ר סיגמא בית השקעות"יו –דן גלאי' פרופ

ניהול סיכונים

2012נובמבר

הוועידה החצי שנתית לניהול סיכונים

ח "ניהול סיכונים בשוק האג•

ניהול סיכונים בשווקי המניות•

?על מה נדבר

אי הוודאות ביחס לתוצאות העסקיות : Market Risk))סיכוני שוק • –הנובע משינויים של ( או לערך החברה)

הריבית•

שערי חליפין•

אינפלציה•

מחירי חומרי גלם•

מדד המניות•

חובת דיווח על סיכוני אשראי מיוחדים שאינם במהלך העסקים • הרגיל של הפירמה

נקודות מרכזיות בניהול סיכונים

המודלים המשמשים בניהול סיכונים

Researcher Theory Risk Measurement

Markowitz (1951) Portfolio Selection 2

p

Modingliani-Miller (1958)

Business risk/ Financial Risk s

vrrrr fvfs )(

Sharpe (1964) Lintner (1965)

CAPM

Black-Scholes/ Merton (1973)

OPM s

v

v

svs

J.P. Morgan (1995) Bankers Trust (1987)

VaR, RAROC

.קביעת פונקצית המטרה•

.מיפוי הסיכונים•

.איתור הכלים הפיננסיים לניהול סיכונים•

. קביעת האסטרטגיה•

.הרמה הטקטית -יישום האסטרטגיה•

(. מול המטרות)בדיקת הביצוע •

:שלבים הכרחיים בניהול סיכונים

.סיכונים עסקיים מול סיכונים פיננסיים•

:סיכונים פיננסיים•

סיכוני שוק•

סיכוני אשראי•

.סיכונים סיסתמטיים מול סיכונים ספציפיים•

, סיכונים הניתנים לביטוח מול סיכונים הניתנים להגנה•

.וסיכונים שלא ניתנים לביטוח והגנה

מיפוי סיכונים

אך בלשון . מאחר והוא בעל משמעות בשפת היומיום, נראה מובן לכל” סיכון“המונח

הוא בעל משמעויות רבות ועל כן יש להגדירו באופן מדויק ” סיכון”המקצועית המושג

:והגדרות קצרות לכל מושג” סיכונים“להלן נביא רשימה של . יותר

זהו הסיכון אליו חשוף העסק מעצם פעילותו במדינה -( Country Risk)סיכון מדינה

. ’שינוי מס וכו, הלאמה, סכנת מלחמה, כולל חשיפה לשינויים פוליטיים, מסוימת

כמו למשל שינוי , סיכון הקשור במערכת שוק ההון - ( Systemic Risk) סיכון מערכתי

.חריף בשערי הריבית אשר מביא להתמוטטות מוסדות פיננסיים

כגון , סיכון הנובע מתנודות בשוק המשפיעות על העסק -( Market Risk)סיכון שוק

.שער החליפין או מדד המניות הכללי, שינויים בשערי הריבית

”סיכון“טרמינולוגיה של

סיכון הנובע מעצם העיסוק של הפירמה וצורת -( Business Risk)סיכון עסקי

. זהו סך הסיכון לו חשופים נכסי הפירמה והתחייבויותיה. פעילותה

סיכון הנובע ממבנה ההתחייבויות של הפירמה - ( Financial Risk) סיכון פיננסי

סיכון זה הוא פונקציה . ואשר יכול להגביר את השפעת סיכונה העסקי של בעלי מניותיה

.של גודל החוב של הפירמה ביחס להונה העצמי

סיכון הנובע ממבנה ההוצאות של הפירמה - (Operational Risk)סיכון תפעולי

ככל שבסיס ההוצאות הקבועות גדול יותר כך . והיחס בין הוצאותיה הקבועות והמשתנות

.גדל סיכונה התפעולי

...המשך” סיכון“טרמינולוגיה של

. הוא הסיכון שגורם אשר קיבל אשראי לא יוכל להחזירו -( Credit Risk)סיכון אשראי

סיכון אשראי קיים בכל חוזה פיננסי בו נוצרת התחייבות עתידית ומשקפת את אי הודאות

. שהצד החייב יעמוד בתנאי התחייבותו

אי הודאות לגבי רווחי הפירמה -( Exchange Rate Risk) סיכון שער חליפין

.הנובעת משינויים אפשריים בשער החליפין של המטבע המקומי מול מטבעות חוץ

סיכון הנובע משינויים אפשריים בעתיד - (Interest Rate Risk)סיכון שער הריבית

.ח ממשלתיות ובפרמיות הסיכון שהבנקים גובים על הלוואות”בשערי הריבית על אג

...המשך” סיכון“טרמינולוגיה של

:כלים פנימיים מול כלים חיצוניים•

בורסאיים•

•OTC

.ביטוי חשבונאי של כל כלי•

.אפקט מיוסי של כל כלי•

מכירה/עלות רכישה•

כלים פיננסיים לניהול סיכונים

.עיתוי הביצוע•

תועלת/ שיקולי עלות•

מערכת מידע•

מערכת בקרה•

יישום האסטרטגיה

תהליך מתמיד•

תמיד לבדוק מול המטרות•

אפס -סכום -כל הנגזרים הם משחק : 1הערה •

( עולה)הנכס המגן יורד , בערכו( יורד)כאשר נכס מוגן עולה , בהגנה: 2הערה •

בערכו

בדיקת הביצוע

ח"נתחיל באג

Bond Valuation

:ח כפונקציה של"ערך אג•

סיכון הריבית•

מ"מח•

קופון•

החזר קרן•

Traditional Measures of Interest Rate Risk

Interest rate sensitivity measures: • bond pricing analytics

t 1 2 3

Rt(%) 3 3.75 4.25

Term structure of interest rates:

Coupon (%): 4

Yield-to-maturity (YTM = y):

39.99

)0425.1(

104

)0375.1(

4

03.1

4

)1(

100

)1(1

32

3

3

2

21

P

R

C

R

C

R

CP

%22.4

)1(

100

)1(1 32

y

y

C

y

C

y

CP

Traditional Measures of Interest Rate Risk

Interest rate sensitivity measures: • duration approach: D (duration) or D* (modified duration)

Example:

28.0001.00422.1

89.239.99

10

dP

bpdy

dP PD

ydy P D dy

D

t C

y

P

t

tt

n

1

1

1 4

10422

2 4

10422

3 104

10422

99 39

2 89

12 3

*

.

( ) . ( . ) ( . )

.

. years

“True” price risk

Estimation

Error

Linear

Approximation

• Both the value of an ‘01’ and the

duration approach provide linear

estimates of the change in value

of a security given a change in

yield

• Only one “risk factor” : YTM

Interest Rate (y)

Price (P)

•Duration approach

Traditional Measures of Interest Rate Risk

ניתוח רגישות

ובמיוחד ניגזרים יתבצע ניתוח רגישות לגבי משתנים , עבור נכסים פיננסיים•

.המשקפים סיכוני שוק

.10%-ו 5%מינוס /הניתוח יהיה עבור שינויים של פלוס•

.לכל גורם של סיכון שוק תוצגנה התוצאות בלוח אחד•

דוגמא

טבלה המרכזת את השווי ההוגן של המכשירים הפיננסיים הרגישים לשינויים

בשער חליפין

10%+ 5%+ 30/09/11שווי הוגן 5%- 10%-

שערי חליפין 4.4143 4.21365 4.013 3.81235 3.6117

חוזה שכירות 8,957 4,478 89,570 4,478- 8,957

נגזרים משובצים 2,766 1,383 27,655 1,383- 2,766-

( FORWARD) עסקאות אקדמה

11,723 - 5,861 - 117,417 5,861 11,723

מצטבר *2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 סוג תיק

תשואה

שנתית

ממוצעת

2.64%- 10%עד 18.34% 6.69% 8.27% 5.37% 6.15% -5.74% 22.86% 8.71% 0.83% 88.98% 6.69%

5.33%- 20%עד 23.05% 8.06% 10.62% 6.11% 8.27% -10.78% 30.19% 9.40% -1.10% 101.06% 7.36%

8.02%- 30%עד 27.76% 9.43% 12.97% 6.85% 10.39% -15.83% 37.51% 10.09% -3.03% 111.75% 7.93%

13.39%- 50%עד 37.19% 12.16% 17.67% 8.33% 14.63% -25.92% 52.17% 11.47% -6.89% 127.83% 8.73%

26.84%- 100%עד 60.74% 19.00% 29.41% 12.03% 25.23% -51.14% 88.80% 14.93% -16.55% 124.79% 8.59%

CPI

2% 1% Fair Value -1% -2%

₪51,414 ₪25,707 ₪2,570,681 ₪-25,707 ₪-51,414 Investments

₪-886,854 ₪- 443,427 ₪-44,342,750 ₪443,427 ₪886,854 Convertible bond

₪-182,820 ₪- 91,410 ₪-9,141,043 ₪91,410

₪182,820 Loans

₪561,334 ₪280,667 ₪1,455,358 ₪-280,667

₪-561,334 Forwards

רגישות למדד

ח"רגישות לריבית ריאלית ומט

rCPI

110% 105% Fair Value 95% 90%

₪-28,232 ₪-14,116 ₪2,570,681 ₪14,116 ₪28,232 Investments

₪786,964 ₪396,851 ₪-44,342,750 ₪-403,748 ₪-814,557 Convertible bond

₪116,148 ₪58,417 ₪-9,141,043 ₪-59,113 ₪-118,934 Loans

₪-34,539 ₪-17,285 ₪1,455,358 ₪17,315 ₪34,660 Forwards

USD

110% 105% Fair Value 95% 90%

₪-2,572,403 ₪-1,286,201 ₪-25,724,027 ₪1,286,201 ₪2,572,403 Loans

?האם תפקיד המודלים הכלכליים לנבא ולחזות

!המודלים ככלל מבוססים על הנחות•

כל המודלים המקובלים בממון מבוססים על הנחת שוק ההון המשוכלל ועל קיום •

.נזילות מלאה בשוקים

.המודלים מבוססים על פרמטרים סטטיסטיים•

אך לא מצביעים כיצד יש , המודלים משתמשים באומדנים סטטיסטיים ביישומם•

.לאמוד הפרמטרים

המודלים אמורים לעזור לקבל החלטות רציונליות בהווה בהתחשב באי הוודאות •

.העתידית

?ודאות-האם תפקיד המודלים הכלכליים להפחית אי

.ודאות-מודל אינו יכול לבטל אי•

.ודאות היא עובדה וחלק חשוב בחיים ובעשייה העסקיים-אי•

.אמידתם ובתימחורם, מודלים כלכליים יכולים לסייע בהגדרת סיכונים•

ובהחלטות על , מודלים יכולים לעזור בעיצוב האסטרטגיה העסקית ביחס לסיכונים•

. קנייה או מכירה של סיכונים

?האם ניתן להאשים המודלים בהכשלת מקבלי ההחלטות

ומושפעים מיותר , מכשירים פיננסיים רבים מורכבים ומסובכים יתר על המידה• .מגורם סיכון יחיד

.במוצרים רבים החשיפות לסיכונים היו ללא הגנה או עם הגנה מוגבלת•

.חלק מההגנות לכאורה התבססו על קורלציות•

.מכשירים רבים הם בעלי נזילות מוגבלת או חסרי נזילות•

.תמחור המכשירים היה מבוסס על הנחת השוק המשוכלל•

ן ימשיך 'או ההנחה ששוק הנדל, למשל קורלציות ,בעיות האמידה הסטטיסטיות • .לעלות

ריבית בנק ישראל ואינפלציה בפועל: הנחות עבודה למודל

0

1

2

3

4

5

6

(אחוזים, האינפלציה בפועל)אחוזי ממוצע נע 2 אחוזים, האינפלציה בפועל אחוזים, הריבית המוצהרת של בנק ישראל

הגליל ואינפלציה גלומה, תשואת השחר: הנחות עבודה למודל

לפני חודש

2.77 3

3.19 3.39

3.69 4.08

4.28 4.52

4.89

0.96 0.98 1 1.06

1.67 1.92

2.09 2.22

2.33 1.75

1.99 2.14 2.2 2.27 2.35 2.41 2.44 2.49

0

1

2

3

4

5

6

1 2 3 4 5 6 7 8 9 אינפלציה גלומה תשואת גליל תשואה שחר

2.8 2.96 3.12

3.41

3.74

4.2 4.42

4.71

5.12

0.46 0.55 0.6 0.75

1.53

1.88 2.14

2.31

2.41 2.34

2.29 2.44 2.45 2.59 2.61 2.57 2.61 2.63

0

1

2

3

4

5

6

1 2 3 4 5 6 7 8 9

אינפלציה גלומה תשואת גליל תשואה שחר

הגליל ואינפלציה גלומה, תשואת השחר: הנחות עבודה למודל

היום

המתמטיקה שמאחוריי VIX" מדד הפחד"

S&P 500 - VIX ב"ארה

IVIX - 25א "ת ישראל

15: ערך נורמאלי

15: ערך נורמאלי

20עד

כלים בסיסיים לניהול סיכונים

:אופציות•

ביטוח קניית–

ביטוח מכירת–

פרמיות–

עתידיים חוזים•

אחרים כלים•

ניהול סיכונים באמצעות אסטרטגיות מגודרות

אופציות של מורכבת פוזיציה - אסטרטגיה•

הפוזיציה של ההשקעה/ההפסד של גידור - מגודרת אסטרטגיה•

:מגודרות לאסטרטגיות דוגמאות•

צילינדר אסטרטגית–

"פרפרים" מודל–

אסטרטגית צילינדר

Zero) "עצמית השתתפות" של במרווח PUT וקניית CALL מכירת•Cost Collar )

אסטרטגית צילינדר

:הרווח פרופיל•

אסטרטגית צילינדר

כיול ברת האסטרטגיה•

:נאמנות קרן – 2011 נובמבר חודש ,דוגמא•

XX גרף רווח/הפסד בפקיעה קרן סיגמא

44,000

-

-40,000-60,000

-80,000-100,000-120,000

- 116

, 745- 96

, 745- 76

, 745

-36,745

3,255

3,255

3,2553,2553,25525,255

47,25569,255

113,255 22,000-

88

, 000110

, 000

-

66

, 000

-

- -

-150,000

-100,000

-50,000

-

50,000

100,000

150,000

1150

1160

1170

1180

1190

1200

1210

1220

1230

1240

1250

1260

1270

1280

1290

1300

מדד

ח " ש

אסטרטגית פרפרים מגודרת

אופציה וקנית אמצעיות אופציות שתי מכירת ,נמוכה אופציה קנית – "פרפר"• .גבוהה

.PUT 1210 וקנית CALL 1200 שני מכירת ,PUT 1190 קנית :לדוגמא•

.מהקניה חלק מממנת המכירה•

השוק ממחירי נמוכים במחירים "השגתם" מאפשרת פרפרים של זהירה רכישה•

1190 1200 1210

אסטרטגית פרפרים מגודרת

:מנוהל תיק – 2011 נובמבר חודש ,דוגמא–

X גרף פקיעת פוזיציה כללי - לקוח

-

- - - ---

20

, 00

0

-----

10

, 00

0

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

1140

1150

1160

1170

1180

1190

1200

1210

1220

1230

1240

1250

1260

1270

1280

1290

1300

1310

מדד

ח " ש

:ח לדוגמא"ניהול סיכוני אג

-16.5%(: דאקס)אירופה

34.17%-: א בנקים"ת

(תשואה לפדיון) 1.89%(: 5-10)ארוך

(תשואה לפדיון) 4.24%: 219שחר

(תשואה לפדיון) 12.72%: ח ז"בי אג.די.אי

-2.54%(: S&P500)ב "ארה

-7.5%: 50בלו טק

(תשואה לפדיון) 3.17%(: 2-5)בינוני /קצר

(תשואה לפדיון) 3.75%: 217שחר

(תשואה לפדיון) 5.81%: ח ג"נכסים ובניין אג

(תשואה לפדיון) 6.85%: ח ח"מבנה תעשיה אג

OUT IN

...מצא את ההבדלים

התבוננות לטווח ארוך על שווקי המניות: ולבסוף

(אדום)1994לעומת משבר ( סגול)משבר אחרון

שנים אחרונות 5400

600

800

1000

1200

1400

אירופה

סיכון מיוחד –ניהול סיכונים

0

1

2

3

4

5

6

7

8

מספר ילדים לאשה

© 2006 Population Reference Bureau

Diverging Trends in Fertility Reduction

Average number of children per woman

5.7

5.25.4

6.46.4

8.5

5.3

3.3

6.2

3.1

2.42.1

4.3

2.5

Egypt India Indonesia Iran Pakistan Turkey Yemen

1970-1975 2000-2005

Source: United Nations, World Population Prospects: The 2004 Revision, 2005.

תמורות בפריון נשים באזורנו

תימן טורקיה פקיסטן אירן אינדונזיה הודו מצרים

%(-יחס חוב תוצר ב)משבר חובות באירופה

היקף משבר החובות באירופה

Birinyi Associates, Inc: מקור

צמיחה וגידול באוכלוסיה, יחס חוב תוצר

160 120 96

93 60

1.2 1.2 1.2 1.2 1.2

גידול באוכלוסיה שיעור צמיחה חוב לתוצר

45

ג של איטליה"תל

יחס חוב תוצר

10Yעקום התשואות של ממשלת איטליה

פירמידות הגילים באיטליה

אוכלוסיה תומכת מול אוכלוסיה נתמכת

ילדים עד : אוכלוסיה תלויים

.וקשישים 14גיל

, יצרנית)אוכלוסיית מפרנסים

קבוצת הבוגרים (: גיל פריון

15-65 .

48

ג של ספרד"תל

יחס חוב תוצר

חיזוק ושימור מסטריכט –צעדים משותפים להחזרת האמון ליבשת •

הקמת ממשלות מקצועיות ומחוייבות הצלחה כלכלית ולא פוליטית•

הסכמה על משטר פיסקאלי אחיד וקנסות על הפרה•

ב "שנים בארה 10ח "רכישת אג –פעילות נחרצת של נגידים •

•((operation twist ח ספרד ואיטליה"והמשך תמיכה באג

טריליון אירו 1של EFSFתוכנית – PIIGSתמיכה במדינות ה •

המשך הורדת הריבית באירופה –מדיניות מוניטארית מרחיבה •

שנים וכן הורדת יחס רזרבת המזומנים של 3מכשירי הלוואות לטווח של 2השקת •

.בינואר18הבנקים כנגד הקצאת אשראי החל מ

?כיצד יבוא פתרון החובות

2008חזינו את

:2007אוקטובר

חזינו את סוף המיתון :2009יולי

2009חזינו את :2009ינואר

2010אפריל

חזינו גם

..2010את

2011נובמבר

פיתוח

האופציות

השחריםעל