勇携王者之手、笑享成长之利勇携王者之手、笑享成长之利批发零售贸易行业 2006 年中期投资策略

招商证券研究发展中心胡鸿轲

二零零六年六月

未来十余年，我国零售市场高速发展将铸就零售业“王者”的崛起，每一业态的“王者”不但能够分享到行业自身的成长，更能通过挤压弱小竞争对手，替代传统经营模式，获取超额市场份额，实现加速成长。

苏宁（ 002024 ）、农产品（ 000061 ）的核心亮点是“现代先进行业标准替代传统落后行业标准，并最终演变为全国连锁之王”。

大商（ 600694 ）、中百（ 000759 ）的核心亮点是“凭借强大的‘地域禀赋’与卓越的管理团队，在过去成功实践的基础上，最终演变为区域连锁之王”。

中化（ 600500 ）、五矿（ 600058 ）的核心亮点是“强大股东背景支撑下、代言政府进行海外采买投资矿产、橡胶、能源等战略资源品，以支撑我国未来经济发展，并在此过程中，完成由传统中间商向全国性资源控制渠道商转型的胜出者”。

核心观点：勇携王者之手、笑享成长之利核心观点：勇携王者之手、笑享成长之利

令人惊叹的 令人惊叹的 1980——20051980——2005

一、时代铸就“王者”崛起——惊叹的过去与灿烂的未来一、时代铸就“王者”崛起——惊叹的过去与灿烂的未来

0

100

200

300

400

500

600

700

800

全国CARG14. 78%城市CARG17. 91%县城CARG12. 44%农村CARG11. 29%

2100亿元

67200亿元

1980 2005

25年 增长了 31. 39 倍 61. 47 倍 18. 74 倍 11. 29 倍

1980——2005 年中国社会消费品零售总额增长概况（百亿元、不考虑通胀）

数据来源：中经统计专网

惊叹背后的核心因素惊叹背后的核心因素

历史：核心因素推动零售市场“蛋糕”增大、份额集中于城市市场历史：核心因素推动零售市场“蛋糕”增大、份额集中于城市市场2005 年中国社会消费品零售总额比例分布

数据来源：中经统计专网

34. 28%

67. 13%18. 66%

11. 14%47. 06%21. 73%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

1980 2005

城市 县城 农村

2100亿元 67200亿元 增长倍数

31. 39

11. 29

18. 74

61. 47

人口总量持续增长 人口不断向城市转移 人均收入上升、城镇明显快于农村 城市新生代更易接受西方提前消费观念 商品通胀难以回避

人口总量 人均收入 人口城市化 消费观念

社会消费品零售总额自然通胀

1980——2005 年中国人口增长概况（亿人）

数据来源：中经统计专网

1980——2005 人口净增 3.21 亿人

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20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

0.00%

0.20%

0.40%

0.60%

0.80%

1.00%

1.20%

1.40%

1.60%

1.80%人口总数 同比

1980 2005

1980——2005 年中国人口城市化概况

数据来源：中经统计专网

1980——2005 人口城市化率由 19.39% 提高至 42.99%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

人口城市化率

1980 2005

1980——2005 年人均收入概况（元）

数据来源：中经统计专网

1980——2005 人均收入净增 20.55 倍

1980——2005 年支出收入比概况

数据来源：中经统计专网

1980——2005 支出收入比下降 9.55 个百分点

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2, 000

4, 000

6, 000

8, 000

10, 000

12, 000城镇人均可支配收入 农村人均纯收入

1980 2005

城镇居民年收入由478 10493元提高至 元 21. 97 CAGR13. 15%增长 倍，农村居民年收入由191 3255元提高至 元 17. 01 , CAGR12. 00%增长 倍

城、乡居民收入差由 286 7238元提高至 元 2. 5 3. 22倍提升至 倍

0%

10%

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40%

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70%

80%

90%

100%

城镇支出收入比 农村支出收入比

1980 2005

城镇居民年支出收入比由86. 36% 75. 70%降至 农村居民年支出收入比由84. 79% 78. 51%降至

城镇居民支出收入比整体高于农村居民

1980——2005 年居民消费价格指数变化情况（元）

数据来源：中经统计专网

1980——2005 居民消费价格增长了 5.15 倍

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200

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400

500

600

城镇居民消费水平指数 农村居民消费水平指数

1980 2005

城镇居民消费价格指数上涨4. 42倍 农村居民消费价格指数上涨4. 27倍

未来： 红日初升、聚焦未来： 红日初升、聚焦城市城市 与美国相比，中国市场刚刚起步

2005 年中美零售总额、人口总量、人均可支配收入（元、万人）

数据来源：中经统计专网、BLOOMBERG

329, 265

275, 888

130, 756

29, 842

67, 177

6, 3670

50, 000

100, 000

150, 000

200, 000

250, 000

300, 000

350, 000 美国 中国

零售总额 人口总量 人均可支配收入

2005 年中美人口城市化率、收入/支出比

数据来源：中经统计专网、BLOOMBERG 、美国统计局

美国零售总额是中国的 4.9 倍 美国人口是中国的 0.23 倍 美国人均可支配收入是中国的 43.33 倍 美国人口城市化率是中国的 1.86 倍 美国居民收支比是中国的 0.76 倍

79. 00%

130. 69%

99. 25%

42. 99%

0. 00%

20. 00%

40. 00%

60. 00%

80. 00%

100. 00%

120. 00%

140. 00% 美国 中国

人口城市化率 收入 /支出

中、美日常生活用品物价相差不大中美日常生活消费品物价对比

数据来源：中美主要零售公司购物网站

美国 中国LG42 LCD寸 平板电视 3200USD(BBY) 17000RMB(国美）

女式上装 40——200USD(MAY) ——牛肉 8. 3USD(PBULI X) 30RMB(上海联华）

再用 15年，中国零售总额将达到美国的现有水平、城市则成为主导市场

0

500

1, 000

1, 500

2, 000

2, 500

3, 000

3, 500

CARG11%全国预期CARG12. 49%城市预期CARG8. 75%县城预期CARG5. 40%农村预期

2006E 2010E 2015 2020

746百亿元

1132百亿元

1907百亿元

3214百亿元 1990——2005 全国实际 CARG14.96%

城市 17.75%

县城 12.17%

农村 10.94%

• 受基数扩大影响，未来 15年人口增长总量高于过去 15年

1990——2005 的 15 年间总人口增加了 1.64 亿人，国家计划生育委员会主任张维庆指出“到 2010 年人口不超过 14 亿，到 2020 年，总人口控制在 15亿左右”，照此推算，未来 15年，中国总人口将净增 1.92 亿人。

推动中国未来 5——15年零售市场快速增长的基本因素分析

• 人口结构调整亦成为推动零售市场快速增长的附加人口因素

人口总量进入平稳增长期，增长幅度不断降低，但是人口结构正逐步优化，低收入、节俭型老年群体不断离世，高收入、享受型新生代正取而代之。 • 中国经济繁荣支持人均收入的快速提高

过去 15 年，城镇居民人均收入 CAGR 为 13.80%，农村居民纯收入 CAGR为 10.93%，随着中国经济的快速发展，我们认为，未来 15年，城镇居民人均收入保持 10%以上的增长，农村居民保持 8%以上的增长还是有可能的，“民工荒”的愈演愈烈预示收入进入新一轮增长期。

• 人口城市化的基本趋势没有发生改变

过去 15 年，我们人口城市化率由 26.41% 提升至 42.99%，每年提升 1.11个百分点 ,人口城市化是我国的基本政策导向，我们认为未来 15年，人口仍将保持每年 1个百分点的速度提高，照此，至 2020 年，我国人口城市化率将达到 57.99%，市长协会秘书长陶斯亮认为至 2010 年人口城市化率将达到 60% 左右。

• 西方文化影响及新生代因素导致消费观念日趋激进

“美国老太太与中国老太太不同住房消费理念”故事的影响，信用卡的高速增长，零售商不断推出贷款消费等等。

• 各种压力必须通过通胀予以缓解

上游原材料暴涨、职工工资刚性上涨、“民工荒”、银行不良贷款的高企，最终将通过通胀预以缓解，过去 15年物价上涨了 4倍多，我们认为，“资源的有限与需求的无限”将导致未来 15年通胀水平不会低于 4倍的比例。

• 未来 15 年决定零售总额增长的基本因素并不比前 15年差，保守点，我们预计经过 15年的发展，中国零售总额将达到美国现在的水平，而人口不断向城市转移、城市人均收入的高企、以及消费观念的超前将导致城市核心消费市场的主导地位呈强化趋势。

“ “ 王者”之灵魂 王者”之灵魂 营利营利

二、 “王者”之基本品格——专业二、 “王者”之基本品格——专业

营利是企业的最核心本质，亦是分析“王者”之基本品格的主线索

收入

营利

综合费用

综合毛利

企业 以营利为目的的经济组织

营利之超越性

营利之成长性

核心竞争能力

营利之稳固性

“ 王者”

核心决定因素

基本品格

“ “ 王者”之基本品格 王者”之基本品格 专业专业

收入

营利

综合费用

综合毛利

消费者

马斯洛需求层次论

专业的规模采购、配送，更有利于提高综合毛利、降低成本

我们不会到超市买一套结婚的西服、也不会到百货买一块香皂，消费者可以不到苏宁电器购买家电，但是会到国美、永乐，但是可能不会再到百货商场、超级市场购买大家电了。

收入是营利的基本出发点

扬长避短、经营适合自己的品类商品。

限额以上连锁零售企业店面数量 单位：个

数据来源：国家统计局

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

2002 2003 2004

其他便利店专卖店专业店超级市场百货店39. 61%

47. 58%

47. 12%

限额以上连锁零售企业店面零售额 单位：亿元

数据来源：国家统计局

0

500

1, 000

1, 500

2, 000

2, 500

3, 000

3, 500

4, 000

4, 500

5, 000

2002 2003 2004

其他便利店专卖店专业店超级市场百货店

22. 73%

34. 46%

36. 46%

- 100, 000

0

100, 000

200, 000

300, 000

400, 000

500, 000

600, 000

700, 000

800, 000

900, 000

2002 2003 2004

其他便利店专卖店专业店超级市场百货店38. 09%

61. 79%

58. 74%

限额以上连锁零售企业利润总额 单位：万元

数据来源：国家统计局

16.6435.26

60.3491.07

159.36

15.26%13.54%

11.00%9.13%8.99%

020406080

100120140160180

2001 2002 2003 2004 2005

0%2%4%6%8%

10%12%14%16%18%

苏宁主营收入（亿元） 苏宁综合毛利率

苏宁采购规模效益的体现 单位：亿元

数据来源：聚源数据

“天然禀赋型”与“后天进取型”之不同王途 收入

……价格、服务等

影响收入的核心要素 店址、营销能力、品牌

“ 天然禀赋” 型 （百货、超市、批发市场等）

“ 后天进取” 型 （家电、建材等专业店）

店址 营销能力 品牌

天然禀赋 卓越的管理团队

较多依赖供应商

较难直接通过竞争挤垮竞争对手 ——“ 多王共生”

直接挤垮竞争对手 ——“ 独王或双王垄断”

店址 营销能力 品牌

天然禀赋 卓越的管理团队

依托信息系统支持，自有专有型号品种大比例提高，超越竞争对手。

三、 业态不同、“王途”不同三、 业态不同、“王途”不同

综合毛利 向供应商的“ 叫板能力”

综合毛利 供应链整合能力

盈利模式转型

“ 天然禀赋型” 盈利转型能力弱（百货）

“ 后天进取型” 盈利转型能力强（超市、专业卖场等）

较难直接通过竞争挤垮竞争对手 ——“ 多王共生”

直接挤垮竞争对手 ——“ 独王或双王垄断”

“天然禀赋型”与“后天进取型”之不同王途 综合毛利

商品转移

商品配送

商品转移

制造（供应）商

仓库

消费者（手）家中

零售商 家电店面

核心功能：“ 展示”

百货、超市店面

核心功能：“ 展示”及“ 配送” 物流配送中心

选购 选购、取货

“ 天然禀赋型” 后台费用少较难超越竞争对手（百货、超市）

“ 后天进取型” 后台费用多，较易超越竞争对手（专业卖场）

较难直接通过竞争挤垮竞争对手 ——“ 多王共生”

直接挤垮竞争对手 ——“ 独王或双王垄断”

“天然禀赋型”与“后天进取型”之不同王途 综合费用

不同业态的不同王途不同业态的不同王途

“ 天然禀赋型”

“ 后天进取型”

收入角度 综合毛利角度 综合费用角度

百货商场 各种超市

家电卖场 建材卖场

家电卖场 建材卖场 各种超市

百货商场

家电卖场 建材卖场

百货商场 各种超市

连锁家电、建材等卖场“王者”演变的最终结果是“独王或双王垄断”

连锁百货、超市等卖场“王者”演变的最终结果是“多王共生”

连锁家电行业之王——连锁家电行业之王——苏宁电器（苏宁电器（ 002024)002024) 、国美电器（、国美电器（ HK 493)HK 493)

四、“蛋糕增大、份额集中”——四、“蛋糕增大、份额集中”——王者王者将超额分享市场高增将超额分享市场高增长长 每一行业的“王者”不但能够分享到行业自身的成长，更能通过挤压弱小竞争对手，替代传统经营模式，获取额外市场份额，取得加速增长。

在演变过程中，建材家电、建材卖场具有突出的市场“独断性”，更会超额享受市场份额，百货、超市则相对较弱。

国美、苏宁的双王垄断格局初见端倪

2000 2001 2002 2003 2004 2005国美 0. 78% 1. 83% 2. 85% 4. 11% 4. 86% 8. 95%苏宁 1. 09% 1. 19% 2. 20% 2. 79% 4. 50% 7. 13%永乐 0. 43% 0. 61% 1. 27% 2. 25% 3. 23% 3. 91%五星 0. 48% 0. 76% 0. 85% 1. 18% 1. 91% 2. 62%三联 1. 79% 2. 09% 2. 21% 2. 47% 2. 70% 2. 37%

前五名合计 4. 57% 6. 46% 9. 39% 14. 52% 17. 20% 24. 99%

2000 2001 2002 2003 2004 2005国美 19 9 4 3 2 2苏宁 12 18 9 7 4 3永乐 40 31 16 11 7 6五星 31 27 27 24 16 15三联 6 8 7 8 12 16

中国主要家电类专业连锁零售商市场份额及行业排名演进概况

资料来源：国美中报、国家统计公报、零售百强排名

缺乏全新经营模式挑战国美、苏宁的王者地位

国美、苏宁将超额分享行业的高成长

国内、外竞争对手已经错过了中国家电连锁行业的黄金发展期，在缺乏“质”的运营模式的创新情况下，国美、苏宁的王者地位。

实物的连锁店面网络固然重要，我们认为：十余年积累的管理、人才、信息系统等方面的软体系更为重要，这种无形的软壁垒是制约第二梯队及新进入者的重要因素。

行业销售规模（亿元）

2, 969

3, 818

5, 568

6, 959

8, 698

0

1, 000

2, 000

3, 000

4, 000

5, 000

6, 000

7, 000

8, 000

9, 000

10, 000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

2000——2009 中国家电市场销售规模增长情况

资料来源：国美中报、国家统计公报

国美电器（ HK493） 2005 年中报披露“根据中国国家信息中心的资料，电器零售市场的规模由 2000 年的人民币2969 亿元，增加至 2004 年的人民币 4910 亿元， CAGR 为 13.4%，而预期 2005 年至 2009 年将按 11.8%的 CAGR 增长” 。

按统计口径算， 2005 年，国美、苏宁市场份额分别为： 8.95%与 7.13% ； 2004 年美国 bestbuy与 circuitcity市场份分别为 17%与 6%。

运营模式的进化（个性化商品增多）加速淘汰传统与中小家电零售商。

高成长高溢价、苏宁股价依然偏低

总股本（万股）

股价(2006. 5. 24)

总市值（亿元） 2005 2006E

国美 229, 279 6. 57 156. 66 179. 59 260. 41苏宁 33, 538 43. 60 146. 22 159. 36 225. 80永乐 216, 772 2. 46 55. 40 121. 34 169. 88

主营收入（亿元人民币）

资料来源：各公司年报

同一档次公司，从销售收入看，苏宁电器市值处于正常范围。

同一档次公司， g不同，市盈率当然不同。

国美受资本运作等因素影响股价偏低，如 果单纯从公司本身的价值判断，我们认为应该给予国美 06年不低于 25倍的 pe, 其每股价值在 11元 /股左右。

苏宁的成长性正处于美国第一大家电零售商 BBY1998——2001 的成长阶段，参照当时 BBY的估值，我们认为苏宁 06年合理的动态 PE应该在 25——45倍之间，相应的价值为 40——70元 /股。

2005A 2006E 2005 2006E 2005 2006E

国美 10%低于 25. 00% 0. 87 0. 60 20. 16 16. 80苏宁 93. 50% 53. 30% 0. 92 0. 65 41. 70 27. 11永乐 55. 92% 负增长 0. 46 0. 33 19. 14 22. 16

市销率 市盈率净利润同比增长

资料来源：各公司年报

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

每股收益 0.1 0.17 0.21 0.18 -0.02 0.3 0.69 1.09 1.26 1.77 1.9 2.41 2.79

同比 70.00% 23.53% -14.29% —— —— 130.00% 57.97% 15.60% 40.48% 7.34% 26.84% 15.77%

年内最高价 2.61 5.24 7.54 4.94 4.37 10.2 32.67 53.67 59.25 51.47 53.75 62.7 62.2

年内最低价 0.78 1.81 3.69 2.13 1.31 1.44 9.83 27 14 22.42 16.99 25.55 43.87

PE当年年动态最高 26.10 30.82 35.90 27.44 -218.50 34.00 47.35 49.24 47.02 29.08 28.29 26.02 22.29

最低 7.80 10.65 17.57 11.83 -65.50 4.80 14.25 24.77 11.11 12.67 8.94 10.60 15.72

资料来源： BBY 历年年报整理

美国第一大家电零售商 BBY的历史估值

连锁农贸市场之王——农产品（连锁农贸市场之王——农产品（ 000061)000061) 先进行业标准替代传统行业标准

行业竞争优势明显、垄断成长性预期明确

我们理解“布吉模式”的内在本质是一种行业标准，传统批发市场的运营模式也是一种行业标准，农产品（ 000061）的发展其实是一种先进的行业标准替代传统行业标准的过程（表 2）

“ ”布吉模式 “ ”传统模式

模式的基本特征 借助电子化交易平台，以企业化运作为基础的超市型运营模式

圈了一片地、搭了一片棚子、吸引商贩自由交易收租的运营模式

模式的精髓

借助先进的企业化、电子化运营模式，在主动提升产业链、客户价值的过程中，提升、体现自身的价值

借助场地资源，简单分享产业链、客户的利益

缺失竞争对手、市场空间广阔

稀缺战略性投资品种在不考虑土地升值价值、虚拟的国家安全战略价值的情况下，公司 06 年的价值在 8.75——10.32 元 / 股，仍高于公司目前 7.3元 /股的价值，仍然值得投资，我们认为农产品（ 000061 ）是一种稀缺的战略“养老金”型投资品种，建议忽视短期涨跌影响，以战略性的眼光买入并长期持有，投资评级定为强烈推荐——A。

核心资产——市场经营业务盈利增长迅速

2005A 2006E 2007E 2008E 2005A 2006E 2007E 2008E布吉批发市场 100. 00% 4, 651 5, 814 6, 396 6, 715 4651 5814 6396 6715

福田农产品批发市场 52. 30% 8, 031 600 780 936 4200 314 408 490

布吉海鲜批发市场 51. 20% 1, 147 20 22 23 587 10 11 12

南昌农产品批发市场 51. 00% 942 942 1, 224 1, 530 480 480 624 780

上海吉农投资有限公司 100. 00% 846 1, 100 1, 430 1, 788 846 1100 1430 1788

山东寿光蔬菜批发市场 54. 41% 1, 321 2, 576 2, 834 3, 117 719 1402 1542 1696

西安摩尔农产品 51. 00% 265 4, 500 1, 500 800 135 2295 765 408

长沙马王堆 50. 98% -461 500 1, 000 1, 300 -235 255 510 663

深圳集贸市场有限公司 100. 00% 515 500 500 500 515 500 500 500

广西糖网 40. 00% 2, 237 3, 356 3, 524 3, 700 895 1342 1409 1480

合肥周谷堆 44. 68% 613 650 650 650 274 290 290 290

成都农产品批发市场 51. 00% 3 4, 500 1, 500 800 2 2295 765 408

成都商业投资经营有限公司 51. 00% 3, 508 0 0 0 1789 0 0 0

惠州农产品物流配送中心 51. 00% -1 4, 500 1, 500 800 0 2295 765 408

深圳南山农产品批发配送 48. 00% 0 4, 500 1, 500 800 0 2160 720 384

批发市场净利润合计 23,618 28,244 17,964 16,745 14,859 20,553 16,136 16,022

剔除非经常损益及母公司费用后 6,127 10,721 15,210 18,485 2,943 5,995 8,883 10,942

EPS( /元 股） 0.076 0.155 0.229 0.282

同比 —— 74. 99% 41. 87% 21. 53% —— 103. 67% 48. 19% 23. 18%

净利润（万元） 权益贡献（万元）农产品批发市场一览 股权比例

东北连锁百货王向北方王的演进——大商股份（东北连锁百货王向北方王的演进——大商股份（ 600694)600694)

东北布局基本完成、杀入华北腹地 以 4.21 亿元人民币的价格成交河南省郑州市北二七路 200号的金博大

城的三年期租赁经营权。 本公司以 4.7 亿元人民币价格收购青岛新城市广场大楼 9.37 万平方米

资产和权益。 增资控股北人集团（石家庄） 65%股权。

王者地位确立于经营实践

店面经营能力直接决定百货类公司的行业竞争地位，而店面经营能力主要取决于“店址”、“管理能力”、“物业性质”三方面，收购方式导致“店址优势” ；管理层持股在制度上保证了店面“管理能力”的不断提升；公司主力盈利店面中， 87%的营业面积为自有物业，这三方面奠定了公司在行业中的“优势竞争地位”。

华北市场空间优于东北市场

分享扩张成长、战略性持有

全行政区域 市级行政区域 全行政区域 市级行政区域河北 2, 953 1, 399 辽宁 2, 999 2, 524山东 6, 126 4, 005 黑龙江 1, 760 1, 323河南 3, 358 1, 805 吉林 1, 461 1, 141合计 12, 438 7, 209 合计 6, 220 4, 988

2005零售总额（亿元） 2005零售总额（亿元）

06 、 07 年公司业绩继续保持向好趋势，年均复合增长率在 25% 左右，考虑股改送股 10送 2 ，公司目前股价在 29元 /股左右， 06年动态 PE 为 27倍左右，股价处于价值区间，我们认为公司具有很高的中、长期投资价值，维持推荐—— A的投资评级，建议长期持有。

东北华北地区零售总额对比

数据来源：中经统计专网

连锁超市区域之王—武汉中百（连锁超市区域之王—武汉中百（ 000759)000759)

规模、绩效双引擎推动公司业绩快速增长

05 年“公司销售额在全国前 30 名商业连锁企业中的份额由 1.58%增加至 1.63%，在武汉市全年消费品零售总额的份额由 6.34%增加至 7.08%”，表现出良好的竞争发展能力； 06 、 07 年，公司仓储超市每年仍将新增 10家左右的店面，同时从 05 年 8月开始，公司另一超市业态——便民超市开展了加盟业务，使得店面增长速度有所加快，预计 06、 07 年每年将新增 100 家左右店面，店面快速扩张为公司销售收入的快速增长奠定了坚实的基础。

评判连锁零售商扩张绩效好坏的首要标准是：该零售商向供应商的“叫板能力”是否随收入的增长而不断加强，财务上表现为综合毛利率是否呈提高趋势， 05年公司综合毛利率由 04年的 14.35% 提升至 17.15% ；此外，公司的营业利润率、税前利润率、净利率亦呈不断提高趋势，这表明公司盈利绩效同样随规模扩张不断提高。

估值及投资策略 物美超市（ HK 8277） 06、 07 年的市场平均预期复合增长率在 38%左右，市场给予其 06 年的动态 PE均超过了 34 倍， G 中百 (000759)预期06、 07 年的复合增长率将达到 40%，我们认为 A 股市场在牛市的推动下，最终亦将给予 G 中百（ 000759） 06 年 30——35 倍的动态 PE，相应的价值调高至 10.2——12 元 /股。

我们早在 05 年 5 月份，就已明确提出了公司业绩正处于快速成长的初期阶段这一观点，我们现在还是维持上述观点，我们认为公司仍处于业绩快速增

“长期，再考虑到不断的收购传闻及实际的举牌动作，我们认为公司是优良的 退”可守、进可攻 的战略性投资品种，建议长期持有 ,维持强烈推荐 A 的投资评

级。

钢铁、矿产品贸易之王—五矿发展（钢铁、矿产品贸易之王—五矿发展（ 000759)000759)

传统中间商向资源控股型渠道商的演变

中国未来 10年快速发展离不开两种资源，其一 石油、天然气；其二 基础矿产品（铁矿砂、铜、铀等）

如果说中石化、中石油承担了海外探取石油、天然气资源的战略使命，那么五矿集团其实是承担了探取海外基础矿产资源的重任。

2005 年公司年报明确提出了“渠道 +资源”的战略安排。

北朝鲜龙灯煤矿、茂山铁矿成为公司向上游资源转型的切入点

邯邢铁矿也有可能于 07 年装入上市公司

受钢铁价格回暖推动，公司 06 年 EPS 同比增长 50% 以上，达到 0.6元 /股

净利润 净利润权益贡献 核心子公司 股权比例 2004 2005 2006 2007 2005 2006 2007

五矿钢铁 100% 24, 291 - 21,439 10, 000 11, 500 - 21,439 10, 000 11, 500

五矿贸易 100% 31, 498 38, 593 22, 000 25, 000 38, 593 22, 000 25, 000

中国矿产进出口 100% 1, 910 4, 102 4, 717 5, 189 4, 102 4, 717 5, 189

五矿国际货运 100% 1, 469 2, 369 2, 724 2, 997 2, 369 2, 724 2, 997

香格里拉酒店 62% - 2, 964 4, 019 4, 622 5, 084 2, 492 2, 866 3, 152

营口中板 21. 67% 13, 307 19, 063 20, 969 23, 066 4, 131 4, 544 4, 998

宁波联合 24. 67% 4, 073 4, 283 4, 500 4, 700 1, 057 1, 110 1, 159

其他 2, 312 2500 2600

合计 33, 616 50, 461 56, 596

同比 50. 11% 12. 16%

母公司营业利润 447 640 874

母公司利润总额 34, 063 51, 102 57, 470

所得税 0 211 288

母公司净利润 34, 063 50, 890 57, 182

合并调整后净利

润 33, 250 49, 990 56, 182

总股本 82, 697 82, 697 82, 697

EPS（元/股） 0.402 0.604 0.679

数据来源：上市公司公告

估值及投资策略

按照盈利预测，公司 06、 07 年的复合增长率在 30%以上，在牛市行情已经确立的情况下，我们认为给予公司 06年 15——20倍的动态 PE 并不为过，这样公司的基础价值在 9——12元 /股之间。

考虑到公司重组预期较为明确，存在较高的“重组”溢价，我们认为内在价值可以达到基础价值的上限 12 元 /股，投资评级定为：强烈推荐— A。

在股权分置改革的大背景下，我们认为投资重点应该放在具有强大母公司背景的上市公司。

化工、物流贸易之王—中化国际（化工、物流贸易之王—中化国际（ 600500)600500)

传统中间商向资源控股型渠道商的演变

焦炭超额利润恢复平静后， 06年一季度成为公司业绩的低点，业绩环比开始增长。06年新下水 5艘船、 07年根据市场情况下水 5艘或 7艘船，如下水 5艘，则 07年再下水 2艘。

公司目前有 3个工作组在东南亚考察、洽谈橡胶资源。 预计 06年公司 EPS可以达到 0.33元 /股以上。

高端液体化工品运输业务的龙头公司 橡胶上游的整合商 海外钢厂整合中国焦炭资源的合作方 母公司强大的资源背景。

物流、橡胶等业务推动公司业绩持续上升

估值及投资策略

焦炭这一非经常损益的影响在 06年基本散尽，公司剩余的传统化工品贸易业务属于稳定性的业务，而物流、橡胶等业务属于稳定增长的业务，我们认为在牛市行情已经确立的情况下，给予公司 06年 15——20倍的动态 PE 并不为过，公司的基础价值提升至 5——6.6 元 /股，再考虑到公司较高的重组预期，我们将投资评级强烈推荐 A。

我们注意到，公司在股改推出的同时，还推出了股权激励计划“将从向流通股

东支付对价后所剩余股票中划出 2000 万股作为公司管理层股权激励计划的股票来源，并根据具体情况分阶段实施（管理层期权的认购价格为每份 0.5 元，行权价格为 5元，行权成本为每股 5.5 元）”。

该计划使得公司管理层只有使股价能够达到 5.5 元 /股以上，才能够分享到股权计划带来的经济利益，而股价的上涨离不开公司基本面的强力支撑，尽管公司物流、橡胶等业务均表现出良好的增长趋势，但是不能排除公司置入更为优质资产的可能，以提高公司的长期竞争力与经营盈利水平。

三、行业主要公司盈利预测及投资评级三、行业主要公司盈利预测及投资评级

重点公司 EPS05 EPS06E EPS07E EPS08E PE05 PE06E PE07E PE08E 最新价 投资评级 变化

G中百 0.23 0.34 0.45 0.50 40.87 27.65 20.89 18.80 9.40 强烈推荐A

苏宁电器 1.05 1.61 2.10 2.50 43.65 28.47 21.82 18.33 45.83 强烈推荐A

G银座 0.38 0.48 0.61 0.70 37.55 29.73 23.39 20.39 14.27 强烈推荐A

G农产品 0.04 0.21 0.25 0.28 258.50 49.24 41.36 36.93 10.34 强烈推荐A

小商品城 1.50 2.25 2.50 2.75 40.88 27.25 24.53 22.30 61.32 推荐A

大商股份 0.83 1.09 1.30 1.42 45.60 34.72 29.12 26.65 37.85 推荐A

G重百 0.38 0.43 0.47 0.52 22.16 19.58 17.91 16.19 8.42 推荐A

南京中商 0.33 0.40 0.46 0.53 36.58 30.18 26.24 22.77 12.07 推荐A

大厦股份 0.39 0.43 0.47 0.52 20.51 18.60 17.02 15.38 8.00 推荐A

友谊股份 0.30 0.35 0.38 0.42 37.90 32.49 29.92 27.07 11.37 推荐A

G综超 0.52 0.60 0.69 0.76 30.65 26.57 23.10 20.97 15.94 中性A

G百联 0.18 0.25 0.30 0.35 41.78 30.08 25.07 21.49 7.52 中性A

G中化 0.57 0.33 0.40 0.48 10.61 18.33 15.13 12.60 6.05 强烈推荐

G五矿 0.40 0.60 0.68 0.75 21.35 14.23 12.56 11.39 8.54 强烈推荐

主要批发零售贸易上市公司盈利预测及投资评级 单位：元 /股

数据来源：招商研究

股价

20060529

WALMART WMT US 49.65 2.68 2.92 3.34 8.96% 14.38% 17.00

CARREFOUR CA FP 45.30 2.04 2.68 2.97 31.37% 10.82% 16.90

TARGET TGT US 48.85 2.71 3.12 3.57 15.13% 14.42% 15.66

TESCO TSCO LN 323.00 20.9 19.67 21.96 -5.89% 11.64% 16.42

联华超市 980 HK 9.00 0.39 0.49 25.64% 18.37

物美超市 8277 HK 22.99 0.58 0.83 1.10 43.10% 32.53% 27.70

BestBuy BBY US 51.86 2.27 2.72 3.20 19.82% 17.65% 19.07

Ci rcui tCi ty CC US 30.00 0.82 1.06 1.37 29.27% 29.25% 28.30

中国永乐 503 HK 2.28 0.17 负增长 —— ——

国美电器 493 HK 5.85 0.30 0.35 0.43 16.67% 22.86% 16.71

西尔斯控股 SHLD US 155.24 6.17 7.12 9.26 15.40% 30.06% 21.80

彭尼 J CP US 61.21 3.83 4.25 4.81 10.97% 13.18% 14.40

联邦 FD US 72.17 6.32 3.89 6.18 -38.45% 58.87% 18.55

迪拉德 DDS US 26.80 1.49 1.41 1.49 -5.37% 5.67% 19.01

百盛集团 3368 HK 23.90 0.55 0.69 0.93 25.45% 34.78% 34.64

2006年动态P/ E

国际超市

2005A 2006E 2007E05-06年增长

率类型 名称 代码

美国、香港百货

06-07年增长率

香港超市

美国、香港

海外零售公司盈利预测及估值

数据来源： BLOOMBERG

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