失去的 10年与股票市场的结构变化～股东价值经营的萌芽与“由贮蓄转向投资” ～

2007年 5月 15日

本资料仅以提供信息为目的，并非劝诱投资人进行交易，投资与否的最终决定敬请投资人自行判断。第 25 页为关于本资料使用方面的重要事项，请认真阅读。

经营调查处高级研究员熊谷五郎

Tel 　 +813-5208-2785e-mail goro.kumagai@ 瑞穗 -sc.com

瑞穗证券股份有限公司

2007年5月 2

本日议题

１．泡沫经济的产生及崩溃与金融系统２．日本企业的收益复苏３．股东持股结构的变化与股东价值经营的萌芽４．“由贮蓄转向投资”的可实现性

2007年5月 3

１．泡沫经济的产生及崩溃与金融系统

失去的 10年与资产负债表调整–为什么在处理不良债权上花费了诸多时间–对股票市场的警示

泡沫经济产生前后银行贷款有价证券的变化–放款有价证券的变化意味着什么

日本金融系统中存在的问题–存款过剩状态意味着什么

2007年5月 4

从股票市场看“泡沫经济”、“失去的 10年”以及日本经济的复苏

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

1984

年3月

1986

年3月

1988

年3月

1990

年3月

1992

年3月

1994

年3月

1996

年3月

1998

年3月

2000

年3月

2002

年3月

2004

年3月

2006

年3月

TOPIX S&P500

长银危机、金融再生两法成立

第二次住专危机

第一次住专危机

RESONA向 银行注入公共资

广场协议

图表来源：瑞穗证券经营调查处根据彭博数据制作

2007年5月 5

资产负债表调整的终结

图表来源：瑞穗证券根据金融厅、财务省法人企业统计及彭博的数据制作

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0

300.0

350.0

400.0

a. 银行不良债权处置损失 b. 普通事业公司特别损失 a+b (累计 右轴）

万亿日元 万亿日元

住专处理

来自优先股的资本注入

RESONA向 银行、足利银行注入资本

2007年5月 6

银行贷款投资组合的变化

图表来源：　瑞穗证券经营调查处根据日本银行数据制作

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

制造业 金融、建设、房地产 个人

制造、金融、建设及房地产业发生逆转 个人的增加

2007年5月 7

远超贷款机会的存款量

图表来源：瑞穗证券经营调查处根据日本银行数据制作

200.0

250.0

300.0

350.0

400.0

450.0

500.0

550.0

600.0

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0

300.0

350.0

400.0

存款 贷款 (债券 右轴）

(万亿日元） (万亿日元）

2007年5月 8

２．日本企业的收益复苏

2002年度至 2006年度实现了连续 5年的经常利润增长。若 2006 年度继续增长则可创历史新纪录。

ROE也自 1980 年度以来首次达到 10％以上水平。 除销售额的复苏外，由于人工费用的增长受到抑制，以大企业为中心的劳动分配率也降至历史新低，是本次企业收益复苏的特色。

因此，在家庭及中小企业中被批评为“毫无真切感受的经济复苏” 。

2007年5月 9

企业收益扩大：对长期化的期待经常利益同上一年相比的增长率

图表来源：　瑞穗证券经营调查处根据财务省法人企业统计资本金 10亿日元以上的企业、东洋经济的数据制作　预测为东洋经济

- 60.0%

- 40.0%

- 20.0%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

120.0%

5年 5年 4年 6年

伊奘诺景气由石油危机恢复

由日元升值恢复及泡沫经济 10由失去的 年

恢复

2007年5月 10

迅速复苏的日本企业的 ROE

图表来源：　瑞穗证券经营调查处根据财务省法人企业统计、东京证券交易所、东洋经济的数据制作

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

FY19

6１

1963

1965

1967

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

E

0

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40 %

45%

财务省法人企业统计・单体 东京证券交易所公布值・单体 东京证券交易所公布值・联合 自身资本比例（右轴）

2007年5月 11

高度增长期中企业收益的扩大（ 1966 ～ 1970年）

图表来源：　瑞穗证券经营调查处根据财务省法人企业统计数据制作

50

100

150

200

250

300

350

66/ 3 66/ 9 67/ 3 67/ 9 68/ 3 68/ 9 69/ 3 69/ 9 70/ 3 70/ 9 71/ 3 71/ 9

1966/ 03/ 31=100（ ）

销售额 人事费用 临时费用 经常利益

2007年5月 12

本次经济复苏中企业收益的扩大(2002 年 2 月～ )

图表来源：　瑞穗证券经营调查处根据财务省法人企业统计数据制作

90

95

100

105

110

115

120

01/ 3 01/ 9 02/ 3 02/ 9 03/ 3 03/ 9 04/ 3 04/ 9 05/ 3 05/ 9 06/ 3 06/ 9

2001/ 03/ 31=100（ ）

60

80

100

120

140

160

180

2001/ 03/ 31=100)（

销售额 人事费用 临时费用 (经常利益 右轴）

2007年5月 13

3.　股东持股结构的变化与股东价值经营的萌芽

与金融危机相伴的银行持股力下降与解除相互持股的进展

外国投资者的影响力增加 公司治理中的变化 注重股东经营的萌芽

2007年5月 14

持股结构的变化

图表来源 :瑞穗证券经营调查处根据东京证券交易所的资料制作

0.0

10.0

20.0

30.0

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1971

1972

1973

1974

1975

1976

1977

1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

持合 外国人 個人 信託（投信・年金信託を含む）

%

1999 年度 公共资金注入后加快了平仓及解除相互持股的速度

维持及强化相互持股

92 年以后 不良债权问题的产生及当年因相互交易造成的未实现收益中心

互持 外国人 个人 信托（包括投资信托 /年金信托）

2007年5月 15

日本的公司治理 石油危机前

主银行监控在高度成长时期，企业对资金的需求旺盛，因此，提供资金的主银行可以进行有效的监控。

石油危机后、泡沫经济前 不存在治理

在企业的资金需求降低的同时，银行与借款方的力量逆转。　相互持股自然就成了合谋经营的温床。

泡沫经济崩溃后 股东价值经营的萌芽　 由于股票价格下跌，陷入信用危机的企业层出不穷。为了维持股票价格，一些企业将目标转向强化 IR、注重股东的经营。最近，敌意收购的威胁正不断推动着股东价值经营。

2007年5月 16

外国人持股比率与公司治理体制

30.0%

35.0%

40.0%

45.0%

50.0%

55.0%

60.0%

<10% 10% 20%～ 20% 30%～ >30%

设置监查会并选任公司外部董事 设置委员会

外国人持股比率

图表来源：瑞穗证券经营调查处根据东京证券交易所数据制作

2007年5月 17

合并代价的灵活化 2007 年 5 月以后，国外企业 A通过其日本分公司 B（以 B为存续公司）收购日本企业 C时，其合并之际的支付方式将更加灵活。 以前，需要将日本分公司 B （多为非公开公司）的股份交付给C的股东。由于 B公司的股票不具备流动性，实际上无法由 A 公司对 C 公司进行收购。

2007 年 5 月以后，存续公司B将可以向非被收购公司 C的股东支付：– 国外总公司A的股票（三角合并）–支付现金

2007年5月 18

活跃化的M&A

图表来源 :瑞穗证券经营调查处根据乐国富「 Marr 」制作

公布金额与件数的变化

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2.00

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10.00

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1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

（万亿日元）

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

（件）

金额 件数（右軸）

2007年5月 19

是否感到敌意收购的威胁？

图表来源 :瑞穗证券经营调查处根据生命保险协会数据制作

答复数量　 2006 年度　 480 家、 2005 年度　 495家

45.3%

45.6%

41.0%

43.1%

9.7%

6.9%

2.8%

3.8%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

2005年度

2006年度

a. 感觉强烈 b. 能感觉到 c. 没太大感觉 d. 完全没感到 未回答

2007年5月 20

库藏股的取得与注销

图表来源：　瑞穗证券经营调查处根据东京证券交易所数据制作

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

CY2004 2005 2006取得 注销

（万亿日元）

2007年5月 21

４．　“由贮蓄转向投资”的可实现性 为获取更高的回报，曾经保本意识强烈的个人投资者已经逐渐开始了风险投资。

尽管国内股票交易中个人所占的份额有所提升，但仍以超短期交易为中心，投资余额未必增加。

银行的投资信托网点销售解禁以来，投资信托迅速发展，股票投资信托逐渐成长为稳定的国内股票超买主体。然而，由于受外币资产及 RIET等的挤压，国内股票所占的比率反而下降。

所以，现在还不能说丰富的个人金融资产已被应用于国内产业及经济之中，“由贮蓄转向投资”的道路仍然漫长！

2007年5月 22

等待投资机会的同时也撤出了风险投资的个人投资者家庭收支部门的资产分配（可处置的金融资产）

注 : 　风险资产是指股票、投资信托及外币资产的总计

　图表来源 : 瑞穗证券经营调查处根据日本银行资金循环统计数据制作

0.0%

5.0%

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15.0%

20.0%

25.0%

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1998

/1Q

1999

/1Q

2000

/1Q

2001

/1Q

2002

/1Q

2003

/1Q

2004

/1Q

2005

/1Q

2006

/1Q

50.0%

55.0%

60.0%

65.0%

70.0%

75.0%

80.0%

リスク資産 現金＆流動性預金 定期預金（右軸）风险资产 现金 ·流动性存款 定期存款（右轴）

2007年5月 23

各投资期间的个人投资者明细

图表来源 :瑞穗证券经营调查处根据网络证券评议会的资料制作

2005 年 7月附加

日交易6%

一周以内12.9%

一个月以内19.0%

3个月以内19.4%

6个月以内12.9%

1年以内11.7%

1 3～ 年以内11.5%

3年以上6.9%

2007年5月 24

股票投资信托的渠道创新

图表来源： 瑞穗证券经营调查处根据投资信托协会数据制作

股票投信 不同销售业态纯资产余额的变化

0

10

20

30

40

50

60

70

1999.12 2000.12 2001.12 2002.12 2003.12 2004.12 2005.12 2006.12 2007.02

证券公司 银行等 直接销售

( )万亿日元

2007年5月 25

股票投资信托的资产分配明细

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

45.0%

2005

8年

月

2005

9年

月

2005

10年

月

2005

11年

月

2005

12年

月

2006

1年

月

2006

2年

月

2006

3年

月

2006

4年

月

2006

5年

月

2006

6年

月

2006

7年

月

2006

8年

月

2006

9年

月

2006

10年

月

2006

11年

月

2006

12年

月

2007

1年

月

2007

2年

月

国内股票 外国股票 国内债券 外国债券 其他

图表来源： 瑞穗证券经营调查处根据投资信托协会数据制作

2007年5月 26

分析人员承诺事项本资料所述有关有价证券及发行机构的意见，均正确反应了封面所载分析人员的见解。分析人员在此承诺，不会借本资料所载的特定投资判断或见解，直接或间接索取报酬或约定索取报酬。注意事项瑞穗证券仅以向投资者提供信息为目的制作本资料，不存在推荐特定有价证券或推荐特定交易的目的。此处记载的数据及意见等，均由瑞穗证券基于可公开取得的信息编制，瑞穗证券不对其正确性、完整性以及信息及意见的准确性做任何保证，也不负责赔偿任何因使用该数据及意见等所造成的损失。此处所载内容可能因刊载日以后的市场及经济形势的变化而不够准确。另外，此处所载内容可能在无事先通知的情况下出现变更。在本资料中，瑞穗证券不负责对投资者特定投资项目的妥当性进行评价或对特定投资项目的潜在投资价值进行判断，亦不负责对特定信息来源的准确性进行评价。投资的最终决定应由投资者根据自己的判断进行。本资料亦不作为向投资者提供税务、法律及投资等方面的建议。对于获得本资料的投资者以及直接或间接由该投资者处获得本资料的第三者因使用本资料而造成的直接的、特殊的或间接的损失（包括但不限于因使用本资料的直接或间接损失，或因错误使用本资料而造成的损失），瑞穗证券均不负责任何赔偿，投资者应明确放弃对瑞穗证券的赔偿请求权。此处所载数据及意见等虽含有与瑞穗金融集团的有关公司相关的内容，但这些内容均基于可公开取得的信息编制，本资料的编制人员拒绝一切内部人员的信息，因此这里不包括任何基于此类信息的信息及事项。但是，由于瑞穗证券是隶属于瑞穗金融集团的分公司，基于公司方针，在此保留有关瑞穗金融集团的投资判断。瑞穗证券及其它瑞穗金融集团的有关公司，可以独自或委托进行本资料所载有价证券的交易，并可对其发行公司提供各种金融服务。但根据商法第 211条第二款的规定，瑞穗证券不能对瑞穗金融集团的股票进行自身交易。本资料在日本的发布由瑞穗证券负责。在英国的发布由金融服务厅 (Financial Services Authority)管辖的Mizuho International plc,Bracken House, One Friday Street, London EC4M 9JA批准。在其它欧洲联盟内的报告发布由Mizuho International plc负责。本资料不面向个人投资者发布。在美国的发布由Mizuho Securities USA Inc., 360 Madison Avenue 19th floor New York, NY 10017负责，该公司同时负责本资料的内容。美国的投资者可以向Mizuho Securities USA Inc的营业负责人咨询有关投资的建议。在香港和日本以外的亚洲各国的发布由Mizuho Securities Asia Limited. Suites 901 ・ 907.CITIC Tower 1 Tim Mei Avenue, Central, Hong Kong负责。本资料著作权归瑞穗证券所有，未经允许不得进行任何目的的引用或复制。

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