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AN FINANCE EXPRESS

BMI Funds Management Limited Member of BM Intelligence Group

十月十八日, 2016

福壽園 (1448.HK)

公司報告

香港股票研究

一、行業概覽

1. 行業性質 我國的殯葬服務主要包括遺體處理、墓地服務、殯儀服務以及其他產品銷售及

服務。根據統計資料，2015年我國殯葬行業市場規模達到713.77億元，其中墓地服

務市場規模為412.82億元，占比達到57.84%。中國殯葬服務行業是高度監管的行業，

由國務院民政部門負責全國的殯葬管理工作，縣級以上地方人民政府民政部門負責

本行政區域內的殯葬管理工作。目前，70%的墓園市場由國有單位控制，30%為非國

營，其中27%是家族式和個體工商戶經營，僅3%的墓園是由企業運作的。而在殯儀

板塊，99.9%的市場由國營控制,火化的牌照極其稀缺。福壽園是首批進入中國殯葬

服務業的私營企業之一，其專注於提供高端殯葬服務，并將業務擴充至向中國10個

省份的主要城市提供服務。由於中國的殯葬服務業分散，很大程度上由小型及大多

數不出名的殯葬服務提供商所組成，這為福壽園提供了增長及市場整合的機會。

中國人口基數大人均耕地較少,墓地規劃相對有限,供需嚴重不匹配。墓地價格

呈現連年上漲的態勢。由於墓地不能轉讓,市場中對墓地全部需求均為剛性需求。截

止 2015 年底，福壽園獲得了 14 座經營性公墓，9 間殯儀設施，按規模是中國最大

的殯葬服務提供者。由於擁有豐富的墓地資源，再配合福壽園一系列的收購合併動

作，未來福壽園將在墓地服務擁有無可比擬的強大優勢。

2. 行業增長狀況 於 2008 年至 2012 年，中國的殯葬服務業按 13.1%的年複合增長率穩健增長，

預測 2013 年至 2017 年將因有利的長期因素而按 17.0%的年複合增長率更快增長。

在 2008-2012 年的業務構成統計資料中，墓地服務業務複合增長率為 14.0%，高於

其他三類業務。根據的預測，2013-2017 年墓地服務業務的複合增速將達到 17.9%，

依然位列四大業務板塊之首。未來，殯葬行業的增長主要取決於中國人口老齡化、

中國城鎮化、死亡率以及火化率的走勢。

人口老齡化加劇

我國的人口結構呈現老齡化不斷上升的趨勢。2002年，我國老齡化人口占總人

口比率約為7.3%。而到2015年，老齡化水平上升至10.5%。未來我國老齡化水平將

會持續上升，預計到 2020 年將達到 14.5%，老齡人口將突破 2 億人，2050 年老

齡化水準預計增長至21.8%，老齡人口突破 3 億人。

中國 殯儀服務

2016 年 10 月 18 日 推薦 現價 (17

th Oct） HK$ 4.58

股份資料

52 周高位 (HK$) 6.250

52 周低位 (HK$) 4.380

市值(億) 98.4

發行股數 (百萬) 2,098

日成交量(百萬) 5.791

10 天回報率 (%) 1.094%

50 天平均價 (HK$) 4.851

250 天平均價 (HK$) 5.332

14 天強弱指數 42.574

派息比率 29.635%

資料來源：經濟通

相對市場表現

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資料來源：國家產業信息網

死亡率穩中有升，未來隨著老齡化人口的提升預計繼續增長

2002年我國死亡率為6.4。近年來，我國人口死亡率較2002年雖有所增長但一直較為穩定，保

持在7.1‰左右。未來隨著我國總人口尤其是老齡化人口的提升，死亡率和死亡人口都會出現

相應的增長。

資料來源：國家產業信息網

由於國家大力鼓勵火化，火化率有望在2020年實現100%

据民政部统计，1997年全国的年均火化率是36%，到2015年全国火化率已经提高到了47%。

从全国的数据来看，火化率得到了提升且近年来保持稳定。當前國家相關部門已經把提升火化

率作為我國殯葬工作的重點任務，在2014年舉行的全國殯葬工作會議上明確提出，到2020年，

要使全國火化率達到或接近100%。

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資料來源：國家產業信息網

持續快速的城鎮化

受中國強勁的經濟發展驅動及與中國中央政府致力改善農村家庭生活水平，中國的城鎮化已

穩步加速，且預計將會持續。除推動中國經濟強勁增長外，由於在城市工作的農村居民人數增

加，城鎮化亦導致農村家庭收入增加，以及城市文化生活方式在農村地區更為普及。

隨著人口老齡化程度加劇、城鎮化進程加快、死亡率與火化率穩步上升，殯儀行業的市場規模

將快速增長。根據中國產業信息網的預測，預計未來五年殯葬行業市場 CAGR 為 35.46%，市

場規模達到 5054 億元。

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資料來源：國家產業信息網

3.市場參與者狀況

中國的殯葬服務業在全國範圍內高度分散，其中大部分服務提供商規模相對較小，且品牌知

名度極為有限。二零一二年五大運營商的合併市場份額僅佔殯葬服務業的3.1%。根據

Euromonitor的資料，就二零一零年至二零一二年的收益計，福壽園是中國最大的殯葬服務提供

商，且整體而言是行業成員中唯一具有全國品牌知名度的認可全國殯葬服務公司。

墓地服務

墓地服務分部是中國殯葬服務業的最大分部，向私營公司開放。墓地服務分部於2012年佔據

中國殯葬服務業的56.2%，是整個行業重要的增長推動力。墓地服務市場高度分散且競爭本土

化嚴重。根據Euromonitor的資料，2012年，五大運營商合併佔據3.9%的市場份額，福壽園就收

益而言為墓地服務分部最大的殯葬服務提供商。

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殯儀服務

殯儀服務於2012年達人民幣69億元，佔中國殯葬服務業的14.9%。2010年至2012年期間，5大

殯儀服務提供商之中，4家為地區國營殯儀館，反映中國殯儀服務市場上國有公司的主導地位。

唯一躋身前5的私營殯儀服務提供商為福壽園。

二、福壽園業務 1. 細分業務

福壽園的收益主要來自3個業務分部：墓地服務、殯儀服務及配套服務。墓地服務是福壽園

的拳頭業務，墓地服務收入於2015年度占總業務收入86.7%，在公司整體收入貢獻中佔據十分

重要的地位。緊隨其後的是殯儀服務，其在2015年度佔比12.6%，殯儀服務是福壽園未來重點

發展的服務之一，管理層計劃在未來5年內將殯儀服務的佔比提升到20%。福壽園過去5年營收

的複合增速為26%，淨利潤複合增速為22.2%。福壽園的收益從2014年的人民幣795.1 百萬元增

加39.3%至2015年的人民幣1,108百萬元。該項增加主要由墓地服務收益增加42.6%及殯儀服務

收益增加27.6%所帶動。

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2. 毛利率與淨利率

過去五年福壽園一直保持相對較高及穩定的毛利率。

2012 2013 2014 2015

收益（萬元） 47,998 61,181 79,543 111,194

毛利率 80.49% 80.36% 79.97% 77.60%

淨利率 28.97% 31.07% 35.84% 32.84%

資料來源：公司年報

根據分項業務的數據可知，占公司總收入比重最大的墓地服務擁有最高的毛利率。因此，只

要福壽園能保持在墓地服務的增長動能并逐漸擴大殯儀服務的獲利能力，其就能穩守殯儀行業

的龍頭地位。

資料來源：公司年報

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3. 公司發展戰略

福壽園是目前唯一一家擁有全國性經營優勢的殯葬企業，業務遍佈上海、河南、重慶、安徽、

山東、遼寧、福建、浙江及江西。福壽園的營業收入增長驅動主要來自兩方面，一方面是內生增

長,即在運營專案的自然增長，包括業務量的提升和銷售均價的提升，另一方面來自新收購專案所

帶來的外延式增長。由於殯葬是地域性生意，福壽園主要靠收購合併來擴充公司生意版圖。

福壽園借助2013年上市後的資本優勢積極對外拓展。在2014年，福壽園進行了近10項的合併收

購與合作，包括完成了對重慶白塔陵園的收購；簽署了安徽淮北市陵園的投資合作協定；收購遼

寧觀陵山藝術園林公墓有限公司、山東山亭興泰以及江西萬壽山陵園；與遼寧省瀋陽市渾南區政

府、撫順市政府、錦州市政府訂立戰略合作協定。2015年度，福壽園完成了對觀陵山文化園、婺

源萬壽山陵園、安陽天壽園公墓、常州棲鳳山陵園的收購工作。福壽園還與江蘇省大豐市殯儀館

就合作建立大豐市殯儀服務中心訂立了合作協議。截至2015年年末，福壽園在中國控股擁有的墓

園已達14座 (建成13座、在建1座)、正在運營的殯儀設施已達9間。於此同時，福壽園還嘗試創新

擴張方式，通過受託管理的方式向3座小型墓園輸出管理並獲取回報。福壽園的業務版圖已經擴大

至中國大陸的10個省或直轄市的15座城市。此外，2016年1月及2月份，福壽園分別與山東省泰安

市及重慶市璧山區的有關地方政府簽署了以BOT方式建設和運營殯儀館並且合資新建墓園的協議，

此舉將有助於福壽園在中國大陸的拓展活動。年報資料顯示福壽園業績在13年底上市後因為收購

再度爆發。截至2015年12月31日，福壽園擁有12個正在營運的墓園並從中賺取收益。

資料來源：公司年報

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三、 福壽園投資亮點

1. 福壽園是殯儀行業的龍頭，市場份額領先於其他殯葬服務提供商

截止 2015 年底，福壽園獲得了 14 座經營性公墓，9 間殯儀設施，按規模是中國最大的殯葬服

務提供者。福壽園是目前唯一一家擁有全國性經營優勢的殯葬企業，相比之下，行业内其他规模

企业多隶属民政部门，該類殯葬服務提供商的業務多為地區性業務，其傾向僅服務地方消費者。

因此，作為行業成員中唯一具有全國品牌知名度的認可全國殯葬服務公司，福壽園能提供更個性

化且質素更高的服務。

2. 福壽園擁有充足現金進行收購以擴大業務版圖

福壽園高層表示目前福壽園有三個發展收購方向，收購對象:其一，最好是一線城市或直轄市；

其二是省會城市和經濟發達地區；其三是具有獨特的人口結構和當地文化特色，同時消費能力和

意願強的省市，廣州、深圳、溫州這類重喪地區將成首選。截至2016中期，公司持有現金11.55

億元，有息負債不到2億，負債率極低，公司的現金十分充沛。由此可見可見公司未來有足夠的並

購能力。

3. 公司新專案的銷售進展符合預期，顯示出公司良好的執行能力

福壽園於2016年上半年推出殯儀服務生前契約的銷售試點，共完成銷售200 份，成交金額達到

150 萬，其中一半已經確認為期內營業收入。福壽園將會與其他保險等金融機構合作，推出更多

創新的產品，以滿足客戶的需求。

福壽園的墓地預售進展順利。雖然目前墓地的預售仍然受到國家法規的限制，但不排除未來有

鬆動的可能。常州專案期內銷售超過1500萬，預計全年銷售可達3500萬元貢獻總銷售額的3%。同

樣于2014年建成的梅林世紀園期內估計貢獻銷售1300萬元，預計全年銷售可達2500萬元左右，貢

獻總銷售額的2%。

4. 殯葬企業毛利率十分可觀，業務穩定

殯葬行業的利潤非常巨大，福壽園2016年上半年的毛利率高達79%，而淨利率也保持在30%以上。在

中國經濟下行階段能獲得如此高的利率，證明福壽園業務的獲利能力十分突出，抗風險能力亦十

分強大。

5. 殯葬行業前景明朗，龍頭企業首先受益

中國人口老齡化加劇和城鎮化進程加快已是不爭事實，在這個大環境下，穩定攀升的死亡率和

火化率將帶動殯葬行業的市場規模在未來五年以35.46%的復合增長率擴大。作為殯葬行業的領導

者，墓地版圖最大的福壽園必然受惠于行業收入的強勁增速。

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四、同業比較

目前港股市場除了福壽園(1448.HK)，還有安賢園(922.HK)、富貴生命(1438.HK)這兩家上市公司以

及美國國際殯葬服務集團(SCI. US)。

安賢園僅有一個經營性公墓浙江安賢園(位於杭州)，並提供相應殯儀服務，規模較小。 公

司計畫在貴州、釜山等地擴張業務。

富貴生命主要在東南亞區域經營墓地及殯儀服務，主要覆蓋馬來西亞、新加坡、印尼、泰

國和中國香港，公司計畫將業務拓展至中國大陸及越南。

美國國際殯葬服務集團(SCI. US)是北美區域最大的殯儀產品和服務提供者，截止2015年，

公司擁有1535 個殯儀服務場所和469 個墓園，遍及美國45 個州，8個加拿大省份，哥倫比

亞地區以及波多黎各。

1. 公司基本情況

指標 （2015-12-31） SCI 福壽園 安賢園中國 富貴生命

總營業收入（億元） 193.81 11.07 0.91 9.61

淨利潤（億元） 15.17 2.84 0.08 5.64

經營活動產生的現金流 30.64 3.97 -0.31 -0.02

現金及現金等價物 8.74 12.77 0.92 5.90

資料來源：彭博

從上圖知，SCI的收入和淨利潤比其他公司都高一個等級，但福壽園持有的現金是最多的。對

比另外兩間香港上市的公司，福壽園資金優勢明顯，收入水平大幅領先。

2. 毛利率與淨利率

資料來源：彭博

福壽園的毛利率與淨利率相較同業遙遙領先 (處於最上方的綠色線代表安賢園，其淨利率是負數，

其讀數為右邊的坐標軸)。可見福壽園的業務發展最為穩定，獲利能力最強。

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10.00

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30.00

40.00

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CY12010

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毛利率

SCI 福壽園 安賢園中國 富貴生命

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-150.00

-100.00

-50.00

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70.00

CY12010

CY12011

CY12012

CY12013

CY12014

CY12015

淨利率

SCI 福壽園 富貴生命 安賢園中國

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3. 資本回報率

資料來源：彭博

如上圖所示，福壽園有可觀的資本回報率。雖然福壽園的資本回報率在2013年后有所下降，但

下降的原因是福壽園於2013年在香港上市使其股本有所擴大。福壽園上市所籌的資金幾乎是用於

收購合適的墓地以擴大其業務版圖和鞏固其龍頭地位。福壽園於2014年與2015年均進行了大量的

墓地收購，收購的墓地將於未來幾年產生可觀收益，屆時福壽園的資本回報率料會再次回升。

4. 負債比率

資料來源：彭博

福壽園的負債比率是在四間公司中最低的，代表福壽園幾乎沒有現金壓力。截至2016年上半年，

福壽園手持充沛現金，這將支撐其進行外延式業務擴張並為公司帶來新的增長動能。

-10.00

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CY1 2010 CY1 2011 CY1 2012 CY1 2013 CY1 2014 CY1 2015

資本回報率

SCI 福壽園 安賢園中國 富貴生命

0

5

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15

20

25

30

CY1 2010 CY1 2011 CY1 2012 CY1 2013 CY1 2014 CY1 2015

負債資產比例

SCI 福壽園 安賢園中國 富貴生命

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5. 估值比較

市值（億） PE PB

SCI 345.00 21.09 4.30

福壽園 107.56 36.84 4.72

安賢園中國 9.00 110.71 1.56

富貴生命 53.00 9.46 2.60

資料來源：彭博

福壽園的市盈率與同業相比并不算十分昂貴，鑒於福壽園擁有全國性經營的地域優勢、手握豐

富的墓地資源并有足夠現金用於外延性業務擴展，相信未來福壽園的盈利增長依然強勁，因此足

以支撐其市盈率穩居行業平均水平之上。

五、財務報表

損益表

截止日期 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12

營業總額 421,420 479,977 611,811 795,092 1,107,960

營業額 421,420 479,977 611,811 795,092 1,107,960

營業額(其它) - - - - -

銷售成本 77,628 93,659 120,152 159,259 248,161

毛利 343,792 386,318 491,659 635,833 859,799

除稅前溢利 188,548 194,632 260,376 341,208 459,606

經營溢利 179,182 185,994 260,376 341,208 459,606

特殊項目 - - - - -

聯營公司 9,366 8,638 - - -

非經營項目 0 0 0 0 0

稅項 46,973 56,431 70,296 56,149 94,437

少數股東權益 10,883 13,931 22,825 54,687 80,725

股東應佔溢利 130,692 124,270 167,255 230,372 284,444

單位 千 千 千 千 千

貨幣 人民幣 人民幣 人民幣 人民幣 人民幣

其他項目

息稅折舊前利潤 195,141 208,673 296,325 379,702 547,473

折舊和攤銷 7,344 11,842 27,668 32,415 80,068

股息總额 - - - 64,524 84,825

除稅及股息後盈利 130,692 124,270 167,255 165,848 199,619

貸款利息 8,615 10,837 8,281 6,079 7,799

利息資本化 - - 3,000 2,400 -

處置 /重估固定資產 - - - - -

營業額增長(%) 20.24 13.90 27.47 29.96 39.35

股東應佔溢利增長

(%) 25.36 -4.91 34.59 37.74 23.47

資料來源：納斯達克

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資產負債表

截止日期 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12

非流動資產 471,538 586,635 720,373 1,402,547 1,912,436

固定資產 86,086 121,533 628,198 899,952 1,409,645

投資 42,700 45,120 - 30,000 30,000

其他資產 342,752 419,982 92,175 472,595 472,791

流動資產 373,962 448,587 1,747,778 1,532,573 1,651,129

現金及銀行結存 221,898 286,860 1,544,012 1,296,757 1,276,761

應收賬款 - - - - 9,622

存貨 98,106 111,164 182,680 215,733 339,522

其他流動資產 53,958 50,563 21,086 20,083 25,224

總資產 845,500 1,035,222 2,468,151 2,935,120 3,563,565

非流動負債 239,546 245,043 211,086 272,082 430,685

長期債項 60,672 49,089 38,173 38,173 142,193

其他長期負債 178,874 195,954 172,913 233,909 288,492

流動負債 325,306 409,177 512,128 450,726 483,111

應付賬款 24,662 42,985 50,850 92,110 99,405

稅項 78,780 93,211 130,628 122,846 126,059

短期債項 39,950 50,550 39,050 56,346 63,450

其他流動負債 181,914 222,431 291,600 179,424 194,197

總負債 564,852 654,220 723,214 722,808 913,796

股東權益 204,537 243,087 1,580,118 1,983,273 2,235,929

股本 - - 121,158 125,689 126,601

儲備 204,537 243,087 1,458,960 1,857,584 2,109,328

永久資本證券 - - - - -

少數股東權益 76,111 137,915 164,819 229,039 413,840

總權益 280,648 381,002 1,744,937 2,212,312 2,649,769

單位 千 千 千 千 千

貨幣 人民幣 人民幣 人民幣 人民幣 人民幣

其他項目

總債項 100,622 99,639 77,223 94,519 205,643

淨資產 204,537 243,087 1,580,118 1,983,273 2,235,929

無形資產 27,402 31,048 41,576 108,168 282,049

資料來源：納斯達克

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