货币金融学预期、规则与现代货币政策

钱宗鑫

中国人民大学财政金融学院

April 24, 2015

目录

Review of textbook transmission channel of monetary policy

Interest rate channel in practice

How do central banks affect the interest rate

Rule versus discretion in policy making

本科教材中的货币政策传导I

I IS-LM-AS模型

I 利率渠道：货币供给的改变影响利率，进而影响投资和总需求

I 货币市场交易影响短期利率，但在许多情况下，短期和长期利率朝同一个方向变动

本科教材中的货币政策传导I

I IS-LM-AS模型

I 利率渠道：货币供给的改变影响利率，进而影响投资和总需求

I 货币市场交易影响短期利率，但在许多情况下，短期和长期利率朝同一个方向变动

本科教材中的货币政策传导I

I IS-LM-AS模型

I 利率渠道：货币供给的改变影响利率，进而影响投资和总需求

I 货币市场交易影响短期利率，但在许多情况下，短期和长期利率朝同一个方向变动

本科教材中的货币政策传导I

I IS-LM-AS模型

I 利率渠道：货币供给的改变影响利率，进而影响投资和总需求

I 货币市场交易影响短期利率，但在许多情况下，短期和长期利率朝同一个方向变动

本科教材中的货币政策传导II

I 中央银行决定基础货币

I 总货币供应量由基础货币乘以货币乘数决定

I 货币创造

本科教材中的货币政策传导II

I 中央银行决定基础货币

I 总货币供应量由基础货币乘以货币乘数决定

I 货币创造

本科教材中的货币政策传导II

I 中央银行决定基础货币

I 总货币供应量由基础货币乘以货币乘数决定

I 货币创造

本科教材中的货币政策传导II

I 中央银行决定基础货币

I 总货币供应量由基础货币乘以货币乘数决定

I 货币创造

利率的期限结构理论：预期理论

I 不同期限债券之间是完全替代的

I 无套利意味着持有两种两年期到期的债券组合的预期收益率必须是相同的

I 长期债券的利率等于在这段期间内，平均短期债券的期望利率

I 例：当前1年期债券的利率为5%，市场参与者预期明年将为3%，那么当前2年期债券的利率是多少？

I 4%

利率的期限结构理论：预期理论

I 不同期限债券之间是完全替代的

I 无套利意味着持有两种两年期到期的债券组合的预期收益率必须是相同的

I 长期债券的利率等于在这段期间内，平均短期债券的期望利率

I 例：当前1年期债券的利率为5%，市场参与者预期明年将为3%，那么当前2年期债券的利率是多少？

I 4%

利率的期限结构理论：预期理论

I 不同期限债券之间是完全替代的

I 无套利意味着持有两种两年期到期的债券组合的预期收益率必须是相同的

I 长期债券的利率等于在这段期间内，平均短期债券的期望利率

I 例：当前1年期债券的利率为5%，市场参与者预期明年将为3%，那么当前2年期债券的利率是多少？

I 4%

利率的期限结构理论：预期理论

I 不同期限债券之间是完全替代的

I 无套利意味着持有两种两年期到期的债券组合的预期收益率必须是相同的

I 长期债券的利率等于在这段期间内，平均短期债券的期望利率

I 例：当前1年期债券的利率为5%，市场参与者预期明年将为3%，那么当前2年期债券的利率是多少？

I 4%

利率的期限结构理论：预期理论

I 不同期限债券之间是完全替代的

I 无套利意味着持有两种两年期到期的债券组合的预期收益率必须是相同的

I 长期债券的利率等于在这段期间内，平均短期债券的期望利率

I 例：当前1年期债券的利率为5%，市场参与者预期明年将为3%，那么当前2年期债券的利率是多少？

I 4%

利率的期限结构理论：预期理论

I 不同期限债券之间是完全替代的

I 无套利意味着持有两种两年期到期的债券组合的预期收益率必须是相同的

I 长期债券的利率等于在这段期间内，平均短期债券的期望利率

I 例：当前1年期债券的利率为5%，市场参与者预期明年将为3%，那么当前2年期债券的利率是多少？

I 4%

利率的期限结构理论：市场分割理论

I 不同期限债券之间不能相互替代

I 人们更喜欢持有短期债券——收益率曲线向上倾斜

利率的期限结构理论：市场分割理论

I 不同期限债券之间不能相互替代

I 人们更喜欢持有短期债券——收益率曲线向上倾斜

利率的期限结构理论：市场分割理论

I 不同期限债券之间不能相互替代

I 人们更喜欢持有短期债券——收益率曲线向上倾斜

利率的期限结构理论：流动性偏好理论

I 不同期限债券之间可以相互替代，但是不完全替代

I 长期债券利率=短期债券平均利率+流动性溢价

I 收益率曲线向下倾斜意味着什么？

利率的期限结构理论：流动性偏好理论

I 不同期限债券之间可以相互替代，但是不完全替代

I 长期债券利率=短期债券平均利率+流动性溢价

I 收益率曲线向下倾斜意味着什么？

利率的期限结构理论：流动性偏好理论

I 不同期限债券之间可以相互替代，但是不完全替代

I 长期债券利率=短期债券平均利率+流动性溢价

I 收益率曲线向下倾斜意味着什么？

利率的期限结构理论：流动性偏好理论

I 不同期限债券之间可以相互替代，但是不完全替代

I 长期债券利率=短期债券平均利率+流动性溢价

I 收益率曲线向下倾斜意味着什么？

目录

Review of textbook transmission channel of monetary policy

Interest rate channel in practice

How do central banks affect the interest rate

Rule versus discretion in policy making

发达国家的利率渠道

I 中央银行不通过改变货币供应量而改变利率

I 在美国、欧元区、日本，基础货币和短期利率水平之间没有关系

I 现代中央银行通过管理人们的预期来设定隔夜利率

发达国家的利率渠道

I 中央银行不通过改变货币供应量而改变利率

I 在美国、欧元区、日本，基础货币和短期利率水平之间没有关系

I 现代中央银行通过管理人们的预期来设定隔夜利率

发达国家的利率渠道

I 中央银行不通过改变货币供应量而改变利率

I 在美国、欧元区、日本，基础货币和短期利率水平之间没有关系

I 现代中央银行通过管理人们的预期来设定隔夜利率

发达国家的利率渠道

I 中央银行不通过改变货币供应量而改变利率

I 在美国、欧元区、日本，基础货币和短期利率水平之间没有关系

I 现代中央银行通过管理人们的预期来设定隔夜利率

中国的利率渠道

I 改革之前，基准的存贷款利率由人民银行设定

I 2012年7月6日，活期存款基准利率为0.35%，3个月期存款利率是2.60%

I 存款利率可以是基本利率的1.1倍，贷款利率可以是基本利率的0.7倍

I 5年及更长期贷款基准利率是6.55%(其他基准利率可从中国人民银行网站获得)

I 自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制。

中国的利率渠道

I 改革之前，基准的存贷款利率由人民银行设定

I 2012年7月6日，活期存款基准利率为0.35%，3个月期存款利率是2.60%

I 存款利率可以是基本利率的1.1倍，贷款利率可以是基本利率的0.7倍

I 5年及更长期贷款基准利率是6.55%(其他基准利率可从中国人民银行网站获得)

I 自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制。

中国的利率渠道

I 改革之前，基准的存贷款利率由人民银行设定

I 2012年7月6日，活期存款基准利率为0.35%，3个月期存款利率是2.60%

I 存款利率可以是基本利率的1.1倍，贷款利率可以是基本利率的0.7倍

I 5年及更长期贷款基准利率是6.55%(其他基准利率可从中国人民银行网站获得)

I 自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制。

中国的利率渠道

I 改革之前，基准的存贷款利率由人民银行设定

I 2012年7月6日，活期存款基准利率为0.35%，3个月期存款利率是2.60%

I 存款利率可以是基本利率的1.1倍，贷款利率可以是基本利率的0.7倍

I 5年及更长期贷款基准利率是6.55%(其他基准利率可从中国人民银行网站获得)

I 自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制。

中国的利率渠道

I 改革之前，基准的存贷款利率由人民银行设定

I 2012年7月6日，活期存款基准利率为0.35%，3个月期存款利率是2.60%

I 存款利率可以是基本利率的1.1倍，贷款利率可以是基本利率的0.7倍

I 5年及更长期贷款基准利率是6.55%(其他基准利率可从中国人民银行网站获得)

I 自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制。

中国的利率渠道

I 改革之前，基准的存贷款利率由人民银行设定

I 2012年7月6日，活期存款基准利率为0.35%，3个月期存款利率是2.60%

I 存款利率可以是基本利率的1.1倍，贷款利率可以是基本利率的0.7倍

I 5年及更长期贷款基准利率是6.55%(其他基准利率可从中国人民银行网站获得)

I 自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制。

放松利率管制

I 利率管制原因完全竞争对银行业来说不是有效的过度竞争会导致银行业不稳定

I 但利率管制导致的效率损失可能更大——可能比没有竞争更糟

I 竞争也可以增加金融体系的稳定

放松利率管制

I 利率管制原因

完全竞争对银行业来说不是有效的过度竞争会导致银行业不稳定

I 但利率管制导致的效率损失可能更大——可能比没有竞争更糟

I 竞争也可以增加金融体系的稳定

放松利率管制

I 利率管制原因完全竞争对银行业来说不是有效的

过度竞争会导致银行业不稳定

I 但利率管制导致的效率损失可能更大——可能比没有竞争更糟

I 竞争也可以增加金融体系的稳定

放松利率管制

I 利率管制原因完全竞争对银行业来说不是有效的过度竞争会导致银行业不稳定

I 但利率管制导致的效率损失可能更大——可能比没有竞争更糟

I 竞争也可以增加金融体系的稳定

放松利率管制

I 利率管制原因完全竞争对银行业来说不是有效的过度竞争会导致银行业不稳定

I 但利率管制导致的效率损失可能更大——可能比没有竞争更糟

I 竞争也可以增加金融体系的稳定

放松利率管制

I 利率管制原因完全竞争对银行业来说不是有效的过度竞争会导致银行业不稳定

I 但利率管制导致的效率损失可能更大——可能比没有竞争更糟

I 竞争也可以增加金融体系的稳定

放松利率管制过程：银行间拆借和债券

I 1996年6月1日，银行间拆借利率的上限规定被取消

I 1996年，交易所交易的国债利率由拍卖机制决定

I 1997年6月5日，银行间市场回购利率实现自由化，但保证金由人民银行决定

I 1998年，政策性银行发行债券的利率实现自由化

I 1999年，财政部在银行市场间以拍卖利率销售债券

放松利率管制过程：银行间拆借和债券

I 1996年6月1日，银行间拆借利率的上限规定被取消

I 1996年，交易所交易的国债利率由拍卖机制决定

I 1997年6月5日，银行间市场回购利率实现自由化，但保证金由人民银行决定

I 1998年，政策性银行发行债券的利率实现自由化

I 1999年，财政部在银行市场间以拍卖利率销售债券

放松利率管制过程：银行间拆借和债券

I 1996年6月1日，银行间拆借利率的上限规定被取消

I 1996年，交易所交易的国债利率由拍卖机制决定

I 1997年6月5日，银行间市场回购利率实现自由化，但保证金由人民银行决定

I 1998年，政策性银行发行债券的利率实现自由化

I 1999年，财政部在银行市场间以拍卖利率销售债券

放松利率管制过程：银行间拆借和债券

I 1996年6月1日，银行间拆借利率的上限规定被取消

I 1996年，交易所交易的国债利率由拍卖机制决定

I 1997年6月5日，银行间市场回购利率实现自由化，但保证金由人民银行决定

I 1998年，政策性银行发行债券的利率实现自由化

I 1999年，财政部在银行市场间以拍卖利率销售债券

放松利率管制过程：银行间拆借和债券

I 1996年6月1日，银行间拆借利率的上限规定被取消

I 1996年，交易所交易的国债利率由拍卖机制决定

I 1997年6月5日，银行间市场回购利率实现自由化，但保证金由人民银行决定

I 1998年，政策性银行发行债券的利率实现自由化

I 1999年，财政部在银行市场间以拍卖利率销售债券

放松利率管制过程：银行间拆借和债券

I 1996年6月1日，银行间拆借利率的上限规定被取消

I 1996年，交易所交易的国债利率由拍卖机制决定

I 1997年6月5日，银行间市场回购利率实现自由化，但保证金由人民银行决定

I 1998年，政策性银行发行债券的利率实现自由化

I 1999年，财政部在银行市场间以拍卖利率销售债券

放松利率管制过程：外汇贷款和存款

I 2000年9月，外币贷款利率自由化，额度大于300万的外币存款利率也实现了自由化

I 2003年，小额外币存款的下限被取消，被管制外币存款数量减少到4种（欧元、美元、港元、日元）

I 2004年，1年期以上外币存款利率实现自由化

放松利率管制过程：外汇贷款和存款

I 2000年9月，外币贷款利率自由化，额度大于300万的外币存款利率也实现了自由化

I 2003年，小额外币存款的下限被取消，被管制外币存款数量减少到4种（欧元、美元、港元、日元）

I 2004年，1年期以上外币存款利率实现自由化

放松利率管制过程：外汇贷款和存款

I 2000年9月，外币贷款利率自由化，额度大于300万的外币存款利率也实现了自由化

I 2003年，小额外币存款的下限被取消，被管制外币存款数量减少到4种（欧元、美元、港元、日元）

I 2004年，1年期以上外币存款利率实现自由化

放松利率管制过程：外汇贷款和存款

I 2000年9月，外币贷款利率自由化，额度大于300万的外币存款利率也实现了自由化

I 2003年，小额外币存款的下限被取消，被管制外币存款数量减少到4种（欧元、美元、港元、日元）

I 2004年，1年期以上外币存款利率实现自由化

放松利率管制过程：人民币贷款利率

I 2003年之前，人民币贷款利率的范围变化过几次

I 2003年，在一些地区，农村信用合作社的贷款利率可以达到基本贷款利率的2倍。2004年，这一政策延展到整个国家

I 2004年1月，城市信用合作社和商业银行的贷款利率可以达到基本利率1.7倍

I 1998年，政策性银行发行债券的利率实现自由化

I 2004年10月，非合作社的贷款利率上限规定取消

放松利率管制过程：人民币贷款利率

I 2003年之前，人民币贷款利率的范围变化过几次

I 2003年，在一些地区，农村信用合作社的贷款利率可以达到基本贷款利率的2倍。2004年，这一政策延展到整个国家

I 2004年1月，城市信用合作社和商业银行的贷款利率可以达到基本利率1.7倍

I 1998年，政策性银行发行债券的利率实现自由化

I 2004年10月，非合作社的贷款利率上限规定取消

放松利率管制过程：人民币贷款利率

I 2003年之前，人民币贷款利率的范围变化过几次

I 2003年，在一些地区，农村信用合作社的贷款利率可以达到基本贷款利率的2倍。2004年，这一政策延展到整个国家

I 2004年1月，城市信用合作社和商业银行的贷款利率可以达到基本利率1.7倍

I 1998年，政策性银行发行债券的利率实现自由化

I 2004年10月，非合作社的贷款利率上限规定取消

放松利率管制过程：人民币贷款利率

I 2003年之前，人民币贷款利率的范围变化过几次

I 2003年，在一些地区，农村信用合作社的贷款利率可以达到基本贷款利率的2倍。2004年，这一政策延展到整个国家

I 2004年1月，城市信用合作社和商业银行的贷款利率可以达到基本利率1.7倍

I 1998年，政策性银行发行债券的利率实现自由化

I 2004年10月，非合作社的贷款利率上限规定取消

放松利率管制过程：人民币贷款利率

I 2003年之前，人民币贷款利率的范围变化过几次

I 2003年，在一些地区，农村信用合作社的贷款利率可以达到基本贷款利率的2倍。2004年，这一政策延展到整个国家

I 2004年1月，城市信用合作社和商业银行的贷款利率可以达到基本利率1.7倍

I 1998年，政策性银行发行债券的利率实现自由化

I 2004年10月，非合作社的贷款利率上限规定取消

放松利率管制过程：人民币存款利率

I 1999年，3000万以上和5年期以上的保险公司存款利率开始实现自由化，之后范围拓展到养老金

I 2004年10月，下限的规定被取消

放松利率管制过程：人民币存款利率

I 1999年，3000万以上和5年期以上的保险公司存款利率开始实现自由化，之后范围拓展到养老金

I 2004年10月，下限的规定被取消

放松利率管制过程：人民币存款利率

I 1999年，3000万以上和5年期以上的保险公司存款利率开始实现自由化，之后范围拓展到养老金

I 2004年10月，下限的规定被取消

改革的顺序

I 贷款利率放开在先、存款利率在后，为什么？

I 银行间的竞争从存款利率竞争开始——稳定和垄断的问题

I 但是当对资金的需求很高，筛选技术和监控技术水平较低，银行内部还存在代理问题，自由设定贷款利率可能并不合适

I 真正重要的是：银行有正确的动机和技术

改革的顺序

I 贷款利率放开在先、存款利率在后，为什么？

I 银行间的竞争从存款利率竞争开始——稳定和垄断的问题

I 但是当对资金的需求很高，筛选技术和监控技术水平较低，银行内部还存在代理问题，自由设定贷款利率可能并不合适

I 真正重要的是：银行有正确的动机和技术

改革的顺序

I 贷款利率放开在先、存款利率在后，为什么？

I 银行间的竞争从存款利率竞争开始——稳定和垄断的问题

I 但是当对资金的需求很高，筛选技术和监控技术水平较低，银行内部还存在代理问题，自由设定贷款利率可能并不合适

I 真正重要的是：银行有正确的动机和技术

改革的顺序

I 贷款利率放开在先、存款利率在后，为什么？

I 银行间的竞争从存款利率竞争开始——稳定和垄断的问题

I 但是当对资金的需求很高，筛选技术和监控技术水平较低，银行内部还存在代理问题，自由设定贷款利率可能并不合适

I 真正重要的是：银行有正确的动机和技术

改革的顺序

I 贷款利率放开在先、存款利率在后，为什么？

I 银行间的竞争从存款利率竞争开始——稳定和垄断的问题

I 但是当对资金的需求很高，筛选技术和监控技术水平较低，银行内部还存在代理问题，自由设定贷款利率可能并不合适

I 真正重要的是：银行有正确的动机和技术

目录

Review of textbook transmission channel of monetary policy

Interest rate channel in practice

How do central banks affect the interest rate

Rule versus discretion in policy making

央行如何影响利率？传统观点

I 央行控制银行准备金的供给

I 准备金的需求与利率负相关

银行持有准备金的原因

I 法定准备金率

I 用于银行间支付

I 方便储户提款

I 作为一种安全资产

央行如何影响利率？传统观点

I 央行控制银行准备金的供给

I 准备金的需求与利率负相关

银行持有准备金的原因

I 法定准备金率

I 用于银行间支付

I 方便储户提款

I 作为一种安全资产

央行如何影响利率？传统观点

I 央行控制银行准备金的供给

I 准备金的需求与利率负相关

银行持有准备金的原因

I 法定准备金率

I 用于银行间支付

I 方便储户提款

I 作为一种安全资产

央行如何影响利率？传统观点

I 央行控制银行准备金的供给

I 准备金的需求与利率负相关

银行持有准备金的原因

I 法定准备金率

I 用于银行间支付

I 方便储户提款

I 作为一种安全资产

流动资产组合理论

假定银行需要持有一定数量的流动资产L，其选择包括：在央行的准备金（R），银行隔夜拆借的准备金（F）和政府债券（T）。RFT

= L

aR

aF

aT

+

bRR −bRF −bRT−bRF bFF −bFT−bRT −bFT bTT

rR

rF

rT

+

eR

eF

eT

给定如下条件，上述方程组可以简化为两元方程组

I rR = 0 (有段时间的USA, JPN)

I R + F + T = L

I 银行的净同业拆借量F = 0, 且R由央行外生决定

流动资产组合理论

假定银行需要持有一定数量的流动资产L，其选择包括：在央行的准备金（R），银行隔夜拆借的准备金（F）和政府债券（T）。

RFT

= L

aR

aF

aT

+

bRR −bRF −bRT−bRF bFF −bFT−bRT −bFT bTT

rR

rF

rT

+

eR

eF

eT

给定如下条件，上述方程组可以简化为两元方程组

I rR = 0 (有段时间的USA, JPN)

I R + F + T = L

I 银行的净同业拆借量F = 0, 且R由央行外生决定

流动资产组合理论

假定银行需要持有一定数量的流动资产L，其选择包括：在央行的准备金（R），银行隔夜拆借的准备金（F）和政府债券（T）。RFT

= L

aR

aF

aT

+

bRR −bRF −bRT−bRF bFF −bFT−bRT −bFT bTT

rR

rF

rT

+

eR

eF

eT

给定如下条件，上述方程组可以简化为两元方程组

I rR = 0 (有段时间的USA, JPN)

I R + F + T = L

I 银行的净同业拆借量F = 0, 且R由央行外生决定

流动资产组合理论

假定银行需要持有一定数量的流动资产L，其选择包括：在央行的准备金（R），银行隔夜拆借的准备金（F）和政府债券（T）。RFT

= L

aR

aF

aT

+

bRR −bRF −bRT−bRF bFF −bFT−bRT −bFT bTT

rR

rF

rT

+

eR

eF

eT

给定如下条件，上述方程组可以简化为两元方程组

I rR = 0 (有段时间的USA, JPN)

I R + F + T = L

I 银行的净同业拆借量F = 0, 且R由央行外生决定

流动资产组合理论

I 前述两元方程组的其中一个解为

rF = aR+eR−bRT (bFT )−1(aF+eF )−RL−1

bRF+bRT (BFT )−1bFF

I 央行可以通过如下规则达到银行隔夜拆借利率目标

Rs = R∗ + cL(rF − r̄F ),

R∗ ≡ L{aR − bRT (bFT )−1aF − r̄F [bRF + bRT (bFT )−1bFF ]}I 央行也可以通过调整法定准备金率来调整银行隔夜拆借利率，具体而言是影响aR

流动资产组合理论

I 前述两元方程组的其中一个解为

rF = aR+eR−bRT (bFT )−1(aF+eF )−RL−1

bRF+bRT (BFT )−1bFF

I 央行可以通过如下规则达到银行隔夜拆借利率目标

Rs = R∗ + cL(rF − r̄F ),

R∗ ≡ L{aR − bRT (bFT )−1aF − r̄F [bRF + bRT (bFT )−1bFF ]}I 央行也可以通过调整法定准备金率来调整银行隔夜拆借利率，具体而言是影响aR

流动资产组合理论

I 前述两元方程组的其中一个解为

rF = aR+eR−bRT (bFT )−1(aF+eF )−RL−1

bRF+bRT (BFT )−1bFF

I 央行可以通过如下规则达到银行隔夜拆借利率目标

Rs = R∗ + cL(rF − r̄F ),

R∗ ≡ L{aR − bRT (bFT )−1aF − r̄F [bRF + bRT (bFT )−1bFF ]}

I 央行也可以通过调整法定准备金率来调整银行隔夜拆借利率，具体而言是影响aR

流动资产组合理论

I 前述两元方程组的其中一个解为

rF = aR+eR−bRT (bFT )−1(aF+eF )−RL−1

bRF+bRT (BFT )−1bFF

I 央行可以通过如下规则达到银行隔夜拆借利率目标

Rs = R∗ + cL(rF − r̄F ),

R∗ ≡ L{aR − bRT (bFT )−1aF − r̄F [bRF + bRT (bFT )−1bFF ]}I 央行也可以通过调整法定准备金率来调整银行隔夜拆借利率，具体而言是影响aR

公开市场操作与银行间利率

Reserves, R

Ove

rnig

ht r

ate,

r

Rs

R d

R s �

Source: Friedman and Kuttner, 2011

法定准备金率与银行间利率

Ove

rnig

ht r

ate,

rR s

R d

Reserves, R

Rd �

Source: Friedman and Kuttner, 2011

现实中准备金与银行间利率的关系

United states

$ Billio

n

−0.3

−0.2

−0.1

0.0

0.1

0.2

0.3A

B

C

Euro area

Billion

euro

−0.5

−0.4

−0.3

−0.2

−0.1

−0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

Japan

Billion

yen

−4 −3 −2 −1 0 1 2 3

−3 −2 −1 0 1 2 3

−3 −2 −1 0 1 2 3

4

−40

−20

0

20

40

60

Source: Friedman and Kuttner, 2011

现实中银行的流动性安排

现实中存在一个法定期间（maintenance period）, 银行只要在期间内满足法定准备要求即可。为此，银行面临一个抉择，是今天存够足够的准备金还是明天呢？

Rdt = L[aR − bRF rFt + c(ErFt+1 − rFt ) + eR ] (1)

其中

I bRF反映今天留准备金而不去银行间市场放贷的机会成本的影响

I c反映今天不留准备金，明天去银行间市场借贷（或者明天减少对其它银行的借贷）的潜在额外成本的影响

现实中银行的流动性安排

现实中存在一个法定期间（maintenance period）, 银行只要在期间内满足法定准备要求即可。为此，银行面临一个抉择，是今天存够足够的准备金还是明天呢？

Rdt = L[aR − bRF rFt + c(ErFt+1 − rFt ) + eR ] (1)

其中

I bRF反映今天留准备金而不去银行间市场放贷的机会成本的影响

I c反映今天不留准备金，明天去银行间市场借贷（或者明天减少对其它银行的借贷）的潜在额外成本的影响

现实中银行的流动性安排

现实中存在一个法定期间（maintenance period）, 银行只要在期间内满足法定准备要求即可。为此，银行面临一个抉择，是今天存够足够的准备金还是明天呢？

Rdt = L[aR − bRF rFt + c(ErFt+1 − rFt ) + eR ] (1)

其中

I bRF反映今天留准备金而不去银行间市场放贷的机会成本的影响

I c反映今天不留准备金，明天去银行间市场借贷（或者明天减少对其它银行的借贷）的潜在额外成本的影响

现实中银行的流动性安排

央行根据如下的规则调整准备金供给

Rst = R∗ + λcL[ErFt+1 − r̄Ft ] + LuRt (2)

利用公式(1)和(2)以及R∗的定义，可得

rFt = bRF+λcbRF+c

r̄Ft + (1−λ)cbRF+c

ErFt+1 + 1bRF+c

(eRt − uRt ) (3)

纯预期效应

I 假设bRF = 0, 即银行准备金需求对当前银行间利率不敏感。

I 假设准备金的供求冲击均为零

I （3）式变为rFt = λr̄Ft + (1− λ)ErFt+1

I 当ErFt+1 = r̄Ft 时，rFt = r̄Ft = ErFt+1。因此，只要银行相信央行设定的目标利率，这个目标就能实现。

I 在这个过程中，央行不需要对准备金的供给做出任何实质性的调整。

纯预期效应

I 假设bRF = 0, 即银行准备金需求对当前银行间利率不敏感。

I 假设准备金的供求冲击均为零

I （3）式变为rFt = λr̄Ft + (1− λ)ErFt+1

I 当ErFt+1 = r̄Ft 时，rFt = r̄Ft = ErFt+1。因此，只要银行相信央行设定的目标利率，这个目标就能实现。

I 在这个过程中，央行不需要对准备金的供给做出任何实质性的调整。

纯预期效应

I 假设bRF = 0, 即银行准备金需求对当前银行间利率不敏感。

I 假设准备金的供求冲击均为零

I （3）式变为rFt = λr̄Ft + (1− λ)ErFt+1

I 当ErFt+1 = r̄Ft 时，rFt = r̄Ft = ErFt+1。因此，只要银行相信央行设定的目标利率，这个目标就能实现。

I 在这个过程中，央行不需要对准备金的供给做出任何实质性的调整。

纯预期效应

I 假设bRF = 0, 即银行准备金需求对当前银行间利率不敏感。

I 假设准备金的供求冲击均为零

I （3）式变为rFt = λr̄Ft + (1− λ)ErFt+1

I 当ErFt+1 = r̄Ft 时，rFt = r̄Ft = ErFt+1。因此，只要银行相信央行设定的目标利率，这个目标就能实现。

I 在这个过程中，央行不需要对准备金的供给做出任何实质性的调整。

纯预期效应

Rt

Rs

Rd |Etrt+1= r1-

Rd |Etrt+1= r2-

-r1

-r2

Source: Friedman and Kuttner, 2011

目录

Review of textbook transmission channel of monetary policy

Interest rate channel in practice

How do central banks affect the interest rate

Rule versus discretion in policy making

规则和相机抉择

I 采用相机抉择的货币政策，中央银行一直存在一个通货膨胀倾向

I 因为想要得到一个比潜在产出更高的产出水平

I 为货币当局设定一个规则可以避免这种情况的发生

规则和相机抉择

I 采用相机抉择的货币政策，中央银行一直存在一个通货膨胀倾向

I 因为想要得到一个比潜在产出更高的产出水平

I 为货币当局设定一个规则可以避免这种情况的发生

规则和相机抉择

I 采用相机抉择的货币政策，中央银行一直存在一个通货膨胀倾向

I 因为想要得到一个比潜在产出更高的产出水平

I 为货币当局设定一个规则可以避免这种情况的发生

规则和相机抉择

I 采用相机抉择的货币政策，中央银行一直存在一个通货膨胀倾向

I 因为想要得到一个比潜在产出更高的产出水平

I 为货币当局设定一个规则可以避免这种情况的发生

通货膨胀倾向

Source: Carlin and Soskic, 2005

危机前各国的货币政策策略

I 中国(1995年中国人民银行法)：法定目标-保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长法定职能-制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定操作层面-货币目标+汇率目标+金融稳定

I 泰勒规则：美国？

I 通胀目标：英国、瑞典、新西兰等

I 价格水平目标路径：加拿大（官方认为是通胀目标制国家）

I 欧元区：两大支柱

危机前各国的货币政策策略

I 中国(1995年中国人民银行法)：法定目标-保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长法定职能-制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定操作层面-货币目标+汇率目标+金融稳定

I 泰勒规则：美国？

I 通胀目标：英国、瑞典、新西兰等

I 价格水平目标路径：加拿大（官方认为是通胀目标制国家）

I 欧元区：两大支柱

危机前各国的货币政策策略

I 中国(1995年中国人民银行法)：法定目标-保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长法定职能-制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定操作层面-货币目标+汇率目标+金融稳定

I 泰勒规则：美国？

I 通胀目标：英国、瑞典、新西兰等

I 价格水平目标路径：加拿大（官方认为是通胀目标制国家）

I 欧元区：两大支柱

危机前各国的货币政策策略

I 中国(1995年中国人民银行法)：法定目标-保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长法定职能-制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定操作层面-货币目标+汇率目标+金融稳定

I 泰勒规则：美国？

I 通胀目标：英国、瑞典、新西兰等

I 价格水平目标路径：加拿大（官方认为是通胀目标制国家）

I 欧元区：两大支柱

危机前各国的货币政策策略

I 中国(1995年中国人民银行法)：法定目标-保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长法定职能-制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定操作层面-货币目标+汇率目标+金融稳定

I 泰勒规则：美国？

I 通胀目标：英国、瑞典、新西兰等

I 价格水平目标路径：加拿大（官方认为是通胀目标制国家）

I 欧元区：两大支柱

危机前各国的货币政策策略

I 中国(1995年中国人民银行法)：法定目标-保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长法定职能-制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定操作层面-货币目标+汇率目标+金融稳定

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I 欧元区：两大支柱