1

Летняя школа инженерного бизнеса Клиппер

2014

Венчурно-инновационный рынок:проблемы и поиски решений

2

Содержание

Основные понятия

Процесс инвестирования в венчурных фондах

Структурирование сделок

3

Содержание

Основные понятия

Процесс инвестирования в венчурных фондах

Структурирование сделок

Пример юридической структуры работы Фонда

Инвесторы

Инвестиционный Фонд

УК (Менеджер) Фонда

Инвестиционный советник

SPV SPV

Проект Проект

Независимые директора

Администратор (суб-менеджер)

4

Фонд

• Фонд - юридическое лицо, зарегистрированное, как правило, в безналоговой зоне для удобства вложения и вывода средств инвесторами.

• Фонды бывают: Кэптивными (Intel, Shell, пр.) Специализированными Смешанными

• Венчурные фонды создаются на срок от 7 до 10 лет.

5

Управляющая Компания Фонда

• Управляющая Компания фонда (УК) распоряжается активами фонда и принимает инвестиционные решения от лица фонда.

• Полномочия УК ограничены только меморандумом и учредительными документами (Articles of association).

• Цель УК - получение фондом ожидаемой отдачи на инвестиции за счет роста акционерной стоимости инвестируемых компаний.

• УК реализует также следующие административные функции: подписание документов; осуществление платежей; подготовку и предоставление финансовой и операционной отчетности инвесторам и в

регулирующие органы; расчет и распределение доходов инвесторам; работу с аудиторами для периодической оценки активов; вопросы налогообложения фонда; организацию и проведение Советов Директоров фонда; ведение документарной базы (внутренние решения, протоколы ...).

За исключением принятия инвестиционных решений УК может делигировать большую часть своих функций другим сервисным компаниям.

6

7

• В случае невозможности размещения фактического менеджмента по месту регистрации УК, часто вышеприведённую структуру дополняют ещё одним юридическим лицом – Инвестиционным Советником.

• В этом случае все фактические решения принимаются инвестиционным советником, который выдаёт УК свои рекомендации.

• Задачи Инвестиционного Советника: Поиск перспективных компаний для инвестиций

o Отбор компаний для инвестированияo Ведение переговоров с акционерами инвестируемых компанийo Оценка компаний

Подготовка компаний для инвестицийo Подготовка материалов для рассмотрения на Инвестиционном Комитетеo Организация проведения юридического, финансового и налогового аудита, а для

ряда компаний дополнительно технологического и экологического аудита (Due Diligence)

o Структуризация инвестиционных сделокo Организация и обеспечение подготовки юридических документов

Работа с проинвестированными компаниями для обеспечения ожидаемой отдачи на инвестиции

Организация выхода из этих компаний путем продажи доли фонда (Exit)

Инвестиционный Советник фонда

Компании специального назначения

• Для управления прямыми инвестициями фонда и в целях оптимизации налогообложения создаются компании специального назначения (Investment vehicles, SPVs).

• Создание компаний специального назначения позволяет инвесторам: Заключать инвестиционные и акционерные соглашения по английскому праву; Снижать налогообложение при выводе инвестиционной прибыли; Снизить риски, связанными с владением активами (например, ценными бумагами и

интеллектуальной собственностью).

8

Принятие решений

К органам, принимающим решение по деятельности Фонда, относятся:Инвестиционный КомитетСовет директоров Фонда

Инвестиционный Комитет принимает ключевые инвестиционные решения и одобряет условия сделок.

Инвестиционный Комитет может состоять из:Менеджеров УК;Представителей инвесторов Фонда.

В некоторых УК разделяют внутренний и внешний Инвестиционные Комитеты.

Совет Директоров Фонда - конролирующий орган, состоящий из независимых от УК людей (как правило, известных и уважаемых), в функции которых входит наблюдение за ходом и правильностью принятия решений в УК.

У Совета Директоров фонда, как правило, есть право вето по тем или иным вопросам, в зависимости от пожеланий инвесторов.

9

12

Содержание

Основные понятия

Процесс инвестирования в венчурных фондах

Структурирование сделок

Выполне-ние

после-

дующих

условий

13

Процесс инвестирования

Закры-тие

сделки

инвестирован

ия

Выполне-ние

пред-

шествую-щих

условий

Юридическая

докумен-

тация

Оконча-

тельное

структури-

рование

сделки

Аудит

проекта (Due

Diligence)

Соглаше-ние

о на-

мерениях

(Term Sheet)

Предвари-

тельное

структури-

рование

сделки

Предвари-

тельный анализ

проекта

Инвестиционные проекты

Решение Инвестиционного

Комитета

Решение Инвестиционного

Комитета

Процесс инвестирования занимает от 5 месяцев до 1 года

14

• Соответствие компании инвестиционной политике Фонда

• Профессиональная, опытная и эффективная управляющая команда, сбалансированная функционально («Bet the jockey, not the horse»)

• Привлекательный рынок с потенциалом роста

• Конкурентный продукт (услуга), прошедший, как минимум, фазу прототипирования и позволяющий решить существенную для рынка проблему или предлагающий фундаментальные изменения в опыте клиентов

• Конкурентоспособная, продуманная и четко изложенная бизнес-концепция / стратегия компании

• Наличие фокуса (продукт, источник доходов)

• Устойчивая клиентская база (для старт-апов наличие договоров с клиентами), стабильный и качественный денежный поток (с потенциалом роста)

• Понятная и прозрачная корпоративная структура и структура собственности

• Прозрачная финансовая ситуация, отсутствие значительных долговых обязательств, финансовая и бюджетная дисциплина

• Наличие защищенной интеллектуальной собственности, долгосрочных лицензий, продвинутых торговых марок, прочие технологические и рыночные преимущества

• Возможность выхода из инвестиции в течение 3-5 лет (exit)

Критерии отбора проектов

15

Содержание

Основные понятия

Процесс инвестирования в венчурных фондах

Структурирование сделок

16

Какая сделка наиболее привлекательная?

• Учредители – 30% акций, Инвестор – 70% акций

1. Учредители – 50% акций, Инвестор – 50% акций

2. Учредители – 60% акций, Инвестор – 40% акций

Внимание: вопрос

17

ДЬЯВОЛВ

ДЕТАЛЯХ

18

Структурирование сделки

• В Европе и СНГ инвестиционные сделки обычно структурируются по английскому праву.

• Для каждого раунда инвестиций создается отдельный класс акций, который может отличаться от других классов акций своими правами.

• Доли учредителей компании обычно представлены обыкновенными акциями.

• Инвестиционные фонды, как правило, приобретают привилегированные конвертируемые акции.

• Привилегированные конвертируемые акции имеют право голоса наравне с обыкновенными акциями.

• Привилегированные конвертируемые акции могут быть конвертированы инвестором в обыкновенные акции по его выбору в любое время или автоматически конвертируются при наступлении определенных Квалифицированных событий (например, Qualified Sale или Qualified IPO).

• Структура сделки часто включает корректировку долей учредителей и инвестора по результатам выполнения заранее оговоренных целей.

• Часть акций (10-15%) резервируется в виде опционного плана для команды инвестируемой компании.

19

Дивиденды

• Держатели конвертируемых привилегированных акций могут иметь право на дивиденды.

• Права на дивиденды различных классов привилегированных и обыкновенных акций могут различаться .

• Различают некумулятивные и кумулятивные дивиденды.

• Начисленные, но не выплаченные дивиденды конвертируются в обыкновенные акции по цене конвертации, размывая других акционеров.

20

Порядок распределения прибыли

• Порядок распределения прибыли (Liquidation Preference) описывает алгоритм распределения между акционерами (по классам акций) инвестиционного дохода, полученного при ликвидации компании.

• Термин «ликвидация» имеет широкое толкование и включает любые сделки продажи, аренды, лицензирования или передачи всех или большей части активов, продажу контрольного пакета акций компании, любую реорганизацию компании, которая привела к потере контроля.

• Такой порядок обычно предусматривает первоочередной возврат суммы инвестиции инвестору, а также выплату ему начисленных дивидендов.

• Держатели обыкновенных акций, как правило, палучают доход по остаточному принципу.

• После удовлетворения первоочередных требований инвестора дальнейшее распределение может предусматривать следующие возможные алгоритмы:

Все держатели акций получают долю прибыли пропорционально их доле в акционерном капитале компании.

Держатели акций с меньшим приоритетом (например, учредители) могут иметь возможность получить часть своей доли до последующего пропорционального распределения (catch-up).

21

Порядок распределения прибыли: пример

22

Система корректирующих опционов

• Акционерное соглашение может предусматривать предоставление дополнительных опционов на приобретение акций какой-либо из сторон при наступлении определенных условий.

• Такое структурирование позволяет: найти компромисс в случае существенных разногласий по оценке компании; повысить ответственность учредителей за свои прогнозы; сократить риски для инвестора.

• Например: Учредители могут реализовать дополнительные опционы при достижении ими

определенных заранее оговоренных результатов (например, технологических или финансовых результатов).

Инвестор может реализовать дополнительные опционы в случае невыполнения менеджментом компании определенных финансовых показателей.

23

Положение против размытия (Anti-Dilution)

• В случае, если последующие раунды финансирования осуществляются по ценам ниже цены покупки (из расчета на одну акцию) инвестора, инвестор может потребовать пересмотра своей доли в акционерном капитале в сторону увеличения. Это, в свою очередь, уменьшает долю учредителей.

• Различают следующие методики пересмотра долей: Полная переоценка (Full Ratchet) - если хотя бы одна акция (или право на покупку акции)

выпущена по цене ниже цены покупки акции инвестором, цена конвертации существующих привилегированных акций автоматически уменьшается до более низкой цены.

Средневзвешенный метод переоценки (Weighted Average Anti-dilution) – цена конвертации уменьшается до цены, которая учитывает сколько акций (или прав) было выпущено по размывающей цене. При относительно небольшом количестве таких акций цена конвертации существенно не изменится.

24

Права вето инвестора

• Инвестор потребует право вето на ряд действий, включая но не ограничиваясь: любой новый выпуск долей в уставном капитале или предоставление или отказ от

преимущественных прав; любое слияние, консолидацию или иную бизнес комбинацию, ликвидацию, банкротство,

реорганизацию или аналогичное действие; любое изменение учредительных документов или изменение организационно-правовой

формы; любое отчуждение, включая продажу, основных активов, нематериальных активов или акций

любых Дочерних компаний, если размер сделки или нескольких взаимосвязанных сделок превышает 10% стоимости Чистых Активов продавца, или если совокупный размер независимых сделок, совершенных в любом финансовом году превышает 20% стоимости Чистых Активов продавца;

заключение любого соглашения (в том числе создающего забалансовые обязательства), объектом которого является имущество, составляющее более 10% Чистых Активов соответствующей компании;

любое существенное изменение Бизнеса; начало любого существенного судебного разбирательства или аналогичных процедур, либо

мировое соглашение, исчерпывающее любое судебное разбирательство или иск, размер которого превышает 10% стоимости Чистых Активов стороны спора.

Часто инвестор требует права одобрения смены ключевого менеджмента, права увольнения Генерального Директора (CEO) и права назначения своего Финансового Директора или Контроллера.

25

Продажа акций

• Drag Along – это право инвестора заставить других акционеров продать совместно все или часть акций трутьему лицу. Для других акционеров – это обязательство продать совместно с инвестором.

• При переговорах по данному положению Акционерного соглашения следует обратить внимание на следующие аспекты:

При какой минимальной оценке компании у инвестора возникает право принудить других акционеров к совместной продаже акций?

Возможность продажи за неденежный расчет (например, в обмен на акции приобретающей компании), принципы оценки компании в этом случае, наличие у инвестора заинтересованности и т.д. (что хорошо для фонда, не обязательно хорошо для учредителей)

• Tag Along – это симметричное право акционеров присоединиться к продаже акций инвестора, равно как и право инвестора присоединиться к продаже акций других акционеров, в полном объеме или пропорционально доле в акционерном капитале. Для продающих акционеров – это обязательство совместной продажи акций.

• Акционерные соглашения, как правило, также предусматривают: Запрет на продажу или иную передачу акций акционерами (не инвестором); Право первоочередного отказа существующих акционеров от покупки акций продающего

акционера.

26

Прочие положения

• Эксклюзивность (для Соглашения о намерениях)

• Предварительные и последующие условия сделки инвестирования

• Целевое использование поступлений от инвестиций

• Распоряжение банковскими счетами

• Участие инвестора в Совете Директоров компании

• Отчетность компании перед инвестором и акционерами

• Запрет на конкуренцию

• Конфиденциальность

• Участие компании в расходах на аудит проекта (Due Diligence)

• Обязательства и гарантии компании и акционеров

27

Плюсы и минусы работы с венчурными фондами

Плюсы

• Опыт работы с институциональными инвесторами

• Облегчение последующего доступа к инвестициям

• Отрезвляющий взгляд со стороны на собственный бизнес

• Финансовая и операционная дисциплина

• Расширение контактов в индустрии и финансовой сфере

• Возможность накачать продажи от кросс-продаж с другими портфельными компаниями фонда

Минусы

• Долго и утомительно

• Отвлекает финансовые средства, время и усилия учредителей и менеджмента при негарантированном результате

• Сильное размытие учредителей

• Вероятная потеря контроля над компанией

• Не рассчитывайте на дополнительную экспертизу (Value Added) от венчуристов

• В проблемные времена взаимоотношения с венчуристами могут обостриться

• Позиция инвестора может препятствовать подъему денег в последующих раундах

28

Рекомендации

• При обращении в фонды принимайте во внимание стадию его жизненного цикла (инвестирование проектов, управление существующим портфелем, выход из инвестиций).

• Обращайтесь в фонды заранее, когда компания еще не истощила свои финансовые ресурсы.

• Не рассчитывайте исключительно на подъем денег от венчурных фондов, первоочередной фокус должен быть на другие источники финансирования.

• Чем позже Вы поднимите деньги от фондов, тем большую долю сохраните для себя.

• Ищите инвестора поблизости от месторасположения компании.

• Выходите на инвесторов через рекомендации от пользующихся их уважением экспертов.

• Оценку компании должен дать инвестор, но Вы должны иметь о ней собственное представление в уме.

• Имейте наготове свой операционный план и не позволяйте инвестору ставить нереальные цели – это приведет к последующему размытию.

• Сохраняйте контроль над эко-системой своей компании.