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Estrategia Futuros OIS Agosto 31 de 2018
solidas
Agenda
1.Contexto macro 2.Estrategia swaps
Contexto
macro
Curva swap IBR y encuesta
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá. *Tasa de política monetaria implícita en las tasas swap (Curva swap IBR (OIS)), BBVA.
Contexto macro Discrepancia entre analistas y mercado de swaps
Encuesta BR y mercado Curva Swap IBR y TES TF
• Durante los últimos meses se ha discutido ampliamente el diferencial existente entre las expectativas de tasa repo de la encuesta del BR (analistas) y las de la curva swap.
• Aunque el empinamiento se ha reducido levemente, el mercado está “priceando” un BR mucho más “hawkish” de lo que sugieren los indicadores económicos, afectando las tasas de corto plazo.
4,75%
5,75%
4,25%
4,75% 5,00%5,25%
4,50%
jun 18 dic 18 jun 19 dic 19
Fidubogota6 de julioImplícita OIS*Encuesta BR
4,13
5,53
6,23
4,6
6,60
6,82
TF 2018 4,40
TF 20205,12
TF 2024 6,20
TF 2026 6,65
TF 20327,2
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Swap IBR TES TF
4,12 4,134,18
4,314,44
4,72
4,25 4,25 4,25
4,50
4,75
1M 3M 6M 9M 1Y 18M
Efectiva Encuesta BR
Comparativo curvas
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá. *COP IBR (OIS) Swap Curve.
Contexto macro Tasas forward implícitas en la curva swap IBR (OIS)
Trayectoria implícita curva swap Implícita curva swap IBR (OIS)
4,11 4,12 4,13 4,184,31
4,44
4,724,90
4,32
5,12
4,58
5,31
4,734,77
4,854,97 5,125,26
5,47
1D 1M 3M 6M 9M 1Y 18M
Efectiva 3M
6M 9M
12M
4,194,43
4,72 4,85
4,974,63
4,845,06
5,26
3M 6M 9M 12M
Swap IBR 3M Swap IBR 6M
Swap IBR 9M Swap IBR 12M
• Tanto los analistas como el mercado de swaps prevén estabilidad en 2018.
• En 2019 los economistas (incluido Fidubogotá) proyectan 2 aumentos de 25pbs a 4.75%, frente 4 aumentos (100pbs) que descuenta la OIS.
• Así, podría abrirse una posibilidad de arbitraje (dependiendo de las condiciones de mercado) aprovechando la ampliación de éste diferencial. 4,12 4,13
4,184,31
4,44
4,724,50
4,75
4,254,25
4,504,75
5,00
5,50
1M 3M 6M 9M 1Y 18M
Efectiva Encuesta BRImplícita OIS
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.
Contexto macro Desviación frente a los fundamentales
Forward implícitas
• Para realizar esta “apuesta” es necesario tener profunda claridad sobre los fundamentales que nos llevan a pensar que no va a ocurrir lo que está descontando el mercado.
• En el ciclo anterior el mercado de swaps estaba descontando un ciclo de política monetaria mucho más dovish de lo que efectivamente ocurrió. Nuestra tesis, es que el mercado está descontando un ciclo alcista mucho más hawkish de lo que nos muestran los fundamentales económicos.
IBR18 = IBR12 + IBR6/12
IBR18*18 = IBR12*12 + Fwd6/12*6
Fwd6/12 = (IBR18*18 – IBR12*12)/6
Fwd6/12 = (4.71*18 – 4.42*12)/6
Fwd6/12 = 5.29% 4,25
4,71
4,01
4,42
4,61
5,49
5,29
ene 18 abr 18 jul 18
BR 18M
12M Fwd 6/12
3,25
4,50
7,75
4,25
5,82
4,78 5,32
feb 11 feb 13 feb 15 feb 17
TES1Y BR Fwd 12/12
Histórico
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.
• Por medio del filtro Hodrick-Prescott se obtiene el PIB potencial. A partir de este, se estima una regla de Taylor simple.
• En la gráfica se observa un ajuste satisfactorio del modelo, logrando una alta explicación de la varianza con un 𝑅2 = 0.99, aunque con un alto componente autorregresivo de la tasa repo.
Regla Taylor simple Repo Observada vs Modelada
Regla de Taylor simple
𝑟𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑦𝑡 − 𝑦∗𝑡 + 𝛽2 𝜋𝑡 − 𝜋∗
𝑡 + 𝛽3𝑟𝑡−1
𝛽0: 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒 0.474
𝛽1: 𝐵𝑟𝑒𝑐ℎ𝑎 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜 0.116
𝛽2: 𝐵𝑟𝑒𝑐ℎ𝑎 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 0.087
𝛽3: 𝑟𝑒𝑝𝑜 𝑟𝑒𝑧𝑎𝑔𝑎𝑑𝑎 0.889
𝑦∗𝑡: PIB potencial (𝑓𝑖𝑙𝑡𝑟𝑜 𝐻𝑃)
𝜋∗𝑡: Inflación objetivo (3%)
7,33
10,08
5,30
3.25
7,59
4,15
ene 07 ene 10 ene 13 ene 16
Repo observada
Repo modelada
PIB potencial y observado
7,4
0,7
7,4
2,6
5,6
3,1
3,5
ene 07 may 10 sep 13 ene 17
PIB real PIB potencial
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá. 2018 3.0% y 2019 3.29%.
Escenario Consenso y Fidubogotá
• Proyecciones PIB: 2018 (2.5%) y
2019 (3.1%). Fidubogotá: 2.8% y
3.2%.
• Para inflación se utiliza la senda
proyectada por EEF*.
• Para un escenario en el cual al PIB
potencial está entre 3.0% - 3.5%, la
tasa repo debería estar cerca al
4.50%.
Regla Taylor simple Escenarios repo
Escenario BR
4,5
5,0
ene 16 ene 17 ene 18 ene 19
3.5 3
4,1
4,55,75
7,75
ene 16 ene 17 ene 18 ene 19
3.5 3
• Proyecciones PIB de BR: 2.7% en
2018 y 3.7% en 2019.
• Para inflación se utiliza la senda
proyectada por EEF.
• Para un escenario como el del BR, donde
la economía crecería por encima del
potencial, se podrían presentar tres
subidas de 25pb.
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá. 2018 3.0% y 2019 3.29%.
PIB, potencial y brecha
• Efectivamente, al realizar el análisis de brecha del producto contra la tasa real
incorporando las proyecciones mencionadas se encuentra que el nivel de tasa repo en
términos reales a finales de 2019 según nuestras proyecciones es coherente con un
momento en el cual la brecha del producto continuaría siendo negativa.
Brecha del producto Y tasa real
Brecha del producto y tasa real
-1,9%
-0,3%
7,7% 7,3%
1,5%
3,2%
4,81%3,50%
dic 06 dic 09 dic 12 dic 15 dic 18
Brecha PIB Potencial
-3,9%
-1,4%-1,9%
-0,3%
3,4%
1,8%1,4%
dic 06 dic 09 dic 12 dic 15 dic 18
BrechaRepo real IPC sin alimentosRepo real EE1Y
SWAPS
• COBERTURA VIA SWAPS DE
TASA DE INTERES.
• Estructura Futuro OIS.
• Backtesting OIS 12M-18M
• Proyección Swap hoy.
ESTRUCTURA OIS OIS: OVERNIGHT INDEX SWAP
• Swap que sólo tiene un pago al vencimiento.
• No hay intercambio de nominal. Misma moneda.
• La “pata flotante” está ligada a un índice de referencia. (IBR
ON)
• El vendedor del swap recibe la TF y paga la tasa
variable.(OTC y BVC)
• Se intercambia la diferencia entre:
• Interés devengado sobre la tasa fija
• Interés devengado de la capitalización diaria de la tasa
variable durante todos los días calendario en la
vigencia del swap.
• Compensa por cámara para el caso de Futuro OIS BVC.
FUTURO OIS Estructura
FUENTE: SET-ICAP.
FUTURO OIS Estructura
BVC OTC
PLAZO 1M-18M 1M-15Y
CONTRAPARTE CRCC CONT/CRCC
PRECIO PANTALLA OTC/BANCOS
CONTRATO NA ISDA
PROFIT* PP CONTRARIA COTIZAR DESMONTE
Hay que recordar que un swap es una operación única y que
para desmontarla sólo puedo acudir al mercado OTC o realizar
una operación contraria en una fecha específica si hago el de
la BVC. En este último caso se valoran dos posiciones
contrarias.
FUTURO OIS vs SWAP OTC
FUENTE: Bloomberg.- BVC.
BACKTESTING
Se tomaron dos
momentos en el
tiempo para
analizar BKT en el
swap OIS
FUENTE: Gerencia Estrategia.- Bloomberg-BVC.
Fecha de negociación 05/02/2017 Fecha de negociación 03/08/2016
Fecha efectiva 07/02/2017 Fecha efectiva 05/08/2016
Fecha liquidacion 06/02/2018 Fecha liquidacion 02/02/2018
Duracion ( Meses) 12 Duracion ( Meses) 18
Fecha de vencimiento 06/02/2018 Fecha de vencimiento 02/02/2018
Tasa fija 6,480% -0,657% Tasa fija 7,250% -0,120%
Cantidad de contratos 2 Cantidad de contratos 2
Valor Contrato 500.000.000,00 Valor Contrato 500.000.000,00
IBR ON INICIO 7,137% IBR ON INICIO 7,370%
Precio Final Prod ON 5,825% Precio Final Prod ON 9,842%
Valor de giro Oblig 1.058.248.399,80$ Valor de giro Oblig 1.098.421.510,00$
Valor de giro Derecho 1.064.800.000,00$ Valor de giro Derecho 1.108.750.000,00$
PYG 6.551.600,20$ PYG 10.328.490,00$
GARANTIA 0,51% GARANTIA 0,79%
GARANTIA NOMINAL 5.100.000,00$ GARANTIA NOMINAL 7.900.000,00$
TIR SOBRE GAR 128,46% TIR SOBRE GAR 130,74%
Condiciones
EJEMPLO P&G
VENTA SWAP 12 M VENTA SWAP 18 M
Condiciones
EJEMPLO P&G
BACKTESTING: CASO VENTA Expectativa de bajada de tasas de i.
Estos son los resultados en PYG para una posición de
venta en el swap en la fecha indicada.
FUENTE: Gerencia Estrategia.- Bloomberg-BVC.
BACKTESTING: CASO VENTA Expectativa de bajada de tasas de i.
0,000100
0,000120
0,000140
0,000160
0,000180
0,000200
01
/02
/2
01
7
01
/04
/2
01
7
01
/06
/20
17
01
/08
/20
17
01
/10
/20
17
01
/12
/20
17
01
/02
/20
18
DIFERENCIA 12 MESES VENTA SWAP
IBR ON TF SWAP 12M
0,000115
0,000165
0,000215
05
/08
/20
16
05
/11
/2
01
6
05
/02
/2
01
7
05
/05
/20
17
05
/08
/20
17
05
/11
/20
17
DIF 18 M VENTA SWAP
TASA IB ON TASA SWAP
La línea naranja corresponde a la evolución de la IBR ON en
el swap vs la línea fija para cada plazo.
FUENTE: Gerencia Estrategia.- Bloomberg-BVC.
Fecha de negociación 31/03/2015 Fecha de negociación 31/03/2015
Fecha efectiva 02/04/2015 Fecha efectiva 02/04/2015
Fecha liquidacion 31/03/2016 Fecha liquidacion 29/09/2016
Duracion ( Meses) 12 Duracion ( Meses) 18
Fecha de vencimiento 31/03/2016 Dif t=0 Fecha de vencimiento 02/02/2018 Dif T=0
Tasa fija 4,630% 0,270% Tasa fija 4,712% 0,352%
Cantidad de contratos 2 Cantidad de contratos 2
Valor Contrato 500.000.000,00 Valor Contrato 500.000.000,00
IBR ON INICIO 4,360% Pick-Up IBR ON INICIO 4,360% Pick-Up
Precio Final Prod ON 5,070% 0,440% Precio Final Prod ON 8,828% 1,76%
Valor de giro Derecho 1.050.701.219,00$ Valor de giro Derecho 1.088.277.551,00$
Valor de giro Oblig 1.046.300.000,00$ Valor de giro Oblig 1.070.680.000,00$
PYG 4.401.219,00$ PYG 17.597.551,00$
COMPRA SWAP 12 M
Condiciones
COMPRA SWAP 18 M
Condiciones
BACKTESTING: CASO COMPRA Expectativa de subida de tasas de i.
Estos son los resultados en PYG para una posición de
compra en el swap en la fecha indicada.
FUENTE: Gerencia FICS-Gerencia Estrategia.
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
SWAP 12 M SWAP 18M
EFECTO DEL SWAP EN RETORNO TOTAL
Sin Swap Con Swap Nominal Con Swap DVO1
Resultado en RT de un CDT
a tres años comprado en
Marzo 2015 al 6,03%.
• Marzo 2016 Val :
9,05%
• Sept 2016 Val : 8,60%
91 pb
179
pb
BACKTESTING: CASO COMPRA Resultados en Retorno Total ( Flujo).
FUENTE: Bloomberg.- BVC.
PROYECCION SWAP Expectativas……...Es fácil explicar el pasado……
FUENTE: Cálculos-Gerencia Estrategia-Gerencia Estudios económicos.
-0,4
-0,35
-0,3
-0,25
-0,2
-0,15
-0,1
-0,05
0
3
3,5
4
4,5
5
5,5
6
6,5
7
7,5
8
REPO BANREP VS SPREAD BREP-IBR ON
REPO BANREP SPREAD PM 6M
PROYECCION IBR ON Spread negativo IBRON frente a la tasa BR.
3,5
4,5
5,5
6,5
7,5
8,5
3,5
4,5
5,5
6,5
7,5
8,5
EXPECTATIVA IBR ON
La tasa Repo del BanRep, guarda un spread frente al IBR ON.
La proyección del IBR ON para este cálculo se comportaría de
acuerdo a este spread.
FUENTE: Cálculos-Gerencia Estrategia.
PROYECCION SWAP COMPRA Spread negativo frente a la tasa BR.
Fecha de negociación 24/08/2018 Fecha de negociación 24/08/2018
Fecha efectiva 27/08/2018 Fecha efectiva 27/08/2018
Fecha liquidacion 22/08/2019 Fecha liquidacion 18/02/2020
Duracion ( Meses) 12 Duracion ( Meses) 18
Fecha de vencimiento 22/08/2019 Dif t=0 Fecha de vencimiento 18/02/2020 Dif T=0
Tasa fija 4,440% 0,326% Tasa fija 4,710% 0,596%
Cantidad de contratos 2 Cantidad de contratos 2
Valor Contrato 500.000.000,00 Valor Contrato 500.000.000,00
IBR ON INICIO 4,114% Pick-Up IBR ON INICIO 4,114% Pick-Up
Precio Final Prod ON 4,381% -0,059% Precio Final Prod ON 6,880% -0,19%
Valor de giro Derecho 1.043.810.000,00$ OBJ HOY Valor de giro Derecho 1.068.800.000,00$ OBJ HOY
Valor de giro Oblig 1.044.400.000,00$ 4,381% Valor de giro Oblig 1.070.650.000,00$ 4,53%
PYG (590.000,00)$ PYG (1.850.000,00)$
COMPRA SWAP 12 M COMPRA SWAP 18 M
Condiciones Condiciones
Para las condiciones a 24 de Agosto 2018 y la proyección con
estos supuestos, habría pérdida en la cobertura para ambos
plazos.
FUENTE: Cálculos-Gerencia Estrategia.
PROYECCION SWAP VENTA Apuesta si solo hay 2 subidas ( Abr-Jun 19).
Fecha de negociación 24/08/2018 Fecha de negociación 24/08/2018
Fecha efectiva 27/08/2018 Fecha efectiva 27/08/2018
Fecha liquidacion 22/08/2019 Fecha liquidacion 18/02/2020
Duracion ( Meses) 12 Duracion ( Meses) 18
Fecha de vencimiento 22/08/2019 Dif t=0 Fecha de vencimiento 18/02/2020 Dif T=0
Tasa fija 4,420% 0,306% Tasa fija 4,690% 0,576%
Cantidad de contratos 2 Cantidad de contratos 2
Valor Contrato 500.000.000,00 Valor Contrato 500.000.000,00
IBR ON INICIO 4,114% Pick-Up IBR ON INICIO 4,114% Pick-Up
Precio Final Prod ON 4,381% 0,039% Precio Final Prod ON 6,880% 0,16%
Valor de giro Derecho 1.044.200.000,00$ Valor de giro Derecho 1.070.350.000,00$
Valor de giro Oblig 1.043.810.000,00$ Valor de giro Oblig 1.068.800.000,00$
PYG 390.000,00$ PYG 1.550.000,00$
VENTA SWAP 18 M
Condiciones Condiciones
VENTA SWAP 12 M
Si se cumple este escenario, en el caso de venta del swap habría
utilidad, sin embargo no cumple condición de cobertura ( Recibe
TF en swap), tendría que analizarse cómo estrategia de inversión.
FUENTE: BVC.
VOLUMENES FUTURO OIS BVC
Los volúmenes de OIS permiten hacer oberturas parciales del
portafolio, no coberturas completas por el tamaño de los FICS.
• Esperar mejor nivel de entrada en compra para 12 M y 18 M.
• Nivel de indiferencia hoy ( En compra): 12 M : 4,38% y 18 M :
4,53%.
• Estos niveles aumentan a medida que pase el tiempo.
• Si cambia la senda esperada de aumentos del BC ( Más pronto que
tarde) estos niveles también pueden ser más altos.
• El efecto de la tasa productoria en la parte variable del swap
estimada de alrededor 20 pb por año. Por tal motivo si hay una
expectativa de no movimientos en las tasas por un largo periodo de
tiempo hay que comprar el swap siempre y cuando la tasa fija no
tenga un spread pequeño frente al IBR ON.
PROYECCION SWAP Conclusiones.
Estudios Económicos de Fidubogotá
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