Post on 04-Apr-2015
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« Les faits ne pénètrent pas dans le monde où vivent nos croyances, ils n’ont pas fait naitre celles-ci, ils ne les détruisent pas; ils peuvent leur infliger les plus cruels démentis sans les affaiblir... »
Marcel Proust
Faits, stupeur et tremblements
2
1° Un « excès d’épargne » a abouti à une baisse anormale des taux longs (le
conundrum) et donc à une incitation à s’endetter.
2° L’« innovation financière » par le recours massif aux titrisations a réduit très
fortement l’appréciation du risque.
3° Le systéme de foreclosure a transféré les pertes immobilières US dans les mains
des banques.
4° Les changements des règles comptables et prudentielles ( normes IFRS, et Bâle
2 ont amplifié la crise.
Faits
3
L’excédent commercial Chinois a été a été le principal
contributeur à l’augmentation des réserves de change
chinoises.
De ce fait, la croissance annuelle des réserves est
passée de 50 milliards de $ en 2003 à 450 fin 2007.
Un excès d’épargne
milliards de $ sur 12 mois
excédent commercial Chinois et croissance des réserves de la Bank of China
Source: Cahiers Verts de l'Economie - EcoWin
02 03 04 05 06 07
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-100
0
100
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300
400
500
réserves de la Banque de Chine
excédent commercial
ancienne URSS, Moyen Orient, Venezuela
Réserves des Banques Centrales : accroissement annuel en milliards de $
Source: Cahiers Verts de l 'Economie - EcoWin
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
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90
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150
200
250
300
Moyen Orient
ancienne URSS
Venezuela
<< baril de pétrole en $
La hausse du prix du pétrole a produit le même
effet sur les réserves des Banques centrales des
pays pétroliers. La croissance annuelle est passée
de 20 milliards de $ en 2003 à plus de 250 en 2007
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milliards de $ sur 12 mois
USA : dépenses et recettes fédérales
Source: Cahiers Verts de l'Economie - EcoWin
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
-500
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-100
0
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300
solde
1250
1500
1750
2000
2250
2500
2750
3000
recettes
dépenses
Au même moment les besoins de financement des
grands emprunteurs publics ont baissé.
Le déficit budgétaire US ainsi passera de -440
milliards de $ pour l’exercice 2004 à -170 pour
l’exercice 2007.
et croissance sur 12 mois de la dette publique Zone Euro +USA, milliards de $
Réserves des Banques Centrales : accroissement sur 12 mois
Source: Cahiers Verts de l'Economie - FMI
01 02 03 04 05 06 07
-300
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-100
0
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400
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600
700
800
900
croissance de la dette
croissance des réserves
En 2004, la croissance des besoins de financement
des USA et de la Zone Euro sur 12 mois était de 475
milliards de $ supérieure à l’accroissement des
réserves des pays étudiés ci avant.
En 2007 l’accroissement des réserves a été
supérieur de 435 milliards de $ aux besoins...
Un excès d’épargne
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calculés avec le "core inflation"
Taux longs réels aux USA et en Zone euro
Source: Reuters EcoWin
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
1.0
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2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
USA
Zone euro
ceci a entraîné une baisse des taux longs
gouvernementaux nominaux et réels.
Sur longue période, les taux longs réels se situent
aux alentours de 3%.
Fin 2006 ils avaient perdu 150 points de base
calculés avec le "core inflation"
USA : taux réels des obligations gouvernementales et Baa
Source: Reuters EcoWin
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
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taux réels Baa
taux réels gouvernementaux
La nécessité pour les gérants d’actifs d’avoir une
rémunération réelle minimum les a fait migrer vers
des produits corporate en minorant fortement les
risques.
Un excès d’épargne
6
Greenspan : février 2005 le conundrum
Un excès d’épargne
et taux Fannie Mae à 15 ans
USA : Taux de la FED, obligation gouvernementale à 10 ans
Source: Reuters EcoWin
janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept. janv. mai sept.
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5
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taux hypothécaires
taux 10 ans gouvernementaux
taux FED
taux FED
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et obligations des entreprises cotées Baa
USA : spread entre taux des obligations du trésor à 10 ans
Source: Reuters EcoWin
88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
1.0
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2.5
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3.5
4.0
D’où effondrement de la prime de
risque...jusqu' en mai 2007
Conduisant à une sous évaluation des risques
et obligations des entreprises cotées Baa
USA : spread entre taux des obligations du trésor à 10 ans
Source: Reuters EcoWin
88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
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4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
Avec un cruel retour de bâton...
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La crise immobilière(c’est la première fois depuis la
crise de 29 que le prix des maisons baisse aussi
fortement)
+ la pratique du «mark to Market»
= mise en place d’une mécanique infernale
pour que cette mécanique stoppe il faut
-ou que la baisse s’arrête d’elle-même,
-Ou que la puissance publique intervienne.
Le système US des « foreclosures » qui aboutit
au transfert de l’actif et du passif aux mains du
créditeur lorsque le débiteur fait défaut est
pervers dès que les prix de l’immobilier baissent
beaucoup.
En effet, dès que le prix de la maison tombe en
dessous de sa valeur d’achat diminuée du
montant de l’apport le débiteur a intérêt à arrêter
de payer ses traites et à abandonner à la banque
sa maison.
Les banques liquident alors les maisons, ce qui
alimente la baisse des prix de l’immobilier. Cette
baisse des prix conduit elle-même à déprécier le
montant des créances immobilières figurant au
bilan des banques etc.
variations sur 12 mois
USA : prix des maisons anciennes
Source: Reuters EcoWin
68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
-20
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-5
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index :National Association of Realtors
index Case Schiller : Boston, Chicago, Denver, Las Vegas, Los Angeles, Miami, New York, San Diego, San Francisco, Washington DC.
Immobilier : sous notation des risques
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4
L’approfondissement de la crise financière a moins été due à des pertes réelles, qu’au mélange sulfureux:
- de règles comptables désastreuses : on est passé d’une notion de « valeur d’acquisition», critiquable, à
une notion de « prix de marché », tout aussi critiquable et qui a, de plus, l’inconvénient d’être pro cyclique.
- d’une mauvaise compréhension du fonctionnement des agences de ratings
Comme leur objectif est de donner une photo et non de prévoir l’avenir, c’est d’ailleurs moins leur faute que
celle des acteurs financiers qui ont abandonné en leurs mains leurs devoirs de vigilance et du système qui
leur donne un rôle prédominent sur les structures de bilans. Les agences de notation sont par construction
lagging et elles aussi pro cyclique.
- des critères de solvabilité : Ainsi et pour ce qu’on en sait, le passif d’AIG ne dépasse pas l’actif. Loin s’en
faut. Le risque pour le contribuable US est quasiment inexistant. Le non soutien aurait au contraire fait
courir des risques réels impossibles à chiffrer.
Mais le credit crunch que cette crise virtuelle a créé est lui bien réel et aboutit à une crise économique réelle
de grande ampleur.
« L’explosion vient de la combinaison de deux produits chimiques au dosage non maitrisé : la règle du « mark to market » de l’évaluation des actifs au prix du marché d’un coté, les normes de solvabilité de l’autre. »
Henri de Castries22 septembre Les Echos
La crise actuelle est originale parce qu'elle est en partie virtuelle
la crise
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La crise, dont la manifestation la plus frappante aura été la perte de confiance du système
bancaire envers lui-même, a démarré le 9 août 2007 n’a fait que s’amplifier. Le 9 octobre le taux
du T Bill’s a atteint 0.05% !
et treasury bills
USA : taux interbancaire
Source: Reuters EcoWin
janv.
06
mars mai juil. sept. nov. janv.
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mars mai juil. sept. nov. janv.
08
mars mai juil. sept.0
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treasury bills
taux interbancaire à 3 mois
Liquidités : panique
Lehman + rejet Paulson =Explosion du «credit crunch
restriction massive de la liquidité financière.
M2/base monétaire
USA : multiplicateur financier
Source: Reuters EcoWin
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
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Un choc systémique
Un choc systémique
Measure of CEO Confidence(Business Surveys, Conference Board)
USA : variations annuelles du S&P 500
Source: Cahiers Verts de l'Economie - EcoWin
81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
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-40
-20
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40
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20
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40
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60
70
80
<< S&P 500
confiance des CEO >>
Amplifiée par l’effet miroir du stress des marchés financiers
stress des acteurs de l’économie réelle, une perte de confiance des
entrepreneurs...
Un choc systémique
variations trimestrielles (chiffres annualisés)
USA : investissements en équipement et software
Source: Cahiers Verts de l'Economie-EcoWin
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
-30
-25
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-10
-5
0
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La courroie de transmission de la crise financière à l’économie réelle a été l’investissement des
entreprises qui s’est effondré partout dans le monde...
milliards de yen par mois
Japon : commandes à l'exportation de biens d'équipement
Source: Reuters EcoWin
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
400
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700
800
900
1000
1100
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les pays principaux producteurs de biens d’investissement voient leur commandes chuter : le Japon
Un choc systémique
à l'exportation
Allemagne : commandes à l'industrie
Source: Reuters EcoWin
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130
140
150
160
170
...L’Allemagne
Un choc systémique
(exportations - importations de biens et services)
Allemagne : solde des comptes extérieurs en % du PIB
((deu01860-deu01865)/deu01951)*100
0
Source: Reuters EcoWin
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
-2
-1
0
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en % du PIB
Japon : solde extérieur
Source: Reuters EcoWin
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
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0
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3
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Et, de ce fait, la dégradation des soldes
extérieurs a couté sur un an 2.5% de
croissance du PIB au Japon
Un choc systémique
et 3% en Allemagne
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L’analyse d’Irving Fisher
En 1933, Irving Fisher, analysant la crise de 1929, publiait un article : « The debt
deflation theory » considéré, toujours aujourd’hui, et en tout cas par la FED comme
une contribution majeure à la pensée économique. Deux points forts ressortent de
son analyse :
1.Comment entre-t-on dans une dépression-déflation ?
Une dépression se développe par l’interaction du prix des actifs et du système
bancaire :
la baisse du prix des actifs financés par la dette sinistres bancaires
accroissement des provisions baisse des réserves des banques baisse des
crédits baisse de la masse monétaire baisse de l’activité économique baisse du
prix des actifs etc…
Les médecines utilisées
18
Baisse des fonds propres bancaires
Credit crunch
Ralentissementéconomique
Diminution rapide de la masse monétaire
Diminution des marges bancaires
+ Accroissement des
sinistres+
Provisions
Le cycle de la récession
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Baisse des fonds propres bancaires
Credit crunch
Ralentissement
économique
Diminution rapide de la masse monétaire
Diminution des marges bancairesAccroissement des sinistresProvisions
Diminution des cash-flows des
entreprisesHausse du chômage Diminution des
revenus des ménages
Réduction des prêts aux ménages
Baisse de l’investissement
Diminution des dépenses courantes
Contraction du patrimoine volume et valeur
Récession déflationniste
Le cycle de la récession
20
2. Comment lutter contre ce risque de spirale déflationniste ?
a- sauver les banques
b- sauver les banques
c- sauver les banques
Il faut donc en priorité reconstituer les fonds propres des banques :
- par la baisse forte des taux d’intérêt à court terme des Banques
Centrales. Pour permettre des marges d’exploitation élevées sur les encours
des crédits anciens et sur les nouveaux crédits;
- par des augmentations de capital;
- par des reprises de provisions :
reprise des sinistres par la puissance publique
modification des règles comptables
Les médecines utilisées
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et taux AA à 7 ans
USA : "Discount Primary Credit Rate" de la FED, Libor à 3 mois
Source: Reuters EcoWin
janv.
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mars mai juil. sept. nov. janv.
08
mars mai juil. sept. nov.
1
2
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5
6
7
AA 7 ans
FED "primary credit rate"
LIBOR 1 mois
Aux USA, Les marges bancaires sont de 450 points
Les médecines à administrer
22
Washington sauve dans l'urgence le géant Citigroup
Le gouvernement américain a
annoncé, dimanche 23 novembre
dans la soirée, un plan d'aide
d'urgence au géant Citigroup,
qui prévoit la garantie de 306
milliards de dollars d'actifs
risqués (243 milliards d'euros),
notamment dans l'immobilier. Il
injectera par ailleurs 20 milliards
de dollars de capital, en plus des
25 milliards déjà fournis
auparavant, et recevra des
actions préférentielles portant un
dividende de 8 %.
-augmentations de capital
- reprise des sinistres par la puissance publique
Les médecines à administrer
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Reclassifications
An amendment to the Standard, issued in October 2008, permits an entity to reclassify non-derivative financial assets (other than those designated at fair value through profit or loss by the entity upon initial recognition) out of the fair value through profit or loss category in particular circumstances. The amendment also permits an entity to transfer from the available-for-sale category to the loans and receivables category a financial asset that would have met the definition of loans and receivables (if the financial asset had not been designated as available for sale), if the entity has the intention and ability to hold that financial asset for the foreseeable future. La modification permise aboutit à une reclassification entre les différentes catégories d’actifs dans les bilans bancaires afin de permettre des transferts d'actifs financiers soumis au MTM (Mark to Market) vers des catégories d'actifs pouvant être maintenues a leur coût historique (cas des loans et receivables). Ce changement peut intervenir dès la clôture des bilans de septembre :
Reclassification of Financial Assets(Amendments to IAS 39 Financial Instruments: Recognition and Measurement and IFRS 7 Financial Instruments: Disclosures)
Reclassification of Financial Assets (Amendments to IAS 39 and IFRS 7), issued in October 2008, amended paragraphs 50 and AG8, and added paragraphs 50B–50F. An entity shall apply those amendments from 1 July 2008.
Les médecines à administrer
24
Accroissement des fonds propres bancaires
Augmentation des crédits
Accélération de la croissance
Augmentation rapide de la masse monétaire
Baisse des taux
Augmentation des marges bancaires
Augmentation de capital
Reprise de provisions
Le cycle de la reprise
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Accroissement des fonds propres bancaires
Augmentation des crédits
Accélération de la croissance
Augmentation rapide de la masse monétaire
Augmentation des marges bancaires
Baisse des taux
Accroissement des cash-flows des entreprises
Baisse du chômage Accroissement des
revenus des ménages
Endettement des ménages
Augmentation de l’investissement
Augmentation des dépenses courantes
Augmentation du patrimoine volume et valeur
Le cycle de la reprise
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Les recettes Keynésiennes
L’analyse de Keynes dans l’ article intitulé « La grande crise de 1930 », repose sur
l’idée qu’il ne faut pas qu les trois agents économiques, les ménages, les
entreprises, les gouvernements restreignent leurs dépenses au même moment :
Il faut éviter une remontée générale du taux d’épargne des agents économiques, que
cette remontée soit due à la nécessité des entreprises d’utiliser leur cash flow pour
se désendetter ou à l’inquiétude des ménages sur leur avenir.
Le déficit budgétaire devient alors, non un mal, mais un bien car l’Etat est le seul
agent économique qui ait à la fois la volonté et la possibilité de s’endetter et donc de
transformer l’épargne privée en dépenses courantes évitant, de passer de la
récession à la dépression.
Les médecines utilisés
en % du PIB
USA : solde budgétaire des 12 derniers mois
Source: Congressionnal Budget Office
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
« Nous ne devons pas nous inquiéter du déficit cette année, ni même l'année prochaine. A court terme, le plus important c'est d'éviter une aggravation de la récession » B. Obama 16 novembre 2008
Les médecines à administrer
La dette US est passée pendant la guerre de 40% du PIB à 110%-en 4 ans pour retomber- à 25% en 1982 avant de remonter à 50% en 1993
Le soutien public : la question de la dette
réalisée de 1940 à 2005
USA : dette publique émise en % du PIB
Source: Congressional Budget Office
40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05
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USA : Taux gouvernementaux à 10 ans
Source: Cahiers Verts de l'Economie - EcoWin
35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 100.0
2.5
5.0
7.5
10.0
12.5
15.0
17.5
Pendant les deux périodes de croissance de la dette les taux ont baissé...ils avaient fortement monté pendant la période de baisse de la dette : 1948-1983
source : Bank of Japon
Japon : dette en % du PIB
Source: Cahiers Verts de l'Economie - EcoWin
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
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110
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130
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160
170
Il n’y a pas de limites théoriques à l’endettement public de 1992 à 2003 :
la dette publique Japonaise est passée de 50% du PIB à 160% et les taux de 8% à moins de 1%
Le soutien public : la question de la dette
Japon : taux gouvernementaux à 10 ans
Source: Reuters EcoWin
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 030
1
2
3
4
5
6
Asset Allocation novembre 2007
1° Les économistes n’ont rien vu venir et cela continue...
2°Les opérateurs de marchés ont été sourds aux avertissements envoyés
3° Les journalistes ont été d’une totale incompétence
4° Les marchés ont été manipulé
Cette crise est tout d’abord une crise de l’information pertinente.
Conclusion les marchés ont envoyé des signaux faux aux acteurs de l’économie réelle.
11
Remarques
31
Les chiffres :USA : 1.1%Zone Euro : 0.7%Japon : -0.7%
par Consensus Forecasts
USA, Zone Euro, Japon : Prévisions du PIB 2008
Source: Consensus Forecasts-Cahiers Verts de l'Economie
juil. sept. nov. janv. mars mai juil. sept. nov.
07 08
0.25
0.50
0.75
1.00
1.25
1.50
1.75
2.00
2.25
2.50
2.75
3.00
USA
Zone Euro
Japon
Les économistes n’ont rien vu venir« Every month, Consensus Economics surveys over 240 prominent financial and economic forecasters for their estimates of a range of variables including future growth, inflation,interest rates and exchange rates… »
Les opérateurs n’ont rien voulu entendre
47Catallaxis mai 2007
Quant aux gérants d’actifs, ceux qui investissent dans les produits de taux, ou ils font confiance dans les fonds qui présentent ces produits, et/ou ils font confiance dans la notation de ces produits. Or, plusieurs problèmes se posent; soulignons-en deux :
- Le risque d’indépendance : « Compte tenu de cette complexité, le financement structuré est, depuis l’origine, très dépendant de la notation. Les émetteurs souhaitaient une échelle similaire à celle des obligations, de sorte que les investisseurs n’aient pas de réticence à souscrire ces nouveaux produits. Quant aux investisseurs, il était préférable pour eux de déléguer une partie de l’évaluation de ces instruments à des tiers…il est intéressant de remarquer que la notation du financement structuré est l’un des segments d’activité à la croissance la plus rapide chez les trois plus grandes agences, pour qui elle constitue une source de revenu majeure. Cela suscite un certain nombre d’interrogations, qui portent notamment sur les éventuels conflits d’intérêts, les émetteurs étant les payeurs ».(BRI)
- Le risque de confusion : « les instruments structurés peuvent présenter des caractéristiques de risque très différentes de celles des portefeuilles d’obligations de même note. Avec les effets conjugués du regroupement d’actifs et de la hiérarchisation, la notation des instruments structurés pourrait ne fournir qu’une description incomplète de leur degré de risque par rapport aux produits traditionnels. En particulier, les événements en queue de distribution ayant une probabilité plus forte de survenir que sur les instruments traditionnels de même note, une confiance excessive des investisseurs dans la note des produits structurés risque donc de mener à des expositions non voulues et à des pertes inattendues » (BRI)
« Vers l’Orient compliqué je m’envolais avec des idées simples. » disait Charles de Gaulle. En pratiquant la même approche nous dirons, qu’en bout de course, la réalité économique doit l’emporter. L’extension des crédits dérivés à un moment où l’épargne croissait et cherchait des produits de taux a conduit à une accélération de la croissance qui, en faisant baisser les taux de défaut, a conforté une vue exagérément optimiste sur les risques. Mais ces mécanismes sont pro-cycliques et améliorent donc le bien être quand tout va bien et la souffrance quand cela va mal. Mais les initiateurs sont, on l’a vu pour les « sub prime », immunisés contre la baisse de la valeur des sous jacents, ce sont les investisseurs qui subiront la perte sur des actifs devenus invendables.
33
prix en $
Pétrole : baril WTI
Source: Cahiers Verts de l'Economie - EcoWin
00 01 02 03 04 05 06 07 080
25
50
75
100
125
150
Les journalistes ont été nuls
Le pétrole est un puissant véhiculeur de mythes. .....La vérité est plus prosaïque : le pétrole est une matière première « comme les autres » et même si des considérations politiques peuvent brouiller à court terme les seules interactions de l’offre et de la demande ce sont celles-ci qui, en fin de compte dictent leur loi.Dans le système capitaliste la notion de pénurie à long terme n’existe pas. Les déséquilibres passagers se régulent à court terme par les mouvements des cycles économiques et à long terme par l’adaptation structurelle de l ’offre : amplifications des recherches, rationalisation des productions en cours etc… et par celle de la demande: économies, substitution etc...Lors de grandes poussées de savantes études viennent rationaliser des mouvements liés à des raisons « cycliques » et amplifiés par le jeu naturel de la spéculation et présentent des raisons « structurelles ». Or ces études se sont révélées fausses en 1973, en 1980. Sinon comment expliquer les 9 $ de 1986, les 13 $ de 1993-1994, les 10$ de 1999 (à cette date de brillants analystes prévoyaient une chute à 5$ compte tenu de l’excès de l’offre sur la demande…) Scénario économique des Cahiers Verts- 26 octobre 2004
Le 26 octobre 2004, lorsque le baril de pétrole a dépassé 64$, nous avions écrit :
Cette opinion discordante a été peu entendue et peu partagée tant que l’addition des économistes, des écologistes, des politiques, s’est réunie pour annoncer le pénurie et le baril à 200$... Aujourd’hui, nous avons plus de chances d’être écoutés :Le cycle du pétrole est toujours le même : au départ prix bas, arrêt des recherches, des constructions de raffineries, des développements d’énergie alternatives, des économies de consommation. Un jour, lors d’une croissance forte, un léger déséquilibre apparaît entre offre et demande (cela eut lieu en 2004). Comme pour toutes les matières premières, les prix s’emballent. La spéculation exagère le mouvement. Les recherches repartent, les raffineries se construisent, les énergies alternatives (nucléaire, éoliennes, panneaux solaires, pétrole »vert ») se développent, les économies d’énergie sont favorisées (voiture économes, malus etc. ) L’offre augmente, la demande se réduit. Lors d’un ralentissement, le mouvement s’accélère. Les prix s’effondrent. Les prophètes de malheur sont ridiculisés (cela ne les dérange en général pas). Mais le mouvement est lancé. Il faut du temps pour que les raffineries s’arrêtent et que les subventions au pétrole vert, à la voiture économe etc. soient mises sous le boisseau. Ce n’est qu’au bout d’un certain temps que le cycle repart. Voilà pourquoi, même si la croissance repart, il faudra très longtemps pour retrouver les plus hauts. La dernière fois, il a fallu attendre 27 ans...
40
Le pétroleLe pétrole
Asset Allocation janvier 2009
35
Les journalistes ont été nuls
EIA, World, Consumption, Oil
World [ar ma 12 months]
OECD [ar ma 12 months]
Total Non-OECD [ar ma 12 months]
0
World [ar ma 12 months, mean]
Source: International Energy Agency
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
milliers de tonnes par mois (moyenne sur 12 mois)
Chine : importations de pétrole raffiné
China, Imports, Refined petroleum oil [ma 3]
Source: Douanes Chinoises
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
« La consommation en croissance exponentielle tirée par la demande Chinoise.... »
Asset Allocation novembre 2007
Les marchés émergents ne sont pas un tout.
Certains doivent leur réussite à la très forte hausse des matières premières. La question de la
pérennité de la hausse de celles-ci se pose donc, surtout en cas de ralentissement des grands pays
de l’OCDE.
Certains ont des comptes extérieurs déficitaires et seraient frappés si les mouvements de capitaux
venant de l’extérieur se ralentissaient voire se tarissaient.
Certains dépendent principalement de la demande extérieure et, par construction, ne peuvent être
un relais de croissance si cette demande ralentit.
Il est impossible de passer en revue chaque cas. Nous essaierons seulement d’attirer l’attention sur
des faits qui semblent largement déniés par les marchés.
En le faisant, nous ne nous faisons cependant pas trop d’illusions car, ainsi que l’écrit Proust dans
« Du coté de chez Swann » :
« Les faits ne pénètrent pas dans le monde où vivent nos croyances, ils n’ont pas fait naitre celles-ci, ils ne
les détruisent pas; ils peuvent leur infliger les plus cruels démentis sans les affaiblir... »
Si nous sommes entrés dans un temps de contraction des liquidités, les marchés dits émergents
seront frappés comme les autres et peut être même plus que les autres.
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Les marchés ont été manipulés
les marchés émergents (grosse colère)les marchés émergents (grosse colère)Après la crise d'août, il n'y a pas eu de plus grand défenseur de la thèse du "decoupling" et de la nécessité d'investir dans les émergents que Goldman Sachs et, du coup, l'indice émergent est monté vivement en septembre et en octobre. Aujourd'hui, après que la bourse chinoise a perdu 30% depuis fin octobre,(la bourse indienne aussi d’ailleurs) Goldman Sachs nous apprend le 26 février (voir ci-après) que la thèse du decoupling n'est plus bonne et qu'il vaut mieux investir aux USA (et là nous sommes d'accord). Le problème n'est pas qu'ils se soient trompés (cela arrive à tout le monde...) mais la question qui se pose c’est de savoir s’ils ont volontairement trompé.
Asset Allocation mars 200840
Nous avons un doute car les arguments présentés à l’époque pour défendre une thèse, qui pouvait avoir du sens, étaient d’une étonnante légèreté. Nous avions dénoncé dans nos numéros d’octobre et de novembre l’illusion Chinoise et également le coté « marketing » du concept « BRIC’s » et essayé de montrer combien les chiffres avancés étaient...discutables pour ne pas dire plus.Le revirement actuel de Goldman Sachs pourrait être l’effet heureux d’une révélation semblable à celle qui a frappé St Paul sur le Chemin de Damas. Mais certains mauvais esprits pourraient aussi penser qu’après la baisse de ces marchés, il doit aujourd'hui être plus difficile de vendre des fonds émergents et qu'il sera plus facile de vendre du papier US...
base 100 : 1 janvier 2006
Chine : indices MSCI Chine en euro
Source: Reuters EcoWin
janv.
06
avr. juil. oct. janv.
07
avr. juil. oct. janv.
08
avr. juil. oct. janv.
09
50
100
150
200
250
300
350
400
Investors need to be careful over being too bearish on US
By Jim O'Neill, The writer is chief economist at Goldman Sachs, Financial Times, Published: Feb 26, 2008
…… it is time to consider "recoupling" as opposed to "decoupling". We were major advocates of the decoupling
notion in 2006 and 2007, linked to our optimism about the rise of our beloved BRICs and the structural
opportunities that would arise. Now, decoupling and such phrases have all sorts of conceptual issues with them…
…But now, what is left for decoupling? Japan never managed to really decouple from the US.
For others, decoupling from the US was to some extent sustainable only so long as the US slowdown was not too
severe, and most crucially China was firing on all cylinders. But can decoupling take place when China is looking
a bit less vibrant?
Can other countries decouple from the US when US policymakers have woken up to their challenges, and when
they have come up with - and are implementing - one of the biggest economic stimulus packages in modern
history?
We think, for the first time since the Asian crisis in 1997, that China might surprise slightly - emphasis slightly - on
the downside.
So what is going to help decoupling for others? There remains a mood among many, including some European
policymakers, that they can be immune from the US slowing, as has been the typical assumption in the past.
However, if China does slow somewhat, this is going to be harder to sustain. Maybe the US is going to "decouple"
from the rest.
Asset Allocation mars 2008 41
Les marchés ont été manipulés
Il reste une dernière question : peut-on faire quelque chose ? et quoi ? La chute périodique dans la démence n'est pas un trait merveilleusement séduisant du capitalisme. Son coût humain n'est pas négligeable, ses effets économiques et sociaux non plus. Aux lendemains du krach de 1929, les dégâts furent considérables, et, on l'a vu, contribuèrent manifestement à la dépression qui suivit. Après 1987 - et c'est encore vrai aujourd'hui -, il y a eu le lourd résidu de la dette due à l'exercice du levier, le choc des exigences de l'intérêt et de celles de l'investissement pour produire et innover, et enfin le traumatisme de la banqueroute. Sans compter l'effet persistant des pertes subies dans les junk bonds par les individus et les fonds de retraite.
Cependant, au-delà d'efforts pour que soient mieux compris la tendance à la spéculation et le processus spéculatif lui-même, il n'y a probablement pas grand-chose à faire. Une réglementation déclarant hors la loi la crédulité financière et l'euphorie collective n'est pas une possibilité pratique. Pour l'appliquer de façon exhaustive à ces comportements humains, il faudrait un corpus de lois impressionnant, probablement oppressif et à coup sûr inefficace.
Le seul remède, en fait, ce serait un scepticisme renforcé, qui associerait résolument l'optimisme trop affiché à l'imbécillité probable, et ne lierait pas l'intelligence à l'acquisition ni à l'emploi - ni non plus à la gestion, d'ailleurs - de grosses sommes d'argent. Voici l'un des principes infaillibles qui devront guider l'investisseur et, cela va sans dire, le gestionnaire de caisse de retraite ou d'autres fonds "institutionnels" : lorsque quelqu'un est en étroite relation avec l'argent, il est possible et même probable qu'il soit imbu de sa personne et qu'il tende à l'erreur jusqu'à l'extravagance.