SNS 집단지능 활용한 보고서플랫폼 Long tail 효과로 인한 보고서비용 저

렴화 예상 기업분석가 지망생 등 활용 기업분석 보상시스템 다양화


유지단계 해결 과제

• 공시제도 적절화 : 기업 성장성 관련 정보 공시, 기업설명회(IR)

• 기업분석보고서 : SNS 집단지능 활용한 보고서 다양화

정보 비대칭성

• FDS 등의 기법과 3각공조체제를 활용한 이상징후 포착 및 처벌

기업사냥꾼 난립

• 시장감시위원회 활성화

사전 감시 및 대응체계

• 기관 및 외국인 투자자 등 장기투자자 유치

우량투자자 유치







진입

심사 심사

유지


퇴출

단절 단절


Action Plan

안정

성장

정체성 확립


퇴출은 재도전의 관점에서

(1) 불량기업의 신속 퇴출 및 내부평가제도의 혁신

불량기업 즉시 퇴출 : 상장폐지 심사기간 단축 등 상장폐지 실질심사 제도의 보완

불량기업 블랙리스트 데이터 베이스 구축

“진입+퇴출”의 기준으로 평가하여 내부 인사고과 반영 개선보고서에 대한 책임강화

불량기업 제재

내부평가제도 혁신


퇴출은 재도전의 관점에서

(2)OTCBB를 벤치마킹, 완충장치 형성

완충시장 예)프리보드

1부

KOSDAQ

퇴출=죽음이 아닌, 퇴출이 용이한 시장 구조 투자자보호 명목으로 퇴출

As-Is As-Is To-BE

KOSDAQ

불법로비..


퇴출단계 해결 과제

• 선진국 수준으로 제도 보완, 퇴출요건 강화, 시장 건전성 제고

신속퇴출

• 피드백 활성화 및 보고문화의 질적 제고

개선보고 책임강화

• 퇴출=죽음이 아닌 재도전 기회 부여

완충시장 마련을 통한 재진입 활성화

• 진입-퇴출이 아닌 진입+퇴출을 통한 시장 역동성 제고

퇴출실적 평가제


중소벤처 자본시장 전체 구도

자금 조달 방법

매출규모 이익규모

경과년수 중소벤처 성장

중소벤처 확장

중소벤처 재도약

크라우드펀딩

혁신기업

엔젤캐피탈 벤처캐피탈,기관투자자,IB* *IB(investment Bank)

자금 회수 방법

프리보드 2부

프리보드 1부

코스닥


M&A와 오픈 이노베이션

선도벤처

혁신역량 확보

세계시장 확보

Open Innovation

이전: 기술확보 이후: M&A를 통한 성장(주식교환)

혁신

효율

산업 경제

창조경제

인건비 + 재료비

지식원가

제조원가

R&D투자비 (혁신 역량) 판매수량 (시장 역량)

창조경제 패러독스

* 창조경제연구회 2차포럼 “상생형 M&A와 혁신거래소 보고서 참조

Lee Min Hwa

코스닥 재건의 선순환 시스템

정부

거래소

벤처기업 및 벤처투자가

코스닥 복원

자금투입

코스닥 재건 코스닥 재건

IPO 증가 (4조)

IPO 증가 (4조)

24조 자금순환

우량기업및 우량투자자

증가

M&A증가 (20조)

거래소 수수료 수익 증가

법인세 증가

상장폐지 상장폐지

완충시장을 통한 재도전


요약

상장

마케팅 관점

유지/관리

투명성 관점

퇴출

재도전 관점

심사 대신 마케팅

건전한 시장문화

완충시장과 자동복귀

Governance 개혁 : ㈜코스닥으로 분리

High Risk High Return

코스닥 2.0


정책 Summary

단계별 필요사항

진입

• 적자상장 허용

• 발행시장과 유통시장의

분리운영

• 고성장기업 유치

• 상장방법 다양화

• 위원회 강화

• 상장요건 완화

유지

• 정보의 비대칭 해결

• 연성정보 공시

• 기업분석보고서

• 기업사냥꾼 포착 및 처벌

• 사전대응체계

• 우량투자자 유치

• 우량기업 유지

퇴출

• 불량기업 신속퇴출

• 개선보고책임강화

• 완충시장(재진입)

• 퇴출실적평가제


▶▶▶ 다음 포럼 안내 ▶▶▶

IP(지식재산)금융

*다음 포럼(4월 29일) 장소 변경* 광화문 kt 빌딩 드림엔터 1층


(아래는 본 포럼에 도움을 주신 기관들 입니다.)

코스닥협회 벤처기업협회

감 사 합 니 다

(사)창조경제연구회(KCERN) http://www.kcern.org


구 분 주 요 내용 추 진 상 황

진입규제 완화

￭ 상장전 최대주주 변경 및 증자제한, 주식분산요건 등을 합리적으로 개선 - (현행) 상장전 1년간 최대주주 변경 금지 및 증자제한(자본금 100% 이내) 등 → (개선) 사안별로 실질적인 경영권 변동, 단기차익 목적의 증자 여부 등 판단 - (현행) 소액주주 보유비율 25% 이상 → (개선) 일반주주 보유비율 25% 이상

￭ 거래소 규정 기 개정(‘13.2)

시장 정체성 확립

￭ 기술형․성장형 혁신기업의 상장 촉진 - 원칙적으로 기술성 평가특례대상 업종 제한을 폐지 - 진입 재무요건에 성장성을 고려한 매출액증가율(20%) 기준 추가 * 현재 재무요건은 ROE, 당기순이익, 매출액․시가총액 중 택일


시장위상 제고

￭ 유가증권․코스닥 시장간 균형발전을 위해 유가증권시장 진입 재무요건을 상향조정 - (현행) 자기자본․매출액 100․300억원 등 → (개선) 자기자본 300․1,000억원 등


2013. 2 금융위원회, 자본시장의 기업자금조달기능 제고방안

2013년 금융위 대책


코스닥시장의 “2부 리그” 우려 불식

투자자 보호 위주의 운영에서 탈피, 코스닥시장의 독립성·전문성을 강화하여 혁신기업 자금조달

창구로서의 본연의 역할을 회복

◦ 코스닥 시장본부의 독립성을 대폭 강화 (거래소 정관개정) - 코스닥시장위원회를 거래소 이사회에서 분리하여, 시장감시위원회(법정 독립기구)에 준하는 수준

으로 조직․기능을 개편 ◦ 코스닥 상장위원회 구성 개선 - 상장심사의 일관성․전문성 제고 등을 위해, 상장위원회 위원 순환제를 폐지하고, 기술전문가 위주로 구성(거래소규정 개정) ◦ 투자자 보호를 저해하지 않는 범위에서 상장요건 및 질적심사 완화 - (상장요건) 설립경과연수(3년) 및 최대주주 보호예수의무기간(1년) 축소 - (질적심사) 경영투명성 중심의 질적심사*를 통해 상장적격성 심사과정에서 거래소의 자의성 개입 최소화 ◦ 코스닥 상장유치ㆍ지원 기능 강화 - 상장유치 전담부서를 확대(현재 4인)하고, 한국IR협의회(거래소 출자) 확대 개편을 통해 코스닥 기업 무상 IR 서비스 제공 - 코스닥시장본부 인력에 대한 인센티브 강화 (인사·연수 우대 등) ➡ ｢코스닥본부 지배구조, 인적쇄신 및 상장․관리제도 개편｣세부 방안을 마련․발표(‘13.6월)

2013. 정부합동 5.15 대책

2013년 정부합동 대책


(참고) 거래소 정관(2013.10.2 신설)

제52조의2(코스닥시장위원회의 구성 및 권한) ① 코스닥시장위원회는 다음 각 호의 위원으로 구성하고, 제1호를 제외한 위원은 비상임으로 한다. 이 경우 제2호의 위원은 이사회가 정하고, 제3호부터 제7호까지의 위원(이하 “외부기관 추천위원”이라 한다)은 주주총회에서 선임한다. 1. 코스닥시장본부장 2. 사외이사 중 투자매매업자 또는 투자중개업자 대표이사 1인 3. 금융위원회 위원장이 추천하는 1인 4. 중소기업청장이 추천하는 1인 5. 대한변호사협회가 추천하는 법률전문가 1인 6. 코스닥시장 상장법인을 대표하는 자로서 코스닥협회가 추천하는 1인 7. 코스닥시장 투자자를 대표하는 자로서 한국벤처캐피탈협회가 추천하는 1인 ② 외부기관 추천위원의 임기는 2년으로 하고, 1년을 단위로 연임할 수 있다. ③ 코스닥시장위원회 위원장(이하 “코스닥시장위원장”이라 한다)은 외부기관 추천위원 중에서 코스닥시

장위원회의 추천을 받아 주주총회에서 선임한다. ④ 법 제24조는 코스닥시장위원회 위원의 자격에 관하여 준용한다. ⑤ 코스닥시장위원회 위원 및 그 직에 있었던 자는 그 직무에 관하여 알게 된 비밀을 누설 또는 이용하여서는 아니 된다. ⑥ 코스닥시장위원회는 다음 각 호의 업무를 수행한다. 1. 코스닥시장본부의 사업계획 및 이와 관련된 예산의 심의와 코스닥시장본부에 배정된 예비비 사용의 승인 2. 코스닥시장·코넥스시장의 업무규정, 공시규정 및 상장규정의 제정·개정 및 폐지의 결의 3. 그 밖에 코스닥시장·코넥스시장의 운영과 관련하여 코스닥시장본부장이 필요하다고 인정하는 사항의 심의

제 5절 코스닥 시장위원회(28p) 제 5절 코스닥 시장위원회(28p)

창 조 경 제 연 구 회6차 포럼 보고서

벤처생태계�복원의�첫�단계,

코스닥(KOSDAQ)재건�

2014. 3. 25

- i -

2014년 창조경제 6차 포럼 보고서

보고서명: 벤처생태계 복원의 첫 단계, 코스닥(KOSDAQ)재건

발행처: (사)창조경제연구회

서울시 강남구 논현로 28길 12 명선빌딩 3층

발행인: 이민화

발행일: 2014. 3. 25

연구책임자: 이민화 (창조경제연구회 이사장)

공동연구원: 이명호 (창조경제연구회 상임이사)

최 선 (창조경제연구회 연구원)

김영지 (창조경제연구회 연구원)

윤예지 (창조경제연구회 연구원)

외부연구원: 윤병섭 교수 (서울벤처대학원대학교)

- ii -

목 차

Ⅰ. 서론 ·······························································································································1

Ⅱ. 코스닥의 설립과 통합 ···························································································12

1. 벤처의 성장과 코스닥의 설립 ···························································································12

2. 코스닥 전성기과 1차 벤처 붐 ···························································································20

3. 코스닥의 붕괴와 거래소 통합 ···························································································27

Ⅲ. 코스닥의 현황 및 문제점 ·····················································································36

1. 통합 후 코스닥의 정체성 위기 ·····················································································36

2. 진입 및 퇴출 단계 : 상장 및 상장 폐지의 보수화 ······················································54

3. 유지 단계 : 시장 건전성 저하와 정보의 비대칭성 ······················································62

4. 벤처생태계의 왜곡과 악순환 ·····························································································73

5. 정체성 위기의 핵심 : 지배구조 ························································································75

Ⅳ. 전세계 신시장 ·········································································································80

1. 신산업의 등장과 신시장의 개설 ·······················································································80

2. 신시장의 재편과 성공 요인 ·······························································································84

Ⅴ. 코스닥의 재건 방안 ·································································································90

1. 코스닥의 정체성 회복 : 지배구조 개혁 ··········································································90

2. 진입 단계 개혁안 : 마케팅 관점에서 ··············································································95

3. 유지 단계 개혁안 : 투명성 관점에서 ············································································100

4. 퇴출 단계 개혁안 : 재도전의 관점에서 ········································································106

5. 벤처자금시장의 전체 그림 ·······························································································109

6. 코스닥의 재도약 ·················································································································113

[참고문헌] ·························································································································116

[부록] ·································································································································118

부록1. 정부 제도개선 동향 ·······································································································118

부록2. 2009년 한국거래소의 감사 지적사항 ·········································································119

부록3. 코스닥 상장 및 상장폐지 요건 변화 ·········································································121

부록4. 금융감독원 기업공시제도실의 주요 공시위반사례 ·················································125

- 1 -

Ⅰ. 서론

(1) 제2의 벤처붐의 전제조건

□ 제2 벤처붐의 핵심

○ 정부는 2014년 3월 경제혁신 3개년 계획에서 제2의 벤처 붐 조성을 위하여

3년간 4조의 자금을 투입한다고 발표하였으나, 벤처 붐을 위한 정책의 우선

순위에 문제가 있는 것으로 판단됨

- 투자 현장에서 전문가들은 현재 벤처투자 시장에 자금은 부족하지 않고,

투자할만한 좋은 기업이 부족하다는 주장을 제기

○ 자금 지원보다 제도 개선과 규제 개혁이 선행되어야 하며, 그중에서 2001년

벤처생태계를 황폐화시킨 3가지 규제들의 복원이 최우선 되어야 함

□ 2000년, 또 한 번의 한국의 기적

○ 2000년 한국은 세계적인 또 하나의 기적을 이룩하였는데, 미국이 50년 걸린

벤처생태계를 불과 5년 만에 이룩함

- 이것은 한국이 세계 최초로 만든 벤처기업특별법과 세계 2위로 부상한 코

스닥이 견인한 성과였으며, 당시 한국의 벤처는 이스라엘보다 앞섰고, 벤

처 기업가들은 존경받는 신랑감 1순위로 부상

- 경영학의 구루인 고 드러커 교수는 기업가정신 압도적 1위 국가로 한국을

지목한 바 있음

□ 그러나, 2014년 한국의 현주소

○ 그런데 현재 한국은 OECD를 통틀어 기업가정신 하위 국가로 전락, 한중일

3개국 중 압도적인 최하위를 벗어나지 못하고 있음

○ 무엇이 불과 15년 사이에 이렇게 벤처생태계를 바꾸어 놓은 것인지에 대한

원인 점검이 반드시 필요

- 2 -

□ 원인을 잘못짚은 처방: 벤처건전화 정책

○ 2001년 전 세계 IT 버블이 붕괴하면서, 미국의 나스닥, 유럽의 노이에, 일본

의 자스닥과 함께 한국의 코스닥도 동반 하락하였는데, 이는 한국만의 현상

이 아니라 전 세계적인 동조화 현상이었음

○ 그런데 한국에서는 ‘묻지마 투자’, ‘무늬만 벤처’ 등의 용어로 벤처 거품설이

제기되고 소위 ‘벤처 건전화 정책’이란 미명하에 벤처 규제 정책이 쏟아짐

- 그 대표적인 정책들이 1)코스닥과 코스피의 합병 2)벤처 인증제의 보수화

3)주식 옵션제의 보수화 4)엔젤 투자의 세제 축소 등임

□ 잘못된 규제가 불러온 참담한 결과

○ 2001년 12,000개 가까운 벤처 기업이 3년 사이에 2004년 7,000개 수준으로

축소되고, 벤처의 요람이었던 대학의 우수 인력은 벤처 창업을 포기하고 대

기업과 공무원을 선호하게 됨

○ 벤처 인증제는 소위 ‘무늬만 벤처’를 없앤다는 이유로 초기 연구개발 위주

의 인증에서 융자 보증 위주로 전환됨

- 융자보증은 망하지 않을 기업을 선별하는 것인데, 벤처가 가진 다산다사

(多産多死)의 속성과 반대 방향으로 인증제도가 변경된 것임

- 결과적으로 초기 벤처들의 벤처 인증이 어려워지면서 초기 벤처 지원을

위한 벤처기업특별법의 의미가 퇴색해 버린 것임

○ 주식옵션도 시가의 차액을 기업의 손실로 반영하는 규제가 시행되면서 주

식 옵션 제도는 인재 유입의 역할을 상실하게 됨

- 소위 대박의 기회가 있어야 우수인력이 대기업보다 벤처를 선택한다는 속

성을 감안하여 규제 혁신을 재고해야 할 필요가 있음

□ 벤처거품설의 재검토 필요

○ 벤처기업은 성장과 일자리 두 마리 토끼를 동시에 잡는 해결사 역할을 함

- 3 -

- 어려운 환경가운데에서도 2001년 이전에 창업한 벤처들은 굳건히 성장하

여 2012년 기준 416개의 천억 매출 벤처가 90조가 넘는 매출을 이룩했고

3만개 벤처의 매출액은 300조가 넘는 것으로 추산

○ 거품설은 지난 10년의 장기적 추세와 결과를 근거로 하여 재고되어야 함

- 위와 같은 상당한 성과에 비하여 벤처에 투입된 지원금은 IMF 당시 대기

업과 금융기관에 투입된 금액의 0.5% 규모인 2조 수준이고, 대부분 회수

되었음

□ 벤처생태계 복원의 길

○ 제2 벤처붐은 벤처기업협회가 주도했던 초기 벤처생태계를 복원하면 되고,

복원 후에 추가적으로 4조의 지원책을 더하는 것이 바람직한 순서일 것임

○ 또한 앞서 살펴본 벤처인증제도 연구개발 위주의 초기 벤처 인증 제도로

복원하는 것이 벤처생태계를 살리는 길이며, 주식 옵션 또한 국제 회계 기

준이 이에 관한 유연성을 제공하고 있는 만큼 회계 기준을 이전과 같이 복

원해야 벤처에 인재가 유입될 수 있음

□ 벤처생태계 복원의 첫 단추, 코스닥

○ 코스닥은 벤처 투자와 회수의 선순환 고리라는 점에서 벤처생태계 복원을

위한 첫 단계로 주목해야 할 필요

○ 지난 10여년간 코스닥 상장 규모가 연간 120개에서 20개로 줄고 상장소요

기간이 7년에서 14년으로 늘어나면서 코스닥은 급성장한 벤처생태계의 연

결고리 역할을 상실하게 됨

- ‘고위험 고수익’의 이머징 시장을 ‘투자자 보호’의 전통 시장과 통합한 전

세계 유례없는 규제 조치의 결과임

○ 코스닥 문제해결은 결국 시장 운영 철학을 뒷받침하는 지배 구조의 문제로

귀결되며, 핵심은 이제라도 초기 코스닥의 출범형태였던 ㈜코스닥으로 복원

되어야 하는 것임

- 4 -

(2) 제2 벤처붐은 코스닥 독립에서

□ 왜 코스닥 독립인가?

○ 박근혜 정부의 경제혁신 3개년 계획에서 대두된 제2의 벤처 붐의 핵심은

바로 코스닥 독립이라고 할 수 있음

○ 벤처생태계는 투자시장과 회수시장의 순환으로 형성되는데, 코스닥의 역할

은 바로 벤처생태계 선순환의 연결고리임

- 회수시장의 정비 없이 자금 공급만 확대하는 것은 벤처생태계의 동맥경화

를 불러올 것임

○ 4조의 투자보다 코스닥을 통한 생태계 복원이 훨씬 더 시급한 정책임

- 지금도 투자시장은 자금의 공급보다는 수요가 문제로 현장에 있는 엔젤투

자가들은 투자할 마땅한 기업들이 없다고 지적하는데, 이는 지난 10여년간

우수 인력들이 창업을 외면한 결과임

○ 우수 인력들이 벤처에 뛰어드는 이유는 코스닥을 통한 꿈의 실현도 간과할

수 없겠음

□ 코스닥의 역사

○ 코스닥은 벤처기업협회의 주창으로 1996년 5월, 미국의 나스닥을 벤치마킹

하여, ‘고위험 고수익’이라는 패러다임 하에 주식회사 코스닥으로 설립됨

○ 그 시작은 초라했으나, 미증유의 위기였던 IMF 사태를 거치면서 불법복제

단속 등 벤처 진흥책이 나온 1998년부터 급성장, 2000년에는 거래 금액이

증권거래소를 넘어섬

- 코스닥은 일본보다 3년 앞서, 미국 나스닥에 이은 세계 2위의 벤처 금융

시장으로 화려하게 등장함

- 2000년 초까지 코스닥은 수많은 벤처기업을 상장시키면서 자금의 젖줄 역

할을 해왔고 투자가들은 수익을 실현함

- 5 -

- 이는 코스닥이 벤처 붐의 선순환 고리로 잘 작동하고 있었음을 입증하는

것임

□ 버블 붕괴와 거래소 통합

○ 2001년 미국 IT버블 붕괴와 동일하게 한국에도 벤처버블 붕괴가 일어남

○ 당시 정부에서는 이러한 문제가 국내적인 요인이라고 오해하고 강력한 벤

처 규제정책들을 내놓기 시작했는데, 그 중에서 가장 치명적인 벤처 규제정

책은 코스닥과 코스피의 통합이었음

○ 투자가 보호라는 코스피의 사상과 고위험 고수익이라는 코스닥의 사상은

근본적으로 다른 것인데, 완전히 다른 성격의 두 회수 시장을 억지로 묶은

결과는 참담했음

- 2002년 120개가 넘는 코스닥 상장 기업수가 10년 후인 2012년도에는 연간

20개 수준으로 추락하고 평균 코스닥 상장 소요 기간이 7년에서 14년으로

늘어남

- 그 사이 천억 벤처 수는 10개 미만에서 416개로 증가

○ 즉, 벤처 산업계의 몸집은 증가했는데 회수시장은 위축되면서 벤처생태계

전체가 뒤틀리기 시작한 것임

- 코스닥은 코스피의 2 부가 되면서 고위험 저수익 시장이 되고, 투자가들은

벤처를 떠나기 시작

- STIC, Skylake 등 벤처투자를 목표로 했던 선도 벤처캐피털리스트들은 벤

처보다는 구조조정 시장으로 관심을 돌림

- 황폐화된 코스닥에는 단기적인 이익을 노리는 기업사냥꾼들이 들끓게 되

고 결과적으로 코스닥은 투자가 보호도 못하는 왜곡된 시장으로 쇠락

□ 해외 신시장(Emerging Market) 동향

○ 전 세계 이머징 마켓들은 미국의 나스닥, 영국의 AIM, 한국의 코스닥 등이

있음

- 6 -

○ 이 중 한국의 코스피와 같은 전통 거래시장과 통합 운영되는 곳은 한국뿐

인데, 이는 또 하나의 금융 갈라파고스를 초래

- ‘투자자 보호’라는 패러다임의 전통 금융 시장과 ‘고위험 고수익’이라는 패

러다임의 이머징(Emerging) 금융 시장은 근본적인 가치관 차이로 통합 운

영이 불가능

□ 비정상의 정상화를 향하여

○ 이제 또 하나의 비정상을 정상화해야 제2의 벤처 붐이 가능해 질 것임

○ 적자 상장 허용 등 부분적 제도 보완으로 코스닥 문제는 해결되지 않으며,

코스닥 문제의 본질은 지배구조의 문제임을 유념해야 함

- 금융당국에서는 한 지붕 두 가족이라는 정책을 내놓았는데 하나의 거래소

안에 코스닥과 거래소를 관장하는 별도의 이사회를 두겠다는 의미인데 이

는 법리적으로 있을 수 없는 일

- 또한 코스닥위원회가 만들어졌는데, 코스닥위원회는 법적으로 거래소 이사

회에 대등한 자격이 아니라 하부 자문기관 역할이므로 이사회의 가장 중

요한 역할인 집행부의 선임권한이 없음

○ 이러한 제약 하에서 제1차 벤처 붐을 복제할 코스닥의 부활은 당연히 기대

하기 어렵고, 코스닥은 지금이라도 최초의 설립정신으로 돌아가 주식회사

코스닥으로서 다시 출발해야 함

- 이것이 창조경제 3개년 계획의 핵심인 제2의 벤처 붐을 만드는 가장 중요

한 첫 단추라고 할 수 있겠음

(3) 코스닥 독립 이후의 과제

□ 코스닥 활성화 전제 조건과 3대 미래전략

○ 제2 벤처 붐의 첫 단추인 코스닥 활성화의 전제 조건은 ‘코스닥 독립’

- 7 -

- ‘투자자 보호’라는 코스피의 원칙과 ‘고위험 고수익’이라는 코스닥의 철학

은 분명히 상치되는 것임

- 이와 더불어 제 1차 벤처 붐은 ㈜코스닥의 독립 운영 하에 가능했던 것을

간과해서는 안 될 것임

- 투자와 회수의 선순환 연결고리로서 코스닥의 재건 없는 제2의 벤처 붐은

탁상공론이 될 것으로 우려됨

○ 재건 방향은 진입-유지-퇴출의 세 과정에서 고위험 고수익이라는 코스닥의

철학이 살아 숨 쉬게 하는 것이 바람직 할 것임

○ 이를 위하여 진입은 마켓팅의 관점에서, 유지는 투명성의 관점에서, 퇴출은

재도전의 관점에서 코스닥의 3대 미래 전략을 제안하고자 함

□ 미래 전략 1: 진입은 마케팅의 관점에서

○ 현재는 코스닥에 마케팅이란 개념은 사라진 지 오래임

- 코스피와 통합된 코스닥은 미래 성장성이 아니고 과거 기록인 재무제표를

중심으로 ‘투자자 보호’라는 관점에서 엄격한 상장 심사를 하기 위한 내부

조직을 강화했기 때문임

- 지금 상장후보 기업들은 상장 심사위원회보다는 내부 실무진의 검토 의견

이 더 중요하게 작용

○ 1차 벤처 붐을 이끈 독립 코스닥은 미래 성장성을 가진 기업들을 적극적으

로 마케팅하여 유치하는 진입 전략을 가지고 있었음

- 1996년 5월 벤처기업협회의 주창으로 설립된 코스닥은 초기부터 우수 기

업 유치에 주력함

- 당시 신문에 주가시세표조차 나오지 않는 코스닥에 휴맥스, 한컴, 안랩, 비

트컴퓨터 등 우수 기업들은 상장의 필요성을 느끼지 않고 있었기 때문에

이들 업체들에게 코스닥은 마케팅 관점에서 적극적으로 다가갔음

○ 또한 코스닥은 미국의 나스닥과 같이 당시에는 적자상장을 허용함

- 8 -

- 재무제표는 기업가치의 20%도 반영하지 못하고 있기에 나스닥은 재무제표

보다는 미래의 기업가치를 바탕으로 상장을 결정하고 있었음

- 다음, 인터파크, 옥션 등 1차 벤처 붐의 스타기업들은 적자상장 허용 조건

하에 코스닥에 상장하여 글로벌 기업들과의 거대한 인터넷 경쟁 자금을

마련할 수 있었음

□ 미래 전략 2: 유지는 투명성의 관점에서

○ 코스닥은 유지의 관점에서도 건전성이 후퇴함

- ‘무늬만 벤처’를 걸려내겠다는 선언이 시장 건전화에 영향력이 없다는 것

을 기업사냥꾼들은 이미 파악하고 있음

○ 정보의 비대칭성 해소를 통한 시장 투명성 강화 필요

- 작은 코스닥 기업들을 대상으로 한 기업 분석 보고서는 증권사들의 비용

대비 효과 논리에 밀려 논외의 것으로 치부됨

- 때문에, 코스닥 시장은 루머만 무성하여 시장 신뢰가 점점 사라지게 됨

- 기업사냥꾼들은 이 틈새를 공략, 각종 작전을 통하여 부족한 성장성을 부

각한 후 이른바 ‘먹튀’를 하고 금융 당국은 뒷북을 치는 사례가 빈번히 발

생함

○ 범죄 프로파일 분석 기법에 근거한 기업사냥꾼 소탕 필요

- 기업사냥꾼들은 당국보다 먼저 작전주들을 파악하고 있다는 점에서 범죄

프로파일 분석 기법을 동원하면 대부분의 기업사냥꾼들은 걸러낼 수 있을

것으로 판단

○ 저비용 SNS와 블로그 기반의 사설 보고서의 제도권 진입이 필요

- 정보의 투명성과 대칭성을 위하여 저비용 SNS와 블로그 기반의 사설 보고

서의 제도권 진입에 대한 고려 필요

○ 거짓 공시에 대한 페널티는 물론 강화되어야 할 것임

- 9 -

□ 미래 전략 3: 퇴출은 재도전의 관점에서

○ 퇴출은 진입 못지않게 중요한데, 코스닥은 다산다사(多産多死)의 철학에 기

반한 고위험 시장임을 간과해서는 안 될 것임

○ 여기에서 나스닥의 퇴출제도를 다시 살펴볼 필요가 있음

- 주가 1$ 미만의 기업은 OTC BB로 퇴출되나, 기준 충족시 자동으로 나스

닥 복귀가 가능하도록 설계되어 있음

○ 그런데 코스닥에서는 퇴출되면 재진입의 길은 막혀 있음

- 죽기 살기로 퇴출 방어를 하는 과정에서 각종 비리와 문제가 발생할 수밖

에 없음

○ 따라서 시장 완충장치 마련이 시급

- 예를 들어 프리보드 1부를 코스닥 퇴출 시장이란 완충장치로 활용하면 원

활한 퇴출 제도 운영이 가능해 질 것으로 전망

(4) 코스닥, 코넥스, 프리보드

□ 투자자들의 수익 실현을 위한 다양한 회수시장의 형성

○ 벤처 붐의 핵심은 고위험 고수익의 운영 철학이 반영된 코스닥의 재건임

○ 벤처 붐은 투자 시장과 회수시장의 선순환으로 완성됨

□ 코스닥 이전의 중간 회수시장으로 설계된 코넥스

○ 정보의 비대칭 문제로 막대한 투입 비용에 비하여 성과를 기대하기 어려음

- 기업 규모가 작은 경우 증권사들이 비용을 들이면서 공식 분석 보고서를

작성할 이유가 없음

- 현재 코스닥 기업들조차 기업 분석 보고서들이 거의 없음

- 10 -

- 정보 비대칭 극복대안이 없는 한 코넥스의 활성화는 불가능해 보임

○ 일각에서 코스닥 상장 전 단계로 코넥스를 반드시 거치게 하자는 주장이

있는데, 이는 근본 문제를 합리화하는 잘못된 규제임

□ 코넥스는 기술거래소와 같은 M&A시장으로 대체되어야 함

○ 정보의 비대칭 문제의 극복을 위해 벤처생태계에 절실한 중간 회수시장은

제도화된 M&A시장임

- 기술사업화(죽음의 계곡)에 투자한 엔젤 투자자들의 회수시장이 M&A시장

- 시장 진입(다윈의 바다)에 투자한 벤처캐피탈의 회수시장이 나스닥과 같은

최종 회수시장

○ 미국을 비롯한 전세계 대부분의 중간 회수 시장은 M&A 시장으로 형성

- 미국의 M&A 시장은 대체로 나스닥의 10배, 왕성한 엔젤 투자가 선순환

○ 따라서 코넥스를 활성화시키려면 기술거래소와 같은 M&A시장으로 대체되

어야 함

□ 프리보드 1부의 대안 : 코스닥의 완충시장

○ 정보의 비대칭을 해소하지 못해 프리보드는 중간회수시장으로 활성화되지

못하고 있음

○ 일정 요건을 충족하면 자동 재상장이 가능한 코스닥의 완충시장 기능 부여

가 필요

- 시장 건전화를 위한 코스닥의 원활한 퇴출 기능 작동을 위해서도 완충시

장이 필요함

□ 프리보드 2부의 대안: 한국형 크라우드 펀딩의 투자 및 회수시장

○ 프리보드 2부는 완전 자율화된 시장으로 개인 차원의 다양한 비공식 보고

서들이 집단 지능을 형성하는 형태로 발전 가능

- 11 -

○ 한국은 청년 벤처 창업이 세계 최저 수준인 반면, 퇴직자들의 생계형 창업

은 세계 최고 수준

- 생계형 창업은 저수익 구조, 벤처 창업 성공의 기대값은 매우 큼

○ 위의 두가지 문제 해결 대안이 한국형 크라우드 펀딩의 활성화와 투자자들

의 거래시장으로서 프리보드 2부 활성화가 가능

○ 스마트 혁명에 의한 집단 지능의 발현으로 새로운 형태의 시장 형성 기대

- ex) 전자 주권 발행과 공시 의무의 이행만 요함

- 12 -

Ⅱ. 코스닥의 설립과 통합

1. 벤처의 성장과 코스닥의 설립

(1) 벤처기업의 성장과 신자금 조달 시장의 등장

□ 기술기반 벤처기업의 태동과 성장

○ 코스닥의 역사는 1980년대 초반에 등장한 벤처기업1)의 성장과 벤처기업협

회의 역사와 맥을 같이함

- 1980년대 초반 정부의 기술육성 정책의 성과로 KAIST 등 대학과 연구소에

서 개발된 기술을 기반으로 한 새로운 기술기업의 등장은 벤처기업의 시

작을 알리는 것이었음

- 이후 88올림픽(1988년)을 전후한 경기 부양 정책과 3저 호황은 중소·벤처

기업의 창업에 기폭제 역할을 하게 됨

- 또한 정부도 기술개발과 중소기업의 육성을 통한 기술 집약화와 질적 고

도화를 통한 지속적인 경제성장을 위하여 1980년대부터 중소기업육성정책

을 추진하고, 중소기업의 창업지원법을 1986년 4월에 제정 공포하여 중소·

벤처기업의 창업을 체계적으로 지원하기 시작함

○ 이후 벤처기업들은 대기업 중심의 성장 정체에 직면한 한국 경제에 활력을

불어넣는 한 축으로 성장함

- 우리나라는 1960년대와 70년대에는 단순노동집약적인 제품을 중심으로 한

수출촉진정책으로 성장의 기틀을 마련하고, 1970년대 말까지 대기업 중심

의 중화학공업 육성전략을 추진하여 고도성장을 달성함

- 그러나 1970년대 말의 제2차 석유파동을 비롯한 국내외 환경의 급변과 중

화학공업부문에 대한 과잉 중복투자 및 그 간의 기술개발 부진 등의 영향

이 나타나고, 1980년대 초에는 산업간 불균형, 기술수준의 저위에 따른 국

제경쟁력 약화 등 여러 가지 문제점들이 노출되었으며 우리나라 경제는

1) 벤처기업은 모험성은 크나 성공할 경우 높은 기대이익이 예상되는 신기술 아이디어를 응용하여 독립기반 위에

영위하는 기술 집약적이고 모험적인 중소기업이라고 정의할 수 있음

- 13 -

활력이 저하하는 현상이 나타나기 시작함

[그림]� 코스닥시장의� 특징과� 초기� 운영

자료:� 금융투자협회� 60년사� e-book)

□ 벤처기업협회의 설립과 벤처기업 육성책 주창

○ 1988년 올림픽을 전후하여 창업한 벤처기업의 수가 증가하면서, 성공한 1세

대 벤처기업인 메디슨, 터보테크, 비트컴퓨터, 휴맥스, 핸디소프트, 한글과

컴퓨터 등의 주도로 1995년 12월 벤처기업협회가 설립되고, 한국 벤처생태

계는 새로운 전기를 맞이하게 됨

○ 벤처기업협회는 설립 초기부터 적극적인 벤처기업 육성책을 정부에 건의하

였으며, 특히 벤처기업 육성책과 자금조달을 위한 장외시장 활성화 방안을

주창함

- 당시 미국의 중심으로 급속히 발전하고 있는 첨단기술 산업을 중심으로

한 벤처기업들이 신기술의 상품화와 신시장 개척을 주도하고 나아가 산업

구조의 고도화를 촉진하고 고용을 창출하는 성과를 보이면서 벤처기업과

벤처캐피탈2)에 대한 관심이 증가함

2) 벤처캐피탈은 모험성은 크나 성공할 경우 높은 기대이익이 예상되는 벤처기업에 대하여 자금을 공급하고 투자

한 기업의 성장을 지원하고자 하는 기업 또는 투자가 그룹이라고 정의할 수 있음

- 14 -

○ 벤처기업이 성장하기 위해서는 미국과 같은 모험적 투자가 필요하다는 것

을 인식한 벤처기업협회는 임원사들을 중심으로 1996년말 무한기술투자를

설립하며, 벤처캐피털의 모델을 제시함

○ 이와 같은 벤처기업협회의의 노력으로 정부의 1997년 3월 “벤처기업활성화

대책”을 발표하고, 이어서 1997년 7월 세계에 유래가 없는 한시법인 “벤처

기업육성에 관한 특별조치법(벤처기업특별법)”이 제정되는 등 적극적인 벤

처지원책이 마련됨

- 국민의 정부에서는 IMF를 극복하기 위한 해법으로 정보기술(IT)관련 벤처

기업을 육성하는 방침을 정하고, 벤처기업 활성화 대책으로 9천억원 정도

의 지원 자금을 마련하고 새로 창업하는 벤처기업에 3억원을 지원하는 등

의 정책을 발표

○ 벤처기업특별법은 당시 벤처개피탈 시장이 활성화 되지 않은 상황에서, 벤

처확인제도를 만들어 정부 주도로 벤처기업3)이 발굴 육성되는데 필요한 자

금과 기술 및 인력공급을 원활하게하기 위한 방안으로 구성됨

- 1998년 4월에 벤처기업 집적시설(산업단지공단 벤처센터)을 지정하여 입주

기업에 대해서는 취득세, 등록세, 재산세 등 각종 세금감면 혜택을 부여

- 1998년 5월에 벤처기업 확인 제도를 도입하여, 확인된 벤처기업에 대해 2

년 동안 세무조사 면제, 특별보증, 정책자금 지원 등의 지원혜택을 부여함

과 동시에 벤처지정 업종의 지정 요건을 강화함

- 벤처기업에 투자하는 개인이나 개인투자조합의 세금감면, 중소기업에 대한

기술개발지원계획 수립대상 선정, 벤처기업에 대한 입지지원 등에 대한 내

용을 통해 벤처기업에 대한 정부지원 및 벤처생태계 구축을 위한 인프라

기반을 마련함

○ 1997년 10월에는 동법 시행령을 마련하여 벤처기업의 정의4)를 보다 명확히

3) 이 법은 벤처기업을 창업투자회사 등 벤처캐피털회사가 해당기업 자본금의 10% 이상을 투자한 기업, 최근 3년

간 매출액중 연구개발(R&D)투자비중이 3% 이상인 기업으로 정의함

4) 이법 시행령은 벤처기업을 중소기업창업투자회사 등 벤처캐피탈회사의 투자총액이 자본금의 20% 이상인 기업,

벤처캐피탈회사의 주식인수총액이 자본금의 10% 이상인 기업, 전년도 매출액에 대한 연구개발비 비율이 5% 이

상인 기업, 공업발전법에 의한 공업기반기술 등을 기업화하는 사업으로서 벤처기업활성화위원회의 심의․의결을

거친 사업을 하는 기업 등으로 규정함

- 15 -

하였으며, 벤처기업활성화 위원회의 설치 및 연기금(72개)의 벤처기업 투자,

세금감면 등을 통해 보다 적극적인 벤처기업 육성의 토대를 마련

- 1998년에는 벤처기업특별법 4차 개정을 통해 실험실 및 교수창업을 가능

하게 하고, 창업 자본을 2,000만원으로 낮춰 창업의 문턱을 낮춤

- 2000년에는 ‘벤처촉진지구’를 도입해 지방 벤처기업 육성정책을 펼치며 조

세감면을 통한 창업 활성화 마련과 벤처기업의 경영환경 개선을 위한 정

책도 마련

- 2001년에는 벤처기업특별법의 벤처기업 스톡옵션제도를 개선해 지금까지

는 모든 사항을 주주총회에서 결의토록 하던 것을 교부할 주식총수의

20%내에서는 스톡옵션 교부 대상자 및 교부 주식수의 결정권한을 이사회

에 위임하도록 해 제도의 효율적인 활용이 가능토록 함

□ 벤처기업협회, 장외시장을 전환하여 코스닥 설립

○ 정부의 벤처기업 육성정책과 함께 벤처기업들이 성장하기 위해서 필요한

자금을 직접 조달할 수 있는 장외시장 활성화 필요성이 대두되면서, 벤처기

업협회는 장외시장 활성화 방안을 제시함

- 새롭게 성장하고 있는 기술중심의 중소·벤처기업들은 대기업 중심의 유가

증권시장(증권거래소, 코스피) 상장요건을 충족하지 못하여 증권시장을 통

한 자금조달이 불가능하였음

- 벤처기업협회는 장외시장 활성화를 준비하면서, 회원사들의 장외시장 등록

을 촉구하고, 장외시장을 벤처시장으로 전환하기 위한 캠페인을 전개함

○ 당시 장외시장은 중소기업들의 주식거래 시장으로 개설되었지만, 증권거래

소에 상장하기 전의 ‘대기소’ 기능을 면치 못하고 있었고, 상대매매방식으로

일반 투자자들의 참여가 어려웠음

- 1986년 12월에 정부는 중소기업들의 자금조달을 위하여 “중소기업 등의

주식거래 활성화를 위한 시장조직화 방안”을 발표함

- 1987년 4월에 기존의 거래소시장과는 별도로 증권업협회가 협회에 등록된

주식에 대하여 개별매매 상황의 수집 및 공표를 위한 장외시장을 조직함

- 16 -

- 1991년 10월 1일에는 전화에 의한 매매 및 매매보고제도를 전산망을 활용

하여 수집 공표할 수 있도록 주식장외거래 중개실이 설치됨

○ 이후 중소·벤처기업들이 증시에서 자금을 원활히 조달할 수 있도록 해달라

는 벤처기업협회의 주창에 따라 1996년 5월 코스닥증권주식회사가 설립되

고, 한국증권업협회에 의하여 장외시장이 1996년 7월 1일 코스닥(Korea

Securities Dealers Automated Quotation: KOSDAQ)으로 개편 개설됨

- 코스닥은 미국의 첨단 기술주 중심인 나스닥(National Association of

Securities Dealers Automated Quotation: NASDAQ)을 벤치마크하여 이전

의 상대매매방식으로 이루어지던 낙후된 거래방식을 경쟁매매방식으로 전

환하고 독자적인 컴퓨터에 의한 자동매매시스템을 가동시킴

- 1997년 1월 3일에는 코스닥시장 주가지수를 발표하여 종합지수 및 제조업

유통서비스업 건설업 금융업 기타 업종의 보조지수를 발표(1996년 7월 1

일 기준지수: 100)

- 1997년 4월 1일에는 상장주식 이외에 코스닥 등록 주식의 매매가 이루어

지는 시장으로서 코스닥시장이 증권거래법에 법제화됨

(2) 중소·벤처기업의 성장 기틀로서의 코스닥 설립의 의미

□ 성장중심 중소·벤처기업을 위한 신시장의 등장

○ 코스닥 시장의 개설로 기업규모는 작지만 성장 잠재력이 높은 중소기업이

나 벤처기업이 증시에서 용이하게 자금을 조달할 수 있는 길이 열림으로써

중소·벤처기업의 성장 기틀이 마련됨

○ 코스닥의 설립은 성장기업 중심의 시장으로 유가증권시장 상장을 목표로

하는 전단계 시장으로서의 역할이 아니라 유가증권시장과 경쟁관계에 있는

독립된 시장의 등장을 의미함

- 유가증권시장은 대형․우량기업 중심의 상대적으로 안정적 투자기회를 제

공하는 시장으로, 코스닥시장은 중소․벤처기업 중심의 고위험-고수익을

- 17 -

추구하는 역동적인 증권 시장으로 성장하게 됨

○ 이후 코스닥은 지식기반의 고부가가치산업 성격의 중소․벤처기업들에게

장기적으로 안정적인 자금을 조달해주고 상대적으로 투자자들에게 고위험

고수익의 투자기회를 제공하는 자금조달 및 투자 시장의 역할을 수행하는

성장형시장(growth market), 신시장(new market)으로 성장함

- 코스닥은 중소·벤처기업의 진입과 퇴출이 용이하도록 규제가 완화된 다산

다사의 새로운 주식시장이라는 특성을 가짐

□ 신시장으로서 코스닥의 기능와 위상

○ 코스닥시장의 주요 기능은 벤처기업, 투자자, 벤처개피털의 입장에서 자금

조달, 투자시장, 회수시장으로 나눌 수 있음5)

○ 첫째, 자금조달 기능으로 유망 벤처기업, 중소기업 등이 발행한 주식에 대

하여 환금성을 부여함으로써 이들 비상장 중소․벤처기업이 신주공모 등을

통해 장기안정적인 자금을 조달할 수 있는 기회를 부여

○ 둘째, 자금운용시장 기능으로 투자자에게 유가증권시장에 상장된 대형주 이

외에 작지만 강한 기업들의 주식에 투자할 수 있는, 투자자의 투자위험 선

호도 및 위험부담능력에 맞는 고위험 고수익 시장을 제공

○ 셋째, 회수시장으로 신생 벤처기업에 투자를 전문으로 하는 벤처금융(엔젤

투자자, 벤처캐피털 등) 회사들이 코스닥시장을 통하여 투자한 자금을 회수

하는 한편, 새로운 유망벤처기업을 발굴하여 지원할 수 있는 자금회수 시장

을 제공

○ 이와 같이 코스닥시장은 미국 나스닥에 이은 세계에서 두 번째의 벤처기업

과 기술기업을 위한 신시장으로 성장과 투자가 시장기구를 통하여 선순환

되고, 자금의 효율적인 배분이 가능하도록 하여 새로운 산업의 탄생과 성장

을 촉진하는 기회를 제공함

- 코스닥은 세계 주요 신시장 중 거래대금 기준 1위, 시가총액 및 상장회사

5) 자본시장연구원, 코스닥기업의 유가증권시장이전과 코스닥시장의 위상재정립, 2008.41호 p.91

- 18 -

수 기준 세계 4위와 3위를 각각 기록(2010년말 기준, 2006년 이후 신시장

으로 분류할 수 없는 NASDAQ은 순위에서 제외)

- 일본은 한국보다 코스닥에 해당하는 마더스의 출범이 3년 늦어 IT 분야에

서 한국에 뒤지게 됨

[표]� 세계� 주요� 신시장� 비교

자료:� 코스닥증권시장

○ 코스닥의 설립으로 우리나라 벤처생태계는 벤처기업, 벤처캐피탈, 회수시장

이라는 선순환구조를 갖추게 되고, 선도벤처기업이 증시에서 투자 자금을

조달하면서 지속적으로 성장, 발전할 수 있는 구조가 마련됨

- 선도벤처기업들은 증시에서 조달한 투자자금으로 창업벤처에 투자하거나

새로운 사업을 개발하여 성장동력을 찾는 구조를 갖추게 됨

○ 이와 같은 벤처기업특별법이라는 창업벤처육성 정책과 코스닥이라는 자본

시장 조성을 통한 선도벤처육성 정책은 제도와 시장이라는 투 트랙 정책으

로 성공적으로 벤처기업들이 단기간에 성장할 수 있는 토대를 제공함

○ 결국 벤처기업특별법에 의한 제도적 뒷받침과 코스닥이라는 시장의 결합은

1990년대 말 미국의 IT 붐을 맞이하면서, 코스닥과 벤처의 폭발적 성장으로

이어지게 됨

- 19 -

[그림]� 코스닥과� 벤처기업특별법으로� 인한� 벤처생태계의� 구축

- 20 -

2. 코스닥 전성기과 1차 벤처 붐

(1) 코스닥 활성화 대책

□ 코스닥 등록 요건의 완화와 코스닥 활성화

○ 1996년 7월 시장개설 이후 코스닥지수 공표, 벤처법인부 신설 및 코스닥위

원회 설치 등의 제도정비를 거쳐 코스닥은 독자적인 신시장으로 성장하기

시작함

- 1998년 10월, 코스닥위원회를 설치하고, 코스닥증권(주)의 자본금을 50억

원에서 210억 원으로 증자하는 등 체제를 정비

○ 1997년 11월에 정부는 코스닥 시장 개편 및 육성을 위해 코스닥시장의 활

성화 및 투자자 보호강화에 대한 제도적 기반을 마련함

- 코스닥 시장에 일반시장과 별도로 벤처기업 전용시장을 개설하고, 등록요

건을 완화함

- 외국인의 코스닥 주식 투자허용, 코스닥 법인의 해외 증권발행 및 해외 증

권시장 상장 허용, 해외기업의 코스닥 시장 상장허용, 기관 투자자가 코스

닥 주식 취득제한 폐지, 증권예탁원을 코스닥 강제이행 및 보증기구로 지

정 등

- 투자자 보호기능의 강화를 위해 법인이 공모금액 10억원 미만의 일반인

대상 공모를 실시할 경우 공모계획서를 증권감독원과 증권업협회에 제출

의무화, 공시의무사항 및 이와 유사한 풍문과 보도내용이 주가에 영향을

미칠 경우 사실여부를 확인하고 공시하는 조회공시제도 도입, 등록, 공시,

매매체결, 시장관리 등 시장 운영업무는 ㈜코스닥증권거래가 담당하고 규

정 제정 및 시장 감독은 신설되는 코스닥위원회가 담당 등을 통해 투자자

를 보호하는 제도적 장치를 마련

○ 코스닥에 대한 제도적 정비와 함께 벤처기업에 대한 자금유입을 지원하고

벤처기업의 코스닥을 통한 자금조달에 유리한 환경과 여건을 마련

- 1997년 12월에 벤처기업에 대한 원활한 자금유입을 지원하기 위해 금융실

- 21 -

명제법의 시행령을 개정하여 창업투자조합 출자금에 대한 자금출처조사

및 세무조사를 한시적으로 면제함

- 1999년 초에는 코스닥시장에 등록한 중소법인들의 경우 해당연도 소득금

액의 50%를 손비로 처리해 세금을 내지 않아도 되는 `사업손실준비금'을

적립할 수 있도록 함

- 1999년 12월, 정부는 코스닥시장의 활성화를 위하여 코스닥시장의 등록요

건을 완화하여 대형 통신사 등 투자유인이 있는 기업들을 쉽게 등록될 수

있게 하고, 코스닥에 등록한 중소 벤처법인에 대해서는 세제상의 혜택을

주어 우량기업들의 코스닥 등록에 대한 여건을 크게 개선함

○ 이와 같이 벤처기업육성에 관한 특별조치법 개정 (1998년 12월)과 증권거래

법 개정(1999년 1월)으로 코스닥등록 기업은 비상장 미등록 기업에 비하여

자금조달의 측면에서 유리한 환경과 여건을 마련하여 성장발전의 기반을

구축하게 됨

- 상장공모를 통해 불특정 다수인으로부터 자금을 일시에 조달가능

- 상장 후 공모증자가 용이하고, 주가를 고려한 발행가 결정 용이

- 주주의 신주인수권을 배제하고 불특정다수인을 대상으로 신주를 모집하는

일반 공모증자가 가능

[표]� 코스닥시장� 상장기업� 자금조달� 현황

자료:� 허창문(2009)

○ 또한 코스닥시장 상장기업에 대하여 양도소득세 비과세 혜택을 제공함

- 발행주식 총수의 5% 이상 또는 시가총액 50억원이상을 특수관계인을 포함

한 소유한 주주가 코스닥시장을 통하여 주식을 양도하는 경우 양도소득세

를 비과세

- 22 -

[표]� 코스닥� 활성화를� 위한� 주요대책

일 자 주요 내용

1997.4.1○ 중소·벤처기업의 직접금융이용 활성화 방안- 중소·벤처기업을 위한 증권시장 체계 확립- 중소·벤처기업 전용시장의 발전을 위한 정책지원 방안 등 연구

1997.11.14○ 코스닥시장 개편 및 육성방안- 벤처기업 전용시장의 개설- 코스닥시장 활성화를 위한 제도개선- 투자자 보호 강화로 코스닥시장의 신뢰성 확보

1998.6.2○ 코스닥시장 활성화 방안- 코스닥시장의 등록요건 개설- 코스닥 등록법인에 대한 세제지원- 첨단 중소·벤처기업의 신규등록 유치- 코스닥 등록 시 공모제도 개선 등

1999.5.4○ 코스닥시장 활성화 방안- 코스닥시장의 등록요건 개선- 코스닥 등록법인에 대한 세제지원- 첨단 중소·벤처기업의 신규등록 유치- 코스닥 등록 시 공모제도 개선 등

1999.12.2○ 코스닥시장 건전화를 위한 발전방안- 건전한 기업위주의 시장조성을 위한 등록제도의 개선- 코스닥기업 관리 및 퇴출제도 개선- 불공정거래 방지기능의 강화- 코스닥시장 운영체제 개선 등

2000.2.2○ 증권시장의 균형발전 방안- 주주 중시 경영문화 정착- 시장 진입기준 개선- 상장법인 관리제도 개선- 수요기반 확충 등

2000.9.1 ○ 코스닥시장 안정을 위한 시장운영개선 대책- 코스닥 등록법인 주요 출자자의 책임성 강화

- 배당소득세 비과세 및 분리과세 혜택으로 1년 이상 주식을 보유한 경우

종목별로 액면가 기준 3천만원까지는 비과세하며 3천만원에서 1억원까지

는 5% 분리과세를 함

- 상속및 증여재산 평가 시 코스닥시장 시세로 인정

- 스톡옵션 행사 이익에 대한 비과세 혜택을 부여

- 23 -

- 유상 및 무상 증자제도 개선- 수요 진작과 시장 건전성을 높이기 위한 제도 개선

2001.10.5○ 코스닥시장 안정을 위한 시장운영개선 대책- 코스닥 등록법인 주요 출자자의 책임성 강화- 유상 및 무상 증자제도 개선- 수요 진작과 시장 건전성을 높이기 위한 제도 개선

2001.10.5

○ 코스닥시장 활성화를 위한 제도개선- 등록심사제도 개선- 주식매각제한 제도 개선- 등록․퇴출제도 개편 등 시장건전성 제고 방안

자료:� 허창문(2009)

(2) 코스닥의 전성기와 1차 벤처 붐

□ IT 붐의 확산과 코스닥의 급성장

○ 이와 같이 제도를 정비해간 코스닥 시장은 미국 나스닥 시장의 강세 등 세

계적인 IT 붐의 확산, 정부의 정책적인 지원과 벤처 붐으로 인한 벤처투자

의 증가, 1997년 말 IMF 외환위기 이후 꾸준한 경제회복과 저금리 하에서

고수익을 추구하려는 투자자의 욕구와 맞물려서 급속한 성장을 이루게 됨

○ 1996년 7월 시장개설 당시 시가총액 8.6조, 상장법인 수 343개, 연간 거래대

금 1.2조원, 지수 100의 코스닥시장은 2000년 3월에는 사상 최고지수인

2,834.40을 기록하고, 5년 만에 1,300%라는 엄청난 성장을 기록하며 시가 총

액은 100조원에 이르는 등 세계 2위의 신시장으로 부상함

○ 이어 코스닥은 설립 4년만에 일평균 거래금액에서 코스피를 추월하고 코스

피보다 더 많은 기업들이 상장되는 등 역동적인 시장으로 자리잡음

- 코스닥시장은 설립 4년 만에 일평균 거래금액에 있어서도 증권거래소를

넘어서는 성장을 이룩함(나스닥이 NYSE와 대등한 규모로 성장하는데 30

여년이 걸린 것에 비하면 코스닥은 벤처기업특별법과 함께 벤처기업 육성

정책의 성공 사례라고 할 수 있음)

- 2000년에는 벤처기업 117개, 일반기업 61개 등 총 178개의 회사가 코스닥

- 24 -

에 상장됨

- 2001년도는 코스닥시장 전체 등록기업 수(721개)가 코스피시장 전체 상장

기업 수를 넘어섬

[그림]� 코스닥과� 코스피의� 거래대금,� 신규상장수,� 지수� 비교


- 25 -

[표]� 전통거래소� 대비� 신시장의� 시가총액� 및� 거래대금� 비율(%)


□ IMF 경제위기 극복에 기여한 벤처 붐

○ 1990년대 후반 국민의 정부가 들어선 이후 벤처기업의 육성을 최우선 정책

과제로 선정하여 5년 동안 적극 추진함으로써 벤처기업은 우리나라의 IMF

경제 위기의 극복과 IT강국의 실현 및 고용촉진에 크게 기여함

- 1998년 말에는 2,000개 회사에 불과했던 IT 관련 기업의 숫자가 2001년 6

월에는 1만개 사를 기록하였고, 벤처기업의 생산비중은 GDP의 3%에 달하

는 성장을 이룩하였으며, 2009년에는 벤처기업의 총매출액이 177조원으로

전체 GDP의 15.1%를 차지함

- 벤처기업은 2006년에는 우리나라 전체 고용 67만명 중 5.0%를 차지하고

있으며, 평균 고용이 27.3명으로 일반중소기업(3.8명)에 비해 7.2배나 높게

나타나고 있으며, 고용창출 추이에서도 벤처기업은 1998년 76천명에서

- 26 -

2006년 356천명으로 연평균 고용 증가율이 21.4%로 대기업의 12배, 일반

중소기업의 5배의 고용증가율로 ‘고용 없는 경제성장’의 첨병의 역할을 수

행해옴(백훈, 2012)

○ 코스닥의 성장과 벤처 붐은 2007년도 10월에 매출액 1,000억원 이상인 벤처

기업 천억 클럽 수가 100개를 돌파하고, 2012년에는 416개로 증가하는 등

중소기업의 성장 모델로서 뿐만 아니라 중견기업과 대기업을 넘어 세계시

장을 주름잡는 글로벌 스타기업이 성장하는 계기가 됨

- NHN, NC소프트, 다음, 휴맥스, 인터파크, 넥슨, 네오위즈, 주성엔지니어

링, 다산네트웍스 등 수많은 스타 기업들이 모두 2000년 벤처 붐과 같이

성장한 기업들임

○ 코스닥은 이와 같이 벤처 붐을 일으키는데 커다란 기여를 하였으며, 코스닥

은 전통거래소 대비 신시장 시가총액 비율 및 거래대금 비율에서 나스닥

다음으로 큰 세계 2위의 신시장으로 성장함

- 27 -

3. 코스닥의 붕괴와 거래소 통합

(1) 닷컴 버블과 코스닥의 붕괴

□ 닷컴 버블과 코스닥의 붕괴

○ 급성장하던 코스닥은 2000년 3월 미국에서 시작된 ‘닷컴 버블’ 붕괴에서 촉

발된 주가 급락과 IT 기업의 수익성 악화에 따른 시장의 신뢰성 저하로 장

기적인 침체기에 들어섬

- 2000년 3월에 코스닥 지수가 2733.2p를 기록하였다가 동년 12월에는

522.8p로 급감하고, 2004년 8월에 사상 최저 주가지수인 324.71p를 기록함

○ 코스닥의 붕괴는 대외적으로는 미국의 엔론(Enron)스캔들 등에서 시작한 회

계부정 사건으로 인해 시장에 대한 투자자의 불신감이 커졌고, 이와 함께

향후 경기회복에 대한 불안감 및 IT산업의 침체 등 외부적 요인이 영향을

미친 것으로 볼 수 있음(한국증권연구원, 2003)

[그림]� 코스닥의� 성장과� 붕괴

자료:� IBK투자증권

- 28 -

□ 묻지마 투자와 기업사냥꾼들의 시장 교란

○ 대내적으로는 시장 내부적으로 끊이지 않는 주가조작 및 시세 조종 등에

의한 불공정 거래와 등록·등록유지·퇴출 등 전반적인 제도의 미흡 등으로

투자자들의 신뢰가 하락하였고, 이에 따른 거래부진이 대외적 요소와 결합

하여 극심한 혼돈 장세를 나타냈기 때문으로 볼 수 있음(한국증권연구원,

2003)

○ 특히 벤처캐피탈들이 코스닥 등록을 3~5년 앞둔 벤처기업들에 집중적으로

대규모 투자를 하면서, 기업들의 가치가 천정부지로 뛰면서 거품이 끼고,

이러한 거품을 타고 진승현, 이용호, 정현준 게이트와 같은 소위 기업사냥

꾼들이 활개 치면서 묻지마 투자나 선의의 투자자들에게 피해를 입히게 되

고, 이는 벤처와 코스닥이 투자자들의 외면을 받는 계기가 됨

(2) 벤처기업 건전화 정책

□ 버블의 붕괴 후 벤처건전화 정책의 추진

○ IT 버블의 붕괴는 4년 만에 코스닥이 나스닥과 같은 위상의 신시장으로 압

축 성장에 따른 후유증과 겹쳐 코스닥 붕괴로 이어지면서, 정부는 그 동안

의 성장위주의 벤처정책에서 보다 신중한 정책적 운영을 추진하기 시작함

- 코스닥 등록심사를 강화하여 벤처주식의 물량을 조절하고, 벤처확인제도를

엄격히 적용하기 시작함

○ 2002년 2월의 '벤처기업 건전화 방안'과 2002년 8월의 벤처기업특별법 개정

을 통해 벤처기업 확인을 강화하고, 기업공시에 대한 책임의식을 강화하는

등 제도개선을 추진하여 벤처기업의 건전화를 추진

- 벤처버블의 발생에 따른 부실벤처의 정리도 사회적으로 요구되어 벤처기

업의 M&A 활성화 정책과 사회적으로 불신을 야기하고 있는 코스닥시장

의 활성화를 위한 정책과 시장환경 개선을 위한 정책을 마련

- 29 -

[표]� 2002년� 벤처기업� 건전화� 방안

구분 주요 내용

벤처확인제도의 시한 한정

○ 벤처기업육성 특별조치법이 2007년까지 시행되고 벤처확인 유효기간은 2

년이기 때문에 2005년까지만 벤처확인 업무를 실시하겠다는 방침

벤처확인 기준 강화

○ 현행 벤처기업 확인기준을 2단계로 개편

- 혁신능력 평가는 개별 기업이 스스로 기술력, 경영능력 등을 평가, 일정 점수 이상이 되어야만 벤처확인 신청을 하도록 하는 시스템으로 이를 통해 상당수 업체들이 1차적으로 벤처확인 대상에서 걸러질 것으로 중기청은 보고

- 평가결과에 대한 실사도 병행

○ 벤처캐피털 투자기업의 경우 벤처캐피털이 투자 후 단기간에 회수하는 일을 막기 위해최소 6개월 이상 투자한 실적이 있어야 하며 연구개발(R&D) 기업은 R&D 투자비용이 일정액 이상이어야 벤처기업 확인

벤처평가기관실명제 도입

○ 13개 민간 벤처평가기관의 책임을 강화하기 위해 벤처기업 확인서에 평가기관명 뿐 아니라 평가 담당자 이름까지도 기재하는 `평가기관 실명제'를 도입

○ 벤처기업의 최고경영자나 최대주주가 불법행위를 저질렀을 경우 벤처기업 확인을 즉시 취소하고 벤처기업 사후관리를 위해 올 상반기 중 관계부처 합동으로 `벤처기업 실태조사' 를 실시

민간 중심의자율규제 강화

○ 벤처기업협회에 `윤리위원회'를 설치, 부당 벤처기업에 대한 벤처확인 철회를 정부에 건의토록 하고 인터넷을 통해 벤처기업 생산동향 등 각종 정보를 상시 공개하도록 할 방침○ 민간단체를 중심으로 벤처기업 임직원을 대상으로 한 윤리 교육 활동을 한층 강화할 계획

벤처기업 성장인프라 확충

창업보육센터 확충 및 입주기업에 대한 투자를 위해 올해 150억원 규모의 `

스타트-업(Start-up) 펀드'를 결성하고 창업 전에 전문기관에서 기술 검증을 받도록 하는 `신기술 타당성평가사업'을 새롭게 실시

자료:� 백훈(2012)

○ 특히 부실 벤처기업이나 벤처 비리의 발생 가능성을 막기 위해 전문평가기

관의 기술 및 경영능력 평가를 강화하고 벤처기업 확인기준을 강화함

- 기술신용보증기금이나 중소기업진흥공단의 기술성․사업성평가 결과를 벤

처기업 확인과정에 적극적으로 활용하게 하고, 벤처투자기업 및 신기술기

업에 대한 관리업무가 기술보증기금으로 이관됨

- 30 -

[표]� 코스닥� 안정화를� 위한� 주요대책

일 자 주요 내용

2001.10.5

○ 코스닥시장 안정을 위한 시장운영개선 대책- 코스닥 등록법인 주요 출자자의 책임성 강화- 유상 및 무상 증자제도 개선- 수요 진작과 시장 건전성을 높이기 위한 제도 개선

2001.10.5

○ 코스닥시장 활성화를 위한 제도개선- 등록심사제도 개선- 주식매각제한 제도 개선- 등록․퇴출제도 개편 등 시장건전성 제고 방안

2002.9.

○ 코스닥 등록기업 대주주 지분 위장 분산 제재 강화 등 제도개선- 대주주의 지분위장 분산에 대한 제재 강화- 등록심사 청구서 허위기재 시 제재도치 개선- 등록요건 중 주식분산 기준 개선

2002.10.21

○ 코스닥시장 안정화 방안- 코스닥시장 건전선 제고- 퇴출요건 강화 및 절차 개선- 장긴 안정적 수요기반 확충- 시장 참여자의 책임성 강화 등

2002.12.10

○ 코스닥시장 신뢰회복 방안- 진입기준 및 시장관리개선- 퇴출기준 강화- 대주주 및 주간사 책임 강화- 주식매각 제한제도 개선

자료:� 허창문(2009)

□ 코스닥 건전화 정책의 추진

○ 벤처 건전화 정책과 더불어 코스닥시장 안정을 위하여 2001년 10월부터 지

속적으로 코스닥시장 안정을 위한 시장운영개선 대책이 추진됨

- 2002년도는 상장(IPO) 제도 개선으로 IPO 심사기준이 훨씬 엄격해져 코스

닥 협회에서 예비심사청구를 접수한 1999년 이후 처음으로 청구기업 수가

감소

- 2003년도에는 2002년에 개정된 공모가격 결정방법이 정착되면서 성장성과

투명성에 중점을 둔 코스닥협회 심사기조와 주관 증권회사의 기업 실사

(duediligence)의무 강화로 인하여 2003년 등록법인의 수는 큰 폭으로 감

소함

- 31 -

□ 자연적 회복의 기회를 앗아간 ‘벤처 건전화정책’

○ 그러나 이와 같은 벤처 버블 방지의 일환으로 내놓은 벤처인증제도 변경,

코스닥 적자 상장 금지, 주식옵션제 규제 강화, 엔젤투자 세액 공제 축소

등 4대 ‘벤처 건전화정책’은 이후 벤처의 재기 원동력을 상실케 함

[그림]� 코스닥과� 나스닥의� 버블� 붕괴와� 회복

자료:� IBK투자증권

○ 닷컴 버블의 진원지인 미국은 버블 붕괴 이후 다시 나스닥은 회복세로 돌

입하였지만, 한국은 2005년 코스닥의 거래소 통합 이후 침체가 지속됨

- 2002년 이후 미국은 자연 복원력을 살리기 위해 정부가 인위적 조치를 가

하지 않으면서 페이스북, 트위터, 징가와 같은 혁신적인 기업들이 지속적

으로 나왔지만, 한국은 창업의 열기와 엔젤이 사라지면서 침체기로 들어섬

○ 이후 참여정부는 벤처정책에 직접 지원하는 방식보다 시장 시스템을 통한

간접적으로 운영하는 방식으로 정책기조를 변경하고, 벤처기업에 대한 정부

의 정책적 운영을 확대하거나 과도하게 사회적으로 표방하지 않음

- 32 -

(3) 코스닥의 통합

□ 거래소 통합 논의의 시작

○ 1990년대 들어서면서 세계 증권선물시장은 국제경쟁이 심화되기 시작했으

며, 2000년대에는 규제완화, 기관화, 증권화 그리고 자본자유화의 급격한 진

전에 따라 증권거래의 국제화가 급속도로 진행됨

○ 각국 증권시장은 존립을 위한 경쟁우위 확보차원에서 주식회사로의 전환과

기업공개, 현물시장간 또는 현·선물시장간 통합, 해외거래소와의 연계거래

및 전략적 제휴 등을 통해 시장운영의 효율성을 제고하고 경쟁력을 강화하

려는 노력이 치열하게 전개됨

○ 1998년 북유럽통합거래소인 OMX(Nasdaq과 통합 이전)를 필두로 2006년 7

월 스페인거래소에 이르기까지 당시 시가총액상위 15개 거래소중 11개 거

래소가 주식회사 전환 및 기업공개를 함6)

- 미국의 NYSE와 유럽의 Euronext-LIFFE가 통합하여 NYSE-Euronext

Group 출범

- 미국 Nasdaq과 유럽 OMX의 합병법인인 Nasdaq-OMX Group 출범

- CBOT, NYMEX 등을 흡수하여 탄생한 파생상품시장의 CME Group 출범

- 런던 증권거래소와 이탈리아거래소의 합병으로 Eurex Group 출범

- 홍콩과 싱가포르에서는 현물과 선물을 포함한 통합거래소가 출범

- 말레이시아에서도 선물시장간 통합이 이루어짐

○ 우리나라도 IMF 외환위기 사태를 겪으면서 자본시장국제경쟁력의 확보가

시급하다는 인식이 확산됨

- 증권선물시장의 비효율적 요소를 제거하여 동북아 각국이 경쟁적으로 추

진하고 있는 동북아금융허브 추진에 대비한 효율적 시장구조의 필요성이

대두됨

6) 한국거래소, 한국거래소 55년사 (http://kpioc.com/krx/)

- 33 -

○ 2000년 11월 정부가 증권거래소와 선물거래소를 포함한 전반적인 시장체제

개편방안 마련 계획을 발표함으로써 증권·선물시장 구조개혁의 첫걸음이

시작됨

- 2002년 6월부터는 민간전문가로 구성된 금융발전심의위원회 증권분과위

를 중심으로 개편방안수립을 위한 본격적인 논의에 착수

- 2003년 3월 참여정부 출범과 더불어 그간의 논의 결과를 바탕으로 정부의

개편시안을 새정부 경제운용방향에 포함하여 발표하고, 유관기관 등이 해

당 사자간 협의를 위한 절차를 진행

□ 거래소 통합의 확정

○ 정부는 2003년 5월 마침내 이해당 사자간협의 결과를 토대로 증권·선물시장

개편기본방안을 확정·발표

○ 2004년 1월 29일한국증권선물거래소법 공포 이후 한국증권선물거래소 설립

위원회가 설치됨

- 한국증권선물거래소법은 거래비용의 절감 등을 통한 자본시장의 효율성

제고를 위하여 한국증권거래소의 유가증권시장, 한국증권업협회가 개설한

협회중개시장(코스닥시장) 및 한국선물거래소의 선물시장을 통합하여 단일

거래소를 설립하기 위한 것임

□ 거래소의 시장부문으로 개편된 코스닥

○ 한국증권업협회가 독자적으로 운영하던 코스닥시장은 2005년 한국증권선물

거래소(Korea Exchange: KRX) 출범 이후엔 KRX의 코스닥시장본부가 운영

하는 코스닥시장으로 바뀜

- KRX는 회원제(mutual ownership)에서 주식회사제(incorporation)로 법적

(형식상) 소유구조가 변모하게 되고, 지분의 90%는 38개 증권·선물회사가

보유하고 있으며, 나머지 10%는 증권유관기관 및 KRX(자사주)가 보유

- KRX는 90% 이상의 민간소유 주식회사임에도 불구하고, 많은 논란 끝에

2009년 1월 30일 이후 공공기관(위탁집행형 준정부기관)으로 지정됨

- 34 -

[벤처포럼]벤처와 기술중심 신시장의 정체성-KAIST 김지수 교수

“증권거래소시장과 코스닥시장이 단일거래소로 통합하는 것이 추진됨에 따라 중

소·벤처업계에 불안감이 확산되고 있다. 적자기업의 특례를 인정받아 코스닥에 등록

한 기업이 거래소로 이전된다면 이는 기술중심 신시장의 미래에 대한 불확실성을

증폭시킬 가능성이 크다.

이는 시장의 추락, 투자의 매력이 있는 기업의 신규 유입 감소, 시장 침체 등으로

이어지고 결국 기존 기업의 구조조정이 어려워지게 된다. 이는 중소·벤처기업의 자

금조달 애로, 벤처캐피털의 입지 약화 또는 붕괴, 신생벤처기업의 창업과 기술혁신

정체 등 악순환으로 이어질 수 있다.

　중소 벤처기업이 많은 시장에서는 대기업이 많은 시장보다 실패하는 기업도 많고

부당한 행위를 할 유인도 많다. 이러한 위험이 존재함에도 불구하고 중소·벤처기업

이 건전하게 성장하기 위해서는 코스닥과 같은 신시장이 필요하다. 미래 성장 동인

의 하나로서 기술중심 벤처기업의 지원 육성책은 지속돼야 한다. 그 중요한 방안중

의 하나는 기술 중심 신시장의 정체성을 계속 살려가며 차별적인 운영을 위한 시장

운영 권한을 신시장에 최대한 부여하는 것이다.“

<김지수 KAIST 테크노경영대학원 교수 [email protected]>

○ 전자신문 : 2004/03/04

○ 이에 따라 2005년 KOSDAQ은 주식회사로 설립된 KRX의 자회사가 아니라

시장부문(division)으로 변경됨

○ 시장통합 후 코스닥시장은 High Risk, High Return이라는 기술 기업, 벤처

기업 위주의 신시장이라는 정체성이 약화되고 유가증권거래소의 2부 시장

으로 인식되면서 장기적인 침체기로 들어섬

- 35 -

Ⅲ. 코스닥의 현황 및 문제점

1. 통합 후 코스닥의 정체성 위기

(1) 코스닥의 현황 및 분석

□ 코스닥 시장 규모

○ 코스닥 상장 법인수는 2007년 1,000개를 넘어선 이후 2013년 말 현재 1,010

여개, 상장법인의 시가총액은 120조원에 달함

[표]� 코스닥시장,� 유가증권시장의� 연도별� 시가총액� � � � � � �

(단위� :� 조원)

자료:� 금융위원회� 2013년� 자료

○ (신규상장 및 폐지) 코스닥시장의 연도별 신규상장, 폐지 현황을 살펴보면,

닷컴 버블이 최고조에 달한 2000년에 250개 회사의 상장과 96개 회사의 폐

지 이후 신규상장 수가 계속 줄어들고 2010년에 들어서면 신규상장 회사수

와 폐지 회사수가 비슷해지고 있음

- 36 -

[표]� 코스닥시장의� 연도별� 신규상장,� 폐지� 현황

자료:� 코스닥협회

□ 코스닥 시가총액의 업종 구성

○ 2013년말 현재, 코스닥에서 시가총액은 반도체, 제약, IT부품, 방송서비스 업

종 순으로 높으며, 이들 업종이 전체의 36.1%를 차지

[표]� 코스닥시장의� 업종별� 시가총액� 순위

　 2002 2007 2013

1위 통신서비스 인터넷 반도체

2위 IT부품 금속 제약

3위 통신장비 IT부품 IT부품

4위 　 반도체 　


- 37 -

□ 코스닥 지수 추이

○ 코스피는 2008년 글로벌 금융위기 이후 지수가 크게 상승한 반면, 코스닥은

장기간 500선에서 정체되어, 코스닥 투자자는 기회비용 측면에서 장기간 투

자손실을 기록하고 있음

○ 코스닥지수는 600선이 붕괴(‘08.6.26)된 이후 500선 박스권에서 등락하고 있

음 최근에는 550선에 머무르고 있음

- 반면 코스피지수는 2008년 금융위기시 최저치인 948.69(‘08.11.20)에서 사상

최고치(2,228.96p, ’11.5.2)를 경신하는 등 상승세를 보인 후 1800~2000선대

내외에서 조정장세를 나타냄

[그림]� 코스닥과� 코스피의� 지수� 추이� � � � �


□ 코스닥 수익률 추이

○ (주가수익률) 코스닥의 장기간 지수 정체로 장기투자 유인을 제공하지 못하

고, 코스피에 비해 주가수익률이 떨어짐

- 2007년부터 2011년까지 누적주가수익률의 차이는 △42.5%(=△0.73%(코스

닥)-41.78%(코스피))에 달함

- 38 -

○ (배당수익률) 코스닥의 배당수익률은 코스피에 비해 일관되게 낮은 수준임

- 코스닥의 배당수익률은 코스피에 비해 평균적으로 57% 수준

- 그러나 성장성지표를 중시하는 시장의 경우 배당수익률은 중요하지 않음

□ 코스닥의 거래동향

○ 코스닥은 코스피에 비해 거래량(거래주식수)은 많은 반면, 거래대금은 적고,

회전율은 매우 높은 수준

○ 코스닥시장의 최근 3년 일평균거래량은 6.6억주로 코스피시장의 1.6배이나

일평균거래대금은 2.1조원으로 코스피시장의 0.3배에 불과함

○ 상장주식회전율은 코스닥이 코스피의 2.3배, 시가총액회전율은 3.4배 가량

높음

- 코스닥의 유동성이 코스피에 비해 높다고 볼 수도 있지만, 이는 코스닥 참

여자들의 단기투자 성향이 강하다는 것을 의미

[그림]� 코스닥과� 코스피의� 회전율� �


- 39 -

[표]� 연도별� 일평균� 거래� 규모

연도일평균거래량(천주) 일평균거래대금(조원)

코스닥 코스피 코스닥 코스피

2014 367,129 239,430 1,653,516 3,792,772

2013 395,105 328,325 1,823,356 3,993,422

2012 590,636 486,480 2,129,146 4,823,643

2011 543,407 353,760 2,250,028 6,863,146

2010 643,041 380,859 1,924,666 5,619,768

2009 777,753 483,902 2,098,659 5,783,552

2008 505,904 355,208 1,245,882 5,189,666

2007 614,846 363,732 2,035,560 5,539,588

2006 542,715 279,096 1,730,789 3,435,180

2005 597,952 467,629 1,792,682 3,157,662

2004 286,912 372,895 625,286 2,232,109

2003 408,238 542,010 1,078,475 2,216,636

2002 320,418 857,245 1,205,294 3,041,598

자료:� 한국거래소

□ 코스닥 투자자 동향

○ 코스닥은 개인투자자의 소유와 매매가 집중된 시장으로서 기관과 외국인투자자

의 참여가 저조

○ 코스닥의 개인투자자 매매비중은 92.1%에 달해 기관과 외국인에 비해 압도

적으로 높음

- 반면 코스피의 경우 개인투자자 매매비중은 55.5%임

○ 이러한 개인투자자 중심의 특성으로 인하여 시장불안 요인 등 외부 충격에

취약함

- 대내외 충격으로 증권시장 급락시 발동하는 서킷브레이커가 ‘01년 이후 6

회 발동되어 변동성이 높은 시장으로 인식됨

- 40 -

[표]� 소유자별� 주식� 소유� 분포

기관 년

정부 및

정부관리

기업

기관투자자 일반법인 개인 외국인 합계

(백만원) (백만원) (백만원) (백만원) (백만원) (백만원)

구성비(%) 구성비(%) 구성비(%) 구성비(%) 구성비(%) 구성비(%)

코스피

2012 3.58 16.74 24.73 20.26 34.7 100

2011 2.63 13.62 30.19 20.66 32.91 100

2010 3.55 14.01 28.28 21.2 32.97 100

2009 1.85 12.52 21.96 31.02 32.65 100

2008 2.91 12.36 28.89 27.05 28.78 100

2007 3.12 21.18 21.53 21.79 32.37 100

2006 4.29 21.96 18.55 17.94 37.26 100

2005 3.98 19.6 18.27 18.43 39.73 100

2004 4.4 17.64 18 18 41.97 100

2003 4.54 16.7 18.95 19.7 40.11 100

2002 5.66 15.85 20.15 22.33 36.01 100

2001 8.14 15.75 17.16 22.32 36.62 100

2000 14.35 15.83 19.6 20.04 30.19 100

코스닥

2012 0.12 6.33 21.87 63.47 8.2 100

2011 0.1 6.57 24.21 61.25 7.86 100

2010 0.14 6.91 24.9 57.9 10.15 100

2009 0.26 7.05 13.84 71.49 7.37 100

2008 0.7 3.38 21.52 66.24 8.17 100

2007 0.42 8.52 15.53 58.22 17.3 100

2006 0.44 9.44 14.09 61.4 14.64 100

2005 0.66 8.99 15.79 61.06 13.51 100

2004 0.57 8.7 17.39 57.94 15.41 100

2003 4.96 6.19 16.98 57.44 14.43 100

2002 12.76 11.38 17.54 47.82 10.5 100

2001 12.88 13.4 16.89 46.51 10.31 100

2000 5.99 20.16 22.01 44.93 6.89 100


○ 기관 및 외국인 참여 확대 유도 노력

- 코스닥 대표 우량기업 100종목으로 구성된 프리미어지수를 개발(‘09.12)하

여 동 지수 대상 ETF를 설정하고 상장함(’10.2월)

- 41 -

- 해외 기관투자자 대상의 우량기업 IR 지원(‘10.9월)

- 증권 유관기관 공동펀드의 코스닥시장 상장종목의 편입비율 상향조정(20%

→30%)(‘10.5월)

□ 코스닥의 자금조달 동향

○ 2009년 이후 코스닥시장의 침체로 시장의 자금조달 기능이 약화됨

○ 2011년도의 경우 코스닥시장의 유상증자 금액은 2009년 대비 17% 수준으로

지속적으로 급감하고 있으며, 코스피 시장 대비 유상증자 규모비중은 6.9%

에 불과함

- 코스닥 시장의 유상증자 금액 추이: 3조 5천억원(‘09년) → 1조2천억원(’10

년) → 6천억원(‘11년)

- 코스닥/유가증권 자금조달 비중 추이: ‘09년 62.9% → ’10년 39.0% → ‘11

년 6.9%

(2) 전통시장과 신시장의 패러다임

□ 전통시장은 안정의 패러다임, 신시장은 성장의 패러다임

○ 기업의 자금조달 시장에서 진입, 유지, 퇴출의 과정은 안정과 성장의 두가

지 패러다임에 따라 차별화 됨

○ 신시장은 성장성과 고위험·고수익의 가치를 중시하는 성장의 패러다임이 지

배적

- 벤처기업, 이노비즈 등 기술기반의 성장 혁신형 중소기업은 성장성이 높은

대신 투자위험도도 높은 고위험·고수익의 특성을 가져, 자금조달을 위한

직접 금융시장이 필요

- 이들은 대기업에 비해 규모가 열세하고, 일반적으로 신용도가 낮아 다양한

자금조달경로를 갖추지 못하고 있고, 특히 안정성을 추구하는 은행권 등의

간접금융은 적합하지 않음

- 42 -

[그림]� 자금조달� 시장의� 안정과� 성장� 패러다임

[그림]� 자금조달� 시장의� 안정과� 성장� 패러다임

안정의 패러다임 성장의 패러다임

운영 철학 안정성, 투자자 보호 성장성, 고위험고수익

시장 대기업 위주의 전통시장 중소벤처기업 위주의 신시장

시장 예 NYSE, KOSPI NASDAQ, 초기KOSDAQ

진입 엄격한 심사로 안정성 높은 기업 유치 마케팅으로 성장성 높은 기업 유치

유지 투자자 보호를 위한 규제 강화 기업의 다산다사

퇴출 퇴출의 경직성 퇴출과 재상장이 용이

□ 통합 후 성장의 패러다임을 상실한 코스닥

○ 코스닥시장은 1996년 나스닥을 벤치마킹하여 개설된 이후, 혁신․기술형 중

소․벤처기업에 대한 자금조달 지원 등 고위험·고수익 철학으로 운영됨

- 코스닥의 한국 경제성장과 일자리 창출에 기여: (‘96말) 시총 7.3조원, 상장

사 331개 → (‘13.6말) 시총 118조원, 상장사 993개

○ 그러나, 2005년 거래소 통합 이후 시장 운영방식이 안정성을 우선시하는 코

스피와 동질화됨에 따라 성장의 패러다임을 상실하고, 업력․외형 위주의

중견기업 중심으로 재편되면서 역동성이 저하됨(2013 금융위)

- 신규상장기업 업력 추이(년): (‘07) 10.9 → (‘09) 12.2 → (‘12) 14.3

- 43 -

- 신규상장기업 매출액 추이(억원): (‘07) 334 → (‘09) 518 → (‘12) 547

[그림]� 코스닥의� 위상� 변화

○ 코스피나 해외 신시장과 견줘볼 때 코스닥의 성장세는 정체를 보임

- 코스닥의 시가총액은 6년째 제자리 걸음 : (‘07년) 99조 9700억원 → (’12

년) 109조 1200억원 → (‘13년) 119조 2900억원

- 글로벌 버블 붕괴 이후 2002년부터 현재까지의 성장세

2002년 말 2013년 말 시가총액 증가

KOSDAQ 37조 4000억원 119조 2900억원 3.1배

KOSPI 258조6800억원 1,185조 9700억원 4.5배

(3) 통합 후 코스닥의 문제점 : 정체성 위기 (2부리그論)

□ 대표 우량기업의 이탈과 지속적인 대형 우량주의 부재

○ (우량기업 이탈) KOSDAQ의 대표 우량기업이 코스피시장으로 상장이전 하

고 있어 혁신형/신생/중소/IT기업 중심의 차별화된 신시장으로서의 지위

상실 및 시장공동화에 대한 우려가 가중되고 있음

- 2000년 이후 KOSPI로 상장을 이전한 기업(36개)의 2011년 7월말 현재 시

- 44 -

가총액은 57.9조원으로 당시 KOSDAQ 시가총액의 53.3% 수준에 해당할

정도임 (KOSDAQ, 2011)

- NHN, LG유플러스, 아시아나항공 등 시가총액 1조원을 초과하는 대표 우

량기업들이 KOSPI로 상장을 이전함

- 우량기업의 상장 이전은 주로 연기금 및 기관투자자의 포트폴리오 벤치마

크 대상 신규편입 등으로 장기적으로는 수급개선에 따른 주가안정성을 기

대할 수 있다는 측면에서 주주들의 요구가 반영된 결과임7)

- 그 밖에 상장이전의 원인으로 KOSDAQ의 부정적 이미지, 상속 증여상의

불이익 등이 거론됨

[그림]� 코스닥의� 정체성� 위기에� 따른� 2부리그론

○ 그 결과, KOSDAQ시장을 “지속적으로” 대표하는 대형·우량주가 부재

- KOSPI로 상장을 이전한 기업을 제외하고 2007년 시가총액 상위 10위사 중

서울반도체, 다음, 포스코 ICT 등 3개사만 2011년 상위 10위에 포함됨

- 우량기업은 주로 KOSPI200 종목편입을 위해 시장이전을 추진함으로서 대

형기술주 부재현상을 심화시킴

- 대형·우량주의 부재는 대표지수 상품화, 파생상품 거래 활성화 등을 저해

하여 기관 및 외국인의 KOSDAQ 참여에 장애요소로 작용

7) 한국증권연구원, 2008

- 45 -

[표]� KOSPI로� 상장을� 이전한� 시가총액� 1조원� 이상� KOSDAQ� 기업

자료:� 코스닥협회,� 2012

□ 대기업 계열사·납품사 위주로 시장이 재편됨에 따라 코스닥이 대기업생태계

에 편입되는 현상을 보임

○ 코스닥의 대표주 자리는 벤처기업보다 대기업 계열사나 납품업체 위주 (한

겨레뉴스, 20128))

- 한국거래소 관계자의 말 “코스닥의 전자·바이오·아이티기업은 모두 대형화

되고 있고, 주요 매출을 삼성과 엘지 등 대기업 납품에 의존하고 있다”

8) http://www.hani.co.kr/arti/economy/stock/547149.html

- 46 -

[그림]� 10년간� 코스닥� 시가총액� 상위� 10개사� 구성� 변화

자료:� 한겨레뉴스,� 2012

○ 코스닥 상장기업 경영진의 평균나이가 증가하였고, 학력도 높아져 위험을

감수하는 청년벤처기업가보다 안정을 추구하는 경영진 위주의 시장이 되었

다고 보여짐

[그림]� 10년간� 코스닥� 경영진� 구성� 변화

자료:� 한겨레뉴스,� 2012

- 47 -

□ 코스닥 투자 인구의 감소 현상과 기관 및 외국인 투자자의 시장이탈

○ (투자인구 추이) 통합 이후인 2007년과 2011년의 투자인구증감을 분석해 봤

을 때, 코스닥 투자인구는 유가증권 투자인구에 비해 증가율이 낮음

[표]� 주식투자� 인구� 변동� (2007년~2011년)

　 2007년 2011년 투자인구 증감 증감률

유가증권 투자인구 3,393,817 4,372,608 978,791 28.8%

코스닥 투자인구 2,155,759 2,381,983 226,224 10.49%

코스닥만 투자인구 1,047,000 911,000 -136,000 -12.98%


- 특히, 코스닥시장에만 투자하는 인구는 감소세를 보이는 것으로 보아 ‘05

년 통합 이후 시장 차별화 부재로 시장 매력도가 떨어진 것으로 보임

○ (기관 및 외국인 투자자 이탈) 기관 및 외국인 등 우량 투자자의 시장이탈

현상을 보이고, 이들의 코스닥주식 보유 비율이 유가증권 시장에 비해 상당

히 낮은 편임

* ‘12년 기관 및 외국인 보유비율 : 코스닥 14.53%, 유가증권 51.44%

[표]� 코스닥� 주식� 보유� 분포(%)

　 2000년 2002년 2005년 2008년 2012년

정부 및 정부관리기업 5.99 12.76 0.66 0.7 0.12

기관투자자 20.16 11.38 8.99 3.38 6.33

일반법인 22.01 17.54 15.79 21.52 21.87

개인 44.93 47.82 61.06 66.24 63.47

외국인 6.89 10.5 13.51 8.17 8.2


- 유가증권의 외국인 보유 비율은 ‘08년 이후 증가하였으나, 코스닥 시장은

회복되지 않아 시장매력도가 떨어지는 것으로 보임

- 48 -

* 유가증권 외국인 보유 비율 (‘08) 28.78% → (’12) 34.7%

[표]� 유가증권� 주식� 보유� 분포(%)

　 2002년 2005년 2008년 2012년

정부 및 정부관리기업 5.66 3.98 2.91 3.58

기관투자자 15.85 19.6 12.36 16.74

일반법인 20.15 18.27 28.89 24.73

개인 22.33 18.43 27.05 20.26

외국인 36.01 39.73 28.78 34.7


□ 우량 벤처기업의 상장 감소

○ 코스닥시장에 상장 가능한 벤처기업은 만개 이상으로 추정됨9)

* 상장 요건을 충족하는 벤처기업 : 11,576개

* 금융위(2012)가 제시한 코스닥 진입요건 충족 기업 : 1,174개

○ 그러나 증가하는 벤처기업의 수에 비해 코스닥 신규상장 건수는 현저하게

낮은 수준임

* 코스닥 신규상장 건수 : (‘08) 38개, (’10) 76개, (‘12) 22개, (’13) 37개

- 이는 코스닥 시장의 ‘2부리그론’ 등의 인식과 자금조달 기능 축소 등 기업 입장

에서 시장에 진입할 유익이 부족함

- 또한, 성장잠재력이 높은 벤처기업에 대한 지원이 미흡하거나 실질적으로 효과

가 없어 코스닥시장으로의 유인이 부족함

○ 코스닥시장에 ‘기술성장기업 상장특례’*가 있으나 적용되는 기업은 코스닥

전체 약 1%정도인 13개뿐임

* 기술성·시장성에 대하여 공인된 외부 전문평가기관의 검증을 받은 벤처기업 또

는 이노비즈기업으로 상장예비심사시 수익성 요건 등에 대한 특례 적용

* (2014.3.22) 코스닥 상장기업 소속부 : 우량기업부 237개, 벤처기업부 284개, 중견

기업부 436개, 신성장기업부 13개

9) 코스닥협회, 2012

- 49 -

- 이는 상장제도의 문제일수도 있으나, 우량 벤처기업들이 상장특례에도 불

구하고 상장 매력을 느끼지 못함

□ 벤처캐리탈리스트(VC)의 초기 벤처투자 감소

○ VC의 벤처투자가 ‘07 이후 감소하다가 ’10년 부터 증가세가 계속됨

- 코스닥 신규상장의 감소 추세와 IPO기업의 Valuation 감소는 VC의 투자

회수 기회 감소를 의미함

[표]� VC의� 신규투자� 현황

자료:� 한국벤처캐피탈협회

[표]� IPO기업� Valuation

자료:� 한국재무학회,� 2009

○ 고위험이 동반되는 투자 대신 확실한 회수를 기대할 수 있는 안정성위주의

투자가 증가하는 경향

- 벤처투자 중 불확실성이 높은 초기기업보다 업력이 긴(7년이상~14년초과)

- 50 -

기업에 대한 투자비율이 높아지는 추세

* 초기 : 1년이하, 3년이하/ 중기 : 5년이하, 7년이하/ 후기 : 14년이하, 14년초과

[표]� 업력별� 신규투자� 현황


[표]� 업력별� 신규투자� 현황

　 2003 2004 2005 2006 2007

　 업체 금액 업체 금액 업체 금액 업체 금액 업체 금액

초기 226 2,460 178 1,940 171 1,972 174 2,224 217 3,650

중기 342 3,281 297 3,343 350 4,162 331 3,721 243 3,774

후기 64 565 73 761 123 1,439 141 1,388 174 2,493

합계 630 6,306 544 6,044 635 7,573 617 7,333 615 9,917

　 2008 2009 2010 2011 2012 2013

　 업체 금액 업체 금액 업체 금액 업체 금액 업체 금액 업체 금액

초기 210 2,908 179 2,476 207 3,192 235 3,722 300 3,696 354 3,699

중기 170 2,553 172 2,601 175 2,904 160 3,296 178 3,137 212 3,259

후기 135 1,786 195 3,594 207 4,814 244 5,590 248 5,500 215 6,887

합계 496 7,247 524 8,671 560 10,910 613 12,608 688 12,333 755 13,845


- ‘08글로벌 금융위기 이전까지는 기업 구조조정펀드(CRC)와 사모펀드(PEF)의

비중이 증가함

* 사모펀드(PEF)는 주로 경영지배목적의 Buyout 투자를, 구조조정펀드는 부실기

- 51 -

업 정상화 및 기업가치 제고를 목적으로 함

* 반면, 벤처투자는 다수의 벤처기업 포트폴리오를 구성하여 포트폴리오 수익률의

기댓값을 올리는 투자 목적이 강함

[표]� 연도별� 사모펀드(PEF)� 현황

자료:� 금감원

○ 위와 같은 현상은, 벤처투자에 대한 VC의 자금지원 축소와 코스닥시장으로

진입하는 가능성을 떨어뜨려, 결국 투자시장과 회수시장이 악순환되며 축소

하는 결과를 초래함

○ 벤처투자를 받은 벤처기업의 기업공개가 감소세인 것으로 보아 VC가 상장

을 통해 투자회수를 하는 것이 어려워 지는 것으로 보임

[표]� 벤처기업� 기업공개� 추세


○ 기업설립 후 상장까지 소요되는 기간이 늘어나는 추세이며, 특히 VC투자기

업의 경우 상장 기간이 두드러지게 증가하고 있음

- 상장 기간은 VC 투자기업이 VC 미투자 기업보다 평균 5.3년 짧게 나타나

는데, 이는 VC가 투자회수를 위해 상장을 서두르기 때문인 것으로 보임

- 한편, VC 투자기업 상장기간의 증가는 초기기업 투자를 회피하고 상대적

으로 업력이 길어 상장을 통한 투자회수가 쉬운 기업에 대한 투자를 선호

하는 상황으로 볼 수 있음

- 52 -

- 혹은, 전체적인 상장기간의 장기화로 인해 투자회수가 지연되고 그로 인해

벤처 투자를 기피하는 것으로도 보임 (벤처투자의 악순환 과정)

[표]� KOSDAQ� 상장기업의� IPO� 소요기간


- 53 -

2. 진입 및 퇴출 단계 : 상장 및 상장 폐지의 보수화

□ 중소기업 자금사정과 외부자금 조달비중

○ 중소기업 중앙회(2013)의 연구에 따르면, 2013년도는 2012년도 대비 조사업

체의 30.0%가 “곤란”으로 응답한 반면, “원활”은 14.7%에 그침

[표]� 중소기업� 자금사정(2012년� 대비)

자료:� 중소기업중앙회(2013)

○ 외부자금 조달 형태로는 “은행자금”이 78.4%로 월등히 높았으며, “주식”을

통한 자금조달은 0.0%로 최하위 기록

[표]� 차입� 외부자금의� 조달비중(금액기준)

자료:� 중소기업중앙회(2013)

○ 수익성보다 성장성이 높은 벤처기업에게 더 적합한 자금조달 방식은 주식,

채권 등 직접금융임에도 불구하고, 우리나라 금융권은 간접금융인 은행권이

발달하여 중소벤처기업들의 자금조달이 원활하지 못하다고 볼 수 있음

- 추격형 경제에서는 융자 위주의 자금조달이 우세하지만 선도형 경제에서

는 직접금융을 통한 투자 위주로 전환되어야 하며, 그 연결고리가 바로 코

스닥임

- 이러한 코스닥이 거래소 통합 이후 진입 장벽이 높아져 중소벤처기업의

- 54 -

직접 자금조달이 어려워지고 있음

□ (시장 역동성 저하) 신규상장과 상장폐지의 축소

○ (신규상장) 코스닥 시장 신규 상장기업수는 2010년을 기준으로 지속적으로

감소해 왔으나 2013년도는 다시 37사로 소폭 상승

[그림]� 코스닥� 신규� 상장기업수� 변화

자료:� 한국거래소(2013)

○ 신규상장과 폐지를 합한 수의 장기적 추세를 살펴보면 2000년대 초반과 비

교하여 현저히 떨어지며, 이는 기업의 다산다사가 일어나지 않음으로 시장

역동성이 저하된 것으로 해석할 수 있음

[그림]� 코스닥� 시장의� 역동성� 지표


□ 상장과 퇴출 요건의 빈번한 제도 변경은 코스닥의 정체성 부재를 의미하는

- 55 -

한편, 코스닥시장과 시장참여자의 장기적 계획 수립을 어렵게 함

○ 통합 이후, 성장의 패러다임에 따른 특례요건 등의 신설과 폐지와 안정의

패러다임에 따른 투자자보호 강화 요건의 양상을 볼 수 있어 시장의 정체

성 혼란을 반증함

○ 코스닥 기업 상장요건과 관리종목 및 퇴출요건 주요 제도 변화(2005년 이

후)는 부록으로 첨부하였음

□ 상장 요건의 보수화

○ 2001년도의 등록요건과 2013년도의 상장요건을 검토해 보면 벤처기업에 대

한 상장 요건이 까다로워진 것을 알 수 있음

- 2013년 벤처기업 상장요건이 규모(자기자본 혹은 기준시가총액 기준), 자본

상태(자본잠식 없을것), 경영성과(계속사업이익 시현)와 이익규모(ROE, 당

기순익, 매출액, 매출액증가율 지표 중 택1)를 모두 규제하는데 비해, 2001

년 상장요건은 열거한 기준으로 벤처기업의 상장을 규제하지 않음10)

- 2013년 요건의 기술성장기업의 경우 경영성과와 이익 기준이 미적용되나,

1,000여개의 코스닥상장법인 중 단 13개만이 신성장특례 적용기업임

* (2014.3.22) 코스닥 상장기업 소속부 : 우량기업부 237개, 벤처기업부 284개, 중견

기업부 436개, 신성장기업부 13개

- 즉, 보이지 않는 미래성장성 보다 과거의 재무제표를 중심으로 상장심사가

이루어지는 상황이고, 이는 투자자 보호의 철학으로 인해 상장심사가 엄격

한 유가증권시장 제도가 코스닥에도 영향을 미친 것으로 보임

10) 자본상태/부채/이익 등 재무내용에 있어서 코스닥 상장시에는 규제가 없음.

- 56 -

[표]� 2001년도� 코스닥� 등록요건

등 록 기 준일 반 기 업 벤처

기업증권투자 회사선택 1 선택 2 선택 3

-설립 경과년수-자본금-자기자본-자산총계

3년이상5억원 이상

--

--

100억원500억원

--1,000억-

-

-8억이상--

- 자본상태 자본잠식 없을 것 좌동자본금의 50%미만

- -

- 경영성과 최근사업연도에 경상이익 시현 - - - -

- 주식의 분산등

o 소액주주수o 분산정도

-소액주주가 500인 이상이고 발행주식총수의 30%, 또는-10%이상으로서 자기자본 500억원이상인 경우 100만주,1,000억원 이상인 경우 200만주,2,500억원 이상인 경우 500만주 이상일 것

좌동 좌동 좌동공모실적이 있을것

-부채비율 동업종 평균 1.5배 미만동업종평균미만

400%미만

- -

-잉여금 자본전입

-예비심사청구일일전 1년이내 자본전입액이 2년전 사업년도말 자본금의 100% 이하-자기자본비율이 200% 이상

좌동 좌동 좌동 -

-유상증자 등예비심사청구일전 1년이내 유상증자액(공모분 제외)과 미행사된 CB․BW의 권리행사로 증가될 금액의 합계액이 2년전 사업년도말 자본금의 100%이하


-최대주주 등의 소유주식비율변경 제한

예비심사청구일로부터 소급하여 6개월 동안 최대주주 등의 지분율변동이 없을 것


-감사의견 적정 또는 한정 좌동 좌동 좌동 -

생략

-질적요건경영안정성, 성장성 및 업종특성 등을 고려하여 시장의 발전을 저해할 우려가 없을 것

좌동 좌동 좌동 좌동

주) 1. 벤처금융이 출자하여 벤처기업요건을 적용하는 경우 투자기간이 1년 이상 경과한 경우에 한한다. 2. 벤처기업에 출자한 벤처금융은 등록일로부터 3월간 매각금지

자료:� 황선웅(2001)

- 57 -

[표]� 2013년도� 코스닥� 상장요건

요건코스닥시장 상장요건 (2013.2.22 개정규정 기준)

일반기업 벤처기업 기술성장기업설립후 경과년수 3년이상 미적용 미적용

규모

(①or

②)

①자기자본* 30억원이상* 15억원이상*

②기준시가

총액90억원이상

지분의 분산

다음 요건 중 택일

1) 소액주주 500명 이상, 지분25%이상 &청구후 모집5%(25%미만시 10%)

2) 자기자본 500억 이상, 소액주주 500명 이상,

청구후 모집지분 10%이상 &규모별 일정주식수 이상

3) 공모25% 이상 &소액주주 500명

자본상태*자본잠식* 없을것

(※ 대형법인 미적용)

감사의견최근 사업연도 적정일 것

(연결재무제표 작성대상법인의 경우 연결재무제표에 대한 감사의견 포함)

경영성과

계속사업이익 시현

(※ 대형법인 미적용)

(연결재무제표 작성대상법인의 경우 연결재무제표 기준)

미적용

이익규모*,

매출액**&시가총액


1) ROE 10%

2) 당기순이익* 20억

3) 매출액** 100억원

& 시가총액 300억

4)매출액증가율 20%

(&매출액 50억)


1) ROE 5%

2) 당기순이익* 10억

3) 매출액** 50억원

& 시가총액 300억

4) 매출액증가율 20%

(&매출액 50억)

미적용

최대주주 등 지분의

매각제한

상장 후 1년간(대형법인은 6월)

최대주주 등의 지분매각을 제한기타 외형요건 주식양도 제한이 없을 것

* 연결재무제표 작성대상법인의 경우에는 연결재무제표상 자기자본(자본금)을 기준으로 하되 비지

배지분은 제외

** 재화의 판매 및 용역의 제공에 한함 (단, 지주회사는 연결재무제표 기준)

주1) ROE(자기자본이익률) = 당기순이익 / 자기자본 × 100

주2) 기술성장기업: 전문기관 기술평가(복수) 결과 A등급 이상인 기업(녹색인증기업은 단수)

주3) 대형법인 : 자기자본 1,000억원 또는 기준시가총액 2,000억원 이상 기업(상장예비심사청구일

현재)


- 58 -

□ 퇴출이 용이하지 않은 구조

○ 기업들은 “퇴출 = 회생불가”라는 인식으로 인해서 각종 비리와 편법적인

방법을 동원하여 퇴출을 방어함

- 자본잠식 요건과 같은 외형적 요건에 의해 상장폐지 위기에 놓인 다수의

상장사들은 편법적인 유상증자와 감자, 전환사채 등 발행을 통해 퇴출을

모면해왔음(자본시장 weekly, 2008)

- 거래소의 막강한 상장폐지 권한과 기업의 퇴출방어 유인으로 인해 비리개

입의 여지가 충분함

○ 또한 코스닥 생태계의 순환을 위해 진입과 함께 퇴출이 원활하게 이루어져

야 함에도 불구하고, 거래소 임직원의 인사 평가시 퇴출 즉 상장폐지 관련

지표가 적용되지 않음

- 현재의 평가기준(상장 – 퇴출)에서는 퇴출에 소극적인 경향을 띄게 됨

- 이는 기업의 정당한 퇴출을 적극 추진하는 동기부여를 제공하지 않고, 비

리에 개입할 여지까지 남김

○ 퇴출한계점에 있는 기업들이 시장에 잔존함에 따라 시장 건전성이 악화되

었고, 시장 불건전성이 극에 달했던 ‘08년 이전에는 위의 이유로 인해 상장

폐지가 적었다고 추론할 수 있음

- 59 -

[그림]� 코스닥의� 신규상장,� 상장폐지� 변화


○ ‘02년 이후 시장 건전화 차원에서 퇴출 요건을 지속적으로 강화했으나 개선

된 내용은 시장의 근본적인 체질개선에는 한계가 있다고 판단됨

[그림]� 코스닥의� 퇴출제도의� 변화

자료:� 한국국제조세협회(2013)내용을� 재정리

□ ‘09년 실질심사제도의 운영성과 및 한계

○ 코스닥시장 ‘상장적격성 실질심사 제도’11)는 횡령/배임, 분식회계 등 실질심

사 사유12) 발생시, 심사대상 여부를 결정하고 기업십사위원회 및 상장위원

11) ‘09년 도입, 현재는 상장적격성 실질심사라는 이름으로 이어짐

12) 횡령배임, 회계처리기준 위반, 자본잠식 사유해소, 관리종목 등 경영권변동, 주된 영업정지, 대규모 손상차손

- 60 -

회 개최를 거쳐 개선기간 부여 또는 정리매매의 절차를 거치는 제도

○ 그 결과, 문제기업들의 상장폐지 원활화와 시장건전성 향상에 기여함

- (위 그래프) ‘09년부터 상장폐지건수가 늘어났을 뿐 아니라, 최초로 신규상

장 규모를 초과함

* 상장폐지 건수 : (‘09) 16 → (‘10) 28 → (‘11) 15 → (‘12) 14 → (‘13) 6

* [신규상장 - 상장폐지] 값 : (‘09) -10 → (‘10) 1 → (‘11) 2→ (‘12) -26 → (‘13) 4

○ 그렇지만 퇴출 단계가 일방적이고 재상장 제도가 없음

- 시장 진입이 쉬운 만큼 퇴출도 용이한 기업의 다산다사 시장구조가 형성

된다면 상장폐지는 충분히 ‘기회가 다시 주어지는 실패’가 되어야 하고, 이

는 재상장의 기회도 열려있어야 함을 의미

* 2000년 이후 폐지 후 재상장 건수 : 코스닥 0건, 유가증권 2건(07‘) (기업공시채

널 KINO)

발생 등

- 61 -

3. 유지 단계 : 시장 건전성 저하와 정보의 비대칭성

(1) 코스닥시장 신뢰도의 하락과 시장 건전성 저하

□ 코스닥시장 신뢰도의 하락을 가져온 게이트 사건들

○ 코스닥시장의 투자자 신뢰도가 낮으며, 시장 건전성 및 투명성에 대한 시장

참가자의 인식도 낮은 수준임 (벤처기업협회, 2012)

[그림]� 코스닥� 사건� 기사

자료:� 한국경제TV� (2014.2.28.)

○ (2001년 이용호 게이트) G&G그룹 회장 이용호씨가 삼애인더스, 인터피온

등 자신의 계열사 전환사채 680억 원을 횡령하고 보물선 발굴사업 등을 미

끼로 주가를 조작, 250억여 원의 시세차익을 챙긴 혐의로 구속 기소된 사

건13)

- IMF사태 이후 ‘인수후 개발(A&D)주’ 붐이 있었고, G&G그룹은 구조조정

전문회사였음(동아일보 2001.09.04)

○ (2000년 정현준 게이트) 한국디지탈라인 사장 정현준씨와 동방금고 부회장

이경자씨 등이 수백억 원대의 금고 돈을 횡령(불법대출)하는 과정에서 정치

인과 금감원, 검찰간부 등의 개입 의혹이 제기된 사건14)

○ 그러나, 위와 같은 시장교란 행위는 벤처기업가 문제가 아닌 시장 감독의

문제임

13) 자료: 네이버 지식백과

14) 자료: 네이버 지식백과

- 62 -

□ 코스닥시장 건전화 추진내용

○ 코스닥시장의 건전화 및 활성화를 위한 여러 차례의 조치가 취해짐

- 상장 부적격 기업의 조기퇴출을 통한 투자자 보호를 위해 상장폐지실질심

사제도의 도입 및 시행 (‘09)

- 관리종목에 대한 투기적 매매성향 억제를 위해 매매방식 변경(연속매매 →

30분간격 단일가 매매) (‘09.4월)

- 소속부제도 도입 및 투자주의 환기종목 지정(‘11.5월)

- 조회공시 사후심사제도 강화(‘11.3월)

○ (외국주 관련 문제) ‘11년 코스피에 상장한 “중국고섬”의 부실회계와 거래정

지로 국내상장 외국주의 투명성 및 건전성 문제가 대두됨(코스닥협회,

2012)

- 사건 이후 ‘투자자보호 강화’, ‘국내 지주회사(SPC)를 통한 상장방식 허용’

등의 내용을 담은 외국기업에 대한 상장규정을 강화

- 상장대상이 되는 외국기업 중 옥석을 가리는 문제가 부각

- 현지국과 공시시점 불일치로 인해 발생하는 국내투자자의 피해 가능성

- 상장 이전 결산 및 반기재무제표에 대한 회계투명성 제고에 대한 필요성

- (‘14. 3월) 외국기업에 상장 현황: 코스피 4개, 코스닥 10개 (자료: KINO)

□ 시장 불건전 행위 및 투자자보호 관련 현황 및 문제점

○ 한국기업지배구조원(CGS)의 2011년 지배구조 평가 결과에 따르면 코스피는

116.6점인데 코스닥은 96.6점에 불과하여 지배구조의 건전성이 약하고 개선

되지 않고 있음

- 63 -

[표]� 한국기업지배구조원(CGS)의� 지배구조� 평가결과(2011)

자료:� 코스닥협회(2012)

[표]� KOSDAQ의� 지배구조� 평가결과


○ (횡령·배임) ‘08년 93건으로 최대치를 기록한 후, ‘09년 상장폐지실질심사 도

입의 영향으로 횡령·배임 건수는 감소추세에 있지만, 건당 발생규모 측면에

서는 점점 확대되고 있음

[표]� KOSDAQ의� 횡령,� 배임� 발생� 추이


○ 코스피와 비교하여 코스닥의 시장 건전성이 심각한 수준

* ‘11년 KOSPI의 횡령배임 : 9건, 자기자본 대비 발생금액 44.6%

- 64 -

[표]� 코스닥과� 코스피의� 횡령� 배임건수� 비교


○ (불성실공시) 건수가 ‘09년(125건)을 정점으로 감소하고 있지만 코스피에 비

해 여전히 빈번함

[표]� 불성실공시� 발생추이

연도 불성실공시(KOSDAQ) 불성실공시(KOSPI)

2005 67 31

2006 53 25

2007 97 17

2008 109 43

2009 125 28

2010 70 40

2011 61 36

2012 76 43

2013 53 31


○ (투자경고 및 위험 건수) 거래소 시장감시위원회 조치로서 매매거래정지가

가능한 투자경고 및 위험종목 지정건수는 코스피에 비해 과도한 수준은 아

님

- 65 -

[표]� 코스닥과� 코스피의� 투자경고,� 투자위험� 건수� 비교


□ (‘09년 상장폐지 실질심사제도) 시장건전화에 긍정적 효과를 보임15)

○ (도입배경) 일부 기업의 불건전 행위가 다수 발생하고 형식적 상장폐지기

준16)을 교묘하게 회피하는 사례 발생 → 실질심사제도 도입 (‘09.2.4 시행)

○ (주요 심사기준) 실질심사 사유의 영향과 경영, 재무 등을 통해 기업의 영업

지속성, 재무건전성 및 경영투명성 등 실질을 종합적으로 심사, 판단

○ (운용성과) 다수의 부실기업이 조기 퇴출되고 실질심사 사유의 발생이 크게

감소하였고, 실질심사 기업의 상장유지 비율은 증가하고 있음 (한국거래소

보도자료, 2013)

- 최근 심사기업의 질적 수준이 양호해 졌으며, 심사과정에서 적극적 자구노

력을 이행한 결과에서 기인

[표]� 실질심사기업� 상장유지� 비율� 추이


15) 코스닥 상장폐지기업의 이익조정 행태에 관한 실증연구 (2013)

16) 형식적 상장폐지 기준 : 자본잠식, 대규모 계속사업손실 지속, 영업손실 지속, 감사의견 비적정 등

- 66 -

○ 실질심사 사유 발생도 감소하고 있음

[표]� 실질심사� 사유별� 발생� 현황


○ 타법인출자 감소 등 주요 지표에서도 시장 건전성 개선효과가 확인됨

- 타법인출자 : 기업의 재무부실을 야기하는 주요 원인 중 하나

- 최대주주 변경공시 : 경영불안의 주요 원인 중 하나

- 제3자배정 방식의 유상증자 결의공시 : 일반공모 등 통상의 방법으로 자금

조달이 어려운 한계기업들이 시장퇴출을 회피하는 수단으로 활용

- ‘09년 이후 회계감사가 실질적으로 강화됨

[표]� 타법인출자,� 감사의견� 등� 발생� 현황


□ 기타 건전성 환기 제도의 효과

○ (투자주의 환기종목 지정) 부실이 예상되거나 건전성에 주의를 요하는 기

업을 투자자가 사전에 인지할 수 있도록 지정하는 제도 (‘11년 5월 시행)

* ‘11년 15개, ’12년 40개가 지정되어 시장건전성을 강화하는데 일조함

- 67 -

○ (횡령·배임 조회공시) 횡령·배임과 관련된 루머 등에 대해 한국거래소가 상

장법인에게 사실 확인을 요구하고 상장법인은 의무적으로 답변을 공시하는

풍문 조회공시로, 부실기업의 적출과 투자자 보호에 기여하고 있는 것으로

나타남17)

- 시장감시위원회 적극적인 모니터링과 선제적 시그널을 제공으로, 적시성

및 실효성에 대해 ‘인정’ 답변의 비율이 90.3%에 달함 (103건 중 93건)

- (‘11.3월) 조회공시 사후심사제도 강화 도입

(2) 코스닥 기업사냥꾼의 난립18)

□ 코스닥 기업사냥꾼의 기본 작업도

○ M&A를 위한 특수목적회사(SPC)를 설립하여 상장회사를 인수한 뒤, 신기술

등 각종 허위공시와 작전 세력을 통해 주가를 조작하여 개미투자자들을 불

러 모으고, 신사업 투자 명목으로 투자손실을 상각하는 방식으로 자금을 해

외로 빼돌림

○ 표적이 되는 상장법인을 인수한 뒤, 해외전환사채, 신주인수권부 사채 발행,

유상증자 등의 방법으로 자금조달 하여, 해외 사업이나 타법인 투자를 통해

비자금을 빼돌리고, 후에 각종 손실, 상각, 대손 명목으로 상장법인을 폐지

에 이르게 함

17) 최근 4년간 횡령·배임 조회공시 패턴 등 주요 특징 분석, 한국거래소, 2012

18) 임우택, 코스닥X파일, 2013. 참조

- 68 -

[그림]� 코스닥� 기업사냥꾼의� 기본� 작업도

자료:� 임우택(2013)

□ 기업사냥의 방식의 예시

○ 자기 자본 없이 인수 대상 기업 자산을 담보로 사채를 끌어들여 인수한 다

음, 그 빚을 유상증자나 신주인수권부사채(CB) 발행 등을 통해 되갚는 기업

사냥 방식

○ 신주인수권부 사채의 발행 등을 통해 대주주 지분율을 높여 회사의 수익을

독차지하고 재무적인 조작을 진행

○ 주금을 가장납입하고 에스크로 계좌에 걸어놓아 기한이익 상실을 이유로

들어 원금을 바로 빼나가는 형태로 기업을 장악

○ 사례19) : 임플란트 제조업체로 각광을 받았던 바이오칸은 임플란트 회사중

19) 자료: 코스닥 X파일

- 69 -

에서는 치과의사들이 90%의 주식을 가지고 있는 매출에 강점이 있는 업체

였으나, 기업사냥꾼의 인수 이후 무인항공기 사업, (주)트리니티 인수 등 무

리하게 사업을 확장하다가 91억원의 손실을 보면서 회사 자체가 존폐 위기

에 처했다가 미국 상장을 이유로 CRC 주식을 발행하는 와중에 공중분해

됨

□ 기업사냥에 취약한 코스닥 상장법인

○ 코스닥상장법인은 유가증권상장법인에 비해 상대적으로 시가총액, 발행주식

수 등 기업규모가 작고 사업위험이 큰 편이며, 재무보고나 공시 품질이 낮

고 회계 투명성 문제가 지적됨

○ 상대적으로 이러한 특징을 가지는 코스닥상장법인은 기업인수(대주주 변경)

가 어렵지 않고, 재무보고나 회계 투명성 요구가 엄격하지 않아 이익조정이

어렵지 않으며, 접근하는 외부정보이용자의 수도 적어 사회적 감시가 덜한

편으로, 이러한 점들이 기업사냥꾼들의 작전을 용이하게 함

○ 이에 반해 코스피는 거대한 기업규모로 인수가 쉽지 않고, 노조의 견제와

사회의 감시 등이 발달했으며, 실적이 산업의 추이나 대기업의 실적과 연동

되는 경향이 있어 상대적으로 기업사냥에 노출될 위험성이 적어 보임20)

○ 최근에 상장폐지실질심사와 같이 코스닥기업의 이익조정을 근절하기 위한

공시, 상장, 퇴출 제도를 도입됨

- 그러나 점점 진화하는 기업사냥꾼의 지능적이고 노골적인 수법을 차단하

여 투자자들을 보호하기 위한 강력한 조치는 미흡한 것으로 보임

(3) 투명성 문제, 정보의 비대칭성

○ 기업과 투자자 사이의 정보 비대칭과 기관투자자와 개인투자자 사이의 정

보 비대칭 문제가 존재

20) 임우택, 코스닥X파일, 2013.

- 70 -

□ (기업공시의 문제) 기업이 투자자에게 필요한 기업정보를 알릴 의무

○ (코스닥에 적합한 공시제도 부재) 현재의 공시제도 및 기업설명회(IR)는 코

스피와 거의 비슷하여 코스닥시장에 특화되어 있지 않음

- 예컨대, 코스닥상장기업의 특성을 반영하여 성장성과 기업 잠재력을 투자

자들에게 어필할 수 있는 제도가 아님

○ (공시 부실) 또한, 주요 공시 내용은 금감원 모범사례에 미달하거나 기업공

시서식 작성기준 조차 지키지 않는 경우도 있어 소비자가 기업공시제도를

통해 양질의 정보를 얻는 것이 쉽지 않은 실정

○ 다음은 주요 공시위반사례임 (금융감독원 기업공시제도실)

- 공시위반사례(1) 정기보고서 중요사항 기재 누락

- 공시위반사례(2) 주요사항보고서 미제출(중요자산의 양수)

- 공시위반사례(3) 주요사항보고서 제출의무 위반(타법인 주식처분)

- 공시위반사례(4) 주요사항보고서 제출의무 위반(분할 거래)

- 공시위반사례(5) 주요사항보고서 제출의무 위반(자산 양수도)

- 공시위반사례(6) 자산양수도신고서 미제출 공시위반 사례

- 공시위반사례(7) 자산양수도 신고서 허위기재 및 횡령 공시위반 사례

- 공시위반사례(8) 외부평가기관의 부실평가 관련 공시위반 사례

□ (개인투자자의 정보력 부족) 투자자가 필요한 정보를 적극적으로 알 권리

○ (정보력 부족으로 인한 수익률 저하) 코스닥 시장에 우세한 개인 투자자들

은 기관에 비해 정보력이 취약하기 때문에 루머나 소문에 흔들리기 쉬움

- 박진우 한국외대 경영학부 교수 등이 2003∼2012년 10년간 상장폐지된 232

개 기업의 투자자별 매매실적을 분석한 결과 코스닥시장에서 개인은 상장

폐지 1년 전부터 8.50%를 순매수한 것과는 반대로 기관과 외국인은 각각

2.24%와 3.57%의 순매도를 보였음21)

21) 한국증권학회, 2013년 6월 19일

- 71 -

- 상장폐지 전년도 말 기준으로 해당 기업들의 1% 미만 소액 개인투자자 지

분율이 54.91%(코스피시장)와 60.06%(코스닥시장)였다는 점을 감안하면 대

부분의 피해가 개인에게 돌아간 셈임

○ (기업보고서 문제) 증권사의 기업분석 보고서는 철처한 비용(코스닥 기업의

경우 보고서 비용이 450만원 정도) 대비 효과의 논리로 작성되기 때문에 시

장 거래규모가 작은 코스닥 상장법인의 보고서가 부족함

- 규모가 작은 중소형주는 대형주와 다르게 기업분석 보고서를 내는 증권사

의 숫자가 적고, 기업분석 보고서가 없는 기업도 상당수며, 이 때문에 중

소형주의 경우 어닝쇼크의 정도가 더 심고 이로 인해 주가도 갑작스럽게

영향을 받는 경향이 있음22)

- 증권사 애널리스트 보고서의 용어가 전문가 중심이라 초보적 개인투자자

에 대한 배려가 없음23)

○ 이러한 문제점들은 개인과 기업 투자 간의 정보 불균형을 심화시켜 개인

투자자들의 사기와 의욕을 저하시키는 결과를 초래

22) 조선일보, 어닝쇼크에 뭇매 더 맞는 중소형주, 2014.2.26

23) 이데일리, 2013.09.04., ‘개미투자자 배려안하는 보고서’

- 72 -

4. 벤처생태계의 왜곡과 악순환

□ 원활환 자금생태계의 필요성

○ 창조경제에서 벤처 창업과 신성장동력을 창출하기 위해서는 창의적인 아이

디어나 융합에 바탕을 둔 새로운 사업에 자금이 원활히 유입되고, 이러한

자금이 다시 성공적으로 회수되는 원활한 자금흐름의 생태계가 필수적임

[그림]� 벤처� 자금생태계의� 악순환

○ 현재 벤처자금 생태계는 창업-성장-회수-재투자·재도전 단계별 순환이 막혀

있고, 자금지원 방식·규모 면에서 실효성이 저하되어 현재의 자금생태계 유

지로 사업화·회수과정의 불확실성이 지속되면, 창의적 자산 형성 및 융․복

합 등 창조경제 구현 자체가 어려움(관계부처 합동, 2013)

□ 벤처생태계를 쇠락시킨 거래소 통합

○ 완전히 다른 성격의 두 회수 시장(유가증권 시장과 코스닥)을 억지로 묶은

결과, 10배 이상 몸집이 커진 벤처업계을 감안하면 코스닥의 역할은 1/10

이하로 축소됨

- 2002년 120개가 넘는 코스닥 상장 기업수가 10년 후인 2012년도에는 연간

20개 수준으로 추락

- 73 -

- 평균 코스닥 상장 소요 기간이 7년에서 14년으로 증가

- 그 사이 천억 벤처 수는 10개 미만에서 416개로 증가

○ 이는, 벤처 산업의 볼륨은 증가했는데 회수시장이 제 기능을 하지 못하게

되면서 벤처 생태계 전체가 뒤틀리기 시작했다는 의미

[그림]� 벤처� 기업수,� 코스닥� 신규상장,� 천억벤처수의� 변화

- 74 -

5. 정체성 위기의 핵심 : 지배구조

(1) 거래소 통합 이후 지배구조상의 문제

□ (거래소의 성격과 조직구조) KRX는 비록 형식적이기는 하지만 90% 이상의

민간소유 주식회사임에도 불구하고, 2009년 1월 공공기관(위탁집행형 준정

부기관)으로 지정됨

○ 2005년에 KRX는 회원제(mutual ownership)에서 주식회사제(incorporation)

로 법적(형식상) 소유구조가 변모

○ 공공기관인 거래소의 조직 및 인적자원 관리 비효율성에 관한 증거로 2009

년 감사 직무수행실적 평가에서 경영평가 지적사항 (비계량 지표 중 평가등급 D

이하 지표)을 부록으로 첨부하였음24)

- 지표명 <조직 및 인적자원 관리>

* 지적사항 예시 : 기능 중복 조직통합 등 인건비 절감방안 필요, 성과평가와 보

수의 연계성 강화를 위한 평가시스템 구축 필요

- 지표명 <보수 관리>

* 지적사항 예시 : 임시조직 설치․폐지기준 제정절차 및 운영가이드 필요, 직책

공모제 정교화 및 다른 인사제도와의 연계를 통한 경쟁시스템 가동 필요

○ 2005년에 거래소 통합 후 KOSDAQ은 KRX의 자회사가 아니라 시장부문

(division)이 되었고, 이러한 지배구조 하에서 KOSDAQ의 비전에 따른 책임

있는 경영은 현실적으로 불가능

□ (코스닥시장위원회) 코스닥시장위원회는 거래소 이사회의 내부 위원회로 설

치되어 실질적인 의사결정 권한이 없음

○ (위원회 선임 및 구성) 코스닥시장위원장은 코스닥시장본부장과 거래소 사

외이사를 겸임하며, 위원(4명) 전원 거래소 사외이사가 겸임

- 이에 따라 코스닥의 자율적 의사결정은 다소 제한되며, 위원회의 의사결정

24) 한국거래소, 경영공시

- 75 -

은 거래소 이사회에 의해 번복될 수 있음(이준섭, 2008)

○ (주요기능) 코스닥시장위원회는 코스닥시장 운영에 관한 의사결정기구로 사

업계획·예산안 심의, 상장·공시·업무규정 제·개정권 등의 주요 기능을 담당

○ (위원회 및 본부장의 독립성 및 기능 약화) 시장운영규정의 제·개정이 하나

의 거래소 운영 틀 내의 정해진 방침 내에서 작동되어야 하므로 차별성이

어렵고, 시장별 공정성과 전문성 강화를 위한 위원회가 형식화됨

□ 코스닥의 특성을 반영한 차별적 제도 운영의 어려움이 존재

○ 거래소 내에서 감독 및 인력의 수시이동은 코스닥의 비전을 상실하고, 유가

증권시장과의 동질화를 가져온 주요 원인임

○ 코스닥시장의 차별화된 정책이 부재하고 독립적 운영이 어려움

- 통합 후 신성장기업 특례요건(적자상장 허용)이 도입되었으나 7년간 9개

회사만이 상장함

* ‘05년: 2개, ’06년: 1개, ‘07년: 3개, ’11년: 3개

- 합병, 분할, 영업양수 등에 있어 유가증권시장과 동일한 규제를 도입하여

실효성이 부족함

- 시장간 매매제도의 통일을 위해 마련된 각종 제도는 거래량이 부족한 코

스닥시장의 현실을 감안하지 않아 불공정거래에 이용되거나 주가 급등락

등 부작용 발생

(2) 금융위의 코스닥시장 지배구조 개선방안 (2013. 7. 25.)

□ 금융위는 코스닥 제도 및 운영의 개선을 위한 2차 대책으로 코스닥의 “코스

닥시장 지배구조 개선방안”을 발표 (2013. 7. 25.)

- 76 -

[표]� 코스닥시장� 지배구조� 개선방안

개선방안 세부내용

코스닥시장위원회의 독자성 보장 및 위상 제고

코스닥시장위원회를 별도의 독립기구로 설치

코스닥시장위원회 위원장과 코스닥시장본부장 분리

코스닥시장위원회의전문성․공공성 강화

코스닥시장위원회 위원수 확대(5인→7인)

중소.벤처.VC업계 등에 위원 추천권 부여

코스닥상장위원회의전문성 강화

순환제(Pool제) → 상설제 전환

기술․벤처전문가 중심으로 위원 구성

자료:� 금융위원회(2013)

□ 지배구조와 코스닥시장위원회 선임 및 구성의 개선방안

○ 핵심은 코스닥시장위원회의 독자성 보장 문제로 그림과 같이 코스닥시장위

원회 아래에 코스닥본부를 두는 개선안을 발표하여 기대감을 모음

[그림]� 거래소� 조직구조� 개선(안)


- 77 -

[표]� 코스닥시장위원회� 개선(안)


(3) 금융위의 지배구조 개선 조치에 대한 평가

□ (코스닥시장위원회) 개선된 지배구조는 개선안과 차이가 있고, 실질적인 개

혁이 있었는지 의문

○ 코스닥위원회가 분리되어 나왔지만 실질 집행기관인 코스닥시장본부와 점

선으로 연결되어 있어, 위원회의 의사결정이 왜곡없이 전달 집행되는 구조

인지 의문

- 위원 선임 개선안은 본부장과 겸임이었던 위원장(거래소 사외이사 중 임

명)을 본부장과 분리시킴

- 이는 위원장을 위원외부기관 추천과 주총 임명으로 선임하나, 실질적인 시

장 운영은 이전과 다름없을 것으로 추정됨 (거래소 정관 52조의 2_ 3항)

○ 결국, 개선전 유일한 의사결정 기관인 이사회와 실질적으로 그 자문기구의

역할에 불과했던 코스닥위원회, 그리고 비상근 사외이사 대우를 받으며 실

질적 권한이 없던 위원장의 구조가 그대로 이어지는 것으로 판단됨

- 78 -

[그림]� 거래소� 조직도


[그림]� 거래소� 정관� (2013.10.2.� 신설)


- 79 -

Ⅳ. 전세계 신시장

1. 신산업의 등장과 신시장의 개설

(1) 신산업을 위한 자금조달 시장, 신시장

□ 신시장의 개념

○ 신시장(New Market)이란 ICT 산업 등 고성장하는 신생 기업(young, high

growth companies), 즉 “(신)성장형(벤처)기업” 또는 “혁신형기업”이 상장

되어 주식이 거래되는 정규시장(regulated market)을 통칭하는 용어

○ 일반적으로 IT(정보), BT(바이오), NT(나노) 등 신성장 동력이 되는 산업분

야는 그 특성상 고위험․고수익(high-risk, high-return)의 구조로 되어 있어,

첨단기술과 혁신적 아이디어를 기반으로 하는 중소형 기술중심

(technic-oriented)의 벤처기업이 주축

○ 신시장은 전통적인 주시장(main board)에 비해 고위험ㆍ고수익 기업을 중

심으로 구성되기 때문에 상장기준을 낮추어 진입과 퇴출이 용이함

□ 미국 나스닥(NASDAQ), 신시장의 모델로 등장

○ 1971년 미국 NASDAQ 시장이 설립된 이후 1990년 중순부터 IT 및 첨단기

술 기반 기업을 위한 기존 주시장과 차별화된 신시장 개설이 본격화됨

- 미국은 신경제를 이끌어 갈 기술혁신형 중소기업을 전략적으로 육성하기

위해 중소기업이 대규모 자금을 직접금융을 통해 조달토록 함

○ 신시장은 기존의 제도금융권 또는 주시장에서는 취급하기 어려운 높은 정

보의 비대칭성을 완화하고 위험회피도가 낮은 투자자들의 자금을 끌어들이

는 자금조달시장의 역할을 수행(한국증권연구원, 2007)

- ① 혁신형기업의 직접자금조달시장: 신생, 지식집약적 첨단기술, 성장형산

업 등에서 일반적으로 나타나는 높은 정보비대칭성을 해결하여 혁신형기

업이 시장에서 직접적으로 자금조달을 수행할 수 있는 폭 넓은 인프라로

- 80 -

서의 역할 담당

- ② 투자자의 새로운 투자대상 시장: 제도금융권 또는 주시장을 이용하는

투자자보다 위험선호가 높은 투자자들이 자금을 공급할 수 있는(즉, 투자

할 수 있는) 시장 및 제도적 기반 제공

- ③ 벤처캐피털의 자금회수시장: 벤처캐피털이 보유한 주식을 신시장에서

IPO를 통해 매각할 수 있게 하여, 벤처캐피털 투자의 마지막 단계인 회수

단계를 제도적으로 완결

- ④ 가교시장: 주시장으로 진입하는 경로 또는 주시장으로부터 퇴출되는 경

로로서의 기능

[그림]� 미국� 나스닥의� 역사와� 위상

(2) 신시장의 설립형태와 성장

□ 신시장의 설립형태

○ 세계 주요국 신시장을 구조체계별 유형으로 구분하면 독립적 존재, 주시장

에 포함되어 존재하는 형태 등으로 나누어 볼 수 있음

- 81 -

○ 주시장과 독립적으로 존재: NASDAQ이 대표적임

- 미국의 NASDAQ, 영국의 PLUS, 일본의 JASDAQ, 벨기에의 EASDAQ

○ 주시장이 운영하는 규제 등을 완화한 신시장

- 영국 LSE의 AIM, 일본 TSE의 Mothers, 일본 OSE의 JASDAQ, 싱가포르

SGX의 Satalist, 홍콩 HKEx의 GEM, NYSE Euronext의 Alternex

○ 주시장과 독립적으로 존재했으나 추후에 주시장과 통합된 유형

- 한국의 KOSDAQ, 캐나다 TSX-V, 독일 Neuer Markt

○ 주시장과 독립적 운영 이후 통합된 이후에도 다양한 형태를 취함

- 별도 사업부의 형태: 한국 KOSDAQ, 독일 Neuer Markt

- 자회사의 형태: 캐나다 TSX-V는 독립적으로 운영되다가 주시장인 TSX에

인수되어 자회사가 됨

- 소속부의 형태: 스웨덴의 Stockholmsborsen의 O-list

□ 신흥기업을 위한 신시장의 설립과 성장

○ 1990년대 들어 성장형 첨단기술관련 기업들을 위한 시장의 특성을 가진 미

국의 NASDAQ 모델을 기초로 하여 신흥기업 전용시장을 설립하기 시작함

- 고성장기업 육성을 위한 상장기준, 거래방식, 강화된 공시요건 등을 도입

○ 1995년 영국의 LSE가 IT기업 또는 신생기업의 자금조달을 원활하게 하기

위해 자회사 형태로 AIM(Alternative Investment Market)을 설립한 이후

유럽 지역에서 추가적으로 신시장들이 개설됨

- 범유럽 고성장형 기업주식거래시장들을 연결하는 네트워크 개념의 시장인

Euro NM Alliance를 형성하여, 1996년 프랑스 누보 마르쉐(Nouveau

Marche) 개설, 1997년 네덜란드 Nieuwe Markt(NMAX) 개설, 독일의

Neuer Markt 개설, 벨기에 EuroNM Belgium 개설, 1999년 이탈리아

Nuovo Mercato 가 개설됨

- 82 -

- 1996년 11월에 NASDAQ의 유럽판인 EASDAQ이 벨기에 브뤼셀에 창설

○ 동아시아 지역에서도 신시장 개설 붐이 일어 우리나라는 1996년 NASDAQ과

유사한 KOSDAQ을 출범시켰고, 홍콩에서 대만과 중국의 첨단기술관련 성장

형 기업을 위한 GEM(Growth Enterparise Market)을 개설함

[표]� 세계� 주요� 신시장� 시가총액� 및� 상장기업수

자료:� 장흥순� 외(2012)

○ 일본의 TSE는 1999년 Mothers(Market of the high-growing and emerging

stocks)를 개설하고, 2000년 기존 오사카증권거래소(OSE)와 소프트뱅크가 제

휴해 설립한 JASDAQ(Nasdaq-Japan)과 시장간 경쟁함

- 83 -

2. 신시장의 재편과 성공 요인

(1) 신시장의 재편 시도

□ 재편을 위한 신시장의 노력들

○ 신시장은 2000년대 초반 IT 열풍 속에서 괄목할 만한 성장을 기록했으나 닷

컴 버블이 꺼지면서 많은 신시장들이 상장기업수와 규모(시가총액, 거래량

등), 유동성 및 투자자 확보 등 시장을 성숙시키는데 실패

- 1990년대 후반 첨단기술주에 대한 관심으로 개설되어 성장하였으나 IT 버

블 붕괴로 첨단기술주가 하락하고 이에 따라 이탈리아, 파리, 일본의

Nasdaq-Japan, 독일의 Neuer Markt 주가가 폭락하거나 시장이 패쇄됨

○ 닷컴 버블 후 신시장들은 투자자 보호와 안정성 강화를 위해 시장을 재편

- 미국의 NASDAQ OMX는 2006년 7월 1일 시장부문을 재편하여 “Nasdaq

Global Select Market", "Nasdaq Global Market", "Nasdaq Capital

Market"으로 분류하였으며, Nasdaq Global Select Market 은 다른 두 시

장보다 ”보다 엄격한 요건“이 충족되는 기업들로 구성함

- 유럽의 주요 거래소들은 중소 상장기업의 거래를 활성화하기 위해 기존

시장 내에 신시장을 창설(Euronext는 2002년부터 전통기업은 Next Prime,

신흥 하이테크기업은 신규 창설된 Next Economy에 소속시킴)

□ 성공한 신시장들

○ 성공한 신시장의 성공요인으로 구분할 수 있는 주시장과의 관계는 찾기 어

려고, 명확한 정체성을 갖고 시장 간에도 좋은 기업과 투자자 유치를 위해

경쟁(장흥순 외, 2012)

- 성공적인 신시장으로는 NASDAQ(미국), AIM(영국), TSX-Venture(캐나다),

KOSDAQ(한국), GEM(홍콩), SESDAQ(싱가포르; Catalist로 개칭) 등 6개에

불과하고, 이외에 JASDAQ(일본), GreTai(대만) 정도가 비교적 성공적

- 주시장인 NYSE와 경쟁관계를 유지하면서 기술기업 중심으로 발전한

- 84 -

NASDAQ은 대표적으로 성공한 신시장

- 영국의 AIM은 주시장인 런던증권거래소(LSE)를 보완하는 장외시장으로 상

장 조건의 완화에 따른 시장 건전성을 위해 Nominated broker(지정브로

커)와 Nomad(Nominated adviser, 지정자문사)를 지정하도록 하여, 상장기

업에 대해서는 Nomad를 비롯한 풍부하고 경험 많은 전문가 집단이 상장

기업을 지원하며 투자자보호를 달성

- 캐나다의 TSX-V은 주시장에 대한 예비시장으로 소규모 기업을 대상으로

신기술기업뿐만 아니라 광산 등 전통적인 자원업종과 관련된 신생기업들

을 상장 유치하면서 성장

[그림]� 성공적인� 신시장� 전략

(2) 신시장의 성공 요인25)

□ 신시장의 성공 기준

○ NASDAQ과 같이 경쟁 상태에 있는 주시장보다 더 많은 자금을 조달하고

25) 이 부분은 연강흠(2008), “성장형 중소기업 지원을 위한 신시장 개설 필요성 및 기본방향”, 금융위원회, 2008.

을 참조로 작성되었습니다.

- 85 -

국제적인 거래소로서 진보하는 시장

- NASDAQ은 주시장인 NYSE와 좋은 기업과 투자자 유치를 위한 마케팅

경쟁을 함

[그림]� NYSE와� 경쟁하는� NASDAQ

○ 광범위한 투자자를 유치함으로써 성장형 벤처 중소기업에게 지속적이고 안

정적인 자금조달기능 수행

○ 상장비용을 절감하여 기업들이 선호하고, 건전성을 확보하여 투자자가 선호

하는 시장임

- 신규상장과 퇴출이 활발하고 상장기업수가 많고 시가총액이 크며, 활발한

거래를 통해 거래량이나 거래회전율 면에서 유동성이 뛰어남

○ 국내에서 높은 성과를 올린 거래소들은 외국의 성장형 기업을 유치하기 위

해 경쟁하고 있는 추세

○ 신시장으로 성공하게 되면 다양한 긍정적인 결과를 가져옴

- 중소기업이 대규모의 안정적인 장기자금을 원활히 조달 가능

- 86 -

- 벤처캐피탈의 역할과 능력을 시장에서 평가 가능토록 함

- 고위험․고수익(high-risk, high-return)의 구조를 추구하는 투자자들에게는

훌륭한 투자대상을 제공

- 인수기관의 가격발견 역할이 강조되면서 투자은행업의 발전도 도모

- 해외기업과 외국인투자자를 유치해 국가이미지 제고에 기여

(3) 성공한 신시장의 특징26)

□ 명확한 정체성과 상장 업종의 다양화

○ 주시장과 차별화된 신시장의 특성을 살리기 위해서는 신시장의 주축인 성

장형 중소·벤처산업의 활성화가 관건임

- 1980년대 들어 유럽의 거래소들은 벤처 붐이 일자 신시장 개설에 나섰으

나 높은 규제수준과 인터넷주 등 특정 산업에의 중점 등으로 열등시장

(junior market)으로 전락해 기능 수행을 못함

○ 세계 주요 증권거래시장의 거시구조는 주시장, 신시장(또는 성장형 시장),

조직화된 장외시장으로 구성되어 있음

○ 성공한 거래소들은 기술주뿐만 아니라 서비스, 자원, 제조업 등의 기업들을

상장시켜 경기침체에 대응함

□ 상장의 용이성, 다양성과 신속성

○ 진입요건의 완화와 상장 및 유지 수수료의 감축 등으로 상장 비용을 낮춤

- 신성장기업의 특성을 고려하여 매출과 이익 등 재무요건 대신 시장에서의

성장성을 중시

- AIM은 다른 신시장에 비해 상대적으로 유연한 상장요건과, 빠르게 성장하

26) 이 부분은 연강흠(2008), “성장형 중소기업 지원을 위한 신시장 개설 필요성 및 기본방향”, 금융위원회, 2008.

을 참조로 작성되었습니다.

- 87 -

는 신생기업들에 투자하려는 투자자들을 유인해, 여러 국가에서 폭넓은 산

업군 기업의 신규상장을 유치하는데 성공

○ 상장방법을 다양화해 상장과 거래가 가능하도록 함

- 영국 PLUS에는 최초 상장 증권, 다른 거래소에서 이미 거래되고 있는 증

권, 그리고 EU규제시장과 거래소규제시장으로 구분․운영해 규제 및 상장

형태를 다양화

- 캐나다 TSX-V는 상장 방법을 IPO, CPC(Capital Pool Company) 프로그램,

RTO(Reverse Takeover), 직상장의 네 가지로 다양화

○ 거래소 상장을 위한 IPO 절차를 간소화해 신속히 상장이 이루어지도록 함

□ 상장기업의 투명성과 신뢰성 확보

○ 높은 정보비대칭성을 해결하고 시장의 투명성을 확보하기 위한 제도적 장

치를 마련함

- 상장기업을 위한 멘토링을 통해 거래소 의무규정을 이행하고 보완하도록

지명 자문기관인 노마드나 스폰서 및 거래참가자 제도 등을 도입(AIM,

DB의 Entry Standard, Alternext, Catalist)

○ 투명성 제고를 위해 재무성과보다 지배구조를 강조하거나 적정한 정보제공

을 유도해 불필요한 조건이나 제재를 줄임

- NASDAQ은 투명성 제고를 위해 유일한 질적 요건인 기업지배구조

(Corporate Governance)를 엄격하게 강화

- 적정한 정보제공으로 투자자가 신뢰할 수 있는 시장으로서의 이미지 구축

○ 신규상장 및 퇴출이 활발하고, 상장기업수를 많게 하여 시장의 유동성을 확

대하는 방향으로 제도를 개선하고 운영

○ 주시장의 신뢰가 높은 경우 주시장의 한 부문으로 기능함으로써 신시장에

대한 신뢰성을 제고시킴

- LSE의 AIM이나 DM의 Entry Standard 등은 주시장의 일부분임을 강조

- 88 -

- TSX-V는 회계 및 세제 측면에서는 TSX의 자회사이나, 사실상으로는 한 부

서처럼 운영

□ 신시장 발전을 위한 정책적 지원

○ 벤처캐피탈, 기술 육성 그리고 신시장 상장 및 투자에 대한 세제 혜택 부여

○ 혁신과 기업가정신을 장려해 유연한 스톡옵션과 메자닌 파이낸싱27)의 도입

27) 메자닌 파이낸싱(Mezzanine financing): 은행과 벤처캐피털회사 등이 전환사채(CB)나 신주인수권부사채(BW)

의 인수 또는 신주인수권, 주식전환권 등 주식관련 권리를 취득하는 대신 무담보로 자금을 제공하는 금융기법

- 89 -

Ⅴ. 코스닥의 재건 방안

1. 코스닥의 정체성 회복 : 지배구조 개혁

(1) 코스닥의 재건 방향

[그림]� 코스닥의� 재건� 방향

□ 개별 문제의 해결보다 지배구조의 개혁이 우선임

○ 앞에서 살펴본 진입, 유지, 퇴출 단계에서의 다양한 문제들을 개별적인 해

결과제로 보고 접근하는 것과 시장 전체의 철학과 시스템의 개혁을 선결과

제이자 기본전제로 삼는 것은 해결방식 뿐 아니라 결과에서도 큰 차이를

가져올 것임

○ 코스닥의 기본 철학인 성장 중시의 고위험 고수익 시장으로 코스닥을 재건

하기 위해서는 코스닥의 독립이 필수적임

- 90 -

- 코스닥은 여전히 성장과 안정의 패러다임 사이에서 정체성의 혼란을 겪고

있는데, 하나의 시장에 두 가지 가치를 동시에 담는 것은 불가능

- 거래소 통합 이후 코스닥을 성장형 시장으로 바꾸려는 노력들에도 불구하

고 코스닥은 안정성을 추구하는 코스피의 2부시장과 같은 양상을 띠게 됨

- 코스닥의 정체성을 바꾸고 활력을 되찾기 위해서는 코스닥의 지배구조,

Governance가 바뀌어야 함

□ 코스닥의 독립과 정체성 확립은 기본전제

○ 코스닥은 코스피와 추구하는 가치가 다르기 때문에 시장 시스템, 법제도와

같은 거시구조부터 인력, 시장운영 등 모든 면에서 차별화되야 함

○ ‘코스닥 독립’은 정체성을 확립하고 모든 단계에서 성장의 패러다임으로 구

조화되고 실행 및 운영이 가능하도록 하는 기본 전제임

[그림]� 코스닥의� 독립과� 정체성� 방향

(2) 코스닥 지배구조 개혁안

□ (1안) 설립 초기와 같은 형태로 독립 주식회사로 변경

○ 코스닥의 독립성을 유지하고 코스닥 본연의 시장특성을 반영하여 제도 및

시장을 운영할 수 있는 단일 거래소 체제로 개편

- 91 -

○ 현재의 거래소와 별도의 ‘코스닥 거래소’를 설립하여 코스피와 경쟁구조를

갖추고 독립적으로 운영

□ (2안) 주식회사 KRX의 자회사화

○ 현재 공공기관인 KRX를 실질적 민영회사로 전환하여, 코스피시장, 파생상

품시장, 코스닥시장 및 시장지원회사를 자회사로 두는 지주회사로 전환

○ 이를 위해서는 한국거래소의 분할과 동시에 자회사(코스콤, 예탁결제원)와

주식교환을 추진

[그림]� 코스닥의� 지배구조� 개혁� 방안(1,� 2안)

□ (3안) 독립된 의사결정기구와 운영 집행기관으로 분리 방안

○ 코스닥시장위원회를 의결권을 가진 이사회의 소위원회로 설치하여 코스닥

시장에 관한한 실질적인 독립적 최고 의사결정기구로서 기능하도록 함

○ 코스닥시장본부를 이사회 등의 다른 간섭 없이 코스닥시장위원회의 실질

사무국으로 운영하도록 함

- 92 -

[그림]� 코스닥의� 지배구조� 개혁� 방안(3안)

(3) 코스닥 분리시 제기되는 문제와 대안

□ 코스닥본부의 적자운영의 근본원인

○ 현재 코스닥본부의 적자운영으로 인해 분리시 생존조차 어렵다는 주장이

제기되고 있음

- 언론 보도 : 거래소 측도 “현재 코스닥시장본부가 적자를 면치 못하고 있

는 상황에서 코스닥시장본부가 독립되면 홀로서기가 힘든 상태”라고...28)

- 거래소의 재무제표로는 코스닥본부만의 실적을 알 수 없어 확인이 어려움

* 코스닥의 수수료수입 산출 : (‘13) 102억, 수수료율은 거래대금의 0.2276%

○ 그러나, 코스닥본부의 재정적 어려움의 근본원인은 앞에서 언급하였듯이 거

래소와의 통합에 의해 정체성을 상실하고, 투자자가 시장을 외면하고, 좋은

기업이 유치 안 되는 문제점이 발생된 것에 기인하는 것으로 보임

- 공공기관의 비효율성과 코스닥의 정체성 위기로 인한 시장침체 원인이 크

다고 볼 수 있음

28) 부산투데이, http://yckim.or.kr/archives/5196

- 93 -

□ 코스닥 분리시 재정문제 해결방안

○ (수입증대) 공공기관의 성격을 탈피하고 주식회사화와 함께 기업가정신을

발휘할 수 있는 구조로 개혁

- 마케팅을 통한 ‘스타벤처 모셔오기’ 등으로 시장규모 및 거래규모를 확대

○ (비용증가의 최소화) 전산시스템의 공유로 불필요한 비용증가 회피

- KOSCOM : 증권시장 및 증권산업의 전산 인프라를 담당하는 전산전문회

사로 금융위 소관기관이자 최대주주가 거래소임

- 한국예탁결제원 : 증권의 예탁, 계좌간 대체 및 유통을 담당하는 금융위

산하기관으로 최대주주가 거래소임

○ (자본의 조달가능성) 코스닥이 주식회사로 독립시 벤처기업협회 등에서 자

본조달 가능할 것임

- 94 -

2. 진입 단계 개혁안 : 마케팅 관점에서

(1) 미래 성장가능성을 가진 기업의 유치

□ 적극적인 마케팅으로 고성장 우량 기업을 유치

○ 나스닥의 마케팅전략을 벤치마킹

- 나스닥에는 애플, 구글, 페이스북, 아마존 등 세계적 지명도를 가진 유수

기업이 다수 상장되어 있음

- 나스닥은 NYSE와의 적극적인 경쟁을 펼치면서 ‘좋은 기업 모시기’에 나서

고 있고, 첨단시장으로서의 이미지를 구축

- 코스닥 상장요건을 충족하는 11,576개의 벤처기업을 잠재고객으로 여기고

유치 및 마케팅 전략을 펼칠 필요 있음 (코스닥협회, 2012)

- 과거의 재무제표보다 미래의 기업가치, 성장잠재력을 중요시 해야함

[그림]� 나스닥의� 적극적� 마케팅� 사례

○ 국내 최대 모바일 메신저 업체인 ‘카카오’가 내년 5월 상장을 추진 중인데

자금조달 측면에서는 코스피 상장이 우세하다고 예상 됨29)

- 95 -

- 코스닥도 유치에 사활을 걸고 있다고 하나 특별한 마케팅전략 안 보임

○ 코스닥 상장 기피요인을 제거하여 상장을 유인

- B2B기업의 경우 상장시 재무 상태 등의 공개로 대기업의 단가인하 압력에

따른 수익률 저하를 우려하기도 함

- 상장시 지분분산에 의해 경영권을 위협 받을 가능성이 있음

- 스톡옵션제도의 정비를 통해 벤처 인재들에게 인센티브를 제공해야 함

□ 기업의 성장가능성을 확인할 수 있는 상장요건 및 심사

○ 적자상장 허용 및 성장성지표 개발

- NHN, 다음, 인터파크, 옥션 등 1차 벤처붐의 스타기업들은 성장성을 평가

받아 적자상장 허용 조건하에 코스닥에 상장하여 자금을 조달받아 급성장

하였음

- 그러나 싸이월드, 티몬 등은 엄청난 성장세에도 불구하고 적자상장이 허용

되지 않아 성장 추진력을 얻지 못하고 있음

- 기술성장기업 상장특례와 같이 실효성이 거의 없는 적자상장허용이 아닌

실질적인 적자상장 허용이 필요 (‘14 현재 기술성장기업은 13개에 불과)

○ 과거 높은 성장성을 보인 스타기업들의 성공요인 분석

- 재무제표에 나타나지 않는 성장성요인으로 기업가정신, 창의성, 고객관계,

특허보유 등이 있음

○ 성장 잠재력이 있는 기업에는 조기에 자금이 지원되고, 투자자도 성장의 과

실을 공유할 수 있도록 조기 상장을 유도해야 함

○ 상장 이후에도 상시 구조조정이 될 수 있도록 분할·합병 등의 제도를 합리

적으로 개선

○ 코스닥 상장 기업에 대한 조세감면 및 과감한 상장 인센티브, 상장 및 유지

29) 2014-02-27 경향신문 “카카오톡, 코스피 갈까 코스닥 갈까”

- 96 -

수수료 감축 등 비용을 낮추는 노력도 필요

[그림]� 성장� 가능성� 위주의� 상장� 심사

□ 코스닥지수와 파생상품의 개발과 거래의 활성화

○ 한 연구 결과에 따르면 코스닥기업들이 코스피로 상장이전 했을 때 결코

예상했던 우호적 거래환경을 제공받지 못함30)

- 상장이전은 단기적으로는 긍정적인 투자심리를 이끌어내는 측면이 있으나,

장기적으로 유의미한 효과를 나타내었는지는 미지수31)

- 규모가 크지 않은 중형 기업의 경우는 코스닥시장에서 가지고 있던 우량

주 프리미엄을 상실할 수 있음

○ 우량기업들이 코스닥에 남아 코스닥지수를 기반으로 한 파생상품 거래가

활성화된다면 자금조달 활성화로 인해 코스닥 상장 유인이 될 수 있음

- 우량기업에게 코스닥에서의 우량주 프리미엄과 지수편입을 홍보

- 현재 코스닥지수로는 스타지수, 코스닥프리미어 등이 있음

- 코스닥 스타지수는 시가총액을 기준으로 30개 기업을 편입하고 있으나, 선

30) 박종호·빈기범·엄경식(2012)

31) 한국증권연구원, 2008 자본시장Weekly, Zoom-in

- 97 -

물거래가 사실상 이루어지지 않고 있음

[그림]� 코스닥� 스타지수� 시가총액� 순위


(2) 상장 제도 및 운영에 관한 개혁안

□ 발행시장과 유통시장의 분리 운영

○ 증권 발행시장과 유통시장은 분리 운영되어야 함32)

○ 거래소의 상장관여 최소화

- 현재 상장 심사시 해당 기업의 재무상태 이외, 질적 심사요건으로 기업계

속성, 경영 투명성 등 총 55개 항목을 별도 세부 심사하고 있는데 이 과정

에서 거래소의 자의적 개입을 최소화

○ 발행은 발행기업과 주간사회사가 책임지고 해야 함

- 미국의 경우 발행기업과 주간사 금융기관이 시장의 소화 능력 등을 감안

하여 공모가를 마음대로 책정하고, 이러한 기업공개 후 대부분 NASDAQ

에 상장됨33)

□ 상장방법 다양화

○ 상장 방법의 다양화를 통해 각 기업 규모와 특성에 적합한 상장방법을 적

절히 활용하여 효과적인 자본 유치를 실현할 수 있을 것으로 전망

32) 증권시장의 구조, 한국은행

33) [네이버 지식백과] 기업공개 [Initial Public Offering] (시사상식사전, 박문각)

- 98 -

- 코스닥은 상장방법 다양화 규정이 유명무실

○ 캐나다 TSV-X에서는 IPO, CPC(Capital Pool Program), TRO(Reverse

Takeover), 직상장 등 다양한 방법의 상장이 이루어지고 있음

* IPO : 기업공개, 일반인에게 널리 주식을 분산

* Reverse Takeover(역합병 상장) : 상장 업체의 인수를 통한 우회상장

* CPC : QT(Qualifying Transaction)을 통한 상장, 공식 실적을 승인받은 유망기

업에게 선자금 조달 기회 제공

* 직상장 : 기업공개절차를 거치지 않고 곧바로 거래소에 상장

○ 코스닥 시장 상장 및 유지수수료 감축 등 비용을 낮추는 노력을 해야 함

- 99 -

3. 유지 단계 개혁안 : 투명성 관점에서

(1) 시장교란 행위 적발 및 건전성 제고

□ 코스닥기업의 부실화 패턴 및 경로에 대한 연구

○ 시장교란 행위를 파악하기 위한 기업퇴출 예측 모형에 대한 연구 사례

- “코스닥상장폐지 기업의 부실화 패턴 및 경로 분석”, 코스닥협회, 2010

- “투자 위험 기업 예측 모델”, 박경서, 2010

- 코스닥 X파일, 임우택, 2013 등

○ 코스닥협회의 부실화 퍠턴 연구를 간략히 살펴보면, 코스닥시장 상장폐지실

질심사를 통해 퇴출된 기업들은 부실화 과정에 있어 유사한 패턴을 보임34)

- “부실화 과정에서 재무정보와 연결시킨 퇴출예측 모형”, 양영석

- (외형적 분석) 퇴출기업의 재무 통계분석 기반의 부실화 시나리오

[그림]� 퇴출기업의� 재무� 통계분석� 기반의� 부실화� 시나리오


34) “코스닥상장폐지 기업의 부실화 패턴 및 경로 분석”, 코스닥협회, 2010

- 100 -

- (질적 분석) 부실화 경로와 패턴 관련 질적 분석

- 기업의 부실화의 전형적(공통적)인 경로와 패턴은 “최대주주 교체 ⟶ 최고

경영진 교체 ⟶ 유상증자 실시 ⟶ 신규 사업 진출 ⟶ 타법인 출자 ⟶ 타법인 대여 ⟶ 횡령․배임 ⟶ 최대주주 교체” 등의 부실화 사이클 반복

[그림]� 부실화� 경로와� 패턴� 관련� 질적� 분석


□ 기업사냥 징후 포착 시스템 구축 및 징벌체제 마련

○ 앞서 살펴본 기업의 부실화 경로 연구와 그 밖의 이상거래 징후를 바탕으

로, FDS기법을 활용한 기업사냥 징후 포착시스템을 구축

[그림]� 이상거래� 징후� 13가지

자료:� 임우택(2013)

- 101 -

- FDS(Fraud Detection System)는 사용자의 시스템 부정사용을 추적하는 시

스템로서 카드의 부정사용 방지, 웹 사이트의 해킹 등에 일부 적용 중임

- FDS와 빅데이터 분석기법을 활용하여 기업사냥꾼들의 기업자금 및 지분

구조의 부정활용 및 패턴 추적하는 시스템의 구상이 가능함

○ (엄중한 법집행) 거래소와 금감원, 대검 3차장이 긴밀히 협력하는 감시 및

조사 적발 체제를 구축

[그림]� 이상� 감시� 및� 적발을� 위한� 3각� 공조체제(안)

- 실제로 이상징후 포착 이슈보다 엄중한 법집행이 더 큰 문제임

- 현재 감독당국에 적발된 불공정거래 사례 중 실제 기소되는 비율은 5% 수

준에 불과하고 1심에서 절반 이상 집행유예로 풀려남(김준석, 2012)

- 거래소의 적극적인 모니터링과 선제적 시그널 제공이 중요

○ 2012년 국회에서 실시한 한국거래소 국정감사결과 37가지 중 7가지 항목이

시장건전화와 관련된 지적사항임 (자료: 한국거래소, 경영공시)

- 시정 조치로 마련된 SNS 시장감시, 실효성 있는 적발 및 처벌 등의 사안

이 효과적으로 실질 운영되는지 점검이 필요

- 102 -

[그림]� 국회의� 한국거래소� 국정감사결과(2012년)

자료:� 한국거래소,� 경영공시

(2) 정보 비대칭성 완화

□ 기업의 정보 제공

○ (코스닥에 적합한 기업설명회) 고위험 고수익 철학에 맞게 코스닥기업의 성

장가능성과 잠재력을 알릴 수 있는 공신력있는 기업설명회 제도

○ (기업 정보 제공의 유연화) 규제를 강화하는 공시 규정보다는 기업의 잠재

- 103 -

력과 경영인의 기업가 정신을 볼 수 있는 정보들도 추가해야 함

- 기업의 재무정보뿐 아니라 기업가정신, 기업의 목표 및 성과 달성, 사업계

획 및 진척상황 등의 정도도 유연하게 제공

○ (공시 개선) 투자자가 기업공시를 통해 유용성이 높은 양질의 정보를 얻고,

위험투자로부터 지키게 함

- 2012년 국회에서 실시한 한국거래소 국정감사결과 37가지 중 7가지가 공

시에 관련된 지적사항임 (자료: 한국거래소, 경영공시)

[그림]� 정보의� 비대칭� 완화� 방안

□ (기업분석보고서 대체방안) SNS와 블로그 기반의 다양한 정보 루트 확보

○ 기존의 증권사 및 기관의 기업분석보고서의 경우 고비용으로 우량기업 중

심의 보고서가 주를 이루어, 코스닥기업에 관한 분석은 거의 없음

○ 기존 애널리스트의 보고서 시스템을 보완하기 위한 SNS와 블로그 기반의

다양한 비공식 보고서플랫폼의 도입을 제안

- 104 -

- SNS 및 집단지능을 활용한 보고서 플랫폼을 도입하여 기업의 정보를 빠르

게 입수할 수 있는 시스템의 도입

- Long Tail 효과로 인해 보고서 작성에 들어가는 비용을 낮출 수 있음

- 정보의 품질 향상과 부작용 방지를 위해 개인 정보생산자로서 기업분석가

지망생을 활용한다거나, 기업분석에 대한 인센티브와 보상시스템을 다양화

할 것을 제안

○ 2012 국회 감사 시정조치 10번의 SNS 시장감시 시스템도 함께 활용할 수

있을 것으로 기대됨

* SNS 및 증권게시판, 증권방송 등 사이버 공간상의 불건전정보를 수집할 수 있

는 사이버 시장감시 전용 시스템 개발 추진

[그림]� SNS,� 블로그� 등을� 활용한� 기업정보� 다양성� 확보

- 105 -

4. 퇴출 단계 개혁안 : 재도전의 관점에서

(1) 원활한 퇴출 및 내부평가제도의 혁신

□ 퇴출이 용이한 구조

○ 불량기업에 대해서는 신속퇴출 및 징벌강화

- 불량기업 즉시 퇴출을 위한 상장폐지 심사기간 단축 등 상장폐지 제도를

보완할 필요가 있음

- 불량기업 블랙리스트 데이터 베이스 구축을 통한 징벌강화

* 강병구(2008)의 연구에 따르면, 증권범죄의 특성은 범죄의 은폐성, 범죄단서 파

악의 어려움, 사건의 복잡성, 증거수집의 어려움, 기술성과 전문성을 갖춘 지능

범이라는 특징을 갖고 있음

[그림]� 현재의� 상장폐지� 제도


○ 역동적이고 건전한 시장의 조성을 위해서는 시장의 물관리 차원에서 기업

- 106 -

의 다산다사를 위해 상장 뿐 아니라 퇴출 역시 용이해야 함

□ 퇴출실적 평가제

○ 내부 실적 평가시 ‘상장폐지비율’을 기준으로 하여 내부 인사고과 반영

- 기존의 “진입-퇴출”이라는 기준은 퇴출이 많아질수록 평가가 나빠지는 구

조를 가지고 있었는데, 시장의 선순환을 위해서는 “진입+퇴출”이라는 기

준을 적용하도록 권장

□ 개선보고 책임강화

○ 피드백 활성화 및 보고문화의 질적 제고

- 개선계획에 대한 사후평가를 통해 잘못된 개선계획에 이행실적을 인사평

가에 반영하는 것이 필요함

- 기존의 보고문화에서는 퇴출을 피하기 위한 형식적인 형태의 보고가 주를

이루었으나, 제대로 된 사후평가와 개선 계획을 제안할 경우 코스닥 시장

이 보다 건전한 방향으로 나아갈 수 있는 토대가 마련됨

- 피드백의 활성화를 위해서 제 3자의 검토 및 평가의 기준을 단순화하면서

도 합리적으로 정하여 실제로 기업에 도움이 되는 방향으로 진행할 필요

가 있음

(2) 재도전을 위한 완충시장

□ OTCBB 형식의 완충시장의 도입 (프리보드 1부를 활용)

○ 재도전 기회를 부여하여 퇴출이 곧 죽음으로 이어지는 문제 개선 필요

- 퇴출이 곧 죽음인 경우 퇴출을 방어하는 과정에서 불법 로비 및 각종 무

리수를 유도하여 시장의 생태계를 교란시키고 건전성을 악화시킴

- 실패를 용인하고, 새로운 도전으로 열려 있는 사회구조와 일맥상통함

- 107 -

○ 퇴출되더라도 회생을 도와주는 완충시장이 있을 경우 퇴출에 대한 저항이

감소하고 재진입의 희망을 가질 수 있음

- 프리보드 1부를 코스닥에서 퇴출된 기업들이 거래되는 완충시장으로 활용

하고, 기준 충족시 자동복귀가 가능한 시스템으로 설계하도록 제안

- 미국 나스닥의 OTCBB(장외주식 호가중개 시스템 : Over The Counter

Bulletin board)를 모델 설계

- 나스닥의 경우 기준 미달로 퇴출된 기업은 OTCBB에서 거래가 이루어지는

데, 다시 나스닥으로 복귀하는 경우는 많지 않으나 다시 재진입할 수 있는

희망을 준다는 측면에서 긍정적인 효과 있음35)

[그림]� 재도전의� 허용을� 통한� 코스닥� 완충시장� 도입

35) http://www.investopedia.com/terms/o/otcbb.asp

- 108 -

5. 벤처자금시장의 전체 그림

□ 벤처자금 생태계 확대 선순환

○ 벤처산업의 발전을 위한 자금 생태계는 투자시장과 회수시장의 선순환으로

완성가능한데, 현재 국내 상황은 회수시장의 문제로 벤처 자금의 생태계 축

소 악순환이 이어지고 있음

○ 앞서 논의한 대로 코스닥의 정체성 확립 및 활성화를 통해 벤처자금 생태

계를 복원할 수 있을 것으로 기대됨

[그림]� 벤처자금� 생태계� 복원� 방향

□ 중소벤처 자본시장의 전체구도

○ 다양한 투자자들의 투자수익 실현을 위해서는 다양한 회수시장이 형성되어

야 균형발전을 도모 가능

- 109 -

○ 이러한 관점에서 기존 시장들과 코스닥이 어떻게 상호보완적 관계로 발전

가능한지에 관한 제안이 필요함

- 프리보드 1부는 코스닥의 완충시장으로 역할을 부여하는 것이 바람직하며

프리보드 2부는 완전 자율화된 시장으로 기존의 민간 38커뮤니케이션과

같은 역할 기대

- 코넥스는 최종 회수시장인 코스닥 이전의 중간 회수시장으로 설계되었으

나 중간회수시장의 본질을 오인한 결과 막대한 투입비용에 비해 성과를

기대하기 어려울 것으로 전망

- 현재 정부는 코스닥 상장의 전 단계로 코넥스를 반드시 거치게 하자는 주

장 등 코넥스를 활성화시키기 위한 시도를 하고 있으나 앞서 제시한 코스

닥시장의 문제들이 우선 해결되지 않는다면 코넥스 역시 코스닥의 전철을

밟을 수도 있다는 업계의 지적을 간과해서는 안 될 것임

[그림]� 중소벤처� 자본시장� 전체� 구도

○ 중소벤처의 성장을 자본시장의 흐름에 따라 나누어보면 위의 그림과 같은

형태로 발전하는 양상을 보임

- 먼저 연구에서 개발에 이르는 ‘악마의 강’에서 크라우드 펀딩을 통해 자금

- 110 -

을 조달하고, 이를 프리보드 2부 시장을 통해 회수함

- 개발에서 사업화로 이르는 기술사업화 단계, 일명 ‘죽음의 계곡’에서는 엔

젤캐피탈의 투자가 일어나고 엔젤들은 프리보드 1부를 회수시장으로 활용

- 이후 ‘다윈의 바다’에서는 벤처 캐피탈, 기관 투자자 등의 지원을 받아 성

장을 지속하고, 코스닥 시장에 상장함으로써 기업은 글로벌화를 추진하고

투자자는 회수를 완성

□ M&A와 오픈 이노베이션

○ 창조경제에서의 경쟁 방정식은 효율과 혁신의 결합이 경쟁력임

- 과거 산업사회의 제조원가는 ‘인건비+재료비’로 결정되었으나 창조경제에

서는 혁신 비용을 판매수량으로 나눈 ‘창조원가’가 바로 경쟁력을 좌우

- 따라서 창조경제의 구현을 위해서는 지식 원가를 줄이기 위해 R&D 투자

비를 줄일 수 있는 혁신역량의 확보와 판매를 증대시키는 시장역량을 확

보하는 방향으로 가야함

[그림]� 창조경제� 패러독스와� 기업의� 압축� 성장의� 길�

○ 그러나 여기서 창조경제 패러독스란 바로 단일기업이 분자인 혁신과 분모

인 시장효율을 동시에 만족시킬 수 없다는 것을 의미

- 111 -

- 창조경제 패러독스로 인해 과거 단일 기업 내에 있던 지식재산과 혁신이

기업 간의 거래로 전환되는 흐름이 전세계적으로 이루어지고 있으며, 경쟁

을 위한 가장 중요한 전략이 ‘협조’가 되는 이른 바 초협력사회로 접어들

게 되었음

○ 결국 창조경제시대에는 단일기업 전략에서 기업생태계 전략으로 경쟁력의

무게중심이 이동하게 되는데 이러한 패러독스의 극복대안으로서 가장 비용

효율적인 수단이 바로 기술-시장 결합형 M&A라고 할 수 있음

○ 세계적 선도기업들은 M&A를 통해 기술을 획득하고, 이를 자신의 조직안에

서 소화하고 변형해 흡수하는 ‘동적역량(Dynamic Capability)’을 강화하는

추세

- 우리나라의 상황에 접목해 볼 때, 대기업과 중소벤처는 위와 같은 맥락에

서 상호 배타적인 것이 아니라 대기업의 시장력과 중소벤처의 혁신성이

결합하여 상호 협력적 역할을 담당 가능

○ 코스닥이 나스닥과 같은 경쟁력있는 시장이 되면 코스닥에서 주식교환을

통한 M&A가 활성화되어 선도기업과 신규벤처들의 연결시장이 될 수 있을

것임

- 신규벤처의 혁신역량 선도벤처의 시장역량이 결합하는 오픈 이노베이션

시장으로 활성화돼야 함

- 112 -

6. 코스닥의 재도약

□ 코스닥은 복원을 통해 재도약 해야 함

○ 코스닥이 직면한 불리한 시장상황을 타개하고 본연의 역할인 벤처산업의

육성과 고위험 고수익의 자본시장으로 복원되기 위해서는 앞서 살펴본 새

로운 패러다임이 갖춰져야 함

○ 코스닥을 통하여 연간 수조에 달하는 벤처 투자 자금이 선순환되면서 제 1

차 벤처붐이 일어남

- NHN, 다음, 엔씨소프트, 휴맥스, 다산네트웍스 등 한국을 대표하는 벤처

기업들은 코스닥이 없었다면 현재 위치에 도달하지 못했을 것임

[그림]� 코스닥� 재건(코스닥� 2.0)� 방안

○ 현재 코스닥은 전세계 신시장의 거래량 2위, 시가총액 5위권을 유지하는 유

례없이 성공한 시장으로 평가됨

- 그러나 그러한 세계시장의 좋은 평가에 비해 일반의 인식은 부정적임36)

36) 높은 변동성 등 시장의 건전성에 관한 인식의 오류, 박종호·남상구·엄경식(2007)

- 113 -

- 일본은 한국보다 3년 늦게 벤처 증권 시장을 활성화한 결과 한국보다 IT산

업 전반에서 뒤쳐지는 결과를 초래

□ 코스닥 시장의 재건을 위해 앞서 제안한 개혁안을 정리해봄

○ 선결과제는 지배구조 개혁으로 새로운 코스닥의 기본전제가 됨

- 고위험 고수익 철학이 독립적으로 운영될 수 있는 코스닥의 실질적 분리

○ 진임, 유지, 퇴출의 단계마다 성장의 패러다임이 적용되는 일관된 관점과

전략, 제도가 필요

- 진입은 심사 대신 마케팅으로 좋은 기업 모셔오기

- 유지는 투명성의 관점에서 건전하고 역동적인 시장 문화의 조성

- 퇴출은 재도전의 관점에서 용이한 퇴출과 완충시장의 구축

○ 이러한 큰 기둥 위에 고위험 고수익의 정체성이 확립된 새로운 코스닥 2.0

□ 코스닥 복원시 자금순환 효과 기대

○ 코스닥 복원의 선순환 시스템을 위해서 정부는 코스닥 복원 자금을 투입하

고 이를 통해 코스닥 시장을 재건하는 방향으로 가야 함

○ 코스닥 시장이 재건될 경우 우량기업 및 우량투자자의 시장참여로 국내 벤

처투자와 함께 벤처생태계의 선순환 복원을 이룰 수 있으며, 우수 벤처기업

들의 코스닥상장(IPO)으로 약 4조 가량의 자금유입이 예상됨

○ 이렇게 형성된 자금이 M&A의 증가와 함께 코스닥에서 빠르게 회전하면서

(회전율 500%) 최대 20조원의 가치를 창출할 수 있을 것으로 예상됨

○ 총 24조의 순환자금의 창출을 통해 거래소는 수수료 수익이 증대되고, 정부

는 법인세를 확보하여 국가 신성장동력을 구축할 수 있음

- 114 -

[그림]� 코스닥� 재건에� 따른� 선순환� 시스템

�

- 115 -

[참고문헌]

금융위원회(2008). 성장형 중소기업 지원을 위한 신시장 개설 필요성 및 기본방향.

금융투자협회(2013). 코넥스 관련 해외사례 및 시사점. 금융투자협회(2013.7.17.).

김규형과 김현석(2006). “거래소 시장과 코스닥시장의 비대칭적 변동성에 관한 연구,”

리스크관리연구, 제17권, 3-28.

김종훈(2010). 코스닥 상장폐지기업의 재무적 특성에 관한 실증 연구.

김준석(2010). 거래소 인수ㆍ합병 동향과 사례. 자본시장연구원.

노성호(2006). 코스닥 상장폐지기업의 이익조정에 관한 실증연구.

백훈(2012). 역대 벤처기업 육성정책 비교연구.

삼성경제연구소(2006). ‘코스닥 10년, 회고와 과제’. CEO Information.

안성열(2012). 코스닥 신규상장기업의 부가가치성 경비를 이용한 실제이익조정.

연강흠(2008). 성장형 중소기업 지원을 위한 신시장 개설 필요성 및 기본방향. 금융위원회.

이민화, 김명수(2006). 한국벤처산업발전사Ⅰ. 아르케.

이민화(2013). 끝나지 않은 도전. 북콘서트.

이인형(2012). ‘KONEX 설립을 위한 시장 설계 방안’. KONEX 설립을 위한 공청회. 자본시장연구원.

이중희 외(2013). 코스닥 상장폐지기업의 이익조정 행태에 관한 실증연구

이춘범(2007). 코스닥上場企業의 合倂成果에 관한 實證硏究.

코스닥상장법인협의회(2008). 코스닥시장 정체성과 발전방향에 관한 연구.

한국거래소(2012). 한국거래소 55년사(http://kpioc.com/krx/).

한국증권법학회(2011). 한국거래소(KRX) 상장제도 선진화를 위한 로드맵. 한국거래소.

한국증권업협회(2005). 코스닥, 증권협회와 함께한 17년.

한국증권연구원(2007). 기업 상장관련 제도의 국제정합성 검토 및 개선방안.

한상범 외(2003). 코스닥시장의 위상 재정립과 효율화 방안에 관한 연구. 한국증권연구원.

허창문(2009). 코스닥시장 최초공모주의 초과수익률 분석을 통한 벤처캐피탈의 역할 제언.

Nielsson, Ulf (2009). “Stock exchange merger and liquidity: The Case of

Euronext,” Journal of Financial Markets, vol. 12, pp.229-267.

Carpentier, C., L’Her, J. and Suret J. (2010). “Stock exchange markets for new

ventures,” Journal of Business Venturing, vol. 25, pp.403-422.

한국거래소. http://www.krx.co.kr

World Federation of Exchanges. http://www.world-exchanges.org

- 116 -

부록1. 정부 제도개선 동향

- 117 -

지 적 사 항 조치실적 및 계획

○전체 직원 연봉제 도입을 위한 체

계적인 실행계획 수립 필요

○연봉제 도입을 위한 기초정보 수집(3분기)

○연봉제 도입방안 마련 예정(4분기)

○성과급 차등 폭 및 총인건비중 성

과급 비중확대 등을 통한 성과중심

보수체계 이행노력 필요

○성과급 차등지급 전직원으로 확대 및 지급(9월)

(±10% ~ ±54%)

○급여성 복리후생비 비중 축소 등

복리후생제도 개선

○노사공동T/F 운영 및 복리후생제도 개선 추진

(‘10. 12월말)

- ‘10.12월 단체협약 개정 예정

○기능 중복 조직통합 등 인건비 절

감방안 필요

○직제 개편(2월)

- 경영지원본부 지원기능 축소

- 시장사업본부 지원부서 폐지

- 유사기능 통합, 조직재편 등

⇒ △5부서 15팀(△14.2%)

○희망퇴직 실시(5월)

○ IT조직의 유사/중복기능 조정

- 코스콤과 합의서 체결(9.29)

○성과평가와 보수의 연계성 강화를 위

한 평가시스템 구축 필요

○ BSC 도입에 따라 성과와 보수 연계방안 마련 예정

(4분기)

부록2. 2009년 한국거래소의 감사 직무수행실적 평가, 경영평가

지적사항 (비계량 지표 중 평가등급 D 이하 지표)

지표명 보수관리

- 118 -

지 적 사 항 조치실적 및 계 획

○고객요구의 핵심프로세스 반영방법

미흡

○전략수립 프로세스 개선방안 마련(3분기)

○사업계획 수립시 VOC 반영절차 도입(3분기)

○임시조직 설치․폐지기준 제정절차

및 운영가이드 필요

○임시조직 설치/폐지기준 및 운영가이드 제정 예정

(4분기)

○채용기준과 인재상과의 정합성 확

보 및 채용후 조기 전력화를 위한

동화프로그램 미흡

○경영전략 및 인재상에 부합하는 채용기준 마련(8월)

○ KRX 비젼 및 전략과제 수행을 위한 체계화된 신입

직원 연수실시(2월~6월)

○직책공모제 정교화 및 다른 인사제

도와의 연계를 통한 경쟁시스템 가동

필요

○부하직원 선택제와 직책공모제 연계 실시(1~2월)

○직책 공모제 구체화 방안 마련 및 실시(6월)

○인력구조 개선을 위한 장기적, 종합

적인 개선계획 요구

○인력구조 효율화 방안 마련 및 실시(4~5월)

- 명예퇴직 및 상시퇴직 활성화

○중장기 인력운용방안 마련 예정(4분기)

○성과중심의 인적자원 관리방안 마

련 필요

○저성과 전문직원 계약 종료 등 관리 강화(7월)

○성과급 차등지급 방안 마련 및 시행(9월)

○연봉제 도입방안 검토(4분기)

○조직 및 인적자원관리 기능의 성과

측정을 위한 평가지표 필요

○ BSC 구축방안 마련 및 조직․인적자원 관리 현황 진

단(3분기)

○전략적 성과관리체계 구축(10월)

- BSC 체계내에서 조직관리 및 성과지표 개발

○출자기관 관리 과정상 내부 및 외

부전문가 의견 반영절차 부족

○출자기관 관리를 위한 내․외 전문가 의견 반영절차

마련 예정(4분기)

지표명 조직 및 인적자원 관리

- 119 -

제목 날짜 내용

중견기업상장요건 폐지 05.3월

정부의 “벤처기업 활성화 대책(‘04.12.23)”에 따른 후속조치로 신규

상장요건 중 우량 중견기업을 대상으로 하는 요건을 폐지하여, 코스

닥시장을 중소․벤처기업 중심시장으로 차별화

성장형 벤처기업에 대

한 상장요건 특례 신설05.3월

기술력, 성장성이 인정되는 벤처기업에 대해 수익성요건(경상이익,

ROE) 면제

기업규모요건 개선 05.12월기업규모 측정 지표의 유의성을 제고하기 위해 기업규모 요건 기준

을 자본금에서 자기자본으로 변경

ROE 요건의 선택 적용 05.12월

장기 이익누적 등으로 자기자본이 증가한 기업의 상장기회 확대를

위해 자기자본이익률 요건을 자기자본이익률과 당기순이익규모 중

선택적용이 가능하도록 개선

부채비율 요건 폐지 05.12월일률적인 부채비율 요건(업종 또는 코스닥전체 평균의 1.5배)을 폐

지하고 이를 재무안정성에 대한 질적 심사로 대체

상장전 지분변동 제한

개선06.12월

최대주주등 및 5%이상주주의 소유주식비율 변동제한(예비심사청구

전 1년간)을 “최대주주 변경 제한”으로 완화

프리보드 활성화를 위

한 진입요건 특례 확대07. 4월

프리보드 지정기업에 대한 주식 분산요건 특례 확대,

성장형벤처기업의 프리보드 지정 유도

우량기업 상장 지원을

위한 상장요건 완화07.7월

해외상장 국내기업의 코스닥 2차상장시 역차별 해소,

국내외 동시공모 기업에 대한 상장요건 특례 마련,

IPO시 구주매출 허용

기업의 자율적 경영활

동을 제고 및 상장절차

간소화

07.12월

무상증자 제한 규제 완화, 상장전 합병등 제한 완화, 질적심사기준

체계를 원칙 중심으로 합리화, 설립후 경과년수 요건 완화,“소송 및

부도” 관련 외형요건을 질적심사로 대체, 상장예비심사결과 통지기

간 단축

맞춤형 상장요건 도입 08.10월 기업규모 요건 다양화, 경영성과 요건 다양화, 주식분산 요건 완화

지정감사인 관련 상장

심사제도 개선09.1월

외감법 시행령 개정에 따라 당해연도에 지정감사를 받은 법인의

경우에도 최근 분기 또는 반기 재무제표에 대한 지정감사인의 감사

보고서를 제출하는 경우 예비심사 청구를 허용

신주인수권증권․증서

상장제도 도입09.10월

○ 상장요건

- 발행회사 : 코스닥시장 주권상장법인일 것

- 질적요건 : 관리종목 또는 상장폐지기준에 해당하지 않을 것

- 상장증권수 : 발행총수가 1만증권 이상(액면 5천원 기준)

- 권리행사기간 : 잔존권리행사기간이 1년 이상

* 신주인수권증서는 거래가능기간 5일 이상

- 공모여부 : BW가 모집 또는 매출에 의해 발행(신주인수권증

서는 신주인수권을 갖는 모든 주주에게 신주인수권증서를 발행할

부록3. 코스닥 상장 및 상장폐지 요건 변화

○ 코스닥 기업 상장요건 주요 제도 변화(2005년 이후)는 다음과 같음

- 120 -

것)

기 업 인 수 목 적 회 사

(SPAC) 제도 도입09.12월

주권의 상장 후 다른 주권비상장법인과 합병하는 것을 목적으로 하

는 기업인수목적회사(SPAC) 의 상장을 위한 상장규정 개정

국제회계기준 조기도입

기업의 상장관리상 연결

재무제표 일부적용 등

10.4월

국제회계기준(IFRS)의 조기도입기업이 종속회사가 있는 경우의 관리

종목 지정 및 상장폐지 심사시 재무제표 기준을 명확화, 주식분산요

건 개선

국제회계기준(IFRS) 시

행에 따른 상장제도 개

선 등

10.12월신규상장 심사요건 IFRS 반영, 상장주선인의 기업분석보고서 제출

횟수 및 예외 명확화

상장예비심사 청구시

「상장지원센터 교육이

수 의무」포함

11.2월KRX “코스닥상장지원센터”가 제공하는 상장예비교육을 사전에 이

수하도록 하여 상장희망기업 지원 및 전문성 사전함양 유도

신성장동력기업의 상장

특례 도입11.3월

신성장동력기업 정의 신설, 상장요건 특례 마련, 신성장동력기업

과 기업인수목적회사와의 합병요건 신설, 신성장동력기업에 대한

보호예수제도 개선 등

제3자배정 유상증자 관

리 강화11.3월

신주상장 신청시 자금사용내역 제출의무 신설, 제3자배정 유상증자

관련 보호예수 의무 강화

분할재상장 제도 개선 11.5월인적분할 신설법인에 대한 재상장 절차 및 요건 개선, 인적분할 존

속법인에 대한 건전성 강화

제목 날짜 내용

자본잠식 관련 퇴출요

건 강화05.3월

자본잠식기업 관련 사전경고기능 강화 및 수익성 악화 기업의 조

기퇴출 유도를 위

해 관리종목 및 퇴출제도 강화

시가총액에 의한 상장

폐지기준 강화05.3월

시장평가에 의한 한계기업의 조기퇴출 유도를 위해 시가총액 관련

관리종목 및 퇴출기준을 강화

거래량에 의한 퇴출기

준 개선

05.3월,

12월

거래실적 부진에 의한 퇴출기준을 발행주식 총수에서 유동주식수

로 개선하고 산정주기를 확대(월→분기)

성장형 벤처기업에 대

한 퇴출유예05.12월

성장벤처 특례를 적용받은 벤처기업에 대해 상장 다음연도까지 매

출액 미달(30억

원 미만)에 의한 관리종목 지정 및 퇴출조치 적용 유예

감사의견에 의한 즉시 05.12월 감사의견 부적정, 의견거절, 범위제한 한정으로 퇴출사유가 발생한

○ 코스닥 기업 관리종목 및 퇴출요건 주요 제도 변화(2005년 이후)는 다음과

같음

- 121 -

퇴출제도 개선기업에 대해 그 사유

가 「계속기업 불확실성」인 경우에 한해 일정기간 퇴출을 유예

불성실 공시로 인한 삼

진아웃제 폐지05.12월

불성실공시 횟수(2년간 3회)에 의한 퇴출제도는 폐지. 다만, 투자자

주의 환기를 위해 불성실공시법인에 대한 투자유의종목 지정기준

은 강화(2년 2회 → 1년 1.5회)

자본잠식 퇴출기준 강

화06.9월

자본잠식에 의한 퇴출주기 단축(사업연도→반기), 자기자본 규모

요건 신설, 감사보고서를 통해 자구이행 여부 확인, 관리종목 지

정의 경우, 결산기(반기)말 이후 자본잠식률 개선 결과 불인정

관리종목․투자유의종

목 일원화07.7월

“관리종목”, “투자유의종목”으로 이원화하여 운영하던 퇴출우려기

업 관리를 “관리종목”으로 일원화

경상손실 퇴출요건의

실효성 강화07.12월

대규모 경상손실이 2년간 지속될 경우 관리종목에 지정하고, 다음

사업연도에 대규모 경상손실에 해당할 경우 퇴출

퇴출체계요건 합리적인

정비07.12월

시가총액 요건 및 대규모 경상손실 요건과 중복되는 “주가요건(액

면가 40% 미달)” 및 “경상손실&시가총액(50억원미만)요건”을 폐

지, 회생절차 개시 기업에 대한 퇴출절차 개선

편법․불건전 행위 개

입 가능성이 큰 3자배정

증자 관리 강화

07.12월3자배정증자로 최대주주가 변경되는 경우, 일부 관리종목*

지정기업의 3자배정 증자분에 6월간 매각을 제한

상장폐지 요건 신설 및

강화08.9월

장기 영업손실 기업에 대한 상장폐지 요건 신설, 시가총액 미달

에 의한 관리종목 지정 및 상장폐지 기준 강화, 불성실공시 기업

에 대한 관리종목 지정 및 해제 요건 강화, 불성실공시 벌점 누적

으로 인한 상장폐지 요건 신설

상장폐지 실질심사 제

도 도입08.9월

객관적인 기준 해당여부만을 검토하던 현행 제도를 개선하여 신규

상장과 유사하게 상장기업의 상장적격성을 거래소가 심사하여 상

장적격성이 현저히 떨어지는 기업을 상장폐지하는 상장폐지 실질

심사 제도 도입

환율변동에 따른 자본

잠식기업의 이의신청 허

용

08.10월환율변동으로 인한 손실액을 제외할 경우 자본잠식에 의한 상장폐

지요건에 해당하지 않는 상장법인에 대하여 이의신청 허용

상장법인 해산에 따른

상장폐지 근거 신설09.1월

법률에 의한 해산사유 발생시 상장폐지 근거를 신설하고, 해산사

유 중 파산신청의 경우 관리종목 지정요건 신설

상장폐지 실질심사제도

보완09.12월

결산기말 이후 자구이행기업에 대한 실질심사 선정기준 정비, ‘주

된 영업의 정지’를 개별적 실질심사 요건에서 종합적 실질심사요건

으로 이관, 실질심사 대상여부 판단을 위한 기간(15일)을 명문화하

- 122 -

여, 퇴출실질심사절차의 명확성 제고

관리종목 지정 및 상장

폐지 요건 IFRS 반영10.12월

별도재무제표 중심의 퇴출기준 마련하고, 지배회사의 재무요건 등

일부항목은 연결재무제표 적용 등

신성장동력기업의 퇴출

제도 개선11.3월

관리종목 지정시 특례 마련, 신성장동력기업에 대한 관리종목지

정 및 상장폐지 요건 신설

상장폐지 실질심사 대

상 확대11.3월

실질심사대상이 되는 횡령․배임 규모를 자기자본의 일정비율(임원

3% 또는 10억원 이상, 직원 5%) 이상인 경우로 명확화 등

지주회사의 퇴출요건

명확화11.3월 지주회사의 매출액․영업손익 관련 퇴출 적용기준 명확화

부실 분할존속(예정)법

인에 대한 상장폐지실질

심사 근거 마련

11.5월인적분할 존속예정법인이 일정요건*

미충족시 상장폐지실질심사 대상 포함

상장폐지제도의 합리적

개선11.11월 계속영업손실로 인한 관리종목 지정 및 상장폐지 요건 명확화

- 123 -

부록4. 금융감독원 기업공시제도실의 주요 공시위반사례

공시위반사례(1) 정기보고서 중요사항 기재 누락

□ 위반사실

○ 코스닥상장법인 A사의 전 대표이사 甲*은 동사의 주요주주(최대주주)인 B사

의 A사 주식 및 경영권 인수를 위한 자금 차입(130억원)을 원활히 하기 위

해 A사로 하여금 2006. 8. 23.부터 2007. 3. 2.까지의 기간 동안 B사의 채무

이행을 보증(156억원)케 한 사실이 있으며,

- A사는 2006. 8. 23. 동사 최대주주인 B사의 경영권 인수자금 차입과 관련

하여 156억원의 중요한 채무보증을 한 사실이 있음에도 이를 2006. 11. 15.

제출한 2006년 3분기보고서 재무제표 주석 및 우발부채 등의 항목에 기

재하지 아니한 사실이 있음37)

□ 조치내용

○ 이해관계자 거래금지 위반으로 회사 및 대표이사 수사기관 통보, 분기보고

서 중요사항 기재누락으로 회사에 과징금 8,100,000원 부과

공시위반사례(2) 주요사항보고서 미제출(중요자산의 양수)

□ 위반사실

○ 코스닥상장법인 A사는 A사가 연대보증채무를 부담한 B사의 파산 이후 보

증 채무 원리금을 전액 변제한 다음 B사가 C부동산신탁회사에 신탁한 토지

를 C부동산신탁회사로부터 16,500백만원(최근 사업연도말 자산총액의

14.48%)에 취득하는 계약을 체결하였음에도 금융위원회에 주요사항보고서

37) * 감리결과조치양정기준(외부감사 및 회계 등에 관한 규정 시행세칙 별표 제2호)상의 규모비율이 11.22%로

중요성 판단 기준비율(주석사항(C유형)은 규모비율 5%)의 2.24배

- 124 -

를 제출하지 아니한 사실이 있음

□ 조치내용

○회사에 과징금 55,400,000원 부과

공시위반사례(3) 주요사항보고서 제출의무 위반(타법인 주식처분)

□ 위반사실

○ 코스닥상장법인 G사는 2009. 11. 17. 보유중이던 OOOO㈜ 발행주식 60,382

주를 291.4억원(최근사업연도말 자산총액의 19%)에 甲사에 양도하기로 결의

하였음에도, 공시의무 기한인 2009.11.18.까지 외부평가의견서를 첨부한 주

요사항보고서를 미제출

□ 조치내용

○ 공시의무발생일 전후 15일간 일평균거래금액의 3%를 한도로 과징금 부과

공시위반사례(4) 주요사항보고서 제출의무 위반(분할 거래)

□ 위반사실

○ 코스닥상장법인 H사는 2009. 6. 30. 30억원의 의무CB를 발행하면서 같은 날

홍길동외 8명으로부터 동 금액을 납입받은 후, 익일인 2009. 7.1. 동 청약자

8명으로부터 ㈜OO파트너스 발행주식 31,595주(지분율:31%)를 주당 95,000

원, 30억원(최근사업연도말 자산총액의 14%)에 양수하기로 계약을 체결하고

(거래주식을 쪼개어 여러 차례 체결한 것으로 되어 있음) 대금을 일시에 지

급하였음에도 주요사항보고서를 미제출

- 125 -

□ 조치내용

○ 공시의무 발생일 전후 15일간 일평균거래금액의 3%를 한도로 과징금 부과

공시위반사례(5) 주요사항보고서 제출의무 위반(자산 양수도)

□ 위반사실

○ 주권상장법인 K사는 2011. 1. 12. 최근 사업연도말 자산총액의 100분의 10

이상에 해당하는 100억원 규모의 유형자산(토지)을 처분하기로 이사회 결의

및 매매계약을 체결하였음에도 다음 날까지 외부평가의견서를 첨부한 주요

사항보고서를 미제출

□ 조치내용

○ 공시의무 발생일 전후 15일간 일평균거래금액의 3%를 한도로 과징금 부과

공시위반사례(6) 자산양수도신고서 미제출 공시위반 사례

□ 위반사실

○ 코스닥상장법인 D사는 상장폐지(전액 자본잠식)를 모면하기 위하여 ’08.3월

상장법인 ㈜OOO엔터테인먼트 및 그 최대주주 등 48인을 대상으로 450억원

의 제3자배정 유상증자를 실시하고, 동년 4월 계열회사인 비상장법인 ㈜

OOO에너지에 증자대금중 300억원을 대여*한 후, ’08.10월 ㈜OOO에너지가

러시아 소재 유전개발회사 X사 발행주식 총 280주**를 대여금과 상계처리

하는 방식으로 취득하였음에도 자산양수도신고서를 미제출

* ㈜OOO엔터테인먼트는 동 유상증자에 참여하여 D사를 인수한 후 유전개발

- 126 -

사업 투자를 위하여 계열사인 ㈜OOO에너지에 증자대금중 300억원을 대여

** 최근 사업연도말(2007. 12. 31) 자산총액의 448.2%

□ 조치내용

○ 회사에 과징금 6,542,000,000원 부과

공시위반사례(7) 자산양수도 신고서 허위기재 및 횡령 공시위반 사례

□ 위반사실

○ 코스닥상장법인 E사의 대표이사 甲 등은 2007. 7. 9. 제3자배정 증자로 납입

된 유상증자자금 180억원중 90억원을 E사의 인수자금으로 사용할 목적으로

횡령한 후, 검찰수사가 시작되자 횡령사실을 은폐할 목적으로 2007. 10. 1.

乙과 OO항공㈜ 주식 80,000주(40%)를 110억원(‘06년말 자산총액 70.7%)에

매수하는 것처럼 허위의 계약서 및 입금증을 작성한 후 자산양수도 신고서

를 허위로 제출한 사실이 있음

□ 조치내용

○ 회사 및 대표이사에 각 과징금 324,000,000원, 16,000,000원 부과

공시위반사례(8) 외부평가기관의 부실평가 관련 공시위반 사례

□ 위반사실

○ 코스닥상장법인 F사 대표이사 甲은 ’08.2월 乙로 하여금 ’07.3월에 설립되어

자본잠식 상태에 있던 비상장게임개발회사인 ㈜OO엔터테인먼트를 15억원

에 인수하도록 한 후(대금 미지급), 동월경 F사는 265억원 규모의 제3자배

- 127 -

정 유상증자를 위하여 제출한 증권신고서에 한우생산에 220억원을 사용할

예정이라고 기재하였으나, 실제로는 OO회계법인 회계사와 공모하여 ㈜OO

엔터테인먼트를 200억원에 평가해 달라고 요청하여 동 금액으로 평가를 받

은 후, 乙계좌에 매매대금 200억원을 입금하여 빼돌리는 방식으로 가장납입

을 시도

□ 조치내용

○ 회사(증권신고서 및 정기보고서 허위기재 등), 대표이사(납입가장죄/업무상

횡령죄, 증권신고서 허위기재), 회계법인(평가업무제한 또는 제외), 회계사

(배임수재죄)

[朴정부 1 년 한국경제] 창조경제 4 년 과제… “규제 개혁이 먼저다”

코스닥, 거래소에서 분리·독립…콘텐츠 확산 채널 확보도 필요

최종수정 : 2014-02-27 10:40

성장사다리펀드 2 조원, 신규 결성 투자펀트 1 조 5374 억원, 벤처투자액

1 조 3845 억원.

박근혜 정부가 창조경제 실현을 위해 외친 규모다. 정부는 올해도 창조경제 관련

예산으로 6 조 5500 억원을 쏟아부을 예정이다. 하지만 산업계와 학계에서는 돈을

푸는 정책보다 규제를 푸는 정책이 필요한 시점이라고 지적하고 있다.

업계 전문가들은 창조경제를 실현하기 위한 남은 4 년간의 과제로 규제 개혁을

최우선으로 꼽았다.

창조경제연구회 이민화 카이스트 교수는 규제 개혁의 핵심을 창조생태계

복원이라고 정의하고 △코스닥의 분리독립 △벤처 인증제 도입 △주식옵션제 도입

△기술거래소 도입 등을 꼽았다. 모두 2000 년 초반 김대중 정부에서 시행하던

정책이었으나, 이른바 ‘벤처 거품론’이 일면서 모두 폐기돼 규제로 돌아선 것들이다.

그는 먼저 코스닥을 거래소로부터 분리 독립시켜야 한다고 주장했다. 코스닥은

지난 2005 년 글로벌 시장 경쟁력을 높이기 위한 목적으로 거래소로 통합됐다.

하지만 운영 방식이 유가증권시장과 비슷해지면서 진입 장벽이 높아졌다. 벤처기업

자금 조달 및 투자자의 자금회수 통로라는 설립 취지를 잃어버린 것이다. 그는 또

인수합병(M&A) 시장을 활성화시켜 자금 회수와 함께 벤처의 글로벌 진출도

도모해야 한다고 설명했다.

벤처기업이 창조경제의 뼈라면 콘텐츠는 살이다. 제 2 의 한류를 일으키기 위한

규제개혁 역시 필수라는 지적도 있다. 한류의 속성은 제작보다는 확산에 있는 만큼

저작권을 강화하는 정책에서 벗어나 누구나 우리나라 콘텐츠를 접할 수 있도록

저작권을 개방(오픈소스)할 때라는 것이다. 뿐만 아니다. 유튜브, NHN 의 라인,

카카오의 카카오톡과 같은 콘텐츠 확산 채널 확보도 필수적이다.

이미 나온 정책을 빠르게 실현할 수 있도록 국회와 행정부의 협업을 강조하는

목소리도 높다.

벤처기업협회 남민우 회장(다산네트웍스 대표)은 국회와 정부가 합심해 이미 나온

제도를 실현시키는 노력이 필요하다고 강조했다.

남 회장은 “미래창조과학부가 지난해 5 월 15 일 내놓은 창조경제 활성화와 관련된

법안이 8 개월이 지난 12 월에야 겨우 통과됐다”며 “국회가 제도개선을 위한 강력한

지지자가 되어 주지 않으면 창조경제는 남은 4 년 동안 절반도 실현하지 못할

것”이라고 강조했다.

<저작권자 © 이투데이(www.etoday.co.kr), 무단전재 및 재배포를 금지합니다.>

[이민화 칼럼]제 2 벤처 붐은 코스닥 독립에서

이민화 한국벤처협회 명예회장 최종수정 2014-03-10 10:52

박근혜 정부의 경제혁신 3 개년 계획의 핵심인 제 2

벤처 붐의 핵심은 바로 코스닥 독립이다. 코스닥의

역할은 벤처생태계 선순환의 연결고리다. 벤처생태계는

투자시장과 회수시장의 순환으로 형성된다. 회수시장의

정비 없이 자금 공급만 확대하는 것은 마치 먹기만

하고 배설하지 않는 것과 흡사하다. 4 조원의 투자보다

코스닥을 통한 생태계 조성이 훨씬 더 시급한 정책이다.

지금도 투자시장은 자금의 공급보다는 수요가 문제다.

현장에 있는 엔젤투자가들은 투자할 마땅한 기업들이 없다고 지적한다. 지난 10 여년

동안 우수 인력들이 창업을 외면한 결과다. 우수 인력들이 벤처에 뛰어드는 이유는

코스닥을 통한 꿈의 실현에 있었다. 그런데 그런 꿈이 사라진 것이다. 코스닥에 무슨

일이 생겼는지 알아보기로 하자.

코스닥은 벤처기업협회의 주창으로 1996 년 5 월, 미국의 나스닥을 벤치마킹해

‘고위험 고수익’이라는 패러다임 아래 주식회사 코스닥으로 설립됐다. 시작은

초라했으나 미증유의 위기였던 IMF 사태를 거치면서 불법복제 단속 등 벤처

진흥책이 나온 1998 년부터 급성장, 2000 년에는 거래 금액이 증권거래소를 넘어서게

됐다. 일본에 앞서 미국 나스닥에 이은 세계 2 위의 벤처 금융 시장으로 화려하게

등장한 것이다. 2000 년 초까지 코스닥은 수많은 벤처기업을 상장시키면서 자금의

젖줄 역할을 해왔고 투자가들은 수익을 실현해갔다. 코스닥이 벤처 붐의 선순환

고리였다.

그러나 2001년 미국 IT버블 붕괴와 동일하게 한국에도 벤처 버블 붕괴가 일어났다.

당시 정부에서는 이러한 문제가 국내적 요인으로 오해하고 강력한 벤처 규제정책들을

내놓기 시작했다. 가장 치명적 벤처 규제정책은 코스닥과 코스피의 통합이었다. 투자

자 보호라는 코스피의 사상과 고위험·고수익이라는 코스닥의 사상은 근본적으로 다르

다. 완전히 다른 성격의 두 회수 시장을 억지로 묶은 결과는 2002년 120개가 넘는

코스닥 상장 기업 수가 10년 후인 2012년에는 연간 20개 수준으로 추락하고 평균 코

스닥 상장 소요 기간이 7년에서 14년으로 증가한 것으로 나타났다. 그 사이 천억 벤

처 수는 10개 미만에서 416개로 증가했다. 벤처산업계의 몸집은 증가했는데 회수시

장은 위축되면서 벤처 생태계 전체가 뒤틀리기 시작했다. 코스닥은 코스피의 2부가

되면서 고위험·저수익 시장이 되고, 투자자들은 벤처를 떠나기 시작했다. STIC,

Skylake 등 벤처 투자를 목표로 했던 선도 벤처캐피털리스트들은 벤처보다는 구조조

정 시장으로 눈을 돌렸다. 황폐해진 코스닥에는 단기적 이익을 노리는 기업사냥꾼들

이 들끓게 됐다. 결과적으로 코스닥은 투자자 보호도 하지 못하는 왜곡된 시장으로

쇠락했다.

세계 신흥시장들은 미국의 나스닥, 영국의 AIM, 한국의 코스닥 등이 있다. 이 중

코스피와 같은 전통 거래시장과 통합 운영되는 곳은 한국뿐이다. 또 하나의 금융

갈라파고스인 것이다. ‘투자자 보호’라는 패러다임의 전통 금융시장과

‘고위험·고수익’이라는 패러다임의 이머징(Emerging) 금융시장은 근본적 가치관의

차이로 통합 운영이 불가능하다. 이제 또 하나의 비정상을 정상화해야 제 2 의 벤처

붐이 가능해진다.

적자 상장 허용 등 부분적 제도의 보완으로 코스닥 문제가 해결되지 않는다.

코스닥 문제의 본질은 지배구조다. 금융당국에서는 한 지붕 두 가족이라는 정책을

내놓았다. 하나의 거래소 안에 코스닥과 거래소를 관장하는 별도의 이사회를

두겠다는 것이다. 법리적으로 있을 수 없는 일이다. 이에 코스닥위원회가 만들어졌다.

코스닥위원회는 법적으로 거래소 이사회에 대등한 자격이 아니라 하부 자문기관일

뿐이다. 이사회의 가장 중요한 역할인 집행부의 선임권한이 없다. 이러한 제약에서

제 1 차 벤처 붐을 복제할 코스닥의 부활은 당연히 기대하기 어렵다. 코스닥은

지금이라도 최초의 설립정신으로 돌아가 주식회사 코스닥으로서 다시 출발해야 한다.

이것이 창조경제 3 개년 계획의 핵심인 제 2 의 벤처 붐을 만드는 가장 중요한 첫

단추라고 할 수 있다.


[이민화 칼럼] 코스닥 독립이후

이민화 한국벤처협회 명예회장 최종수정 2014-03-17 11:08

제 2 벤처 붐의 첫 단추인 코스닥 활성화의 전제

조건은 코스닥의 독립이다. ‘투자자 보호’라는 코스피의

원칙과 ‘고위험·고수익’이라는 코스닥의 철학은 달라도

너무 다르기 때문이다. 제 1 차 벤처 붐은 ㈜코스닥의

독립 운영 아래 이룩되었던 것을 다시 강조한다. 이제

코스닥의 재독립 이후 풀어야 할 문제들을 정리해

보자.

코스닥은 모든 생명이 그렇듯 진입, 유지, 퇴출의

과정으로 이루어져 있다. 이 과정에서 고위험·고수익이라는 코스닥의 철학이 살아

숨쉬게 하는 것이 재건의 방향일 것이다. 이를 위해 진입은 마케팅의 관점에서,

유지는 투명성의 관점에서, 퇴출은 재도전의 관점에 입각해 코스닥의 미래 전략을

세워 보기로 하자.

코스닥은 1996 년 5 월 벤처기업협회의 주창으로 설립돼 초기부터 우수 기업

초빙에 주력했다. 당시 신문에 주가 시세표조차 나오지 않는 코스닥에 휴맥스, 한컴,

안랩, 비트컴퓨터 등 우량 벤처들은 상장의 필요성을 느끼지 않았다. 그래서 이들

업체들에 마케팅 관점에서 적극적으로 코스닥 상장을 권유했던 것이다. 코스닥은

미국의 나스닥을 벤치마킹해 성장성 관점에서 기업을 유치했기에 적자상장도

허용했다. 재무제표는 성장 기업 가치의 20%도 반영하지 못하고 있기에 나스닥과

같이 과거의 재무제표보다는 미래의 기업가치를 바탕으로 상장을 결정했다. 다음,

인터파크, 옥션 등 1 차 벤처 붐의 스타기업들은 적자 상태에서 코스닥에 상장해

글로벌 기업들과의 거대한 인터넷 전쟁 자금을 마련할 수 있었다. 즉 1 차 벤처 붐을

이끈 독립된 ㈜코스닥은 마케팅의 관점에서 미래 성장성을 가진 기업들을 유치하는

진입 전략을 갖고 있었던 것이다.

그런데 코스피와 통합된 코스닥은 미래 성장성이 아닌 과거 기록인 재무제표를 중

심으로 ‘투자자 보호’라는 관점에서 안정성 위주로 엄격한 상장 심사를 강화했다. 마

케팅이란 개념은 사라진 지 오래다. 성장성보다는 안정성 중심으로 상장 기준이 변경

된 결과 고성장 벤처의 상장은 위축되고 대기업 납품사의 상장이 주류가 됐다. 전체

상장 기업 숫자도 10년 사이 150여개에서 20여개로 축소됐다. 평균 상장 기간은 7년

에서 두 배인 14년으로 늘어났다. 10배 이상 몸집이 커진 벤처산업계을 감안하면 코

스닥의 역할은 10분의 1 이하로 축소되고 벤처 생태계는 왜곡됐다.

코스닥은 유지의 관점에서도 건전성이 후퇴했다. ‘무늬만 벤처’를 걸려 내겠다는

목적으로 통합코스닥에서 기업 사냥꾼들은 오히려 더욱 증가했다. 투명성은 정보의

대칭성에서 나온다. 작은 코스닥 기업들을 대상으로 한 기업분석 보고서는 비용

문제로 인해 매우 드물게 나온다. 공시는 작전의 일부가 됐다. 그래서 루머가 판치는

시장이 됐다. 시장의 신뢰는 점점 사라지고 대형 투자자들은 떠나갔다. 성장성보다

안정성을 중시한 상장 기준은 코스닥 전체의 성장성을 후퇴시켰다. 기업 사냥꾼들은

이 틈새를 파고들어 각종 작전을 통해 성장성을 부각한 후 ‘먹튀’를 하고 금융

당국은 뒷북만을 치고 있다. 기업 사냥꾼들이 당국보다 먼저 작전주를 파악하고

있다는 점에서 범죄 프로파일 분석 기법을 동원하면 대부분의 기업사냥꾼들을 사전에

걸러낼 수 있을 것이다. 나아가 정보의 투명성과 대칭성을 위해 저비용 SNS 와

블로그 기반의 사설 보고서의 활성화도 필요하다. 공시에 대한 페널티도 물론

강화해야 한다.

퇴출은 진입 못지않게 중요하다. 코스닥 평가 기준에 퇴출 실적을 반영해야 한다.

코스닥은 다산다사(多産多死)의 철학에 기반한 시장이다. 여기에서 나스닥의

퇴출제도를 다시 살펴보면 주가 1 달러 미만의 기업은 미국 나스닥 장외시장인

‘OTCBB’로 퇴출되나, 기준 충족 시 자동으로 나스닥 복귀가 가능토록 설계돼 있다.

그런데 코스닥에서는 퇴출되면 재진입의 길이 막혀 있다. 죽기 살기로 퇴출 방어를

하는 과정에서 각종 비리와 문제가 발생한다. 예를 들어 프리보드 1 부를

완충시장으로 활용하면 원활한 퇴출 순환제도 운영이 가능해질 것이다.

투자와 회수의 선순환 연결고리로서의 코스닥의 재건이 제 2 벤처 붐의 핵심

정책임을 다시 한번 강조한다.


헤럴드포럼 | <세상속으로–이민화> ‘제 2 벤처붐’의 전제조건들

기사입력 2014-03-19 11:13

세계가 극찬했던 벤처생태계

자금난보다 규제 개혁이 더 절실

융자보증위주 벤처인증제 무리

우수인력 유입 특단대책 필요

제 2 의 벤처붐 조성에 각 부처가 부산하다. 3 년간 4 조원의 자금을 투입한다고

한다. 그런데 정작 벤처붐을 위한 정책의 우선순위에 문제가 있다. 벤처시장에 자금은

모자라지 않다는 게 투자 현장의 이야기다. 자금 지원보다 규제개혁이 우선이다. 그중

2001 년 벤처 생태계를 황폐화시킨 3 가지 규제의 해소와 원상 복원이 최우선 과제다.

2000 년 한국은 또 하나의 세계적인 기적을 일궜다. 미국이 50 년 걸린

벤처생태계를 불과 5 년 만에 만들어낸 것이다. 벤처기업협회 주도로 세계 최초로

만든 벤처기업특별법과 성공적인 세계 2 위 신시장인 코스닥이 견인한 성과인 것이다.

당시 한국의 벤처는 이스라엘이 탐냈고, 벤처기업가들은 신랑감 1 순위로 부상했다.

경영학의 구루 고(故) 드러커 교수는 기업가정신 1 위 국가로 한국을 지목하기도

했다. 그런데 지금 한국은 경제협력개발기구(OECD) 국가 가운데 기업가정신 하위로

전락하고, 한ㆍ중ㆍ일 삼국 중 압도적인 꼴찌를 면하지 못하고 있다. 불과 15 년 새

무엇이 이렇게 바꿔놓은 것일까.

2001 년 전 세계 IT 버블이 붕괴했다. 미국의 나스닥, 유럽의 노이에, 일본의

자스닥과 함께 한국의 코스닥도 동반 하락했다. 이는 한국만의 현상이 아니라

세계적인 동조현상이었다. 그런데 유독 한국에서는 마녀 사냥이 시작됐다. ‘묻지마

투자’ ‘무늬만 벤처’ 등의 용어로 벤처 거품론을 제기하고 소위 ‘벤처 건전화

정책’이란 미명하에 벤처 규제정책을 쏟아낸 것이다. 규제 정책의 결과는 참담했다.

2001 년 1 만 2000 개 가까운 벤처기업이 2004 년 7000 개 수준으로 줄었고, 우수

인력은 벤처 창업을 포기하고 대기업과 공무원으로 돌아섰다.

이런 와중에서도 2001 년 이전에 창업한 벤처들은 굳건히 성장해 2012 년 기준

416 개의 1000 억원 매출 벤처가 탄생해 90 조원이 넘는 매출을 달성했다. 3 만개

벤처의 매출액은 300 조원이 넘는다. 반면 벤처에 투입된 공적지원금은 2 조원

미만이고 그나마 대부분 회수됐다. 벤처는 분명히 거품만은 아니었던 것이다.

코스닥은 벤처 투자와 회수의 선순환 고리다. 코스닥 상장 규모가 연간

150 여개에서 20 여개로 줄고, 상장소요 기간이 7 년에서 14 년으로 늘어나면서

코스닥은 급성장한 벤처 생태계의 연결고리 역할을 상실했다. ‘고위험 고수익’의

신시장을 ‘투자자 보호’의 전통시장과 통합한 규제조치의 결과다. 코스닥 문제의

핵심은 시장 운영철학을 뒷받침하는 지배구조의 문제다. 이제라도 초기 코스닥이

출범했던 (주)코스닥이 복원돼야 한다.

벤처인증제는 소위 ‘무늬만 벤처’를 없앤다는 이유로 초기 연구개발 위주의

인증에서 융자보증 위주로 전환됐다. 융자보증은 망하지 않을 기업을 선별하는

것인데, 벤처가 가진 다산다사(多産多死)의 속성과 반대 방향으로 인증제도가 변경된

것이다. 결과적으로 초기 벤처들의 벤처인증이 어려워지면서 초기 벤처 지원을 위한

세계 최초의 벤처기업특별법의 의미가 퇴색해져버린 것이다.

지금이라도 늦지 않았다. 연구개발 위주의 초기 벤처인증제도로 복원하는 것이

벤처생태계를 살리는 길이다.

주식옵션은 벤처가 인재를 유입하는 유일한 수단이다. 대박의 기회가 있어야 우수

인력이 대기업보다 벤처에 매력을 느낄 수 있다. 그런데 주식옵션과 시가의 차액을

기업의 손실로 반영하는 규제가 시행되면서 주식옵션제도는 인재 유입의 역할을

상실하게 됐다. 국제 회계기준도 이에 대한 유연성을 제공하고 있다. 이제라도 주식

옵션의 회계기준을 복원해야 벤처에 인재가 유입될 것이다.

제 2 의 벤처붐은 어렵지 않다. 벤처기업협회가 주도했던 초기 벤처생태계를

복원하면 된다. 여기에 추가로 4 조원의 지원책을 더하는 것이 순서일 것이다.

[열린세상] 창조경제와 규제개혁 / 이민화 카이스트 초빙교수

‘창조는 연결이다’(스티브 잡스). 연결을

저해하는 장벽들은 창조경제 구현을 저해한다.

규제개혁으로 장벽을 낮추면 창조적 융합이

촉진된다. 창조경제 구현의 필요조건이 규제개혁인

이유다. 창조경제 구현의 충분조건인 기업가

정신은 창조적 도전으로 융합을 가속화한다. 즉

규제개혁과 기업가 정신이 창조경제의 양대 전략적

목표인 것이다. 이를 통하여 융합이 쉬워지는

경제가 바로 창조경제다.

규제는 권력이다. 규제를 줄이는 것은 공무원의

권한을 축소하는 것이다. 시간이 지나면

자연적으로 규제가 늘어난다. 김대중 정부 시절

7000 여건으로 대폭 축소했던 규제 개수가 이제 두

배가 넘는 1 만 5000 건에 달하고 있는 이유는 자명하다. 여기에 언론이 가세하여

규제를 증가시킨다. 사고가 나면 규제를 만든다. 반대할 명분이 없다. 여기에

국민들도 규제친화적인 성향을 가지고 있다. 모든 문제를 스스로 해결하기보다는

정부가 해결해 주기를 바란다. 민원이 오히려 규제를 늘린다.

모든 규제가 암 덩어리는 아니다. 정상적인 신호등 체계는 질서를 유지시킨다.

문제는 규제 자체가 아니라 규제 품질이다. 규제는 비용과 편익의 양면을 가지고

있다. 규제 편익이 비용을 감당하지 못하는 규제가 수술 부위인 것이다. 이러한

규제는 처음부터 이익집단에 의한 저품질 규제부터 시작은 좋았으나 시대 소명을

다한 규제 등 다양한 스펙트럼이 있다. 여름이 되면 겨울옷을 갈아입어야 하고

찢어진 옷은 수리해야 한다.

규제는 뱃살이다. 문제해결의 핵심 도구는 규제 비용과 편익을 산정하는 규제영향

평가다. 한국의 규제 비용을 국가 GDP 의 9%선인 100 조원대로 추정하고 있다. 규제

개혁을 통해 뱃살을 100 조원 줄이면 한국 경제의 몸집은 가벼워지고 창조경제

구현을 향하여 날아오를 수 있을 것이다. 문제는 규제 영향 평가가 고비용·저효율

구조라는 데 있다. 대한민국 규제 전체를 평가한다면 5000 억원 규모의 비용이

투입될 것이다(1 건당 3000 만원에 1 만 5000 건의 규제). 문제는 그 결과가 그다지

믿음직하지 않다는 것과 항상 비용/편익은 변하고 있다는 것이다. 그런데 정부의

규제 관련 예산은 100 억원 수준을 넘어 본 적이 없다는 것이 불편한 진실이다.

규제의 뱃살을 빼는 데 100 조원 규제 비용의 0.01%도 투입하지 않겠다는 것이

정부의 현재 예산 구조다. 추가 예산을 투입한다는 전제로 얘기를 계속해 보자.

이제 한국은 창조경제에 걸맞게 창조적인 규제 개혁 시스템을 구축하는 창조적인

정책을 제언한다. 선진국을 따라하는 모방 경제와 모방 학문의 한계를 넘어서자.

빅데이터와 인공지능을 바탕으로 세계 최초의 실시간, 저비용, 고효율의 규제 영향

평가 시스템을 구축해 보자. 달나라 가는 것보다는 훨씬 쉽고 효과도 크다. 참고용

잣대이지만 그 효용은 엄청날 것이다. 규제 관련 빅데이터는 중복된 민원과 악의적

민원, 공무원의 과도한 업무를 줄여줄 것이다. 항상 기술 혁신이 세상의 근본적인

변화를 이끌어 왔음을 기억하자.

규제는 전쟁이다. 아무리 무기가 좋아도 문화수준이 저하되면 전쟁에 진다는 것이

베트남에서 입증된 바 있다. 이익집단의 발호에 의한 저품질 규제를 막는 대안은

개방이다. 이제 스마트 컨버전스 기술을 활용하면 실시간 개방도 가능하다. 정부

3.0 에는 정책 결정과정을 개방하는 것이 포함돼 있다. 규제영향 평가를 받지 않는

국회도 개방돼야 한다. 스위스와 같이 국민 청원에 의해 입법 철회도 가능할 기술이

준비됐다. 국회는 법을 만드는 것뿐 아니라 없애는 일도 해야 할 것이다. 흐르는 물은

썩지 않는다.

규제 개혁은 독해야 한다. 규제 개혁의 기본 정신은 포지티브에서 네거티브로

전환하는 것이다. 마치도 KTX 표를 원칙적 검사에서 원칙적 비검사로 전환하는

것이다. 국가를 지키는 의식이 투철한 공무원들은 우려한다. 만약 너무 많은 사람들이

무임승차하면 어떻게 할 것인가. 교육, 의료, 금융, 환경 규제를 없애지 못하는

충분한 이유가 된다. 규제 개혁은 사전 규제를 줄이되, 사후 징벌은 엄격해야 한다.

KTX 무임승차 시 발각되면 10 배를 물린다. 발각의 확률보다 큰 징벌이 규제 개혁의

독한 실천이다.

2014-03-21 30 면

[이민화 칼럼] 코스닥, 코넥스, 프리보드, 크라우드 펀딩

이민화 한국벤처협회 명예회장 최종수정 2014-03-24

제 2 의 벤처 붐은 투자 시장과 회수 시장의

선순환으로 지속가능해 질 것이다. 엔젤 투자가와

벤처 투자가들의 투자 수익 실현을 위하여 다양한

회수 시장이 필요하다. 한국 벤처생태계의 문제는

투자 시장이 아니라 회수 시장의 문제라는 관점에서

코스닥, 코넥스 그리고 프리보드 문제를 살펴보기로

하자.

제 1 차 벤처 붐의 주역은 코스닥이었다. 코스닥이

재건되면 제 2 의 벤처 붐을 1 차 붐 수준으로 끌어 올릴 수 있을 것이다. 코스닥

독립이 전제된 코스닥 복원은 제 2 벤처 붐 정책의 핵심으로 진입, 유지, 퇴출 각

단계에서 고위험 고수익의 정체성이 반영되어야 한다.

코넥스는 최종 회수시장인 코스닥 이전의 중간 회수시장으로 설계되었으나, 중간

회수 시장의 본질을 오인한 결과 막대한 투입 비용에 비하여 성과를 기대하기는

어려울 것이다. 기업 규모가 작은 경우에는 경제성 문제로 증권사들의 분석 보고서

발행이 부족하여 정보 비대칭 해소가 어렵다. 현재의 대부분의 코스닥 기업들조차

기업 분석 보고서가 거의 없다는 점에서 정보 비대칭 극복대안이 없는 코넥스의

활성화는 근본적으로 불가능해 보인다. 당국에서는 코넥스 활성화를 위하여 코스닥

개선에 미온적인 모습을 보이고 있으나, 잘못된 정책의 조기 수정이 국익에 도움이

됨은 너무 자명하다.

전세계 대부분의 중간 회수가 M&A 형태로 이루어 지는 이유는 주식을

분산거래를 하는 주식시장 형태로는 정보 비대칭 문제 극복이 어렵기 때문이다. 벤처

생태계에 절실한 중간 회수시장은 제도화된 M&A 시장이다. 기술사업화(죽음의

계곡)에 투자한 엔젤 투자자들의 회수 시장이 M&A 시장이 되고 시장 진입(다윈의

바다)에 투자한 벤처캐피털들의 회수 시장이 나스닥이 되는 구조가 바로 미국의 벤처

생태계인 것이다. 참고로 미국은 중간회수 시장인 M&A 시장이 최종 회수시장인

나스닥보다 5-10 배 정도 크다. 그 결과 왕성한 엔젤 투자가 확대 선순환되고 있다.

지금이라도 벤처업계의 바람대로 중간회수 시장은 코넥스에서 기술거래소와 같은

M&A 시장으로 대체되어야 할 것이다.

프리보드 또한 중간 회수시장 역할을 기대하고 설립했으나, 결국은 활성화되지

못했다. 정보의 비대칭을 해소하지 못한 것이 근원적인 문제다. 이제 코스닥의 완충

시장으로의 역할을 부여하는 것이 프리보드 활성화 대안이 될 수 있다. 시장

건전화를 위하여 부실 코스닥 기업의 퇴출이 필요하나, 재도전의 길이 막힌 퇴출은

극심한 저항으로 운영상 무리가 따랐다. 일정 요건을 충족하면 미국이 OTCBB 와

같이 자동 재상장이 가능한 완충 시장으로 프리보드 1 부의 역할이 가능해 보인다.

프리보드 2 부는 이제 완전 자율화된 시장으로 민간의 38 커뮤니케이션 등의

진화된 시장 형태를 기대한다. 정보의 비대칭을 해소하기 위하여 이 시장은 공식

분석 보고서가 아닌 개인 차원의 다양한 비공식 보고서들이 집단 지능을 형성하는

형태로 발전시킬 수 있을 것이다.

한국은 청년들의 벤처 창업은 세계 최저 수준인 반면, 퇴직자들의 생계형 창업은

세계 최고 수준이라는 기형적인 구조를 보이고 있다. 생계형 창업은 3 년에

50%이상이 망하지만, 벤처 창업은 5 년 생존율이 50%가 넘는다. 더구나, 생계형

창업은 성공해도 큰 수익이 없으나, 벤처 창업은 성공의 기대값이 매우 크다. 이 두

가지 문제를 동시에 해결하는 대안이 바로 한국형 크라우드 펀딩 활성화다.

퇴직자들은 직접 생계형 창업을 하는 것보다, 벤처 창업에 분산 투자하고 멘토링하는

편이 더 안전하고 수익성도 더 높다.

이러한 크라우드 투자자들의 거래 시장으로 프리보드 2 부가 활성화될 수 있다.

전자 주권만 발행하고 공시 의무만 이행하면 된다. 스마트 혁명에 의한 집단 지능이

발현된 새로운 형태의 시장 을 기대한다. 이미 민간에서 시장 형성이 가능함을

입증한 시장이다. 제 2 벤처 붐을 위하여 크라우드 투자와 회수를 활성화하는 방안이

바로 크라우드 펀딩과 프리보드 2 부의 선순환이 아닌가 한다.

코스닥과 벤처투자가, 프리보드와 크라우드 펀딩으로 투자와 회수가 선순환되는 제

2 벤처 붐을 기대한다.

[창조경제연구회] 제6차 공개포럼: 벤처생태계 복원의 첫 단계, 코스닥 재건

Business

Transcript of [창조경제연구회] 제6차 공개포럼: 벤처생태계 복원의 첫 단계, 코스닥 재건