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8/3/2019 Apuntes de Valoracion de Empresas
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Notas de Clases N 3Marcelo Gonzlez A.
DIRECCIN DE FINANZAS
Valoracin de Empresas
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Mtodos de Valoracin
Flujos de Caja Descontados
Comparables (mltiplos): p/ut, EBITDA*N, etc.
Enfoque Contingente: Opciones reales y futuros
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Qu es Valoracin Relativa o Comparables? El valor de un activo es comparado con los valores
considerados por el mercado como activos similareso comparables.
Requisitos para aplicar el mtodo: identificar activos comparables y obtener el valor de
mercado de ellos. convertir los valores de mercado en valores estandarizados.
Esto lleva a obtener mltiplos.
comparar el valor estandarizado o el mltiplo aplicado a losactivos comparables, controlando por diferencias que podraafectar el mltiplo de la empresa.
Recordar que dos firmas son comparables en la medida quetengan riesgo similar, tasas de crecimiento parecidas ycaractersticas de flujo de caja.
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Relacin Precio utilidad precio de la accin y la utilidad por accin (p/u) Variables: div/u (actual), kp (costo patrimonial) y gdiv
(tasa de crecimiento del dividendo)
Firmas Estables
divp
div
gk
gudiv
u
p
)1(*/
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Multiplicar la razn de pago de dividendos porlos siguientes mltiplos para obtener p/u
Descuento\Crecimiento 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%
12% 8,3 9,2 10,2 11,4 13 15 17,7 21,4 27
13% 7,7 8,4 9,3 10,3 11,6 13,1 15,1 17,8 21,6
14% 7,1 7,8 8,5 9,4 10,4 11,7 13,3 15,3 18
15% 6,7 7,2 7,9 8,6 9,5 10,5 11,8 13,4 15,4
16% 6,3 6,7 7,3 7,9 8,7 9,6 10,6 11,9 13,5
17% 5,9 6,3 6,8 7,4 8 8,8 9,6 10,7 12
18% 5,6 5,9 6,4 6,9 7,4 8,1 8,8 9,7 10,8
19% 5,3 5,6 6 6,4 6,9 7,5 8,2 8,9 9,8
20% 5 5,3 5,7 6,1 6,5 7 7,6 8,2 9
Con lo anterior se obtiene la relacin precio utilidad para la firma que nos
interesa. Luego se multiplica la utilidad por este valor para obtener el precio
estimado.
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Ejemplo La empresa X tiene una ganancia por accin de $15,0 en1999, la tasa de pago de dividendos es de 65%. La tasade crecimiento esperado de los dividendos es de 2%. Elbeta patrimonial de X es 0,60. Suponga que r
fes 6,5% y
que el premio por riesgo de mercado es de 9,0%.
Determine el precio estimado de la accin. Solucin:
kp = 6,5% + 9,0%*0,60 = 11,9% Mltiplo es 10,2. Entonces el precio estimado es
$99,45 (10,2*0,65*15 )
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Enfoque Flujos de Caja Descontados
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Valor de La Empresa Tiene dos componentes:
Valor de los Activos Actuales: corresponde al valorpresente de los flujos de caja esperados que generanlos activos que actualmente posee la firma.
VAN de Oportunidades de Inversin: valor actualneto de las oportunidades de crecimiento futuro de laempresa, es decir, nuevos proyectos de inversin.
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Flujos de Caja Descontados [M&M(1961)]
t)
00
0
*
tt
1tt
0
10
t
1tt
0
tt0
k(1k
)k(kI
k
RONV
)k(1
IRONV
Donde:
Vo: valor actual de la empresa hoy, RON: Resultado Operacional Neto,
I: monto invertido en nuevos proyectos, ko: costo de capital,
k*: rentabilidad media de los proyectos nuevos.
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Modelos con Crecimiento
n)
0
k(1
nVRnt
1tt)
0
k(1
tI
tRON
0V
K*0
k0
k
K)(11
RON
0V
Donde:
K: tasa de retencin de flujos de caja para crecimiento,
VRn: Valor Residual de la Empresa
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K*0k
0k
K)(1
1n
RON
nVR
Supuestos de Valor ResidualCrecimiento Constante Infinito
0k
1nRON nVR
Sin Crecimiento
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Consideraciones Prcticas
La empresa opera en un 100% de eficiencia. Estos modelos suponen que no existen activos
prescindibles (otros activos fijos y patentes). Los flujos permanentes de las empresas no slo vienen
de lo Operacional (ej. resultado en empresasrelacionadas). La valoracin de firmas que no transan sus acciones es
ms compleja. En firmas del sector financiero (bancos, instituciones
financieras, empresas de leasing y ca. de seguros) serequiere obtener el valor presente del flujo de caja de losaccionistas.
No toma en cuenta la capacidad que tiene la firma dehacer frente a los pagos de la deuda en cada momento
del tiempo.
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Componentes del Valor de Activos Valor de Activos Actuales: incluye los flujos de
filiales que pertenecen a la definicin estratgica delnegocio.
Valor de liquidacin de activos prescindibles.
VAN de oportunidades de inversin: incluye slo
proyectos a los cuales la empresa les agregue valory pertenecen a su definicin estratgica.
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Elementos Fundamentales para Valorar Flujos de caja esperados de los Activos Actuales.
Valor Residual de los Activos.
Activos Prescindibles
Poltica de Inversin (oportunidades de crecimiento)
Tasa de Costo de Capital (normalmente usaremosWACC con base en CAPM)
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Flujo de Caja Libre o Flujo de Caja de los ActivosIngresos de explotacin- Costos de explotacin- Gastos de administracin y ventas= RESULTADO OPERACIONAL
+ Ingresos financieros+ Utilidad en inversin de empresas relacionadas+ Otros ingresos- Amortizacin menor valor de inversiones
- Gastos financieros- Otros egresos-/+ Diferencia de cambio-/+ Correccin monetaria= RESULTADO ANTES DE IMPUESTO
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- Impuesto a la renta= UTILIDAD (PERDIDA) DEL EJERCICIOAJUSTES (Movimientos contables que no corresponden a flujos de caja y
resultado no operacional)+ Depreciacin+ Gastos financieros despus de impuestos+ Otros egresos fuera de la explotacin despus de impuesto- Otros ingresos fuera de la explotacin despus de impuesto+/- Diferencia de cambio+/- Correccin monetaria= FLUJO DE CAJA BRUTO PERMANENTEINVERSIONES- Inversin de reposicin- Inversin en capital fsico- Aumentos (disminuciones) de capital de trabajo
= FLUJO DE CAJA LIBRE
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Valor del Patrimonio Valor del Patrimonio = Valor de Activos - Valor de Deuda
que paga intereses
Valor del Patrimonio: Equivale al valor presente del flujode caja de los accionistas descontados a la tasa de costopatrimonial.
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Aplicacin a una Empresa Productiva
Caso: MADERA
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Valoracin
Valor Activos de Madera = V. Madera 1 + VAN Madera 2
(nuevo proyecto) + V. Bosques y Terrenos + V. ActivosPrescindibles.
V. Patrimonio de Madera = V. Activos de Madera - V.
Deuda
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2005 2006 2007
ING. OPERACIONALES (VENTAS) VENTAS NETAS 8.817.949 14.145.558 14.094.737
GASTOS OPERACIONALES COSTO OPERACIONAL (SIN DEPREC) -4.705.972 -6.963.991 -8.476.169
DEPRECIACION -775.166 -1.513.482 -1.331.203
GASTOS DE ADMINISTRACION -623.598 -869.929 -1.160.012
GASTOS DE VENTAS -730.126 -1.005.849 -1.271.694
TOTAL -6.834.862 -10.353.251 -12.239.078
Costo operacional / ventas 62,16% 59,93% 69,58%
RESULTADO OPERACIONAL 1.983.087 3.792.307 1.855.659
GAV/ventas 15,4% 13,3% 17,3%
GASTOS NO OPERACIONALES OTROS ING NO OPERACIONALES 208.796 506.379 -80.741
GASTOS FINANCIEROS -2.248.260 -1.433.397 -1.114.381
CORRECCION MONETARIA 1.084.239 148.867 343.885
TOTAL -955.225 -778.151 -851.237
RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS 1.027.862 3.014.156 1.004.422
IMPUESTOS RENTA 0 0 -497.009
INDUSTRIA Y COMERCIO 0 0 0
TOTAL 0 0 -497.009
UTILIDAD NETA 1.027.862 3.014.156 507.413
(M$ de dic. 2007)
CUADRO 1
ESTADO DE RESULTADOS
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Caso Madera Supuestos Ventas
Se encuentra al 100% de capacidad instalada(40.000 m3), ltimo ao es 38.000 m3.
Cambio en la mezcla de productos. Se privilegialnea SUPERCOR. Otros se mantiene al nivel del5%.
No hay cambio en precios reales de SUPERCORY SUPERTEC. Se mantienen al nivel del 2007.
Las ventas de otros son 15% de las ventastotales.
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2007 2008P 2009P 2010-2018
SUPERT 65,5 60 55 50
SUPERCOR 29,5 35 40 45
OTROS 5 5 5 5
CUADRO N 2
MEZCLA DE PRODUCTOS PROYECTADA
(% en base a m3)
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2005 2006 2007
SUPERT 250,5 253,8 270,2
SUPERCOR 538,2 498,6 468,8
Nota: Los ingresos medios son ventas en pesos dividido por la cantidad vendida en m3
INGRESOS MEDIOS (M$ / M3 de Dic. 2007)
CUADRO N 3
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2008 2009 2010-2018
SUPERT 6.484.800 5.944.400 5.404.000
SUPERCOR 6.563.200 7.500.800 8.438.400
OTROS2.302.588 2.372.682 2.442.776
TOTAL 15.350.588 15.817.882 16.285.176
CUADRO N 4VENTAS PROYECTADAS
(M$ de dic. 2007)
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2005 2006 2007
SUPERT 137,2 111,9 108,1
SUPERCOR 294,7 257,6 238
CUADRO N 5
COSTOS DE EXPLOTACION (M$ / m3 de Dic. 2007)
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2008 2009 2010-2018
SUPERT 2.594.400 2.378.200 2.162.000
SUPERCOR 3.332.000 3.808.000 4.284.000
OTROS 2.058.270 1.995.712 1.926.143TOTAL 7.984.670 8.181.912 8.372.143
CUADRO N 6COSTOS DE EXPLOTACION PROYECTADOS
(M$ / m3 de Dic. 2007)
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Otros ingresos no operacionales Nivel del 2007
Correccin Monetaria Promedio del 2006 y 2007
Inversin de Reposicin 50% de la depreciacin
Variacin de Capital de Trabajo La mezcla no produce cambios importantes
Impuestos Rgimen especial: 18.75% (2008), 30% (2009 y 2010),
37,5% (2011 en adelante). Industria y comercio es 3por mil de las ventas a partir del 2016.
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2008 2009 2010 2011
INGRESOS OPERACIONALES (VENTAS) VENTAS NETAS 15.350.588 15.817.882 16.285.176 16.285.176
COSTOS OPERACIONALES COSTO DE EXPLOTACION -7.984.670 -8.181.912 -8.372.143 -8.372.143
DEPRECIACION * -1.331.203 -1.331.203 -1.331.203 -1.331.203
GASTOS ADMINISTRACION -2.149.082 -2.056.325 -1.954.221 -1.954.221
TOTAL -11.464.955 -11.569.440 -11.657.567 -11.657.567
RESULTADO OPERACIONAL 3.885.633 4.248.442 4.627.609 4.627.609
COSTOS NO OPERACIONALES OTROS INGRESOS NO OPERACIONALES -80.741 -80.741 -80.741 -80.741
GASTOS FINANCIEROS -1.114.381 -1.114.381 -1.114.381 -1.114.381
CORRECCION MONETARIA 246.376 246.376 246.376 246.376
TOTAL -948.746 -948.746 -948.746 -948.746
RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS 2.936.887 3.299.696 3.678.863 3.678.863
IMPUESTOS RENTA -550.666 -989.909 -1.103.659 -1.379.574INDUSTRIA Y COMERCIO 0 0 0 0
TOTAL -550.666 -989.909 -1.103.659 -1.379.574
TASA DE IMPUESTO 19% 30% 30% 38%
UTILIDAD NETA 2.386.221 2.309.787 2.575.204 2.299.289
DEPRECIACION 1.331.203 1.331.203 1.331.203 1.331.203
RESULTADO NO OPERACIONAL 770.856 664.122 664.122 592.966
INVERSION DE REPOSICION -665.602 -665.602 -665.602 -665.602
FLUJO DE CAJA LIBRE 3.822.678 3.639.510 3.904.927 3.557.856
(M$ de Dic. 2007)
PROYECCIONES DE MADERA 1
CUADRO 7
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2012 2013 2014 2015
INGRESOS OPERACIONALES (VENTAS) VENTAS NETAS 16.285.176 16.285.176 16.285.176 16.285.176
COSTOS OPERACIONALES COSTO DE EXPLOTACION -8.372.143 -8.372.143 -8.372.143 -8.372.143
DEPRECIACION * -1.331.203 -1.331.203 -1.331.203 -1.331.203
GASTOS ADMINISTRACION -1.954.221 -1.954.221 -1.954.221 -1.954.221
TOTAL -11.657.567 -11.657.567 -11.657.567 -11.657.567
RESULTADO OPERACIONAL 4.627.609 4.627.609 4.627.609 4.627.609
COSTOS NO OPERACIONALES OTROS INGRESOS NO OPERACIONALES -80.741 -80.741 -80.741 -80.741
GASTOS FINANCIEROS -1.114.381 -1.114.381 -1.114.381 -1.114.381
CORRECCION MONETARIA 246.376 246.376 246.376 246.376
TOTAL -948.746 -948.746 -948.746 -948.746
RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS 3.678.863 3.678.863 3.678.863 3.678.863
IMPUESTOS RENTA -1.379.574 -1.379.574 -1.379.574 -1.379.574INDUSTRIA Y COMERCIO 0 0 0 0
TOTAL -1.379.574 -1.379.574 -1.379.574 -1.379.574
TASA DE IMPUESTO 38% 38% 38% 38%
UTILIDAD NETA 2.299.289 2.299.289 2.299.289 2.299.289
DEPRECIACION 1.331.203 1.331.203 1.331.203 1.331.203
RESULTADO NO OPERACIONAL 592.966 592.966 592.966 592.966
INVERSION DE REPOSICION -665.602 -665.602 -665.602 -665.602
FLUJO DE CAJA LIBRE 3.557.856 3.557.856 3.557.856 3.557.856
CUADRO 7 (continuacin)
PROYECCIONES DE MADERA 1
(M$ de Dic. 2007)
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2016 2017 2018
INGRESOS OPERACIONALES (VENTAS) VENTAS NETAS 16.285.176 16.285.176 16.285.176
COSTOS OPERACIONALES COSTO DE E XPLOTACION -8.372.143 -8.372.143 -8.372.143DEPRECIACION * -1.331.203 -1.331.203 -1.331.203GASTOS ADMINISTRACION -1.954.221 -1.954.221 -1.954.221TOTAL -11.657.567 -11.657.567 -11.657.567
RESULTADO OPERACIONAL 4.627.609 4.627.609 4.627.609
COSTOS NO OPERACIONALES OTROS INGRESOS NO OPERACIONALES -80.741 -80.741 -80.741
GASTOS FINANCIEROS -1.114.381 -1.114.381 -1.114.381CORRECCION MONETARIA 246.376 246.376 246.376TOTAL -948.746 -948.746 -948.746
RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS 3.678.863 3.678.863 3.678.863
IMPUESTOS RENTA -1.379.574 -1.379.574 -1.379.574INDUSTRIA Y COMERCIO -48.856 -48.856 -48.856
TOTAL -1.428.430 -1.428.430 -1.428.430TASA DE IMPUESTO 39% 39% 39%
UTILIDAD NETA 2.250.433 2.250.433 2.250.433
DEPRECIACION 1.331.203 1.331.203 1.331.203RESULTADO NO OPERACIONAL 590.120 590.120 590.120
INVERSION DE REPOSICION -665.602 -665.602 -665.602
FLUJO DE CAJA LIBRE 3.506.154 3.506.154 3.506.154
CUADRO 7 (continuacin)
PROYECCIONES DE MADERA 1
(M$ de Dic. 2007)
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Costo de Capital Estructura de Endeudamiento
B/P es 25% Tres tipos de deuda:
deuda bancaria de corto a Prime+1% (9.5%) deuda con BID Libor +6.7% (13.55%) otras deudas de corto a 2% nominal mensual
(26.82%) Inflacin esperada 17%, revaluacin real de 5% en
tipo de cambio (1+R) = (1+Rusa)(1+Devr)
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Tasas reales deuda bancaria Prime 4% (9.2%) deuda con BID Libor 7.9% (88%) deuda corto plazo 8.4% (2.8%) promedio ponderado es 7.6% (costo de deuda)
Costo patrimonial La empresa transa sus acciones hace poco tiempo por
lo cual no hay suficientes datos para obtener el beta. Se utiliza como referencia Maderitas (M) con 90% de
presencia en el perodo Enero 2004 a Dic. 2007. Seobtiene un beta de 1,40.
La estructura de endeudamiento econmica (M)promedio de los ltimos 5 aos es de 10% y la tasa de
impuesto a las empresas es de 15%.
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Clculo de Costo Patrimonial
Beta patrimonial sin deuda de Madera 1,40/(1+0,85*0,1) = 1,29
Beta patrimonial con deuda de Madera 1,29*(1+0,625*0,25) = 1,49
Costo patrimonial de Madera
0,20 = 0,075 + 0,085*1,49
pfmfp xrRErK ])([
])1(1[//
P
Bxtx c
ds
p
dc
p
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Costo de Capital Promedio Ponderado de Madera
0,17 = 0,076*0,625*0,2 + 0,20*0,80
V
PxK
V
BxtxKK
pcb )1(
0
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Caso Madera
Valoracin
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r = 15% r = 17% r = 19%
BOSQUES JOVENES 89.546 91.358 93.066
BOSQUES ADULTOS 633.075 633.075 633.075
TERRENOS 631.025 631.025 631.025
TOTAL 1.353.646 1.355.458 1.357.166
VALOR DE LOS BOSQUES
(M$ de Dic. 2007)
CUADRO N 8
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Componente 15% 17% 19%
MADERA1 24.126.597 21.344.653 19.144.054BOSQUES 1.353.646 1.355.458 1.357.166
MADERA2 12.316.642 8.806.434 5.735.897
ACT. PRESC. 1.650.000 1.650.000 1.650.000
DEUDA 8.128.000 8.128.000 8.128.000
PATRIMONIO 31.318.885 25.028.545 19.759.117N DE ACCIONES 30.000 30.000 30.000
PRECIO ESTIMADO 1.044 834 659
PRECIO DE MERCADO 755 755 755
CUADRO N 9
VALOR DE LA MADERA
(M$ de Dic. 2007)
8/3/2019 Apuntes de Valoracion de Empresas
39/41
Sensibilizacin
Madera 1Tasa de Descuento
8/3/2019 Apuntes de Valoracion de Empresas
40/41
15% 16% 17% 18% 19%
Tasa
8/3/2019 Apuntes de Valoracion de Empresas
41/41
FrequencyChart
Certainty is 95,00%from 20273451 to 22541027
,000
,009
,018
,027
,036
0
9
18
27
36
19500000 20375000 21250000 22125000 23000000
1.000 Trials 3 Outliers
Forecast: Valor de Madera 1