[1a] Měnová politika a ceny aktiv

Implikace pro malé otevřené ekonomiky

Luboš KomárekČeská národní banka

2

Struktura vystoupení

• Úvod• 1. Ceny aktiv a transmisní mechanismy měnové politiky • 2. Měnová politika a ceny aktiv - existují dva názorové

proudy?• 3. Autority (centrální banka, vláda) a ceny aktiv• 4. Empirická pozorování a výsledky • 5. Závěry pro malé otevřené ekonomiky

Názory v tomto vystoupení jsou autorovy vlastní a nemusí nezbytně odrážet oficiální pozici ČNB.

3

Výzvy měnové politice „21. století“

• Jaké jsou možnosti měnové politiky v období velmi nízké inflace?

• Jaký zvolit kurzový režim v současném globalizovaném světě?

• Jakou roli by měly hrát ceny aktiv při nastavování měnové politiky?

New Challenges for Monetary Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City,

Jackson Hole, Wyoming, USA

4

Motivace

• Jakou roli by měly hrát ceny aktiv při nastavování měnové politiky v malých otevřených ekonomikách typu ČR?

Hledání odpovědi v kontextu:• vzrůstající míry globalizace ekonomik• procesu integrace finančních trhů• historické japonské, americké nebo britské zkušenosti

s důsledky výskytu významných změn („bublin“) na trzích aktiv• snad již odeznívající současné finanční krize…

5

Základní pojmy a charakteristiky

• Ceny aktiv = ceny akcií, obligací, nemovitostí, měn

• Ceny aktiv se vyznačují:• vyšší volatilitou a • často rozdílným vývojem v porovnání se základními makroekonomickými

proměnnými (inflace, nezaměstnanost, HDP, atd.)

• Ceny aktiv z hlediska měnověpolitického procesu:• jsou úrokově citlivé důležité z pohledu transmisního mechanismu

měnové politiky• jsou vpředhledící • mohou významně destabilizovat reálnou ekonomiku („bubliny/splaskliny“

cen aktiv)

6

Základní pojmy a charakteristiky

• Ceny aktiv = ceny akcií, obligací, nemovitostí, měn a (drahých kovů, uměleckých děl,…..)

• Různé vlastnosti:• Heterogennost (finanční aktiva, nemovitosti, umělecká díla)….. „nelze najít

2 shodná aktiva“ • Homogennost (drahé kovy, ropa)…. „aktiva jsou de facto shodná“

7

Transmisní mechanismy měnové politiky – ceny akcií

MPexp – expanzivní měnová politika, PSE – ceny akcií,I – investice, Y – reálný produkt, Tobin q – podíl tržní hodnoty firmy a obnovovacích nákladů kapitálu,NW – hodnota firmy,

LF – množství zapůjčených fondů firmami, FA – finanční aktiva,LFD – riziko finančního vyčerpání domácností,

Cd – spotřeba zboží dl. spotřeby,

H – výdaje na zabezpečení bydlení, W – bohatství domácností, C – celková spotřeba domácností.

8

Transmisní mechanismy měnové politiky – ceny nemovitostí

MPexp – expanzivní měnová politika, PRE – ceny nemovitostí,I – investice, Y – reálný produkt, NWB – kapitál banky,

LB – množství zapůjčených

fondů od bank, FA – finanční aktiva,LFL – riziko finanční ztráty banky, H – výdaje na zabezpečení bydlení, W – bohatství domácností, C – celková spotřeba domácností.

9

2. Měnová politika a ceny aktiv - existují dva názorové proudy?

Centrálníbanka

Akciový trh

Trh aktivTrh nemovitostí

Shoda: (1) centrální banka by měla ceny aktiv bedlivě monitorovat, analyzovat a vyhodnocovat;

(2) centrální banka by neměla mít svůj měnověpolitický cíl odvozen od cen aktiv.

Neshoda: reagovat nebo nereagovat pomocí měnové politiky (načasování zásahu, razance zásahu) na vývoj cen aktiv?

10

2. Měnová politika a ceny aktiv - existují dva názorové proudy?

První názorový proud• Opatření MP by neměla být přijímána odhad

(ne)sladěnosti cen aktiv a základních makroekonomických veličin není triviálním úkolem, který by zaručoval úspěšnější plnění měnověpolitického cíle.

• Výjimka: adekvátní reakce eliminující dopady zjevných cenových bublin.

• „Zastánci“: např. Bernanke a Gertler (1999), Gilchrist a Leahy (2001), Greenspan (2002).

11

2. Měnová politika a ceny aktiv - existují dva názorové proudy?

Druhý názorový proud• Dává MP větší reakční prostor s možností přímé reakce na

vývoj cen aktiv tj. umožňuje zařazení cen aktiv do měnověpolitického pravidla (např. rozšířené Taylorovo pravidlo* o ceny aktiv a měnové kurzy).

• Z obhajoby reakce neplyne obhajoba cílování cen aktiv! (nedoporučují zahrnovat do cílové funkce CB; v odborné literatuře tuto podporu nenalézáme).

• „Zastánci“: např. Goodhart (1999), Cechetti a kol. (2002), Bordo a Jeanne (2002).

* Taylorovo pravidlo: it=0,04 + 1,5(t-0,02) + 0,5(yt - yt*) + ???

12

3. Autority a ceny aktiv

Argumenty PRO/PROTI reakci měnové politiky:

PRO:• Eliminace vzniku finanční nestability• Propojenost cen aktiv s vývojem produktu a inflace (možnost reakce)PROTI:• Obtížná rozpoznatelnost faktorů determinujících (dlouhodobě) vývoj cen aktiv• Obtížné stanovení optimální časové reakce měnové politiky (zpoždění, horizont

měnové politiky)• Neexistence podstatné informační výhody centrálních bank a zvýšená

informační citlivost trhu aktiv• Přizpůsobitelnost ekonomických subjektů (historická zkušenost, racionální

chování ekonomických subjektů)

13

3. Autority a ceny aktiv

Z empirie (napříč zeměmi a časem) plyne, že reakce měnové politiky bude oprávněná, pokud:

• Nadhodnocení/podhodnocení cen aktiv je signalizováno shodně na jednotlivých segmentech trhu aktiv;

• Inflace cen aktiv je doprovázena silným růstem poskytnutých úvěrů a růstem peněžních agregátů (a naopak);

• Podezření o existenci bubliny je doprovázeno poklesem privátních úspor, rapidně rostoucích investic a následného výrazného zhoršení v rozvahách firem.

14

3. Autority a ceny aktiv

Opatření autorit (centrální banky, vlády):

Centrální banka:• změna měnověpolitické sazby a/nebo reeskontování facilit (aktiv)

kontrolovaných centrální bankou;• změna rezervních a kapitálových požadavků vedoucích k ovlivnění

bankovního sektoru a následné nabídky úvěrů;

Vláda:• aplikace proticyklických opatření fiskální politiky (stabilizace příjmů

a spotřebitelské poptávky);• selektivní zavádění daňových změn zvyšujících (snižujících) příjmy

z transakcí realizovaných na trzích aktiv.

15

3. ČNB a ceny aktiv

Česká národní banka:• bedlivě sleduje vývoj cen aktiv, viz oficiální projevy a dokumenty

(Zpráva o Inflaci, Zpráva o finanční stabilitě) – viz www.cnb.cz ;• do předchozího modelového rámce (QPM: quarterly prediction

model) ceny aktiv explicitně nevstupovaly – viz struktura predikčního modelu ČNB (2003);

• V současném makroekonomickém modelu (DSGE: dynamic-stochastic-general-equilibrium model), se již zprostředkovaně vývoj na trzích aktiv zohledňuje.

16

4. Emipirická pozorování a výsledky

• K dispozici máme zejména data o akciích, dluhopisech, úvěrech.

• Nepřesná, často neexistující data o vývoji cen nemovitostí pro nové členské země EU.

• Srovnání s reálnými veličinami je proto orientační. • Cílem je spíše monitoring a analýza trendů, než-li

přesných odchylek.

17

4. Emipirické výsledky (devizový trh)

40

60

80

100

120

20

24

28

32

36

40

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

CZK/EUR NEER REER

-8

-4

0

4

8

-3

-2

-1

0

1

2

3

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

CZK/EUR_BP_N NEER_BP_N REER_BP_N

b) nesladěnost – statistické metody (%; CZK)a) vývoj nominálního a reálného efektivního kurzu (leden 1995 = 100; CZK)

Viz Kubicová, I. – Komárek, L. (2009): Úskalí identifikace bublin cen aktiv s aplikací na Českou republiku.

18

4. Emipirické výsledky (devizový trh)

-8

-4

0

4

8

-3

-2

-1

0

1

2

3

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

CZK/EUR_HP_N NEER_HP_N REER_HP_N

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

ARDL EG

Viz Kubicová, I. – Komárek, L. (2009): Úskalí identifikace bublin cen aktiv s aplikací na Českou republiku.

d) nesladěnost – ekonometrické metody (%) c) nesladěnost – statistické metody (%; CZK)

19

4. Emipirické výsledky (akciový trh)

0

400

800

1200

1600

2000

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

PX

Viz Kubicová, I. – Komárek, L. (2009): Úskalí identifikace bublin cen aktiv s aplikací na Českou republiku.

b) nesladěnost – poměrové ukazatele – P/E a P/E odhad (logaritmické měřítko)a) vývoj indexu akciového trhu (body)

35

30

25

20

15

10

5 600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2006 2007 2008 2009

PX (pravá osa, body)PX_PE_odhadPX_PE

20

4. Emipirické výsledky (akciový trh)

-600

-400

-200

0

200

400

600

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

PX_N_BP PX_N_HP

Viz Kubicová, I. – Komárek, L. (2009): Úskalí identifikace bublin cen aktiv s aplikací na Českou republiku.

d) nesladěnost – dividendový výnos, akciový výnos a výnos 10-letého dluhopisu (v %)c) nesladěnost – statistické metody (%;

CZK)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2006 2007 2008 2009

Výnos 10-letého dluhopisuDividendový výnosAkciový výnos

21

4. Emipirické výsledky (trh nemovitostí)

80

100

120

140

160

180

200

220

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

ICN

2

4

6

8

10

12

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Praha BrnoOstrava Ceska republika

a) vývoj indexu cen nemovitostí (1999Q1=100) b) nesladěnost – poměrové ukazatele (P/I)

Viz Kubicová, I. – Komárek, L. (2009): Úskalí identifikace bublin cen aktiv s aplikací na Českou republiku.

22

4. Emipirické výsledky (trh nemovitostí)

-30

-20

-10

0

10

20

30

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

ICN_BP_N ICN_HP_N

-1.2

-0.8

-0.4

0.0

0.4

0.8

1.2

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

ICN_N

c) nesladěnost – statistické metody (%) d) nesladěnost – ekonometrické metody (tis. Kč/m2)

Viz Kubicová, I. – Komárek, L. (2009): Úskalí identifikace bublin cen aktiv s aplikací na Českou republiku.

23

5. Závěry pro malé otevřené ekonomiky

Co lze doporučit centrálním bankám? • Vyšší informační citlivosti cen aktiv rezervované vyhodnocování

signálů centrální bankou platí dvojnásob např. pro nové členské země EU (viz bod 3).

• Ceny aktiv (na všech dílčích trzích) by měly být centrálními bankami sledovány, určitě ne cíleny.

• Na vývoj cen aktiv by centrální banky malých otevřených ekonomik (např. nových členských zemí EU) v drtivé většině případů neměly reagovat, neboť:

• a) trhy stále vykazují známky podhodnocení, rozvoje a nedostatečné sladěnosti;

• b) by to vedlo k přísnější MP, zřejmě i její procykličnosti, která by nevedla k sladěnosti (např. ČR s eurozónou).

24

Literatura

• BERNANKE, B. – GERTLER, M. (1999): Monetary Policy and Asset Price Volatility. In: New Challenges for Monetary Policy: A Symposium Sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City. Federal Reserve Bank of Kansas City, pp. 77-128.

• BERNANKE, B. S. – LAUBACH, T. – MISHKIN, F. S. - POSEN, A. S. (1999): Inflation Targeting: Lessons from the International Experience, Princeton, NJ: Princeton University Press.

• BORDO, M. – JANNE, O. (2002): Monetary Policy and Asset Prices: Does Benign Neglect Make Sense? International Finance, December 2002, 5(2), pp. 139–64.

• CECCHETTI, S. – GENBERG, H. – LIPSKY, J. – WADHWANI, S. (2000): Asset Prices and Central Bank Policy. Geneva Report on the World Economy 2. CEPR and ICMB.

• ČNB (2003): The Czech National Bank's Forecasting and Policy Analysis System. • GILCHRIST, S. - LEAHY, J. V. (2002): “Monetary Policy and Asset Prices,” Journal of Monetary

Economics, Vol. 49 (January), No. 1, pp. 75–97.• GREENSPAN, A. (2002): “Opening Remarks,” in Rethinking stabilization policy. Kansas City, MO:

Federal Reserve Bank of Kansas City, 2002, pp. 1–10.• GOODHART, CH. (1999): Central Bankers and Uncertainty. Bank of England Quarterly Bulletin 39,

no. 1.• FRAIT, J. - KOMÁREK, L. 2007. Monetary Policy and Asset Prices: What Role for Central Banks in

new EU Member States? Prague Economic Papers. 2007/1.• STOCK, J. – WATSON, M. (2000): Forecasting Output and Inflation: The Role of Asset Prices.

Sveriges Riksbank, Stockholm, 16-17, June 2000.

25

Literatura

• FRAIT, J. - KOMÁREK, L. 2007. Monetary Policy and Asset Prices: What Role for Central Banks in new EU Member States? Prague Economic Papers. 2007/1

• KOMÁREK, L. – KUBICOVÁ, I. (2011): Možnosti identifikace bublin v české ekonomice. Politická ekonomie č. 2/2011.

• KOMÁREK, L. – KUBICOVÁ, I. (2011): The Classification and Identification of Asset Price Bubbles. Czech Journal of Economics and Finance - Finance a úvěr. Vol. 61, Issue 1.

Děkuji za pozornost

www.cnb.cz

Luboš KomárekČeská národní banka

ředitel odboru vnějších ekonomických vztahů

lubos.komarek@cnb.cz