债 券 市 场

-------- 国债市场国债市场

通过本讲内容： 了解国债作为金融工具的特征了解国债作为金融工具的特征 熟悉主要的国债品种熟悉主要的国债品种 了解国债一级市场和二级市场的运行了解国债一级市场和二级市场的运行 了解中国国债目前存在的问题及发展趋势了解中国国债目前存在的问题及发展趋势

一、国债在金融市场中的地位 由中央政府发行的各类债券（狭义）由中央政府发行的各类债券（狭义） 国债的特性国债的特性 -------- 连接财政政策与货币政策：连接财政政策与货币政策：

公开市场业务—影响货币的投放公开市场业务—影响货币的投放 地位：地位：

发达的金融市场上国债的发行额及未清偿额发达的金融市场上国债的发行额及未清偿额在债券市场占很大比重；在债券市场占很大比重；

其较高的流动性及无风险特征使国债利率成其较高的流动性及无风险特征使国债利率成为市场的基准利率为市场的基准利率

一、国债在金融市场中的地位 美国的国债市场：美国的国债市场：

19931993 年底，美国债券市场的构成：年底，美国债券市场的构成：国债（国债（ 180180 种中长期及种中长期及 3030 种短期）发行量种短期）发行量 $2.3$2.3 万亿万亿公司债券（公司债券（ 1010 万多种）发行量万多种）发行量 $1.4$1.4 万亿万亿市政债券（上万个品种）发行量市政债券（上万个品种）发行量 $0.8$0.8 万亿万亿

其它国家的国债市场： 日本： $1.554 万亿 意大利： $0.62 万亿 德国： $0.5 万亿

一、国债在金融市场中的地位 中国国债发行逐年增加中国国债发行逐年增加1981--48.66 1990—234.631981--48.66 1990—234.63

1982—43.83 1991—281.251982—43.83 1991—281.25

1983—41.58 1992—460.781983—41.58 1992—460.78

1984—42.54 1993—381.321984—42.54 1993—381.32

1985—60.61 1994—1137.551985—60.61 1994—1137.55

1986—62.51 1995—1501.811986—62.51 1995—1501.81

1987—117.87 1996—1847.771987—117.87 1996—1847.77

1988—188.77 1997---2412.021988—188.77 1997---2412.02

1989—186.34 1999—40151989—186.34 1999—4015

2000—46572000—4657

一、国债在金融市场中的地位 20002000 年的国债市场年的国债市场

财政部全年共发行国债财政部全年共发行国债 46574657 亿元，全年国债交亿元，全年国债交易量易量 85608560 亿。亿。

面向城乡居民发行凭证式国债面向城乡居民发行凭证式国债 33 期共期共 19001900 亿；亿； 发行可流通国债发行可流通国债 1212 期共期共 2519.52519.5 亿，其中银行间亿，其中银行间

市场市场 1010 期共期共 2259.52259.5 亿，交易所亿，交易所 22 期共期共 260260 亿；亿； 77 年以上全部为浮息国债，年以上全部为浮息国债， 77 期共期共 16921692 亿，占可亿，占可

流通国债的流通国债的 67%67% ；； 55 年以上定息国债不受欢迎，仅发行三期年以上定息国债不受欢迎，仅发行三期 427.5427.5

亿，占亿，占 17%17% ；； 22 年以下流通国债数量较少，全年年以下流通国债数量较少，全年 22 期共期共 400400 亿。亿。

一、国债在金融市场中的地位 债券市场的总量债券市场的总量 2.82.8 万万亿元亿元

国债余额国债余额 1700017000 亿亿 金融债（国家开发银行、进出口银行等）金融债（国家开发银行、进出口银行等） 1010

000000 亿亿 企业债企业债 400400 亿亿

股票市值股票市值 4.84.8 万万亿亿 银行资产银行资产 1616 万万亿亿

二、国债的品种 按期限分：按期限分：

短期国债（短期国债（ Treasury BillsTreasury Bills ）） 11 年以内年以内 中期国债（中期国债（ Treasury NotesTreasury Notes ）） 1-101-10 年年 长期国债（长期国债（ Treasury BondsTreasury Bonds ）） 1010 年以上年以上中长期固定利率债券在中国国债（不含浮动利中长期固定利率债券在中国国债（不含浮动利率债券）中占率债券）中占 80%80%

按发行及还本付息方式分：按发行及还本付息方式分： 贴现国债、附息票国债、到期一次还本付息贴现国债、附息票国债、到期一次还本付息

国债国债 固定利率国债、浮动利率国债固定利率国债、浮动利率国债

二、国债的品种 按是否可流通分：按是否可流通分：

凭证式国债（不可流通）凭证式国债（不可流通）：以填制“国库券：以填制“国库券收款凭证”的方式通过银行的储蓄网点发行，收款凭证”的方式通过银行的储蓄网点发行，被成为“储蓄式国债”；被成为“储蓄式国债”；

记帐式国债（可流通）记帐式国债（可流通）：将投资者持有的国：将投资者持有的国债登记于证券帐户中，在银行间市场、交易债登记于证券帐户中，在银行间市场、交易所市场发行并流通。所市场发行并流通。 20022002 、、 66 、、 66 首只柜台首只柜台交易记帐式国债通过商业银行柜台向全社会交易记帐式国债通过商业银行柜台向全社会发行。发行。

二、国债的品种 按发行对象分：按发行对象分：

面向城乡居民面向城乡居民 面向机构投资者面向机构投资者 特种国债特种国债

三、国债的发行

11 、有规律的发行及偿还、有规律的发行及偿还 定期（按月或按季）、均衡（每次发行额大定期（按月或按季）、均衡（每次发行额大

致相同）、滚动发行致相同）、滚动发行 (( 借新还旧借新还旧 )) 有规律的偿还有规律的偿还22 、发行方式、发行方式 拍卖：国债拍卖：国债 竞争性承销：市政债券竞争性承销：市政债券 协议承销：市政债券、公司债券协议承销：市政债券、公司债券

三、国债的发行

33 、拍卖方式：、拍卖方式： 竞争性投标—以收益率报价竞争性投标—以收益率报价 非竞争性投标非竞争性投标 ------ 数量数量 总发行量—非竞争性投标总发行量—非竞争性投标 == 竞争性报价分配额竞争性报价分配额 分配原则分配原则：收益率由低到高排序：收益率由低到高排序 ------ 终止收益 率终止收益 率

（最高收益率，按余额与申购额的比例分配）（最高收益率，按余额与申购额的比例分配） 多价格拍卖（多价格拍卖（ multiple-price auctionmultiple-price auction ）） //单一价单一价格拍卖（格拍卖（ single-pricesingle-price ，最高收益率），最高收益率）

4 、一级交易商制度 一级交易商：有足够的资本、一定的头寸、一级交易商：有足够的资本、一定的头寸、

较大的交易量（至少占国债市场交易量的较大的交易量（至少占国债市场交易量的1%1% ））

自营或为客户代理，投标时不须有大量现自营或为客户代理，投标时不须有大量现金或提供担保品金或提供担保品

非一级交易商（非一级交易商（ broker-dealerbroker-dealer ）：）： 不能作客户代理；投标时须有大量现金或不能作客户代理；投标时须有大量现金或提供担保品提供担保品

19911991 年所罗门兄弟公司的拍卖违规年所罗门兄弟公司的拍卖违规

四、国债的二级市场11 、国债的净价交易、国债的净价交易 净价交易净价交易，即在现券买卖时，以不含有自然增长应计，即在现券买卖时，以不含有自然增长应计

利息的价格报价并成交的交易方式。将国债的成交价利息的价格报价并成交的交易方式。将国债的成交价格与国债的应计利息分开，交易价格根据市场利率、格与国债的应计利息分开，交易价格根据市场利率、供求等因素而变动，而应计利息则根据票面利率按天供求等因素而变动，而应计利息则根据票面利率按天计算，使国债的持有人享有持有期间应得的利息收入。计算，使国债的持有人享有持有期间应得的利息收入。

全价交易（全价交易（ 20022002 年年 55 月前深沪两地场内挂牌交易的所月前深沪两地场内挂牌交易的所有品种为附息记帐式券，均采取全价交易方式），国有品种为附息记帐式券，均采取全价交易方式），国债价格中包含持有期内的应计利息，即含息价格，应债价格中包含持有期内的应计利息，即含息价格，应计利息随时间的推移而增长，不利于投资者对当时的计利息随时间的推移而增长，不利于投资者对当时的市场利率状况作出及时和直接的判断。市场利率状况作出及时和直接的判断。

22 、中国债券市场结构、中国债券市场结构市场市场类型类型

市场市场性质性质

市场主体市场主体 交易工交易工具具

交易方交易方式式

债券存量债券存量（（ 20012001底）底）

托管托管机构机构

银行间银行间债券市债券市场场

场外场外市场市场

商业银行商业银行信用社信用社保险公司保险公司证券公司证券公司基金公司基金公司财务公司财务公司

国债、国债、中央银中央银行债券、行债券、政策银政策银行金融行金融债券债券

现券交现券交易、易、回购回购

19675 19675 亿元，亿元，其中国债 其中国债 1113711137 亿元，亿元，政策性银行政策性银行金融债券金融债券 88538538 亿元亿元

中央中央国债国债登记登记结算结算公司公司

交易所交易所债券市债券市场场

场内场内市场市场

保险公司、保险公司、证券公司、证券公司、财务公司、财务公司、企业个人通企业个人通过券商过券商

国债、国债、企业债企业债券券

现券交现券交易、易、回购回购

18001800 亿元亿元 中国中国证券证券登记登记结算结算公司公司

凭证式凭证式国债市国债市场场

一级一级市场市场

居民个人居民个人 64876487 亿元亿元 商业商业银行银行

四、国债的二级市场33 、场外交易及做市商制度、场外交易及做市商制度 场外交易是国际债券市场的主要模式（没有固场外交易是国际债券市场的主要模式（没有固

定场所，交易通过电话或计算机网络在交易商定场所，交易通过电话或计算机网络在交易商和委托人之间进行，采用报价驱动方式成交）。和委托人之间进行，采用报价驱动方式成交）。

做市商：在任一时点采取双边报价，促进市场做市商：在任一时点采取双边报价，促进市场供求的平衡，交易的连续，增进市场的流动性。供求的平衡，交易的连续，增进市场的流动性。

20002000 年中国人民银行推出《全国银行间债券市年中国人民银行推出《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，首次提出双边报价商场债券交易管理办法》，首次提出双边报价商的概念。至的概念。至 20012001 年年 88 月，已有包括四大国有银月，已有包括四大国有银行在内的行在内的 99 家银行获准为双边报价商。家银行获准为双边报价商。

五、中国债券市场的发展

11 、实行国债余额管理制度、实行国债余额管理制度 现行的国债年度发行规模管理较少考虑国债的现行的国债年度发行规模管理较少考虑国债的

金融属性金融属性 短期国债缺位使基准利率体系留下空白短期国债缺位使基准利率体系留下空白 余额管理：每年由全国人大批准余额，财政部余额管理：每年由全国人大批准余额，财政部

在国债余额及本年度预算赤字指标内，可根据在国债余额及本年度预算赤字指标内，可根据市场情况灵活掌握发行规模和期限品种。市场情况灵活掌握发行规模和期限品种。

五、中国债券市场的发展

22 、发展债券基金，改善国债投资者结构、发展债券基金，改善国债投资者结构

33 、国债发行由竞争承销转向完全的公开拍卖、国债发行由竞争承销转向完全的公开拍卖

44 、发展债券衍生金融工具、发展债券衍生金融工具

分析：浮息国债价格上涨原因受今年记帐式（一期）国债发行利率偏低的影响受今年记帐式（一期）国债发行利率偏低的影响（（ 2.7%2.7% ，低于，低于 99089908 、、 01100110 、、 01120112 等数只目前在场等数只目前在场内挂牌的长期国债的内在收益率），国债现券市内挂牌的长期国债的内在收益率），国债现券市场自上周五起连续两天全线上扬，再度成为大资场自上周五起连续两天全线上扬，再度成为大资金角逐的对象。在单个品种中，浮息国债走势远金角逐的对象。在单个品种中，浮息国债走势远远强于固息国债。远强于固息国债。 00040004 券在两个交易日内连续放券在两个交易日内连续放量上涨，累积涨幅达量上涨，累积涨幅达 1.98%1.98% ，内在收益率由上周五，内在收益率由上周五的的 2.623%2.623%降至降至 2.447%2.447% ；； 00100010 券走势也不俗，周一券走势也不俗，周一上涨上涨 0.59%0.59% ，收益率比上周五下降，收益率比上周五下降 0.11%0.11% ，升幅排，升幅排名债市第二。名债市第二。思考：利率变动对固息债券和浮息债券的影响有何不同？思考：利率变动对固息债券和浮息债券的影响有何不同？

参考资料：11、教材第、教材第 1616章章22、案例：、案例：--------国债拍卖（英）国债拍卖（英）--------国债品种（英）国债品种（英）--------长期国债风险（中）长期国债风险（中）