第第 1010 章章 公司金融公司金融

1. 公司融资

2. 资本成本

3. 资本结构

公司筹资管理概述公司筹资管理概述一、公司筹资的含义与动机

二、筹资的分类

三、筹资渠道

四、筹资方式

五、筹资原则

六、公司资金需要量的预测

一、公司筹资的含义与动机一、公司筹资的含义与动机含义：

公司根据生产经营等活动对资金的需要，通过一定的渠道，采用适当的方式，获取所需资金的一种行为。

筹资动机：

1. 设立性动机：新设成立公司；

2. 扩张性动机：扩大经营规模或增加投资；

3. 调整性动机：调整现有资金结构、产品结构；

4. 混合性动机

二、筹资的分类二、筹资的分类1. 按照资金来源的不同，分为权益筹资、负债筹资；

2. 按照金融中介的作用，分为直接筹资、间接筹资；

3. 按照资金的取得方式不同，分为内源筹资（折旧、留存收益）、外源筹资；

4. 按照筹资结果是否反映在资产负债表上得以反映，分为表内筹资、表外融资；

① 表外融资可分为直接表外筹资和间接表外筹资；

② 直接表外筹资是以不转移资产所有权的特殊借款方式直接筹资，如租赁（融资租赁除外）、代销商品、来料加工等；

③ 间接表外筹资如母公司与子公司之间的实物投资等；

④ 公司可以通过应收票据贴现、出售有追索权的应收账款、产品融资协议等把表内筹资转化为表外筹资。

二、筹资的分类二、筹资的分类5 、按照资金使用期限的长短，分为短期资金筹资和长期资金筹资

三、筹资渠道三、筹资渠道1. 银行信贷资金；

2. 非银行金融机构资金：信托、保险、租赁、证券、财务公司；

3. 其他公司资金：闲置资金投资、商业信用；

4. 居民个人资金

5. 国家财政资金；

6. 公司自留资金

四、筹资方式四、筹资方式一、权益资金

1. 吸引直接投资

2. 发行股票

3. 利用留存收益

二、负债资金

1. 向银行借款

2. 利用商业信用

3. 发行公司债券

4. 融资租赁

5. 杠杆融资

三、混合融资

1. 可转换债券；

2. 认股权证；

3. 优先股；

四、项目融资

五、结构化融资：资产证券化

五、筹资原则五、筹资原则公司筹资决策涉及筹资渠道与方式、筹资数量、筹资时机、筹资结构、筹资风险、筹资资本等等。

筹资渠道受到筹资环境的制约，外部筹资环境和公司融资能力共同决定了公司的筹资方式；

筹资数量和筹资时机受到公司筹资战略的影响，反映公司发展战略目标；

筹资结构取决于公司所处的发展阶段，是通过控制和利用财务风险来实现公司价值最大化的决策；

五、筹资原则五、筹资原则

1. 规模适当；

2. 筹措及时；

3. 来源合理；

4. 方式经济；

吸收直接投资吸收直接投资分类：个人投资、法人投资、国家投资；

出资方式：现金出资、实物出资、工业产权（专有技术、商标权、专利权等）、土地使用权出资；

优点：增强信誉；尽快形成生产能力；降低财务风险；

缺点：资金成本较高；容易分散公司控制权

六、公司资金需要量的预测六、公司资金需要量的预测财务预测

1. 财务预测的意义、目的；

2. 财务预测的步骤：销售百分比法

3. 财务预测的其他方法：线性回归

4. 资本需要量调整与分析

5.1.1 5.1.1 财务预测的意义、目的财务预测的意义、目的

定义：

财务预测就是估计公司未来的融资需求。

意义：

财务预测是融资计划的前提；

有助于改善投资决策。

目的：

把握机会，创造价值；

管理风险，减少损失

5.1.3 5.1.3 销售百分比法——销售百分比法——基本原理基本原理

1. 基本原理

财务预测的销售百分比法，假设资产、负债和费用与销售收入存在稳定的百分比关系，根据预计销售额和相应的百分比预计资产、负债和所有者权益，然后利用会计等式确定融资需求。

财务预测逻辑图财务预测逻辑图

5.1.3 5.1.3 销售百分比法——预测步骤销售百分比法——预测步骤

（ 1 ）计算的各项经营资产项目和经营负债项目占销售收入的百分比（根据基期数据计算）；

各项目销售百分比 =基期资产（负债） ÷基期销售收入

（ 2 ）预计各项经营资产和经营负债；

各项经营资产（负债） = 预计销售收入 ×各项目销售百分比

（ 3 ）计算资金总需求

资金总需求 = 预计净经营资产合计－基期经营资产合计

筹资优先顺序：

动用现存的金融资产；增加留存收益；增加金融负债；增加股本

5.1.3 5.1.3 销售百分比法——预测步骤销售百分比法——预测步骤

（ 4 ）预计可以动用的金融资产 = 金融资产总额 -至少保留的货币资金

得到需要内外部筹集资金

（ 5 ）预计增加的留存收益

留存收益增加 = 预计销售额 ×计划销售净利率 × （ 1－股利支付率）

（ 6 ）预计需从外部增加的资金

外部融资额 = 资金总需求量－可以动用的金融资产－留存收益增加

☆ 销售百分比法是根据资产负债表和损益表中有关项目与销售收入之间的依存关系预测短期资本需要量的一种方法 。

（二）销售百分比法：另一种表述

☆ 基本假设：

⑴ 报表中所有的项目或要素与销售紧密联系；

⑵ 目前资产负债表中的各项水平对当前的销售来讲都是最佳水平。

☆ 销售百分比法预测资本需要量的基本步骤：

1.编制预计损益表，确定留存收益的增加数

A. 预测期公司股利支付率为零 :

留存收益的增加额 =净收益

B. 计划年度对投资者分配股利 :

留存收益的增加额 =净收益 × (1－股利支付率 )

2.编制预计资产负债表，确定短期资本需要量

预计资产负债表编制依据：基期资产负债表有关项目与销售收入的比例关系

敏感性项目 非敏感性项目

资产负债表项目的金额变动与销售增减有直接关系的项目

资产负债表项目的金额变动与销售增减无直接关系的项目

▽ 长期资产和长期负债一般属于非敏感性项目▽ 固定资产净值： ① 如果生产能力已饱和，增加销售收入，将会引起固定资产增加——敏感性项目 ② 如果固定资产并未满负荷运转，且产销量的增长未超过固定资产生产能力的限度，则产销量增加不需要增加固定资产的投入——非敏感性项目 ③ 如果固定资产未满负荷运转，但产销量的增长将超过固定资产生产能力的限度，则产量增长超过固定资产生产能力限度的部分就要相应增加固定资产的投入——敏感性项目

注意

满足公司增长需要的资本来源

满足公司增长需要的资本来源

① 经营活动自然产生的资本， 主要解决短期资本来源；

① 经营活动自然产生的资本， 主要解决短期资本来源；

② 公司内部留存资本② 公司内部留存资本

③ 外部筹措的资本③ 外部筹措的资本

外部资本需求量预测⑴预测期的销售增长率；⑵ 预测与销售增长有关的其他变量，如资产、负债、费用以及利润的变动情况；⑶ 预计股利支付率以及内部资本（主要指留存收益）；⑷ 如果内部资本小于公司资产预期增长的资本需要量，其间的差额即为公司所需筹措的外部资本。

3. 分析短期资本来源，确定短期资本需要量

【例 7-5 】假设 XYZ 公司 2006年的损益表和资产负债表如表 7-2 、表7-3第二栏所示，表中列示了有关项目与销售收入的比例关系，凡与销售无关的项目用“ N/A” 表示。公司预计明年可筹到资本 150万元，该公司想知道这些资本能否满足预计销售增长的需要。

旧折

资数额内部筹

基期销售收入敏感性负债总额

基期销售收入敏感性资产总额

售收入增量销

需求总额外部资本

预计净收益 × （ 1－股利支付率）

例题例题

⑴ 2007年公司销售收入预计增长 10% ； ⑵ 销售成本继续保持 75% 的比率；管理费用 ( 不包括折旧 ) 作为一种间接费用，在正常情况下保持不变，利息费用由借款数额与利率决定，所得税税率保持不变； ⑶ 公司股利政策保持不变，即股利支付率为 66.67% ； ⑷ 公司没有剩余生产能力，资产类项目增长率与销售收入增长率相同； ⑸ 公司提取折旧形成的现金流量全部用于当年固定资产更新改造； ⑹ 公司应付账款增长率与销售收入增长率相同，长期借款暂时保持不变； ⑺ 公司下年度即不发行新股也不回购股票，即股本总额保持不变； ⑻ 留存收益等于公司上年留存收益 + 本年净收益－本年分配股利后的累积数。

假设

表 7-2 XYZ 公司利润表（ 2006 、 2007年） 金额单位：万元

项 目2006年 预测基准 2007年基期 占销售百分比 说明 预计

销售收入 4 000 100% 增长 10.00% 4 400

销售成本 3 000 75% 增长 10.00% 3 300

毛利 1 000 25% 增长 10.00% 1 100

管理费用 600 N/A 增长 5.00% 630

其中：折旧 300 N/A 增长 10.00% 330

息税前收益 400 10% 增长 17.50% 470

利息（ 10% ） 80 N/A 暂时保持不变 80

税前收益 320 8% 增长 21.88% 390

所得税（ 40% ） 128 N/A 增长 21.88% 156

净收益 (税后收益 )

192 4.80% 增长 21.88% 234

股利（ 66.67% ） 128 N/A 增长 21.88% 156

留存收益（增量） 64 N/A 增长 21.88% 78

（ 1 ）编制 XYZ 公司 2007年预计损益表和资产负债表

表 7- 3 XYZ 公司资产负债表（ 2006年、 2007年） 单位：万元

项目 2006年 12月 31日 预测基准 2007年 12月 31日

基期 占销售 % 说 明 预计

资产

现金 80 2% 增长 10% 88

应收账款 320 8% 增长 10% 352

存货 400 10% 增长 10% 440

流动资产合计 800 20% 增长 10% 880

固定资产净值 1 600 40% 增长 10% 1 760

总计 2 400 60% 增长 10% 2 640

负债和股东权益

应付账款 400 10% 增长 10% 440

长期负债 800 N/A 暂时保持不变 800

股本 1 100 N/A 保持不变 1 100

留存收益 100 N/A 留存收益累计 178(100+234-156)

合计 2 400 N/A 负债 + 股东权益 2 518

　 　 　 外部筹资 122 (2640-2518)

　 　 　 负债 + 股权资本 + 外部筹资

2 640

(2)确定外部资本需求量

)(1227840240

%)67.661(2340004

400

0004

4002%100004

万元需求总额外部资本

表 7- 4 XYZ 公司预计现金流量表（ 2007年） 单位：万元

项 目 金 额

现金流入量 净收益 折旧 应付账款增加 (440－ 400)

现金流入量合计现金流出量 现金增加 (88－ 80)

应收账款增加 (352－ 320)

存货增加 (440－ 400)

固定资产增加 (1760－ 1600)

固定资产更新改造 股利支出现金流出量合计现金净流量

234

330

40

604

8

32

40

160

330

156

726

- 122

10.2 10.2 资本成本资本成本

10.2.1 资本要素与成本计算

10.2.2 综合资本成本

资本成本及计算资本成本及计算

学习目标 学习目标

★ 熟悉资本构成要素、资本成本与投资收益之间的关系以及资本成本的影响因素

★ 掌握债券、优先股、普通股、留存收益资本成本的计算方法

★ 熟悉账面价值权数与市场价值权数的确定方法

★ 了解公司资本成本与项目资本成本的关系，掌握利用加权平均资本成本和边际资本成本进行投资和筹资决策的基本方法。

第一节 资本要素与成本计第一节 资本要素与成本计算算

一、资本构成要素

二、资本成本计算模式

一、资本构成要素一、资本构成要素

（一）资本成本的含义

资本成本是指公司为筹集和使用资本而付出的代价。

资金筹集费资金筹集费 资金占用费资金占用费

（二）资本成本构成要素

☆ 长期债券☆ 长期借款☆ 优先股☆ 普通股☆ 留存收益

二、资本成本计算模式二、资本成本计算模式

资本成本是指公司接受不同来源资本净额的现值与预计的未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。

公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分

公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等

资本成本一般表达式：

nn

r

CF

r

CF

r

CF

r

CFfP

)1()1()1(1)1(

33

221

0

资本成本的决定因素资本成本的决定因素1. 总体经济规模

2. 金融市场情况

3. 公司运营状况

4. 项目经济收益

5. 项目融资规模

资本成本的度量指标资本成本的度量指标个别资本成本

项目风险调整资本成本

借款成本

债券成本

留存收益成本

普通股成本

优先股成本

债务成本

权益成本

加权平均资本成本

边际资本成本

部门地域：无风险收益率 + 风险报酬

行业：无负债的→有负债

项目

再融资

内 源 融资成本

图 10.1 资本成本的度量形式

（一 )债券资本成本

▲ 计算公式：

▲ 发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率

n

tt

b

tt

r

BIfB

10 )1(

)1(

① 面值发行，且每年支付利息一次，到期一次还本公式转化

nb

nn

tt

b

t

r

B

r

TIfB

)1()1(

)1()1(

10

【例 5-1 】 为筹措项目资本，某公司决定发行面值 1 000元，票面利率 12

% ， 10年到期的公司债券，其筹资费率为 5% ，所得税税率为 35% ，假设债券每年付息一次，到期一次还本。

10

10

1 )1(

0001

)1(

%)351(%120001%)51(0001

btt

b rr

rb=8.56%

解析：

Excel计算

② 债券期限很长，且每年债券利息相同 )1(

)1(

0 fB

TIrb

公 式 简 化

%21.8%)51(0001

%)351(%120001

br

【例 5-2 】假设 BBC 公司资产负债表中长期负债账面价值为 3 810万元(每张债券面值为 1 000元 ) ，息票率为 8% ，期限 6年，每半年付息一次，假设同等期限政府债券收益率为 7% ，考虑风险因素，投资者对公司债券要求的收益率为 9% ，则半年为 4.4%[ (1.09)1/2-1] 。

（ 1 ）根据投资者要求的收益率确定债券的价格（ Pb ）：

)(3.963%)4.41(

0001

%)4.41(

%4000112

12

1

元

ttbP

（ 2 ） 将投资者要求的收益率转化为债务资本成本

12

12

1 )1(

0001

)1(

%)401%(40001%)31(3.963

btt

b rr

解析：

假设公司所得税税率为 40% ，税前筹资费率为发行额的 3% ，则债券资本成本（半年）为：

rb=3.06%

年债务成本 : %21.61)0306.1( 2 br

（二）长期借款资本成本

nd

n

tt

d

t

r

D

r

TIfD

)1()1(

)1()1( 0

10

▲ 理论公式：

▲ 简化公式：

)1(

)1(

0 fD

TIrd

1. 存在补偿性余额时长期借款成本的计算

注意注意

银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保

【例 5-3 】假设某公司向银行借款 100万元，期限 10年，年利率为 6% ，利息于每年年末支付，第 10年末一次还本，所得税税率为 35% ，假设不考虑筹资费。

%9.3100

%)351(%6100 dr

如果银行要求公司保持 10% 的无息存款余额借款的资本成本：

实际借款资本成本：

%33.4%)101(100

%)351(%6100

dr

%67.6%)101(100

%6100

实际贷款利率

2. 借款名义利率与有效利率

11

m

m

ri

银行借款合约中规定的利率是年名义利率，如果每年付息期数超过一次，则有效利率 :

(三）优先股资本成本

)1(0 fP

Dr p

p

▲ 计算公式 :

▲ 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。

▲ 特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。

【例 5-4 】假设 BBC 公司拟发行优先股 60万股，每股面值 25元，年股息为每股 1.9375元，且每年支付一次。由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为 8% 。

解析：

)(22.24%8

9375.1 元p

pp r

DP

优先股的市场价格 :

如果优先股发行费用为发行额的 4%

优先股的资本成本 :

%33.804.0122.24

9375.1

pr

（四）普通股资本成本

普通股成本的确定方法有三种：

1. 现金流量法折现法

2. 资本资产定价模型

3. 债券收益加风险溢价法

从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的最低收益率。

1. 现金流量法折现法

)1()1()1()1()1(

221

0S

tS

t

SS r

D

r

D

r

D

r

DfP

▲ 理论公式：

★ 固定增长股 （增长率 g ）

gfP

Drs

)1(0

1

★ 零增长股

)1(0

1

fP

Drs

▲ 股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率即为普通股的资本成本。

【例 5-5 】假设 BBC 公司流通在外的普通股股数为 650 万股，每股面值 10元 , 目前每股市场价格 11.625元，年股利支付额为每股 0.2125元，预计以后每年按 15% 增长，筹资费率为发行价格的 6% 。

解析： 普通股的资本成本：

%24.17%15%)61(625.11

15.12125.0

sr

2. 资本资产定价模式

▲▲ 基本步骤：① 根据 CAPM计算普通股必要收益率 ② 调整筹资费用，确定普通股成本

【例 5-6 】现仍以 BBC 公司为例，假设目前短期国债利率为 5.7% ；历史数据分析表明，在过去的 5年里 ,市场风险溢价在 6%~8% 之间变动，根据风险分析 , 在此以 8% 作为计算依据；根据过去 5年 BBC 股票收益率与市场收益率的回归分析， BBC 股票的 β系数为 1.13 。

解析： BBC 股票投资的必要收益率： %74.14%813.1%7.5 BBCr

假设筹资费率为 6% ， 则资本成本：

%68.15%74.14)06.01(625.11

625.11

sr

▲▲ β 值的估计：

寻找一家或多家与公司经营风险相似的公司间接地计算 β 值。

注意：如果替代公司和计算公司的财务杠杆（负债资本 / 股权资本）不同，需要采用一定的方法调整或修正替代公司的 β系数。

① 将替代公司的 β 值调整到无负债时的 β 值，

② 根据计算公司的负债比率确定计算公司的 β 值。

▲ ▲ 评价：

资本资产定价模型在理论上比较严密，但这一模型的假设条件与现实不完全相符合。

首先，该模型只考虑了股票市场的系统风险，也就是相当于假设普通股的相关风险只有市场风险，从而低估了普通股资本成本。

其次，由于将 β系数定义为股市平均风险的倍数，并用它来计算个别股票风险补偿相对于股市平均风险补偿的倍数，实际上是假设风险与收益成线性关系，而这是缺乏逻辑依据的。

最后，模型中所需要的各项资料特别是风险系数有时很难取得，如果在估计时误差较大，最后的计算将可能毫无意义。

3. 债券收益加风险补偿率法

▲ ▲ 普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上一定的风险溢价

RPrr bs

▲▲ 评价：

优点：不需要计算 β系数，且长期债券收益率的确定比较简单，如果长期债券是公开发行的，公司可以通过证券市场或投资银行等中介机构获得。

缺点：风险溢价较难确定，如果风险溢价长期保持不变或变化是在一个较稳定的范围内，那么，平均的历史风险溢价就可以用于估算现在和未来的风险溢价。

风险溢酬大约在 4%～ 6% 之间

（五）留存收益资本成本

♠ 比照普通股子成本计算 ♠ 不考虑筹资费用 ♠ 机会成本

要点

gP

Dre

0

1▲ 计算公式：

【例】如果 BBC 公司以留存收益满足投资需求，则以留存收益资本成本代替普通股资本成本 ，即

%10.17%15625.11

15.12125.0

sr

第二节 综合资本成本第二节 综合资本成本

一、加权平均资本成本

二、边际资本成本

三、项目资本成本

一、加权平均资本成本 一、加权平均资本成本 （一）加权平均资本成本

加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。

◆ 计算公式：

◆ 含义：

n

jjjrwWACC

1

权数的确定方法：★ 账面价值法★ 市场价值法

● 账面价值法

以各类资本的账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。

（二）账面价值与市场价值反映公司发行证券时的原始出售价格

● 市场价值法

以各类资本来源的市场价值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。

反映证券当前的市场价格

【例】假设 MBI 公司发行新股筹资 100 000元，发行价格为每股 10元，发行股数 10 000 股；同时发行债券筹资 100 000元，每张债券发行价值为 1 000元，共发行债券 100 张。假设股票和债券发行半年后， MBI 公司的股票价格上升到每股 12元，由于利率上升导致债券价格下跌到 850

元。证券价格的市场变化并不影响其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市场价值及其资本结构如表 5-1 所示。

表 5- 1 MBI 公司不同价值基础的资本结构 单位： %

证券初始资本结构 发行半年后资本结构

账面价值 市场价值 账面价值 市场价值普通股 50 50 50 58.5

债券 50 50 50 41.5

= （ 12×10 000 ） / （ 12×10 000+850×1 000)

= （ 850×1 000 ） / （ 12×10 000+850×1 000)

评 价

● 账面价值法

优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。

缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。

● 市场价值法

优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。

缺点：市价随时变动，数据不易取得。

【例】以迪斯尼公司为例，假设 2003年美国国债利率 4% 为无风险利率；以 1928年到 2003年美国历史风险溢价为依据，确定市场风险溢价为 4.82% 。

要求：计算迪斯尼公司资本成本。

解析： 2003年迪斯尼公司的信用等级为 BBB+ ，无风险利率为 4% ， BBB+ 等级的

违约风险溢价为 1.25% ，税前负债成本为 5.25% ，所得税税率为 37.3% ，税后负债成本：

（ 1 ）计算迪斯尼公司的负债资本成本

(2)计算迪斯尼公司优先股资本成本

5.25%× （ 1-37.3% ） =3.29%

迪斯尼公司发行在外的优先股每股价格为 26.74美元， 2003年 3月发放的股息为每股 1.75美元，则股息收益率或优先股成本：

1.75÷26.74=6.54%

（ 3 ）计算普通股资本成本

迪斯尼公司 2003年无杠杆 β系数是以不同行业中可比公司的情况来估计每个行业无杠杆 β系数， 各事业部的无杠杆 β系数估计方法见第 7章。 假设各事业部均以 26.62% 负债与股权比率筹措资本，迪斯尼公司各事业部股本成本计算见表 10-3 。

表 10- 3 迪斯尼公司各事业部股本成本

事业部 无杠杆 βU

系 数 B/S杠杆 βL

系 数无风险利 率

市场风险溢 价 股本成本

媒体网络 1.089519 26.62% 1.271368 4.00% 4.82% 10.13%

主题乐园和度假村 0.924792 26.62% 1.079147 4.00% 4.82% 9.20%

影视娱乐 1.148713 26.62% 1.340442 4.00% 4.82% 10.46%

消费产品 1.172288 26.62% 1.367952 4.00% 4.82% 10.59%

迪斯尼 1.075772 26.62% 1.255326 4.00% 4.82% 10.05%

（ 4 ）计算加权平均资本成本

迪斯尼公司负债账面价值、息票率和到期日如表 5-4 所示。

表 10- 4 迪斯尼债务（ 2003年 9月） 单位：百万美元

负债 账面价值 名义利率 债务期限(年 )

账面价值权数 加权平均期限(年 )

商业票据 0 2.00% 0.5 0.00000 0.00000

中期票据 8 114 6.10% 15.0 0.61939 9.29084

优先可转换债券 1 323 2.13% 10.0 0.10099 1.00992

其他美元标价负债 597 4.80% 15.0 0.04557 0.68359

私募债券 343 7.00% 4.0 0.02618 0.10473

欧洲中期债券 1 519 3.30% 2.0 0.11595 0.23191

优先股 * 485 7.40% 1.0 0.03702 0.03702

收购 Capital Cities发行的债券

191 9.30% 9.0 0.01458 0.13122

其他债务 528 3.00% 1.0 0.04031 0.04031

合计 13 100 5.60% 　 1.00000 11.52954

)(915120525.1

10013

0525.0

0525.1

11

66653.11

53.11

百万美元预期债务市场价值迪斯尼

迪斯尼公司经营性租赁现值： 1 753 百万美元

负债现值为 14 668百万美元

账面价值： 24 219 百万美元

市场价值： 55 101 百万美元

迪斯尼公司的股权

表 10- 5 迪斯尼公司负债比率

股权资本债务

%62.2610155

66814 %09.5421924

10013

股权资本债务债务

%02.211015566814

66814

%10.352192410013

10013

账面价值市场价值

表 5- 6 迪斯尼公司资本成本

事业部 股本成本 税后负债成本 S/(B+S) B/(B+S) 资本成本

媒体网络 10.13% 3.29% 78.98% 21.02% 8.69%

主题乐园和度假村 9.20% 3.29% 78.98% 21.02% 7.96%

影视娱乐 10.46% 3.29% 78.98% 21.02% 8.95%

消费产品 10.59% 3.29% 78.98% 21.02% 9.06%

迪斯尼 10.05% 3.29% 78.98% 21.02% 8.67%

☆ 美国资本成本的估计方法

表 5- 7 资本成本估计方法（美国）

资本成本 现行做法

股权资本成本 ·81%的公司运用资本资产定价模型估计股权资本成本， 4%的公司运用修正的资本资产定价模型， 15%的公司采用其他方法。·70%的公司运用为期 10年或更长的国债利率作为无风险利率， 7%运用为期 3至 5年的国债利率，而 4%的公司运用国库券利率。·52%的公司运用公开发表的信息估计 β系数，而 30%的公司则自己估计β系数。·市场风险溢价选择差异较大， 37%的公司采用 5%到 6%之间的风险溢价。

债务成本 ·52%的公司采用边际借款利率和边际税率， 37%的公司运用现行平均借款利率和有效税率

权数 ·59%的公司在资本成本中运用债务和股权资本的市场价值权数， 15%的公司采用账面价值权数， 19%的公司采用其他权数。

二、边际资本成本二、边际资本成本

◆ 边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。它实质是新增资本的加权平均成本。

◆ 计算公式：

的来源构成追加该种资本

的资本成本追加某种筹资

本成本边际资

追加筹资的资本结构

影响边际资本成本的因素 ① 各种资本来源的资本成本 （即个别资本成本） ② 目标资本结构

◆ 个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响

情 况 个别资本成本 资本结构 边际资本成本

（ 1 ）

（ 2 ）

（ 3 ）

保持不变

保持不变

变 动

保持不变

变 动

保持不变

与增资前相同

变 动

变 动

◎ 实际上，企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本不断上升。

如何计算边际资本成本

◆ 边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动）

① 确定追加筹资的目标资本结构假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致。

② 确定各种筹资方式的资本成本

【例 5-8 】假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占 40

% ，股权资本占 60%( 通过发行普通股股票取得 ) ，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表 5-8 所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。

表 10-8 筹资规模与资本成本预测

资本来源 资本结构 筹资规模（元） 资本成本

债 券

 

 

 

普通股

40%

 

 

 

60%

100 000 以内（含 100 000 ）

100 000～ 200 000

200 000 ～ 300 000

300 000 以上

150 000 以内（含 150 000 ）

150 000 ～ 600 000

600 000 ～ 900 000

900 000 以上

5%

6%

8%

10%

12%

14%

17%

20%

③ 确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总额分界点

的既定比重该项资本在资本结构中项新资本的限额某一特定成本筹措的该

筹资总额分界点

根据公式计算筹资总额分界点，见表 5-9

资本来源 筹资总额分界点（元） 总筹资规模（元） 资本成本

债券

100 000/0.4=250 000

200 000/0.4=500 000

300 000/0.4=750 000

250 000 以内（含 250 000 ）

250 000~500 000

500 000~750 000

750 000 以上

5%

6%

8%

10%

普通股150 000/0.6=250 000

600 000/0.6=1 000 000

900 000/0.6=1 500 000

250 000 以内（含 250 000 ）

250 000~1000 000

1 000 000~1 500 000

1 500 000 以上

12%

14%

17%

20%

表 10- 9 筹资总额分界点及资本成本

表 10- 10 不同筹资总额的边际资本成本

筹资总额范围 资本来源 资本结构 资本成本 边际资本成本250000以内（含 250000）

债券股票

40%60%

5%12% 40%×5% + 60%×12% = 9.2%

250000～ 500000债券股票

40%60%

6%14% 40%×6% + 60%×14% = 10.8%

500000～ 750000债券股票

40%60%

8%14% 40%×8% + 60%×14% = 11.6%

750000～ 1000000债券股票

40%60%

10%14% 40%×10% + 60%×14% = 12.4%

1000000～ 150000

0

债券股票

40%60%

10%17% 40%×10% + 60%×17% = 14.2%

1500000以上债券股票

40%60%

10%20% 40%×10% + 60%×20% = 16.0%

三、项目资本成本三、项目资本成本

● 以公司资本成本作为项目资本成本应具备的条件

（ 1 ）计划拟进行的投资项目必须与公司历史上的投资项目具有相同的风险；

（ 2 ）公司的财务政策不会因为新的投资活动而受到影响。

● 公司的资本成本各项目资本成本的加权平均数。

● 项目资本成本的大小主要与项目的系统风险大小直接相关。

【例 5-9 】假设 ABB 公司的有关资料如下 : ⑴公司确定的目标资本结构是：负债占 30% ，股权资本占 70% ；⑵预计下年度可实现净收益 56 00

0元，公司将保持 50% 的股息支付率政策，公司借款利率为 8% ；（ 3 ）折旧费为 35 000元（可视为公司的一项内部资本来源）； (4) 公司所得税率为 40% ，现行股票市场价格为每股 50元，上期股息支付额为每股 1.85

元，预计股息增长率为 8% ，预计发行新股筹资费率为 15% 。 (5) 公司下年度的投资机会如表 5-11 所示。

表 5- 11 ABB 公司项目投资收益率

项目 投资额 (万元 ) 投资收益率 (IRR)

ABCD

50 00015 00020 00050 000

12%11%10%9%

（ 1 ）发行新股前资本成本

%12%850

08.185.1)( er留存收益成本

%84.9%70%12%)401(%8%30 WACC

（ 2 ）发行新股后资本成本

%7.12%8%)151(50

08.185.1)(

sr发行新股资本成本

%33.10%70%7.12%)401(%8%30 WACC

)(00075000357.0

5.000056 元筹资总额分界点

图 5-1 ABB 公司项目投资收益与资本成本

公司最佳资本支出预算应是项目 A

和项目 B 。基本假设：（ 1 ）假设这四个项目的风险相同（ 2 ）假设项目的风险与公司现存其他资产的风险相一致（ 3 ）假设股息政策和资本结构保持不变

● 根据项目资本成本进行投资选择时，应采用公司加权平均资本作为决策的依据，而不是以项目特定资本来源的成本作为决策依据（即使某个项目的资本来源是单一的）。

注 意

第一节 杠杆分析第一节 杠杆分析一、杠杆分析的基本假设与符号

二、经营风险与经营杠杆（ Q→EBIT ）

三、财务风险与财务杠杆 (EBIT→EPS)

四、公司总风险与总杠杆 (Q→EPS)

一、杠杆分析的基本假设与符号一、杠杆分析的基本假设与符号

☆ 基本假设

(1) 公司仅销售一种产品，且价格不变；

(2) 经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变；

(3) 所得税税率为 50%。

☆ 相关指标假定：

Q—— 产品销售数量

P——单位产品价格

V——单位变动成本

F——固定成本总额

MC=(P-V)——单位边际贡献

EBIT——息税前收益

I—— 利息费用

T—— 所得税税率

D—— 优先股股息

N——普通股股数

EPS——普通股每股收益

☆ 杠杆分析框架

图 10- 1 杠杆分析框架

二、经营风险与经营杠杆二、经营风险与经营杠杆

（一）经营风险

◎ 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益 (指息税前收益 )

或收益率带来的不确定性。

◎ 影响经营风险的因素

◎ 经营风险的衡量——经营杠杆系数

产品需求变动

产品价格变动

产品成本变动

…………

（二）经营杠杆（ Q→EBIT ）

经营杠杆反映销售量与息税前收益之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。

◎ 经营杠杆的含义

FMCQFVPQEBIT )()(

Q EBIT

经营杠杆经营杠杆

◎ 经营杠杆产生的原因

当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。

经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本而产生的

◎ 经营杠杆的计量

QQ

EBITEBITDOL

/

/

♠ 理论计算公式：

经营杠杆系数（ DOL ） ——息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数

♠ 简化计算公式：

EBIT

VPQ

FVPQ

VPQDOL

)(

)(

)(

清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数

【例 10-1 】 ACC 公司生产 A 产品，现行销售量为 20 000件，销售单价 (已扣除税金 )5元，单位变动成本 3元，固定成本总额 20 000元，息税前收益为 20 000元。

假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为 20 000件时，经营杠杆系数可计算如下：

)(200020

00040

00020)35(00020

)35(00020 倍

DOL

【例】假设单价为 50元，单位变动成本为 25元，固定成本总额为 100 0

00元，不同销售水平下的 EBIT 和 DOL 见表 10-1 。

表 10- 1 不同销售水平下的经营杠杆系数

销售量（件）（ Q） 息税前收益（元）（ EBIT）

经营杠杆系数（ DOL）

0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 00010 000

-100 000- 75 000- 50 000- 25 000

0 25 000 50 000 75 000 100 000 150 000

0.00- 0.33- 1.00- 3.00无穷大 5.00 3.00 2.33 2.00 1.67

盈亏平衡点

图 10- 2 不同销售水平下的经营杠杆系数

◆ 影响经营杠杆系数的因素分析

影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。

影响 DOL 的四个因素 与 DOL 的变化方向 与 EBIT 的变化方向

销售量（ Q ）

反方向 同方向 单位价格（ P ）

单位变动成本（ V ）

同方向 反方向 固定成本（ F ）

经营杠杆系数（ DOL ）越大，经营风险越大。

经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了 EBIT 的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。

特别提示

三、财务风险与财务杠杆三、财务风险与财务杠杆

（一）财务风险

◎ 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。

◎ 影响财务风险的因素

◎ 财务风险的衡量——财务杠杆系数

资本供求变化 利率水平变化 获利能力变化 资本结构变化 …………

（二）财务杠杆（ EBIT →EPS ）

财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。

◎ 财务杠杆的含义

N

DTIEBITEPS

)1)((

EPS EBIT

财务杠杆财务杠杆

◎ 财务杠杆产生的原因

在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的固定筹资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每 1元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。

财务杠杆是由于固定筹资成本的存在而产生的

◎ 财务杠杆的计量

财务杠杆系数（ DFL ） ——指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数

EBITEBIT

EPSEPSDFL

/

/

♠ 理论计算公式：

♠ 简化计算公式：

)1/( TDIEBIT

EBITDFL

【例 10-2 】 承【例 10-1 】假设 ACC 公司的资本来源为：债券 100

000元，年利率 5% ；优先股 500 股，每股面值 100元，年股利率 7% ；普通股为 500 股，每股收益 8元， ACC 公司所得税税率为 50% 。

)(5.2%)501/(5003000500020

00020 倍

DFL

【例 10-3 】某公司为拟建项目筹措资本 1 000万元，现有三个筹资方案：

A ：全部发行普通股筹资；

B ：发行普通股筹资 500万元，发行债券筹资 500万元；

C ：发行普通股筹资 200万元，发行债券筹资 800万元。

假设该公司当前普通股每股市价 50 元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为 200万元，借入资本利率为 8% ，所得税税率为 30% ，

三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表 10－ 2 所示。

表 10- 2 不同筹资方案财务杠杆系数

项 目 A方案 B 方案 C 方案

资本总额（万元）其中：普通股（万元）公司债券（万元）息税前收益（万元）利息（ 8%）税前收益（万元）所得税（ 30%）税后收益（万元）普通股股数（万股）每股收益（元 /股）财务杠杆系数

1 000

1 000

0

200

0

200

60

140

20

7

1

1 000

500

500

200

40

160

48

112

10

11.2

1.25

1 000

200

800

200

64

136

41

95

4

23.75

1.47

【例】承【例 10-3 】假设息税前利润从 200万元降到 150万元，即降低 25% ，

则三个方案的每股收益分别为：

A ：每股收益 =7×(1－ 25%×1)=5.25 ，降低率为 25%

B ：每股收益 =11.2×(1－ 25%×1.25)=7.7 ，降低率为 31.25%

C ：每股收益 =23.75×(1－ 25%×1.47)=15.02 ，降低率为 36.75%

四、公司总风险与总杠杆四、公司总风险与总杠杆

（一）总风险

◎ 公司总风险是指经营风险和财务风险之和

◎ 财务风险的衡量——财务杠杆系数

（二）总杠杆

总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。

N

DTIFVPQEPS

)1]()([

◎ 总杠杆的含义

◎ 总杠杆产生的原因

EBIT

总杠杆

EPS

财务杠杆财务杠杆

Q

经营杠杆经营杠杆

由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；

由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。

销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。 总杠杆是由于同时存在固定生产成本和固定财务费用而产生的

◎ 总杠杆的计量

总杠杆系数（ DTL ） ——指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数

♠ 理论计算公式：

QQ

EPSEPSDTL

/

/

♠ 简化计算公式：

)1/(

)(

TDIEBIT

VPQDTL

【例】 承【例 10-1 】、 【例 10-2 】

当销售量为 20 000件时， ACC 公司总杠杆系数为：

)(5%)501/(5003000500020

)35(00020 倍

DTL

DTL=DOL×DFL=2×2.5=5

公司总风险

经营风险

财务风险

总杠杆系数（ DTL ）越大，公司总风险越大。

控制程度相对大于对经营风险的控制

控制难度较大

第二节 资本结构与公司价值第二节 资本结构与公司价值

一、资本结构与股东财富

二、 MM 资本结构理论

三、权衡理论

资金来源

长期资金来源

短期资金来源

内部融资

外部

融资

折旧

留存收益

股票

长期负债

普通股

优先股

股权资本

公司债券

银行借款

债务 资本

资本结构 财

务结构

一、资本结构与股东财富一、资本结构与股东财富 （一）资本结构的含义

资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系。

（二）资本结构表示方法

▲ 杠杆比率 长期负债与股东权益之间的比例关系

▲ 负债比率 长期负债与公司价值之间的比例关系

（三）资本结构变化对公司每股收益的影响（ EBIT——EPS 分析）

【例 10-4 】 ABC 公司现有资产总值 1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股 100元，公开发行的普通股股数为 100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以 10% 的利率借款 5 000万元，并用这笔资本回购公司 50% 的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。

假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表 10-3 。

表 10- 3 不同资本结构下的每股收益 单位：元

项 目负债 =0 ，普通股 =100 万股 负债 =5000 万元，普通股 =50 万股

衰 退 正 常 繁 荣 衰 退 正 常 繁 荣

息税前利润

减：利息

税前收益

减：所得税

税后收益

每股收益

5 000 000

0

5 000 000

0

5 000 000

5

15 000 000

0

15 000 000

0

15 000 000

15

20 000 000

0

20 000 000

0

20 000 000

20

5 000 000

5 000 000

0

0

0

0

15 000 000

5 000 000

10 000 000

0

10 000 000

20

20 000 000

5 000 000

15 000 000

0

15 000 000

30

通过 EBIT 和 EPS 之间的关系进行决策分析，见下图

公司股东每股收益提高，但同时财务风险也提高了

U

0

5

10

15

20

25

30

35

0 500 1000 1500 2000 2500

图 10- 3 不同资本结构下的每股收益

每股收益（元）

息税前利润（万元）

负债＝ 0

负债＝ 5 000

每股收益无差别点

★ 每股收益无差别点

使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。

2

22

1

11 )1)(*()1)(*(

N

DTIEBIT

N

DTIEBIT

计算公式：

EBIT* ── 两种资本结构无差别点时的息税前收益；

I1 ， I2── 两种资本结构下的年利息；

D1 ， D2── 两种资本结构下的年优先股股息；

N1 ， N2── 两种资本结构下的普通股股数。

【例】承【例 10-4 】

ABC 公司两种不同资本结构下的无差别点计算如下：

000500

0000005

0000001

**

EBITEBIT

EBIT* = 10 000 000（元）

)(100000001

00000010元EPS

最优资本结构最优资本结构预期每股收益增大，风险也增大；

公司最优资本结构应当是公司的总价值最高，在此结构下，公司的资本成本也是最低的；而不一定是每股收益最大的资本结构。

公司的市场总价值 V 等于其股票的总价值 S 加上债券的价值 B ；

假设公司的经营利润是可以永续的，股东、债权人的投入及要求的回报不变，股票的市场价值则可表示为：

SK

TIEBITS

1

其中： EBIT—— 表示息税前利润；

I——年利息额；

T—— 公司所得税税率；

KS—— 权益资本成本；

利用资本资产定价模型计算股票的资本成本 KS 。 KW 表示税前的债务资本成本。

公司资本成本用加权资本成本 KW计算。

V

SKT

V

BKK SBW 1

最优资本结构的确定最优资本结构的确定例 10.4 公司价值分析法

某公司息税前利润为 500万元，资金全部由普通股资金组成，股票帐面价值为 2000万元，公司适用的所得税率为 33% 。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的方法予以调整。经咨询调查，目前的债务利息和权益资金的成本情况见表 10-7 。

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