מזוגים ורכישות – למה הרוכשים מפסידים )בממוצע(

פרופ' אלי ברקוביץהמרכז הבינתחומי הרצליה

מתי כדאי מזוג?

מזוג כדאי כאשר נוצרים רווחים סינרגטיים, שיוגדרו פה בצורה •הכללית ביותר )הכוללת גם רווחים ממוניים וכד'(:

VAB > VA + VB

כלומר כאשר השווי של החברה הממוזגת גבוה משווי חלקיהסך הרווח הסינרגטי יהיה ההפרש בין שווי החברה הממוזגת •

לשווי חלקיה.מקורותיו רבים:•

שפורים תפעוליים•יתרונות מיסויים•יתרונות מימוניים•כניסה לשווקים חדשים, מיזוג קווי הפצה, וכד'•

פיזור סיכון אינו יוצר רווחים סינרגטיים למשקיעים, ואינו סיבה •טובה לרכישת חברה ציבורית

הבדל בין סינרגיה לרווח לרוכש

בהרבה מקרים ה"רווחים הסנרגטיים" הם שליליים•בהרבה מקרים אחרים הם חיוביים, אך הרוכש מפסיד כי •

שילם יותר מדי. כלומר יש הבדל בין סינרגיה לרווח לקונה. מצבים נפוצים3ישנם

חיובי, רווח לרוכש חיובית - סנרגיה "נורמלי"1.

שלילי, רווח לרוכש חיובית - סנרגיה "היפוך" 2.

שלילי, רווח לרוכש שלילית - סנרגיה "א-נורמלי"3.

המצב השני הוא זה הדורש תשומת לב גדולה יותר, כי בו •הרוכש זיהה עסקה כלכלית טובה, אך "עשה טעות" ושילם

יותר מדי. במצב השלישי יתכן טעות בחישוב הסינרגיה, או – "בעיית הנציג"שהשיקול הכלכלי לא שיחק תפקיד חשוב

ממצאים אמפיריים

היא שלילית25% מהעסקאות הסינרגיה חיובית וב 75%בכ- • מהעסקאות הרווח לרוכש שלילי!55%בכ – • מהמקרים הרוכש טעה ושלם יותר מדי, למרות 30%כלומר, ב •

שהעסקה הייתה נכונה כלכליתכאשר יש תחרות בין רוכשים פוטנציאליים, ההפסדים לקונה •

גדלים )להט הקרב? רצון לנצח?( מספרים אילו אינם כוללים את תקופת ה"בועה", בה המספרים •

לרוכשים גרועים בהרבה

מהיכן נובעות הטעויות?

למרות שהסיבות לטעויות הן רבות, יש סוג שחוזר על עצמו •ונובע מהשימוש בנתוני הפירמה הרוכשת על הפירמה

הנרכשת. למשל:שימוש בנתוני צמיחת הקונה על צמיחת המכירות של הפירמה הנרכשת•שימוש במכפילי הקונה על נתוני הפירמה הנרכשת. הכוונה לא רק למכפילי •

הרווח אלא גם לנתונים תפעוליים כמועלות המכר«הנהלה וכלליות«מלאי«

לא תמיד ניתן להגיע לאותם המספרים עם חברה אחרת!•שימוש במחיר ההון של החברה הקונה להיוון תזרימי המזומנים של הנרכשת•

ויותר גרוע – שימוש בעלות גיוס ההון )למשל הלוואות המגובות בנכסי «הקונה( להיוון תזרימי מזומנים בעלי סיכון גבוה של החברה הנרכשת

יתכן וחלק גדול מהטעויות נובע מהאינטרס שיש ליועצי הפירמה •)בנקי השקעות( להתממשות העסקה

AOL-Time Warnerדוגמא:

מליארד164 לפני הודעת המיזוג: AOLשווי מניות • מליארד124 לפני הודעת המיזוג:TWשווי • מליארד500 שווי מוערך למיזוג•

Salomon Smith Barneyעל ידי

מליארד. על סמך מה? ישום שעור 212רווח סינרגטי על פי הערכת השווי: •.TW לתזרים המשותף, שרובו הוא של AOLהצמיחה הגבוה של

על פי חישוב ישיר של רווחים סינרגטיים, בתרחיש מאד מאד אופטימי הרווח הנקי ב • מליארד דולר )והרבה פחות בתרחיש ממוצע(. 11.4 היה צפוי להיות 2009–

, AOLבחישוב של סלומון סמיט ברני, על ידי שימוש בשיעור הצמיחה הגבוה שהיה ל • מליארד דולר. 27.3 ל 2005הרווח הנקי הגיע כבר בשנת