استخدام...

Post on 03-Nov-2014

147 views 4 download

Tags:

description

 

Transcript of استخدام...

��

��������������������

��

��

��

����������� ��

�������������������������

� ��� ������������������

��

�� �������������������

������������������� ���������!������"�� �

�����#��� ���$����� ����� ����

Using Cost of Capital in Valuation of Common Stocks

An Empirical Study of Amman Stock Exchange

������

% ��#������������

����������������������������

��� ������������

0520503003��������

�� ��&�����

����������������������� ��� ���������

������

2008����

��

��

��

��

��

����

����������������������������������������

�������� �� ��������������� ��������������������������������� �� ��������������� ��������������������������������� �� ��������������� ��������������������������������� �� ��������������� ������������������������� ����������������

��!"��������!"��������!"��������!"������#�������$��!"����#�������$��!"����#�������$��!"����#�������$��!"����%%%%%%%%%%%%%%%%��&���'�(��&���'�(��&���'�(��&���'�( ��������������������)�'���*���!+���������)�'���*���!+���������)�'���*���!+���������)�'���*���!+�����%%%%%%%%%%%%%%%%�,��"����-�,��"����-�,��"����-�,��"����- ����������������

'.�/����0����(�� ����!"������1���2�&)���'.�/����0����(�� ����!"������1���2�&)���'.�/����0����(�� ����!"������1���2�&)���'.�/����0����(�� ����!"������1���2�&)���%%%%%%%%%%%%%%%%���&���.�3-����&���.�3-����&���.�3-����&���.�3-� ����������������

45��+6��7�1����8��9�:��;<�!���/�=.�7>���45��+6��7�1����8��9�:��;<�!���/�=.�7>���45��+6��7�1����8��9�:��;<�!���/�=.�7>���45��+6��7�1����8��9�:��;<�!���/�=.�7>���%%%%%%%%%%%%%%%%�.�3-����,��"�.�3-����,��"�.�3-����,��"�.�3-����,��" ���������1�?�@A����1�?�@A����1�?�@A����1�?�@A��� ��������

�'15��+6��B�C���D8�������'15��+6��B�C���D8�������'15��+6��B�C���D8�������'15��+6��B�C���D8��������������

��

���������&����������

�������������!�����������������������"������" #�����$%�&�����'�(���)� �����%��$��� ������ ���*+��

,- � ������������������.�����/�+��'����0��� �102 �� ���������"���� ��2 � �3�'�� �����"

��4�������������5(��)�� ����

��

���������������� *������#������+��������������6$%����������5���������*+" ���7�&�����)������5(�8��)����$%

������ �*����$���9�����- �:���;�$���9�����5����4� �<������������ "���� �*��� ���������������

�������� ���=*����#�> �������?�@��81�*����*����$��7�����$%�'������+����$���������� �

�������#�������!��2 ������0 �$ ���&A����#����������������"2 �����'" �(���)����#�B�2 � ��=�=����

������ ����'�(��#)��?�.+�������������������" #�&����� ��%���� ��#4:���������)���������C0B��

D�&��������������

��

���������������7" �%�� �*�" ���$��"�9��8�+>����������D�- �����$���9������� ���*+�E�������)����*

�������#��� ���������� �*��� ������������� �2 ����7���� �*��� �D������7 �)����� *+�� �- :����$��

���������" ��� ���)����#��4�0 ��#��#�� ��D���( �8�#�F�+�1�=*��F����������6$%��+>����G���+5�

�#B��=( ��#B��F(�������*����=9���#����*��D�&�������������#�&���������)���'� ���C0B�����

����4� ���*+�7�&��� � �� �7�>� ��>�H����$���8�� ��������=��� ������ �*���������

�����G�$����������*���+�I� � �� ����� ��*������������� "�����" ����">��$����� ����������� �*���

����������#�&�� ��%���� ��#4:���������)���������C0B���8��������6$%�&��������1������

D�&����

� ���*+���*��C����� ��������6$%�����(�������� ��%�����7*�'�(���������

��

��������

��

����

�����'�����(������

����)�* �������������������������������������������������������������������'!� ������������D��%I�JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�<������)� ��*+��JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�����

��� ������B�>�JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ��6����7 �������B�>JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�� ����7�*+9���B�>JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�&���

E������������A�������������JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ��K������������������������������������

����������JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�������

������� !���+���������� �������� �,�����-------------------�������������������

7 9��L ��������������#�JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�������

������������ ����������������������������������������������������������������������������������������������

������������� ��� �����!"�������������������������������������������������#$������ ��� �������������� �����JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�������

��� � ����� �� �!""#$������%� �!&'�JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�(�����

�������������� ��%�&'����%('���)*�'���+,� ����������������������������������-.����

����� ����� �������� �������"��$�)*�����+,�-.�JJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�/���

����� � ����� ��.��!""#�� �)*�����+,�-JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�0���

����

/������������ �0�����' '�1���%23'��������������������������������������#.#�����

��� ����� �����1�2��-�'3 JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�������

��� � ����� ��1�"4��� ��JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�������

���/������JJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ�#.4����

��

�567��������������������������������������������������������������������������������������������������������##������

����89%(:�1���;������������< =(����������������������������������������������������������������������#�.��

�5

>0��:�����*�,����

������������?�3 ����������������������������������������������������������>0�:���@,���������������������������������������������������

A1-1���������������������������B�������������������������������@CD��< =(����������������������������������������������#E����

A2-1�����������������������������������������B./��,���0 "������������� �"���������������������������������������������F$����A3-1�������������������������������B��+�����))������B������5���7�����MB��������������������������������-G��

��������. �����4:���B���7���?� � ����A3-2�������������������������������������B�!����MB���G�����7� �����:�*��������������������������������������-H����A3-3������������������������������������B�!����MB����7� �����:�*N ��)��������������������������������������-F����A3-4������������������������������������BMB�����:�*�!����7� ������������������������������������������������������-$����A3-5B�����������������������������������7� �����:�*�7�����MB�����%@��E������������������������������������E�����A3-6���������������B1 �!� �����,�����'�� ��� �������&,������� ������'������������'��2(��,�����������E4����A3-7�������������B(��,��,�����'�� ��� �������&,������� ������'������������'��2��3��������������������EE����A3-8������������������������B1@+�������)���7�������MB����E�������������������������� ������E$��

��:2 ��� ��������� ��0�3I����������A3-9���B��� ������'������������'��2(��,��&,������4���,�����'�� ��� �����1 �!� ���������������������$G����A3-10���B��&,������� ������'������������'��2(��,��4���,�����'�� ��� �������3�����������������������$H����A3-11���������������������B������ �������F�1@+�������)���7�������MB����E�����������������$4��

��:2 ��� ��������I������3� ��0�����

A3-12��������������������B)*�'��< =(��@%%�'����%,3������%����J�3'�0������������������������������������@K�(��$-����A3-13�����������������������������B���)����MB�����%@��E����������������������������������������������������������#..��������

����������������

�6

>�LMN����*�,����

����������������������������������������������������������?�3 ����������������������������������������������������������>0�:���@,�����

51�6�2������7�!����8 ����9��: ����; <���������=,�% �'���&,����M&M�������������������������������GG��

��

526�2����7���=,�% �'���&,���������8 ����9��: ������M&M����������������������������������������������G���

��

(2-3)������#�"����$����>������=,��5ββββ�7�?���������������!���������������������������������������������������F��

��

(2-4) ����� ����������; <��!�������������������������������������������������������������������������H���

��

�(2-5)�������=,�% �'���&,��������@���8 ����9����3A�M&M��������������������������������������H-��

��

(2-6) ������% ��#�����(��������@���; > B��!�����% (��* �����3A��������������������������������HE��

��

(2-7)���=,�% �'���&,��������@���; > B��!�����% (��* �����3A����M&M������������������������4.��

��

�(2-8)���������&,��������@�����������!�����; > B��!�����% (��* �����3A���������������������������4G��

��

��

��

��

��

��

��

��

��������������

�7

����0 "��� ������

������������������� ���������!������"�� ���C$����� ����� �����#��� ���C��

����

������+�������$������'��1 �" ���������

� ��&��+1 ������������'����������/��������������� ����'��D�������

����

/�#������'�(���������6$%����������7� �����:�*����������")�)�����" �)���!��"����2 ��7��*�9��#"��

��*�+��������������2 � ������%����������2 ����O1997J�2006P������ �:����Q ��������� ������

�������������#������> ������)�� ���)�)������)����$��������7� �����:�*�6���O��2 ����7��P����70"����

<$ �������& �����2 �������������:2 ��� �������� ����=��� ������������*�+������" �F ��"� �������

�� �������

����������������" ���2 � ����1���2 �����*�+����� ���������)����'����������������1997J�2006�

���������������&"*����G"������"��1���2 " ������#+�����B�2 �I�����+��� ��� ���������)����!����'�(��

��������������&0�������������#������ ���%��������2 ��*�+��+������'�������������������+�

����������

��

���������������������������)�)������)�� ���> ������)���?� ������7>��� �:����*�+�����"� �����

������������� ����=���8�������������)�)������)�� ���> ������)���?� ��������*��� �:������* ��*�+"���

������:2 ��� �������������� �������F�����(��- ������������#�"�����)�)������)���R�:��������"������"�

�����7����S ����:�*��� & ���7�������������������G�����7� �����:�*�7�������������7- ����G�$�

�����7������������������" �����#������)�)������)���!����S ����7����S ����:�*��� & ���������"2 � �

G�$*�����'�(�������������=��� ����<$ ����������������������#������)�)������)���R�:��������" �7- " ���

�����������������:2 ��� ����<$ ����������*�+������������ ��� ���*�+������ �������F��������� �

���������#����������4����*�+�������2 � �����.�������'��@����)������

������������

��4�����7� �����:�*��������������" ������1���I��7)�������=����� ���2 �����7�>������*����%�����" #�9

������7����S ���7*�%������A���������� �:����������G"�����7� ������� *���7����S ���7*�%������

�����������������7� �����������������������1���T �����B������#�����H�2 ���$��8���N ��)�� ����)��

�����7*+�7*�������������#�0�������7�*+�����N ��)�� �G�����7� ����������S ���7*�%����7�" ��E

G�$ ��������#��N ����������1�?�������������/0��5��!�����#��7*��:�*�/0��9���4�������

���������)�������G�$ �7� �����:�*������&���$����B�����7����=�� �7� �����:�*�/��������,> ���

����������� �����:�*�7���!�?����$����9��81�+����7� ����������������������1���I�������%�"���" ��7�

����������������1�+������>���4��������!������$���7=9��7����S ���7*�%��������70����'��9�O���4����

��*�����1 �=����P��

��

����������������+����7�����8�����������)��70���#�������A�������� ���������1���I��7)���#+

�����������%��� �E�2 ��������������%���=*����G�$* ���1���I��!���"�9��" ��&����������5�

�����8����" ����" �����������")���$��������1�������.��?��� ����4����Q ���'����=������������

1�+������>���4�������������������>�������B�#����/�#������G�$�'�(�/�- �����

��

�������9����������������1���I���(1�+�����C� ��@��������7� ����?��"����7� ����.��?�����#����=�

O��G���� �N ��)���7� ���P�������L ����������>����� ��=*���1�+���������������#��"����7*�%�� *���

������%��*���7� � ��- ��)�7� ���������G�������=*����*��1�+�����������" �?")���� �����7� " �

�*���������)��<$�������������(��*�8��+����C0)=��?������*�1�+������?��"����7" � ������$�

� ��1�+������$���7� ������$�O�G����PF��

��

�����1�+������>���4�������O������������. ��������%������1���&�P��=*9���2 �����/�#��������" ���%��

��������������,�?��" ���$���S ��)��������#�9���������5�8�=�������������1���T����������Q ��9��/��%9�

���������*����� �0�O����%�����P�����1�+����1���(�1D�:* ���&�����Q �����)�������D���" ���'�����$�

�������������81�+�������������#�9����>���4���70������*�����Q 2 )�����:����.�)�������%5����������

�=�������������1���I��!��������������6$%��������.�?�����$%�� ���

��������)��������4����������������9�����������- ���H����������"?I��7�*+" ����������4������%�:���

����������)��?������������ �L �����������������4������%�:���!�����5 �8��������6$#����4���

����������������" ����S ���" )�� �8�" #����������>0�������� �7������ ������5������4������%�:���G����� ���

�� ��(���2 �������MB����� ��#�������

��

���������������"���� �8�����������#��7 9��72 :���7 ����87 2 ������@������������� ���N �����

��)����������������������MB�" ����+>���L ��=���72 :���7+ �8��4������?I�����=���72 :���7 �������

��������� �8���������#��- ���������� - ����)��?����7��������������$" ���," ������72 :������������

���������#��(���2 ����������2 ��� ���������5���- ����

��������������������������������������������

8

������� !����

���� ������ �������� �,�����

��Methodology and Review of Empirical Studies

����������

�����G '��������+� �,�������Methodology ������

�,�3���G '������+������� ������ ������ ����Review of Empirical Studies�������������������������������������������������������������������

�����G '������

� �,��� Methodology ����

��

-1-1����������&����

��

1J�� �����������

��

-1����������������7" � �����":�*�7 ���������1���I�����������������/0� �7����G��%�7�&5O��7�"�

�2 ���P�>0� ������)���#��*�+���O��������������#������)�)������)���P�����1����" ������������ �:��!���

���������������� ���<$ ����Q ���'���� � �� �:�����$%����'���81����������)����<$���'�(O���<$ " �

�����& �����2 �DDM��P����

���

-2���G�$*������!����7� �����:�*�� �:��������� ����!������ ��#�����<$���/0��������" ��/0�"����

����������#�9�����)�����G�$�S �*��� ���������*�+�����

��

-3���'������������6$%����:������4������#� �/0����H�- �����������6$%����*+" ��������� ��>0����

�.�����#���L ���������

��

��

2J�����#����������

��

-1�������:�*����������7� ��O����2 ����7���P�����������������*�+���������70"���" �����'" �(��%����"�

��������8���4�����?����Q ������> ������)�� ���������#������)�)������)�������� �:������

��

-2����=��� ���������6�����> ������)�� ���������#������)�)������)�������� �:����Q �������

�<$ ��!����� ������*�+�����:2 ��� �������� DDM�����

-3����������=��� ���������6�����> ������)�� ���������#������)�)������)�������� �:����Q �

�<$ ��!����� �������F��*�+�����:2 ��� �������� DDM���

(

-2-1��� ��������H< ����

������� �������� �� �������� 6$%� ��%�� ,����7� ���� �:�*� �������� 70�� ����2 �� 7��*�

����)���!������������#������)�)���C��4� ��!����7� �����:�*�� �:������#�����<$���/0��

� �������� �#�9�� ���)�����G�$�S �*��� � �����������/0���� �� ����!����� � 8�*�+����U��

�'���&�*���� ��:�*���G������)�������7� �����:�*���������2 �����7������,��7����B�����

�,> ��������70����*�+����:�*�7>9��7� ����7�*+��'���7 2 ���������� ��B���'����.)�

�6$%� ��%�� �� ��&� �9�� �$% � 8������� �#���� ��>� '2 >9� 7 2 ��� ��*����� 1 �=� ��4���

��������� ��� �#��%�� &���� �- ����G�$ � �������� �#�9�� ���)�� ��� 7� ���� �:�*� 1��)� ������

�'���.��?��������*�+�����2 ������� �2 � ����� �%�������� 70������ ����:����

������(��#���������)��?��� ������������ ������������2 � ������������*�+����=���� ���

7������$%������=����� ���������������� ������

��

��

��

-3-1-� ������� ��H< ����

��

1J������Q ��7� �� �:�*� ��� � �:�������*�+�����4���� �?����� '�(� C�������� �%�������

�#������ �#�V���)�)������)���!������2 ��7��*����

2J�������Q ������#�9���> ������)�� ���)�)������)�������� �:���*�+���'�(�C���������%�����

�7� �����:�*O�2 ����7���P��

3J�������Q �����)������)�������� �:���#�9���> ������)�� ���)��*�+��'�(�C���������%������

���)����<$�����������

4J�����������������������'�(�72 ������

������������

9

-4-1�� ���������* � ����

�� �(�����* �!����

�����Q ��9��7� �������=�,���������)�)������)���� �:����������> ������)������"��������������*�+���

(��������'��7� �����:�*�O�2 ����7��P�������*�������������- �����- �:���6$%����R�:�� ����

��

�@��������!����* �!�����

��Q �����������������" �7">���� �����1@+�������=��� ��������������> ������)�������)�)������)���� �:�

��:2 ��� �����������

��

��,�3������!����* �!����

��Q ��������)���� �:��������������*���� �������F�1@+�������=��� ��������������> ������)��������)�)��

��:2 ��� �������������

�����5-1-,������ ������I�� �� ����

�����������,���� *����*�+��������2 ����%�������� *������� ������2 � �����91�

�*�+�� 1����� �������� 1���� 70�� �����2 �-1997�2006� �� 7+��� �������� ����� ��15�

�*�+� �������7*+������ �������������?���#�����������������2 �16�W���������,����

��=��������6$%�������L ���������$*%�7=�������

��

����������*�+����������������������������������������

1J��*�+������#����� ���������� �������������1����70����������<$���S ��)������*����������

��%������* ��������50��*�+��#���� �55�W��������,�������

2�J��*�+�����%������* ���������1����70��K�����R& ����������16��*�+��#���� �18�W

��������,�����

3J��*�+����� ?�N �>�$�@����������������1����70��7�9����%������* ����10���*�+�

�#���� 11�W��

���

/

6-1-��,���������� �� ����

�����)� ����+� � L ���� �������� �� ��� � � ����� 1�� ���������9��'��� �������������

��� ��4���� !������ ��?A��� ��� ��*�5�� �*�+��� '��� �- �� � �������� R - �� ��2 � ��$

'��� ����5�� '�(� ���- I��� �$%� 8���������2 � �� �� 1���2 �� � ��*�+��� �� ����� ����)����

��&*����G��������1���2 ������#+�����B�2 �I�����+��� ��� ���������)����!����'�(�8���

�����������)��?����!��������?A�����

��

-7-1���'����% ����<� ����

� ����������������7��� ��>�<���������� 1�������G�$ ��B�2 �I��7������� ��� O��?����

���4���P�������� 1���I�� ��� ��- ���� <$��� �������� 70�� �� ��������� M#���� '��� �- �� � 8

��������/��%��.�)�� ����- �:��������� �����������*+�7�����1�������G�$ ���)������

��

8-1-�(�� B����!������+��

��

1J�' ����� ������ ; <��!���#����O�WACCP� ��@��/���� �#O�2 ����7��P�7���'����

��#�9��.��?����7� ����*�D� ��! �?��B��O��������7� ����P�� �����.��?����7� �� �

O������7� �P��=���� ������7 ��� ))�������*���$����B�����G�$�& ��������!����$�� �8

�?������������ �������*���� �� �O���������2 �:����:�*���P �7+���:�*����6$%������������

�G�����7� �����:�*��%���� �N ��)���7� �����:�* ��� ����$������� ?��2 �������������

���!�#���������)�������G�$ ��*�+�7*��N ��)���7� ��� �G�����7� ������7*��:�*����

��

�X?���������������!��5�Ke7����/����! �?����B�����7�������������#�9���*���7�>���

1@+���� ��� 1� � ��8� L ���!����� 7*�� �:�*���� 6$%1�+�� ����+���������.)������#��

�����������7 2 9��������<$ ������������������CAPM�����������

E(Ri) = Rf + [[[[ E( Rm) – R f ]]]] ×××× ββββi ( 1-1)

��

0

���L �����

E(Ri) ���G�����7� �����:�*O���*����. )��'���! �?����B�����7��P��

Rf ��1�?���������������B�����7�����L 0=�1���R���I������#+�'����B�����������L ��

1�?���������������B�����0=��&*����G������%��2 ��������#+�����

E( Rm)����������. �����4:���B���7���?� ����

ββββi�+�����7����#���i 5����)����1�?������4���P�����

[[[[ E( Rm) – R f ]]]]��. �����?���1 0�O1�?�����7���P��

��

X���������(����ORjt��P��������������#"����� �� ��/�4 ������=����� ))����$���7�����7���S �)�

������������B&����7������$%�� *�� ���������������" �!�"����$�� �����& �����B��� %�7 9��D&���

���������%����=���D&��� �8D��+�������'���� �)���& ���K���9��70� ������1���"���� ���B�����7���

����������'�����)�D��+������ �,�������������.�:���70�����=������#����72 ��������

D��+�������������*�G�$ ����

Rjt = Pjt – Pjt-1 +Djt

Pjt-1 ( 1-2�)��

��

���L �����

Rjt�J��#�����B��j�1��:���70��tF���

Pjt�Y��#����� �����.0FI�����j���������. t �O,��������P��

Pjt-1�Y�� �����.0FI�������#����j���������t-1��O�D��+������P ��

�Djt�Y���#����K���9������& �j�����������t����

���

�������(������K�����=!'��5RM7�������������70������������. �����4:���B���7���!��������

������������������G�$�H- ���8��+��������'��� ���7*������+�����#�9��))������B� ����R ����>

�����70������O1-3��P���

�O1-3���������������������������������������������������������������P���

���

:

�X���������K�� ���=!'���������������"�����" ������������+�����))������B� �����5���,����- ��

�������<$ ��������%������� �8�������CAPM�����������4:�"�������=��" ���,�?��" ���#�0���� �9�

����*��������8��+�����#������� F�����������=��0���� �������#�9������������*�������" ��� " *��

����������7 �������B�)�� ��- ��������*���,��� �?������*��� ���Q ������$���Q ���������"����

����������������. �����4:������#����A��������*�������������. �����4:������ =�������������)���$#�

���2 9����

��

�X#��������=!'���(����K�����5RM7�������#�V��.)������B������5����?� ���� %

����������������" ���������+Z�������=*���!���������/> ��� �9�1���*���%��7������$#� �8�������. ���

����������������"�����#�"�����)�)������)���!���������������$���! �?����B�����7�����#����) �����" �

��������8��������. �����4:���B���7���?� ��!���������������"B� ���5�"��R ����>�70���

������������������G�$ �8��������1����'���. �����4:��O1-4�P���

��

7� 1-4 )

���L �����

:RM��?� ����������. �����4:���B����

�RM���. �����4:���B� ��R ����

t�����������1������ ���������

���

� L� ����� ����������� �����ββββI ) +7������ �$�� � ���4���� 1�?����� �B�2 �I�� S ��)��� %

�<$ ���- ���*����. )��'���! �?����B�����7���!���������S ��9�CAPM���!���

������7����))������#�9���B� ��������������>0�����ORjt�P�. �����4:���B� � ORMP�$(�8

����N �:��5� ��#�9�����=��0��! �?����B�����7���R�:����'�(���Z��,:����������7�����

�- :�����������0������������S *����72 �� �8�#��>����������>�!��������ββββ���1�+��7*��

0��. ����<$ ����������7Market Model�<$ �� %��$���CAPM �8��B� ��'���7�+�

���>�'���7 2 ����87)�����A�*�. �����4:���B� � �,������A�*�����������1�+��7*��#��

��

�����2 �����+�������4�����?�����S ��)�7=������ �. �������������������� ���1��+I������

ββββ����&���1�1��+(����*������������81�+�����#����B� ��1���&�'�(��� ��. �����4:���B� ��

����� ββββ1�+�����#����B� ��N �:������ ��. �����4:���B� ��1���&����������$#�����������

��

�L!���8 ��������������5Kdt7�������=��5��'��� )�)���!����$����B�����7����#�@��/���

���� ���N �)��O���:���1�B�:���7����7=��P�8�� �����������#�����O1-5P���

Kdt = kd ( 1 - T ) (1-5)

��

���L �����

Kdt���N ��)���7� �����:�*O����- ��������������:�*�P��

:kd����- ���7�>��������:�*����

T�������- ���7������

��

����/���2 �'����7 2 �����70�������������������+������1�+��7*���:�*���6$%�!�������

����������������K�2 " �I����" ����1�����$�� �7�[����� ?�,���.�� � �N �)���'����#��> ���*������B� :��

��������������2 � ������%����������2 �����*�+����� ���������)��������#�������������+����������

�?� ��'���G�$��������5������)��8���������� ��������70���������������#���� ����������

������������������#+" ������+"��� ��� ��" �������")�����- �1��� ���/���� �N �)���'����B� :��������

����&*����G�������2 �������B�2 �I����������1�+��7*������- ��������!����������> ����������+�

�������������)��?���70�������������� ���������7*��� ����

��

J������- ��������∗�O�Y�����!B��- ���7�>�H��������2\��!B��- �������H��������2 ��]�P�H��������2

����- ���7�>���

J����- ��������∗∗ ��Y�������7�������-�]����- ���7�>�H��������2���

�;��-'�<.�=��� ��#�>?� ��@�'���=�A���>B� ��C����C�D�E��D�� �F�,1997G�1999H

����

�XX�����������=����)��?���S ����'�������- ��������6$%�!�������L ��������>2000J2006����� �� ��

��

�2J��������������M�����N������O�D��P��������������")��70"���" ��#����R& ���H�����!������

��������1��2 ������������#�9������'�����%�����'�����& ���K���9��������& ���K���9��S *��

K���9��G���,�& �����1���I������� �1�+����K�����D�����#������

��

3J����,������O�g��P��������K���V ��,> ��� ����=��� ����7����/��������������#����'�����& ���

����������������70���� ����7���!�����������

����=�������& ���� ��7��Y��

���� � ��� ����=��5��'����B�����7����������������OROA�P�^�K���9��&����������Ob�P��

��

�K���9��&����������Ob�O�Y�P1J�����& ����������P��

��

�����& ���������Y9����� ����#������& ���K����]��� ����#������������

��

���� � ��� ����=��5��'����B�����7��OROA�Y�P�H��������2�]��� � ���R ����

��

�X������'������ ������5�V7+��������������#�����%�S ��9���$%�'����� ������#������> ��8�=�����

����������. ���������)�)�����#������>�7=���#�9�������$%�!������ 6���������" ��"�������6$%������)���

<$ ��70������& �����2 ��Dividend Discount Model���" ��� ����=��� ������������

������� �����1�+������:2 ��� ���O��������"- ��) ��*���7� ����� *����#������7*�%�P���" �F

��� �����O?)���*���7� ����� *����#������7*�%�P��

L������������������������ ����5�P+�7�����������������#�����.0FI���������7=���E��?� ����$��

���������������� �������'���� �)�.0FI��������R ����>�70����1�+����.0F(�������������

��*�+����#�����������)�� �� �:����D���(�������)�)������)���,��D0����*��G�$ �8�����������

��

�,�3���G '������

���� ������ ������ �����Review of Empirical Studies���

��

���4���7� �����:�*�R - ������������8�" ������1���I���5��������=����� ��������������=*������%��

�����������������=*��� �� �����)��������������" ����9� ���������������������������'�(�L ������,����>

����E�����������������<$�" ��� ��" �����������������4������?I��&�&�����#��1��:��0��G�$ �8R - �

�#��(���2 �������MB����� ��#������������������������G����%���*$����� ����

��

1J�������OGilson 1997P�� ���������):2 ���/���*� �7����S ���7*�%�������������" ��" ���

�����1��#������*�+���

��/�#��������������������0�����/���*��������=(�'�(���������6$%O��):2 ���P����� ��?�" ��(�'���7��

����������������"�*�%�1���(�'���7��������G�$ �8C�����1��#�����_+����Q ���� �����N �:���'���D�- )��

�#� �����

�����_+�������'�(�����������2 ����������������������������� *�������������������������O���#���P����

������������������"����" �%��7">��� *������������0������:�*���( �8��������� ���L 0=����A� ������

����7*+�����������������7��>����������������������>�'�(���Z����1@+�����������������'" �(�C�- ������+�

�8?)����*������A����������1��)�� *��7�A+�����B�������2 ���������'���1@+����1��>�L ���

������&����*�����������������A����� *��������������G��5W1���

����

2J�������O Fernandez 1997P�� ��������7����S ����:�*��8�� �������������)���<$���Z��*�

�*�+������)�����*����. )����)���� ������������

��������% ����)����!������L 0=���������'�(������������%�O�WACC8APV•�8����. ")�����)��" ���

��*����P��������������8�" �*����. ")�����:�*�������>0����H�- � �������C�- �� �8��������S :���� �������

������������":�*���H�����?� �� �8�������:�*��8�� �����F�1@+�������*�����������*����. )���:�*�

7����S �����

1� Gilson S. C., " Transactions Costs and Capital Structure Choice: Evidence from Financially Distressed Firms", The Journal of Finance, Vol. LII, NO. 1, 1997,Pp 161-196. •� APV = Adjusted Present Value ��I%�� ��"���� ���"#�

��JC�$APV���E#� ��=�A��"���� ���"#� ��K�4����C#�2L�M� ����I#-� �1�#KI�����"���� ���"�H�>� �C�� ����� �@�L�!ND�L��A3 �<"%E�OPQ$�R�OE�

S�>+�� ��KH��

�8

���=0=���!����9�����'�(�����������2 ���> ���*�+������)�������B��*��V ���*�+�����>� � �8

��������*�+��9������������=� ��7����� *��L �������������" ���������)������2 ����'�(���2 ��C�- �� �

�� ������2 �S �������- ����������������)������2 �����.�:��� %��*��8��B��=��5����)����������������)�����

����������F�1@+�������!B��- ���,����������������������" ��!B��- " ���,��" ������������)������2 ��� ���

����������������" �1� ?���+� �7>����*��� �����1@+����!B��- ���,���.�������L ����8�� �����1@+���

�� �������F�1@+����!B��- ���,���.���1����

���

3J������5�Bruner, et.,al , 19987�� ���������7�" ���S ����":�*����)�������������7- ����

�5��!�*���� �R0?����

��������������%��� ���*��9����*�+����� ���� �������$���! ��9��'���/��������������'���O27�P

7����S ����:�*�����)�����������������+�������1�+��'�(����- I���8�*�+����

�����������������7�" ���S ����":�*���H��" ���?� �����������������*�7 �>�� � �'�(�����������2 ���>

OWACC��P�������)������)�������2 ���!����7�������������" ��*�!�����G��%�����������������C�- ��

���������������#���!�������*��87����S ����:�*���H�����?� �������)����?������ � 9�����������7 �

���������������"��������� � ���������<$ ��.��?���)��?�7 ����*�!�������������OCAPM�P���" �

��9���:�*����)�������������7- " �@���"2 �������������5��N ���'�(�����������2 ��C�- ���8�*�����7�

������������� "�����'�����������5�����* �87� 9���:�*���H�����?� �������)��E��������������

���������

-1����������������S �"���'���7����S ���7*�#������N ���>5��7� � ���*����7� ����& ��� *�����7- :��

�����> ������)��������������'"���D����! �?����B�����7���� �> ������=������5�8�����������)���S ��

. �������1�B�����7� ����7�*+����

-2����- �������N ���>5��7� ���:�*����)��7- :�����

-3�����������������7 2 9��������<$ ����������OCAPM�P�������8G"�����7" � �����:�*�!������

�����7- ������� �9�G�$ C��������������<$2���

��

1� Fernandez,P. ," Equivalence of the APV, WACC and Flows to Equity Approaches to Firm Valuation", 1997, Pp1-28, www.SSRN.com. 2� Burner, F., " Best Practices in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis", Financial Practice and Education. Vol. 8, No. 1, 1998, Pp. 13-28.

��

4J�������5�Dempsey 20017��� ������������!B��- " ����7�" ���S ����":�*���" �)�����������?5�

��*�+���!B��- ���2 �+��������& �����2 ���������<$ �������������

����������?(���������6$%���>�������������- ��=��H�- ����7�������?�+����'�����2 �+�������- �� �

�����2 ������������������" ����<$ " ���� "?�����" >��">�L �������������A���6$%�.�)��� �81�+����7�

*Dempsey Model )�P��S ����:�*��H�����?� ����81�+������)��?������5����7+���*�

�7����OWACC�P�1�+������������Q ���S �)����������� ���

������������7� ����������F����� ���'�(�����������2 ���> ����������- ����� ���1&��.)����$���N ��)

�������1���������*����. )�����2 (����=*��O���������)��������- �����4���-�P������S ":��.)���5� ���'�(

����1&������K���V ��1�+��������������&�����������72 ��������������S :��'�(�����������2 ��G�$*

���������� ���)�������� ��(1977�=@������� ��5� ���7 ������ ���1&���� ))���� �N ���>0����

�>�'�������- ���1�+����1���

��

5J��������5�2002� Ehrhardt & Daves7�� ��������*�+������)������� " ����G��+" �����=@" ���

���4�����?���� �7����S ����:�*�'�������������- ���

�6$%����������������7*��< �&����=9�������5����)�������4���������������� ������� �� �������������- ���

�'����:�*��87����S ����:�*���*����.���?���� ���4�������

���������'�(�����������2 ���> �� ���������� ��7�����$��*�+������������- �����:2������7>��� *��

�B� ���:�*�*����. )������ �������F��������G�$�,��� ����

X��:�*����*����.�����*��� ������:�*����7>����*����.����A����� �����

X�N :������ ����7�������&��,�7����S ����:�*���7���G�$��'����������5�"����$���*�+" ��

����G�������!�����:����� �����1���*����*������7����S �����*�%��- �����������������"2 ���">

�����'�(�C�- ����� ����������� 2 ���������!�������������- �������":�*����������" �A����" *�����. ")����

�� ��2����

��

1� Dempsey M., " Valuation and Cost of Capital Formula with Corporate and Personal Taxes: A Synthesis Using the Dempsey Discounted Dividends", Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 28, No. 4, 2001, Pp 357-378. * Dempsey Model : t &C�� >%C����#E�C� �6�EL� �1�%�5�����T�����U�!�V>��� ��K�VQ+-����6�EL� �1�%�5������ I��WE�C� ��,�C� � 2� Ehrhardt M. & Daves P. R., "Corporate Valuation: The Combined Impact of Growth and the Tax Shield of Debt on the Cost of Capital and Systematic Risk", Journal of Applied Finance, Vol. 12, No. 2, 2002, Pp 31-38.

�(

6J�������OMclaney, et.,al, 2004�P�� ��������7�" ���S ����:�*�'������������4����#�

1�������*�������

������������������#������������)��?���'���/�����������������%193���������*�+" ����" ����������

:������� �87����S ����:�*����)���������?��������������)��?���������#������������� ��� ��

���������������'�(�����������2 ���> 53.4�W�������! �"��������������?��������*�+����WACC�

���������C�- �� �8����=��5���#����+����)������2 ��7��*69�W���������" ���"��������"�����

��<$ �CAPM���������������( �8G�����7� �����:�*����������33�W������<$ " �������" ����������

����������������(�G�$*�8 ������� � ����������������& ���27.5�W��������" ����"��& �����"B���������

���G�����7� �����:�*�!�������������������'�(�C�- �����2 � 40.9�W�������" �)��������" ����������

������������ �N ��)���7� �����:�*����)�������> ���39.9�W����)�����������������������" ������������

N ��)���7� �����:�*�!���1���

��

7J�������OEasley & O'hara 2004�P�� ������7����S ����:�* ��� �������

��������������������70����1@+����7����S ����:�*�'�����=@��������� ������ ����������������'���

7����S ����:�*��'����2 ���� ��������� �������=@��/0������

��������������4:��������������L ��������=����4����� ���������=��������'�(���������MB�������+��

����������������S " *�� �87 "2 9���"���? �1� "?����L ������#���?�������������.�� 9���� *��!��

������.�� 9��6$#��?�������B�����7 ����%���� ���������������K "- ���"�����'" �(���2 ��G�$*

����N ���7 ���� ����������������'" �(���Z���$����9��! �?����B���7���1���&�'���7���87 2 9�

����1@+����7����S ���7*�%���A�������������#�U" ��! �?����B�����7����?�������=�����G �����������

������������N � ���� ��?����L ����. ������?������1�?����7 2 9�� ��1�?�����,�7������� ��?���

����G���'���D�����B������ �2�����

��

��

��

1� Mclaney E., Poiton J., Thomas M. and Tucker J., "Practitioners' Perspectives on the UK Cost of Capital", Journal of Finance, Vol. 10, 2004, Pp 123-138. 2� Easley D. & O'hara M., " Information and The Cost of Capital", The Journal of Finance, Vol. LIX, No. 4, 2004, Pp 1553-1583.

�9

8J������5�Cummins & Phillips 20057�� ��������������;Z" ���" �*����. ")���":�*�����)�

��*�������� Z����

���������������C�- " �� �8��*����'������Z������ Z���.���������7����S ����:�*�����)��'�(������������%

�����������9��������<$ ����7*����������7����S ����:�*�����)��'�(����%�������������7 2CAPM�

�������M��" � ��" ���<$ " ���'��� �7����S ����:�*���L 0=���7� ����<$ �� %���9��<$ ���

OFF3FPX���������������+��> �8172�����������'"������Z" ������ Z�" ��E�����%��������*�+�

�1��:���70����*���1997����A� �2000���

����������7����S ����:�*�����'�(�����������2 ��> �������������" ��<$ "�������"���.��?����������

�������������C�- " �� �8a ��" � �����<$ ������������� �����G�����7>��� *��/ ������������7 2 9�

�������������#��!�����1����G�$ ��&���� ���/�����7����S ����:�*�����'�(���2 ���������������A���

����������)��'����=Z���>����������2 �>5��7� �9������A� �1�B�:���������C�- " �����A�����#4� �8�����7����

����������������" ��4���� �����2 " �>5��7"� ����R ���.��?����� �=@�����*����. )��'������Z����9

������������������">0������A��'�(����#���������Z������*���������=��5� ���@����MB������7*�'���1�=Z��

�<$ �����. �����B�� ��#�9���B� �����CAPM ���<$ � �a ��� ��1���

��

9J������5Martins 20067�� ���������*����. )���:�*�����)��<$������)��?���������

�������������������" ��G"�����7����S ����:�*�����)��������%����0 ����G��%���*��$(������������������%

�����������% �<$�����������������70����G�$ �����&��������*�+����������<$ " ��8� �� " *�<$ "�

CAPM���<$ ��8**APM����� ��<$ � �8J�����OOJP�������������+��> �834���*�+�����

� ��������2 � ���+Z���D&�����*��������

��

��

��

1� Cummins, D. & Phillips, R., "Estimating the Cost of Equity Capital for Property-Liability Insurers", The journal of Risk and Insurance, Vol. 72, No. 3, 2005, Pp 441-478.

* �FF3F����T����=�A�X"B���T���CAPM "#� ��=�A���>�KI� ���"#� ��.�A��VQ+-�� �!ND��.�A���U�Y<"�.�A���",�C� ���H��;;�APM����,�<.�L�?.Ross1�-"%C� ��� IE��K��H�%,��.�>"Z�I* �A���%,��.�I* �A�=�A���+���T�����U��[�L�P� ��\P�<.��I��$

1�.��%�� ���H]����OJ���C����,�<.�L�?.G��-'�>-�"22005��I%��� �6�EL� ������T��-E�=�C�� ��Y[�2� ����_���-� ���2� �>" ,���-� �6�ELa��

�ID �� �!&C����%,���� �]VQ+b-�� ���",��I���cO� �H����

�/

�����������������<$�" ����S �" �>��"�����%����0 �����#�����*��5��������������� � �'�(�����������2 �

� *��!��������*����0 ��5���@������������+� �8�)����������9��7*�%�!�*����,������*�+���

���2 �+�7��S ��OG��P������<$ ���@���� ��8CAPM���������" ��/0�"�0����������%�=*����*�

�������<$ ����������L ���8 �F��2 ��)��?CAPM���<$ � �APM�������*��8�� >���2 �+���>�G����

�������������������. ���9������7*�+��#�� �87�&������7=��������7 ��������<$�����6$%�.��?�������#��

��*��9��1���������5 ��*���)����7 ����S *���Z:*� �� ?����F1���

��

10J��������OIbragimov & Pareja 2006��P�� ���������'"����" %��=@� �������� ����N �>

�� ������*�+�����> �7����S ����:�*����

������������*�����%�=� �������� ����N �>�7� ��� ��'���/������'�(������������%����7�" ���S ����:�

��� ������+�����������'���.��?�����G�$ ��� �����1�+������> ���

� ���� ��$���N �)���,��� �����1�+������>����'�(�����������2 ��������7>����

�����7>����*�8. �����O�!B��- ������������������� ���� ��P1�+����S :��,�����)�����

� ��>����*�����8. ����7���7�����N �>�70����������N �)���1�B�����������������- ��

������� ��> �����������:�*�,�����=�������������=*����:���'� 9��������7�WACC��70"����

���������>�������B� :����������+�����7�����5���A�2 �'�(�WACC��*��0*�����������" �F����")��M���"���

���7����S ����:�*��72 � ���������������N �">�1�"B���������� �����7� ����������G�$*�8��)������7�� �

����������������S ����":*����������)��� � ��- � ��� �����1�+������)��!�*�'�(�7 ����������� ���

��)��������)�� �7��� 2���

��

��

��

��

��

��

1� Martins, E., " Empirical Evidence for Models to Estimate the Cost of Equity Capital", Journal Brazilian Business Review, Vol. 3, No. 2, 2006, Pp 135-152. �2� Ibragimov, R. & Pareja, I, Subsidized Loan Financing and its Impact on the Cost of Capital and

Levered Firm Value, 2006, www.SSRN.com.

�0

�7 ��O1-1��P��)����������������%@��E����

������

� �������

�&,���,���G '�������������H<� �����������������,�����'���� ���������!�� ���

1 Gilson 1997����_+���������������������������������� *�������������������������O���#���P����

�������������� ���L 0=����A� ���������������%��7>��� *���0������:�*���� �8

��+�������7��>�7*+������������������������

������+������������������- ���� *��,:���7*+�����������������������������

�%��F����=*�����* �� �S 0 �I��/���*��� #4�����

2 Fernandez

1997��

����������*�+������)�������B��*���=0=���!����9�������V ��������*�+" ����" �>� � �8

�*�+��9������������=� ��7����� *��L �����

����:�*�H�- ��������<$ ����������WACC�����. " )�����)������<$ � �

��*������)�����������=��� ����7�������� �8�*�+������)���������

3 Bruner,et.,al

1998��

����������������7�" ���S ����":�*���H��" ���?"� ������" �����������*�7 �>�� � �

OWACC��P���)������)�������2 ���!����7������

���<$ ���������CAPM���7� �����:�*����)�����������":�*����")� �G"�����

!B��- ��������- ��)���7� 9���

4 Dempsey 2001�����������������'"�������- " ����� ���1&���� ))���� �N ���>0 ����=@������� ��5�

�>�1�+������2 �+���!B��- ���!������

���1�+������>�'�����2 �+�������- �� �7���������- ����=��������

5 2002� Ehrhardt

& Daves��

���������������������" �7">��� *����:2 � ��7�����$��*�+������������- ����� �

�� �������F���*����. )���:�*���B� ���

������� ����7�������&��,�7����S ����:�*��N :��������������'"���G" �$�7��

�������������1���*����*�G�������!�����:����� �����5�����$���*�+��

7����S �����*�%��- ��������

6 Mclaney, et.,al,

2004��

������������53.4�W���������! �"��������" ���" ���?��������*�+����WACC�

��������������C�- �� �8����=��5���#����+����)������2 ��7��*69�W����" �����

�<$ ����������������CAPMG�����7� �����:�*������������

���<$ ���������WACC������������=��5��,���+������)������2 ��7��*��

<$ ��G�$*�CAPMG�����7� �����:�*����)�������

9 Martins 2006���������<$�" ����S �" �>��"�����%����0 �����#�����*��5��������������� � �

�)����������9���

���<$ ���(CAPM����������7" � �����" :�*�!������������:��<$�����7- ���

G������

�:

��

�,�3����� !����

1 �=,�����#B���

Theoretical Framework

��

��

��

���������G '��+��������!���Cost of Capital ��

��

�,�3���G '������+������������������Valuation of Common Stocks

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�����G '������

��������!�����Cost of Capital��

���������

��

�����7� �����:�*�S ��������#"�9����" �)�����������O Valuation of Common StocksP�

#� *�2 ��7�������������8�#�'��9�������7=��7������������! "�?����B���O�Required

Rate of Return�P��5���=�������N ���!���L ���81�+�����#��� )�����������=��5��'��

��� �����B��� ����� ������������������)���N �:����'�(����#��������� �� �9�G�$ �87� �����:�*�7>9��'���

���> ���������. ����������������#�V����

��

��������������1�+�������)���A��������������2 ����7�� �8����)��������)������)��������> � ���*�������O

Discount Rate�P�����7�"���G" �$ �8�" ��������#��>�'�(����)������)������G���7� �����������

������1�+����1�?��������,�!��������2 �����2 ����7�� ���������L " ���87� �����:�*� %��$%���,":��

���������1�+��������=��5��,���+����?������&���*����?�7*+� ��� �������@7���! �?����B�����

�O�7� �����:�*��P�#- ���,��?����1�+������> ���=��5��'��OPeterson 1994 P�1����

��

��" ���7" *�#��� ��� *����$���?������'���7� �����:�*�/> ������O Financial Structure�P�

����7*����� �1�+���7*+� �����������������"B0�� �����������������)���$�����������������'����A����G�$�

�6�����������7�*+�����������������> �" ����" �)���'����%��=@��Q ���8������7*�#��������������7� ����

�������������������7*�#��������� �87� ?���Q ��������#������������"B����������&� ����.)����*��1�+����!

���7"=9��7�" ���S ���7*�#��7 2 ���'����8�?���� �OOptimal Capital Structure��P

1�+������>���4�� �7� �����:�*�N :�������

��

1� Pamela P. PetersonY Financial Management and Analysis, 1 th Edition, McGraw – Hill, New York, 1994, Pp 633 – 634.

���2-1-1-��������!�����#���

���

���������H�?2 ����=*��G��%����������$#��7� �����:�*�� #:�7 �������������7�>����#��/�����

�������1���I���� ����2 ����7����#�@�������L ���ODiscount Rate�P���7" � ���������"��

�����������������"B�����7�"�� "%��2 ����7���Q����1����� �8����������)���'�(�����)��������)������)�����

��! �?���O���� ��3 �������2007P�1��������������! "�?����" B�����7�"����- " ���������*��'"�

���#"�9����*���1 �=������������)���'���4��������� �1�+����,���+�����=����OPandey

1995P�2����������������#����=�"���'"���1�+���� ))������!����$���'��9���B�����7����#�@��/�����*

��#��>�N :����5��*��1������OGlenn, et.,al, 1984P3����

��

������%���7� �����:�*���4��G�$���������������" ������ ���� ����L ����8�������1���I��7������E����

��>0�����������1���I�������������������������OLeverage�Financial�P������ � ���N ���>5�� �

1@+������>�'����:�*���6$%���=@��Q ������ �87� �����:�* �������7*�#������

��

��� ������*�� ����������Miller �O�Modigliani������1958��$#��1�B��������������%�

E 2 �����E��������#� - ��%��:����� ���������1�����������=��5�����2 � ��� ��� ���5�1@+����

������!B��- ������������������OTaxesP������������2 �� ���������=@���1�+���9���> ������)����� �8

��,> �������A+����H��������2�OExpected Net Operating Income�P���70"����G�$

7��9��1�?��������,��B0����2 ��7���OBusiness RiskP� ���5 �81�+"���� "�� ������

���������������������������=@����

1���Y �>Pd����"%-� � ��IA�����O��P"�5%�&'��0��8�� ���Q��%��Y ��A�YV>C"�� �L ��Y=��� ��%?� �Y2007�e �F413H���

�2� I M Pandey, Financial Management, 7 th Edition, Vikas Publishing House Pvt Ltd, New Delhi, 1995, P441. 3� Glenn V. Henderson, JR, Gary L. Trennepohl & James E. Wert, An Introduction to Financial Management, Addison-Wesley Publishing Company, [Reading, Mass], 1984, P 82.

�O�N ���>5��P�������7*�#��� ��OWeston and Copeland 1986P�1������" ���>0����H- �

���S ����:�* �N ���>5��Q ������4��!���7�M&M�1958 ��7*+" ���70�������O1J2�

P2�����������������9�7����S ����:�*������%��:����� ���� ������*� ��'� 9����- �:��������7*+����$% �

����=�')���1�+��O���)���P�N ���>5��Q ��� ��7����S ���7*�%����O1958�Modigliani

& MillerP� 3���

���

�7*+��O1�\�2P��

�>5��Q ����:�* �N ��7����S �����4��!���1�+����M&M��

������������������������������������������������������������������������������

�7����S ����:�*

����������������������������������������������������������

���������������������������������������������������������������������

��

Cost of

Capital

���������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ����������������������

�������������������N ���>5��Q ��������������������������������������������������������������

�����������������������������Level of Borrowing ��������� �( Source: Atrill, 2005, P 338 )

������

��1� J. Fred Weston& Thomas E. Copeland, Managerial Finance, 8 th Edition, The Dryden Press, Chicago,

1986, Pp 579 – 580. 2� Peter Atrill, Financial Management for Decision Makers, 4th

Edition, FT Prentice Hall, New Yourk, 2005, Pp 337 – 338.

3� Modigliani F. & Miller M.H., " The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", American Economic Review, 48, ( June 1958 ), Pp 268 – 269.

8

���7*+�� ��O2J2�P��������" ��4��!�"��1�+"�����" �> �N ��" �>5��Q ��" ������>0����H- �

M&M1958������������" �)�����" ���%��:����� ���� ������*� ������=�����- �:��������7*+����$%

�����������������7�"����"�> �����#������(��2 ����������( �8��#���S ���7*�#���=@���5�1�+���9���> ���

��#���2 �����7��9��1�?��������!������2 ��O1958�Modigliani & Miller7�1111�F��

�������������������������������������7*+��O2\�2P��

���4��!���1�+������> �N ���>5��Q ��M&M���

���������������������������������������������������������������������������������>��

������������������������������������������������������������������������������������1�+����

���������������������������������������������������������������������

Value

of the

Business

���������������������N ���>5��Q ����

���������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� �����������������������Level of Borrowing �������������

� ( Source: Atrill, 2005, P 338 )

�������7*+�����4�0�O1J2�P��������������>������$#��8N ���>5��Q �����=@���5�1�+����7��S ����:�*���

����7*+������1�+���O2J2�P�����������'�(��������6$%���2 � ��'���8N ���>5��Q �����- ���1�=@����F

100�W���������#�*�%������������������#�*�%���*� ��1�+�������������$% �������*���7� ����� *���

������������������7*�#������*�����=@���5�����=��#��>�����8�- ��) � *���7� ���� ��������'"���D�"��

���� �?M&M��>��@���������������)��������)������)����������������)������2 ���=@���1�+����

�����" ���=�')��"��1�+"������>�G�$��8N ���>5��Q �����=@����� �1�+����7�������OAtrill

2005P 2���

��

-2-1-2!���������; <��!��������������

����

1� Modigliani & Miller, " The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", OP. Cit., P 268. � 2 Atrill, Financial Management for Decision Makers, OP.CitR, P 338 .

��)�������7*�#���OFinancial StructureP�S ����'������%����>�'�(����&���1��:���7� ���

�7�9��1��2 >OShort-term Financing�P��8���2 " ������B5� ������������B5���- ��

7�9��7� ?�7� ��� OLong-term Financing�P����������#�9� �1&������K���9���- ��

�����7�9��7� ?�N ���>5� �1&���� O�������� �N �)��P���0�������� �8����7� �����:�*�!�����#�

O Cost of FinancialP�1�+�������

��

��

7����S ���7*�#��������������OCapital StructureP��7�9��7� ?�7� ��������� *��� �U��

�����������������=*�����&����#������ *� �87�9����� ?�����=��5�����S ����7*+����������$�� �8?)�

�S ����:�*�!�����#�0��� �8���7����OCost of CapitalP���7����S ����:�*������ ∗��%�

���������������2 "��7��*��#����������9�G�$ �8��=���R - � �����������������9� ��#����2 ����

�����1�+������)�)������������#������>�!��������������" ��� �87�" ���S ���7*�%�7�*+��H�- ��������$�

�%����>���� *�����

��

17�7� ����7�*+����- �� �G�����O�1&������K���9� �81&������#�9��8���������#�9��P��

��

27� ����7�*+��7��- �� �N ��)����O������� �87�9����� ?�N �)���P��

��

�����������

�∗�%�� ��&E�I #-���' LI� ��K����� �@�L������������� ������f�? .�FIM�C������ �@�L����g�� �5��� ��I�WACC�

(

����1�7��?������������������&<�5���"������7 Equity Financing Forms �����1-��������������Common Stocks��������

�� ��������������5 �7 ��" ����'"��������)����#� �������!���*0 ��K�?��1��� ��������>��#���)�= ��#�@��/�

��������b��������,�����.������������������"=*9� �7 5����" �B����7*+" ������������#�9���7� �������

������G�����7� ����7�*+�������� �+O���� ��3 �a ���1999P1��������70"����7� �����(�C�- ��

����2 (����������& �������)��7=���� ��>����&���� ��D��������1@+����7���������������#�9�

��������������� �1&������#�9�*�Q��9��7� ����7�*+��S *���8���������#�9�������6$%������.����*

���" � ��=���. ����70��������[�����=�������������#����� ���������#�9�OSecondary

Market�O�PMadura 1995P�2���

����#%����8���&������� ���� ������#��G�$��1@+����C�*0����������#�9����������� ���

��

�X����������������'"����" ��>��� �81@+����1���(������>�'����� 2 �������.�����#�����������#�9�������(

����#����7����*��+������'�(�C���������#��� ��#�?+��G�����7����S �������������

�X����������������8�" #��& ������">�$�"��� �H������*�+���.�)�����������K���9������& ���0�����#��.��

�� *��������� �1&������#�9��S *�������=���F �1�*Z���F�� *��K���9������& �����'���

�1�*Z �����=�K���������& ����$O� +���� �������2007P3���

�X?�����������������#- ���7�>�1�+������1������������2 I��D��+������� 9��.�����������#�9������'

� ��)����%&*��'����4������G�$ �8� #�������� 2 " ��������OBrigham and Gapenski

1994P�1���

��

��

1��>Pd���h��>P��-CD�Y5%�&'��0��8�� ��0�S%���83�'��0�����'�1��L ��Y� >U5��Y ��A�Yi�5��� ��>+-��1999e �YF�146H��

2� Jeff Madura, Financial Markets and Institutions, 3th Edition, West Publishing, Minneaplis,S.P, 1995, P 249.

3����Yjk>M� �<"'������"%-� � ��IA��T�%������O��P"���U���%���V�Y ��A�YV>C"�� ��Y=��� ��%?� 2007e �YF163�H ��

1� Eugene Brigham & Louis Gapenski, Financial Management, 7th Edition, Dryden Press, Fort Worth, 1994, P 845.

9

��������������������#�9��'���!��� �X��������������)��#�:�*���&��������- ���,- ���K���9������& �

�����������7=�Q��9��7� �������2 �,�X�������������" �,":���� *���>����������#�9�����2 (�/���*�

���D���I��������X������������������")��'�(���Z���>��9���$% ���*���������&�������2 I�����,� ���

�����'��)�����*�������������1���I��'���1�?�����X�����������" �K�" ��9������& ����&����*�����1���&

Z��������������%��=����1���(���)���1&������K���9��N �:����!����K���9��N �:����'�(����O��7")�

2006P 2���

�����2-��M��������������Preferred Stocks� ��

��

����������������#�9� ���������EB�2 �������#�9��6$%�,����������" ��& ���������������� �+���#���

��������G���+5���#�����.���5 �����=���K���9����������1�+"����1���(�S "���R�" ���������� 2 ��������

������������������,��" ���" &���" �F�1�+������ �8.�)�����b������#��S ��� ���L ��������������#�9�� �+�

��#))����������������#������K���9������& ��O��������1989P�3���

��

��

��

2����Y�#A�f��.������O��P"���U��������������%('��0��%�����Y �l�A�Yil�5��� ��>+l-����lE>%� �i��N�� ���g.�Y=��� ��%?� �Y2006�YF�

e �e113-111H��3�Y�� I"�� �I��.���P"����W�+����U��%(83�'���O�Y >&m� �Y ��%�� ����>����I&K�R��� ��%.�2�Y=��� ��%?� �Y1989�e �YF511H��

/

��������1&������#�9��&��� �ORao 2004P�1���

��

��X���#�9��7*+��5���������������5��" 9���$"% �K�����.�)���������������1�+����'���!��1&�����

1�+����S 0�(�'�(���Z��

��

��X����1���&����'����8����=�!����� *��1&������#�9������Q ���K���9������& ������

���������#�9������'����2 �)� ��#���G��+��5�K���9��.�)���

��X��2 (���&������#�9������������������+������A��5��$% �8�����B������- ����'�(�������S ���1

1�+������� � �

��X1�+����7��70�����=����� ��>���������#���1����1&������#�9��������

��

�������1&������#�9��'���!��� O�� ��3 � ���*2002P2���

��

�X���������G�$ �����������'�����:�*����$��#������- ����� ������& ����#������,�����

��

�X���������#�������������������K�" ��9�����'���7 2 ���� ��.���&������#����7������'����8K���V ��

��������������S :�����R& ����� ��'���O�����)����� ��������R& �P���������R�":����5(��+�����$%��� ����8

�#�:�*����

���

��

��

3J����M �'����N������Retained Earnings������

1� M. E. THukaram Rao, Cost Accounting and Financial Management, 1th Edition, New Age, [.S.I], 2004, P 933.

2��Y �>Pd��j2 >��!"��� �IA���������%('��0�O��P"�A���%�&X�T@%C����TY�VB�T�Y ��A�Yn�� � �L �Y�"�� � ��%?� 2002�e �Y�F95H����

0

�����������������" � ��#��������1�+�����#�))��K���������+�� ����������#�9���������B�������=���7*+����%

��#��& ����)����������" �����" �������������� " ���" �*����. )����D&��1&������K���9�������

����������������> ������)���'�����������G�$�S *�����������������)���1���&�'�(��#��:�����+"�1���" #� *�8

�����������%�����7� ?���7�9�����K���9����4���'�(��� ���������

�����������1&������K���9��&����X�������81�+����7 2 ���%�� ������- �'�(�<�����5�X���" ����

����0��� ����D���(�'�(�<�����5����������������7� ��X� �����)���L ������� �����/2 ��

�0����> ����#:�4 ����&����#����!��� �X������������ �- " ����� ��������/)������#����&����������

�����������8��%������������#������2 (� ��7����S ���'�(���#�� ���X�������" ����������*����K������#�(

�����7*��#�������!�2 ���O�� ��3 �a ���1999P�1���

�����

����2�7���&<����������8 �������5�� ��"���7 Debt Financing Forms ���

��B����7����S ���7*�%���� *�����7*+������- I����#��>���������&��5��1�+����'���!�� �8

������������������8�")����������70�� ����.:�����!�����#>�)�����b��������G�$ ��#����� *��������B� :���'�(

����B�����*+�'�����2 ����$%�� *� ��%� �7�[����� ?�N �)�������������

��1-� ������#�8 ��������Long - Term ��

������������/��� �81���*�����+�����2 �� ������������Z�� �1�+����7� ����#�7*+�N �)��������

������.�:��� �@��7�[��7� ?�N �)���O�)��P�����������" �c���N �)��� �����)��N �)������ �1�+�������

��������"" ���&"" �������1�+""����'""���!""�� �81�+""����7�"" ����c""�����7"" �*�����

��

1���>Pd���h��>P�YW"?�� ����>m-� ��<"E������� ��L�� �'3 �Y��5����/�e �Y��e �178�o�180�H

:

���������b�������� �����)�������B� :�� ��������������������*��)�������1����? �+�S ����'���G�$

����- �� �8���������:�* �8.�)���5��b���� �81�B�:�����

���������������'�����+����72 �� �8 ����+������'�(��� ���L 0=�������F�N �)���6$%�1����� *�

�����������Z�����N �)����$%����������. ��"2 �8���" �����d�+� �8���������G �����7=��:����������

��%��F �8��- ���O�����2003P1���

��

2-���,� ������Bonds������

��/���������������1�+���� ��� *����.��?������2 ��7�9����� ?�����1�����#�@��ON ��)���P��� " *�

��������������8������ � �'�������1�B������� ��� � ������>� ���)��7*+�'�������7*+" ��1�B�:���6$%�,���

����������������������1��2 ����#����� )��'���G�$ ��� � ��������'" �(�6�B� � ���������>�,���70����

��- �)����#���O Horne and Wachowicz 1995 P2���

��

��������������+���>��$(�O����- �)����#����P�����������" #�> �� *��� >�)������� �7�>�Q�����#��� ���

���4)����- �)����#�����������#�> �. ��������B�����1�B�:���Q ���'�(��4��� �������N �"�����>��#�9�8

�������������������������B� ��'���.0?I��'���72 ���5��>��%��� �������������$(�1�B�:��������?��'�(

�,�����O Jones 1996P3����

��

����������������*�+" ���7 2 ��'�(��$%��� ��N ��)���7� ����7����S ���7*�%��- ������������7*+���

'����������- ���1&������O�����- ������ � ���P�������M����������� �8�#�����- �:����B� :���!����G�$

����)������)���������2 ����1���&�����- ������ � ���6$%���ONet Cash Flow�P������ ���

�����=�Q��9��7� ����D�)��,��*��1�+������>�1���&�'�(����#����O�����2003P4����

1���YI�>K���&��%������O��P"����%���V0��ZP����Y��LI-g'3 �Y>+-���VI�IN� ��%.�N� �L ��Y2003e �YF263H��

2� James C.Van Horne & John M. Wachowicz, Jr, Fundamentals of Financial Management, 9th edition, Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey, 1995, p 69. 3� Charles P. Jones, Investments Analysis and Management, 5th Edition, John Wiley & Sons, The United States America, 1996, P302.

4���Y���A�>"-.�p1�+-�� ���",���"�EL�=�A����� �@�L��g"U�>q���I�� ��"A�- � �1r�+-�� �=�A��"#"?$��' L���A��4L�E��K��2Lp�Y�YVL�+-.�>"Z�>"�C2�.����'L`�,3 ��"��s�.>"� ��%.�2Y��L �t �F��%� �����YIEL �Y2003�e �YF21H��

8�

����$#� ������������8�#����"���'"����_+����,�+���������&����N ������������7� ����7�*+��&���

��&����6$%��%��� �OShim and Sigel 1986P�1���

��

�X������������������" ��G���"+5��."���"#��� *������ ���- ��)���7� 9����������1@+����,�?���

���� 2 ����1���I��S ����

�X������N ��)���7� ������������.)�����������'" �(�G�$��� ����81@+��������- ������ � ���1&�

1&������#�9� ����������#�9�������)��#�:�*�N �:���

�X��������������? �+���N ���,- �70����G�$ �8�������#�*�%�7������1@+����1���I��� ������ �

6�� �7�>�������D����������.�����#B�?�U*�8�����������2 (�����

*�)��5���- �������������'"���7 2 �����#���)��������������2 ���81�+�������)��������������

�7�9��1��2 >�N �)��

��

7� ����'���!�����*�����������������7�*+9����O����%1999P2���

��

�X������������������1@+"����7+" ����������'�(�6�B� ��,�N �)���c��������1@+����1��>��������M�����>

�#�0�( ���

�X�����N �)����� ����������� ����4:�������1@+����'����A����G�$��8.�)�����b����Oliquidity�P�

����7��������6�B� � �N �)���c������������#�����5�8������

�X������������������1�+"����'"���� " �)���N "���N �" ��.���- �)����#����N ���>5���)���?����>

��������& ��D���(�,� �����=���7 2 9��D��+ �,���7=�8�- ��)����%�����'���K��

���

��

2-1-2-������; <��!���% ��'���

��

�1 Jae K. Shim & Joel G. Sigel, Theory and Problems of Management Finance, McGraw – Hill, Inc,

United States of America, 1986, P346. 2��>"-.�YcI-U�!"U >Eu��%������O��P"�� �2�����(%(X��[���Y��LI-g't �Y��I�� ��E>%� �J�g�� �Y�%E >� ��%?� �Y1999�e �e Y556�G��

557H��

8�

���������������������� �7�9���7� ?�7� ����7�*+����7*+�7*��:�*��!����70����7����S ����:�*�!���

���7����S ���7*�%�7*+���������������" ��� �7�9����� ?��#����=�������7� �����$%�1�+�����������L ��

�����������&� ���1�����#����.�?���� �������=��5����&� ��OCapital Budgeting�P��

��

���������������'�(�7 2 ���8��- ����<$���1����?�� ���#������*���:�*���#��7����S ���7*�%�7�*+���(�

7����S �����:�*���� & ���7���� ( Weighted Average Cost of Capital ) ����

��

���������7� �����:�*�<$����2 ���<$�����6$%�/0���� ���������� ���������%����0 ����'�(��� ��G�����

�7����S ����:�*���� & ���7�������WACC�O�Martins 2006P1��'"���!������������ �8

����1�+�������������#�9�����)��/0����G�$���7����S ����:�*������/ ��� %��* �OWACC��P

�������� *�����

��

��

?���������������!��� Cost of Equity��

���!��8 ��������������Cost of Debt���

��

��

��

��

2-1-2-1-�?���������������!��5(cost of equity�@�������+��

���

1 7�M �'����N������!����Cost of Retained Earnings���

��

1� Martins, E. Galdi,F. Lima, G. & Necyk.G. , "Empirical Evidence for Models to estimate the Cost of Equity Capital", Journal Brazilian Business Review, Vol. 3, No. 2, 2006, Pp135 – 136.

8

�����������������������#�9��'����#�9���*���7�>���! �?����B�����7����1&������K���9���:�*�/���

�1@+�������1� � ��O2005 Besley and Brigham P� 1������"��������"2 �:����":�*������ ��O

Opportunity Cost�P����& �1�+������� �� ����7 2 �����#�*���$����B��������)����=���

��?���������S :���#��Q��������=��������#���������#�9����*�����> �K���9��6$%O�� ���

2004P2���

��

��������K���9�����������������,- �����& �K�����7*+����*�����'����#��& ����1�+����'����� ��1&

���������������� ��� �8��& ���K���9��R�����5���%�����'�(��������#������2 (��=���:���7�������- �

�%������������:���7�������- ��������� �- ���& ���K���9�����)�� ����������K�" ��9��&������G�$*

���5 ��1�+����'����� �������������� " ���" ���� %������#��������!��������/���2 ��� ���?�� ����

������������"����G0#�"�5��'����#>�:�I��#�����������#������& ���K���9����=����1���(�� �����O

��������1989P�3���

��

��������������" ��7� " 9��6$%���=������������G�$ �1�+�����#�����>���&��1&������K���9������G�$*�

���+����������! �?����B�����7�����'����K������#��.)���,�O���1&"������K���9���:�*P�����$(��" ��8

����������������. �" �������#�9����>�N �:����'�(�G�$��� ���! �?����B�����7�����7>��K���9�����*

�������O������ �� ��� 1993P�4����

��

1� �Scott Besley & Eugne F. Brigham, Essentials of Managerial Finance, 13 Edition, Thomson,

Mason,OH, 2005, P 341. 2��Y �>Pd��c��-�� �I��.���������\�=X���[���Q�%������O��P"����%?� �Y=��� �Y���Y��LI-g't �Y�"%.�N� �L I2004�YFe ��e ��

406�G�407H�������3��Y1��>+� ��K��"������ �VL �t �Y�� I"�� �5����/����e �Y601H 4���YF�2>E�<"2���� ��'���>K��83�'�����P"�� �������]9:��T�Y>+-���v�>�� �L ��Y�%E�C� ��%?� �Y �>Pd��j�"E�<�D>� �IA���2>$�

�Yw ��>� 1993e �YF���311�H

88

�1&������K���9���:�*�!���70���+��

�7 2 9��������<$ ���������������OCapital Asset Pricing ModelP

�� 2 ��������& ����<$ �OThe Dividend Discount ModelP��

��

��

1-�����<������� ��������./��,���Capital Asset Pricing Model���

��

��#�����B���������?���>0��� � �'���<$ �����$%�� )�OStock ReturnP���������?"� � �

�B���4:������. �O Return on the Market PortfolioP��>0��� � �'���C�- ���� )� �8

�?���������1ORiskP�7�� ��! �?����B����ORequired Return�P��#"�������=��5��'���

������&�� *�������� �OMarkowitz 1959��P�1���I��=�������������S �5��,- ���7 �

���2 �����8����=��5��4������?���� ��B����������>0����H�- ����

��

!��+�� ?�OSharpe 1964�P�?���� ��B����������>0����H�- ����2 �����S �9�1�7 2 ���

'��� �� #+���<$ ����'�(����#�����������"������7 2 9��������<$ ��OCapital Asset

Pricing Model�O�P� ����F1997P�1���>0����6$%��- ���'�� �������" ��������" ���#4�����

��������.�� 9��. ��?����)�0��OSecurity Market Line�P�/�- ��L ������� " ��S ���O

James C. TobinP� �&�� *����#�������������F���- �������#���8Markowitz���" #%��8�

�������=�"�5��'"����B�����7������ �����B���7����N ��>I�� ��N ���>5���=���������*(����

���&������� $��7=�6�?������������������

�����

1�Yj� >Z�F�+U�p"���'�>� ���4� �>"%C$��T����������� � ��A�x�'�=�A��"#"?$��' L�p�Y3��%���_��V��(:��A�����������(�(�

�%��'�1�0��%����"��a3(���B�I�N�� �Y13�I%� �Y3�Y�1997�e �Y65

8�

��������������7 2 9��������<$ ��������5 OCAPM�P�������" ������.�� 9��. ��?� OSMLP�

����4�����?��������)������5OSystematic Risk�P�����" ����7" ����S �" )���" ��� OBeta

Coefficient��P��������D����1&������K���9���:�*�!������� ���<$ ��'�OCAPM�P����70"���"

��������(2-1)8 ��ODoherty, 2005,P119P�1�����

�����������������������������������������

E(Ri) = Rf + [[[[ E( Rm) – R f ]]]] ×××× ββββi ( 2-1)

���L �����

E(Ri) ���G�����7� �����:�*O����B�����7�����*����. )��'���! �?P��

Rf ��1�?���������������B�����7������

E( Rm)��. �����4:���B���?� ����

ββββi�+�����7����#���i 5����)����1�?������4���P�����

[[[[ E( Rm) – R f ]]]]��. �����?���1 0�O�?�����7��P��

��

�����7������Oββββi��P���70����!���� ������������>� �������� (2-2)�8�O�8������2007�8

424P�2���

Covariance (RJ,RM) ( rRJ ,RM ) ( σσσσ RJ ) ββββ = = −−−−−−−−−−−−−−−− (2-2) Variance (RM )� ���������σσσσ RM

����L �����

Cov (RJ,RM)����G��+�����������#�9���B� ��7���,�. �����4:���B� ��7������

Var (RM)���. �����4:���,> �����B������5��������������

σσσσ RJ���#�����B���7������������/����5����

σσσσ RM��. �����4:���B���7������������/����5��������

(rRJ , RM)+�?����5��7������B���7������B���7���,��#���. ����

1� �Doherty, N. A, "Risk Management, Risk Capital, and the Cost of Capital", Journal of Applied Corporate Finance, VOL 17, NO 3, 2005, P 119.

2�� �Yc>.�%� �=�A�I��.�%������O��P"��Y ��A�Yi�5��� ��>+-���)U�-�� �L ��Y=��� ��%?� �Y2007�e �YF424H��

8(

1�?���������� ��'�(�S ����7*+��N �����������>� ���������*$���������� ����

��

1J�. �����?��� �����4����1�?�����Systematic Risk���

������������������ ������2 " �>���" �����B���7� ����������������>� ����B�����D&�����!�)�������1������%

��������� ����������O����:������������A���*��������" 4�9���" �A� ����" *�� ���- ��� ��1�B�����" *�����

�%��F �P������������������1@+�� ������2 � �����?>�E���5�������=@����$�� *� �O�������F1996P�1�8

�����,� �����70�����#���&(��*��5 ��ODiversification�P��������"��*� " ��'����������.�� 9����

�����������.�� 9���4:��OPortfolio�Securities��P�������"�� ���4��"����7- " �����O��a " %�

1995P2�����7���70�������4����1�?�����!��� �8OBeta CoefficientP��� ��������

1���������������7��)��#�����B������!$�$����������S ��)��#�@���#:������*� �8�. ������2 ���� �H��2 �

. �����B���?� �����!$�$���� ��

��

2J�����4������F�1�?�����Unsystematic Risk����

�����������������7"=�1�" ����7� ��������8���������2 � ��1@+����2 �������� >� ��B����������A�����%

������������� ?������*� ���� �81�����������7 �� �8��������������?- 5� �8�����I��1��#���/0���

��%��F �8�� � �*�����������������������." ��?��"���"?�����"�R "�����$"%������"��� ��7" ��)���*�

�,� ���ODiversification�P�������������"4:�����"=*�� ������� >� ����- (�'������OPortfolio�P�

?����5��7���� *��L ��� Correlation Coefficient) �P������" ���%�"B� ������O���"�����

1993P3����

��

1��Y1 I"kL� �>.����� >Z�c5�Kp�x�C� ���"E���"'���� �1 >"y��� ���"E�<"E��,\%� ��.�%� ���U�C�� �1r�+-�����".�m-� �>_�M����z�'�"#.

�"��L� p�Y�8��P"��a3(����T�����PI�N�� �Y23 ��I%� �Y2�Y1996e YF117H��2���Y{�U��@ >Kp�"�E>� �JC��| %E�i.��,\%� ��6�EL� �1�%�5�$�!""#$������'�>� ��4� �>"%C�E����� �@�L����g$�@�",��

�1��>+� �=�A��"�"��$��' L��"��L� ��"A�- �p`�,3 ��"���YVL�+-.�>"Z�>"�C2�.����'L�Y��%.�N� Y��L �t �F��%� �����Y ��AY�"��L� 1995e �YF�38H��

3��Y�ll�"�N� �jll_�p�����ll�� �@�L��ll��g$�ill.��ll'���� �Ill*�A��Ill%.�WllK �$�}Ill.�������"A�- ll� ��ll.�%� ���U�Cll�� �1��>+ll� �=ll�A��ll"#"?$��ll' L��"��L� ���L�N�� �p.����'L�Y3 ��"���YVL�+-.�>"Z�>"�C2�Y ��AY�"��L� ��%.�N� Y��L �t �F��%� ���� �,1993e YF�31��H��

���������

89

�������K ������K���#"SML ��Security Market Line+���

��

��������������7 2 9��������<$ ��H- ��OCAPM�P���������������.�� 9��. ��?��70����C������

OSML�P7*+��� �- ���*�G�$ (2-3)�8�ORoss, et.,al, 2002 ,P310P�1�����

7*+���(2-3)

���4�����?����������>0���Oβ�P��G�����7� �����:�* �OKSP���

G�����7� �����:�*

KS �������.�� 9��. ��?��

••••A SML�

��

•B

����

� ••••C �?����1���4����

0.5 1.0 1.21 3 ββββ

7 Source: Ross, et., al, 2002, P 310 5� ��

�?��7=��L ��OSML�P?����������>0��������4����1Oβ�P�G�����7� �����:�*� OKS��P��A���

��B�����7��� ���� *���$���R �+���7�)�����1�+����1���(�'���! �?��ORequired Rate

of ReturnP���*��7����S ����:�*���"������GOCost Of Equity CapitalP�����!"�� �8

G�����7� �����:�*����7>��! �?����B�����7��� ���� *���$���R �+���� - �������

�,���+���7*����N ��:���������������������OA, B, C�P���� "�U��81�?�"�����"����S :���#�

��'���!� ���R �+����������1@+��A'�����B���7�����$� �9����

1� Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield & Jeffrey F. Jaffe, Corporate Finance, 6 edition, McGraw-Hill, [.S.I], 2002, P310.

8/

2-���� "�������M�����./��,��The Dividend Discount Model���

�<$ �����$%��������ODDMP��������#������)�)������)���!�����OThe Intrinsic Value

of Common Stock�P�B�����7�� ����������#����> ��������& �����?�� ��! �?���O��:��

2006P1���������" �������70"���"���"����<$ "�����$%�������� �8�(2-3)�8O Besley and

Brigham, 2005, 343-344P2���

��

D1 D2 D∞∞∞∞ V = + + …. + (2-3) ���������(1+K)1 (1+K)2 (1+K)∞∞∞∞

���� � ���L �����

��� V ����������#������)�)������)�����

Dt ����������& �������������#�������> ������� t������

�����K���! �?����B�����7��O7����S ����:�*�P��

����������

�������������#��5��'�(����=�� ���7������> ����K���9������& ������&���$(����������70"���" � �U��8

��- ������.�)�+5������!������������#������)�)������)���OIntrinsic Value�P�0"����7

�������(2-4) �8�OSchall & Haley, 1988, 118P�3��������

��

D1 V = (2-4) K – g ���L ���� �

�g����� ����7����

D1������������#�������> ��������& ���t���

1���Y��-�� �L��y� �IA����O��P"����������\�=X���[���Q�%����%?� �Y=��� �Y��LI-g't �Y�"%.�N� �L I� �Y�2006FYe ��277��

2� Besley & Brigham, Essentials of Managerial Finance, OP.citR, Pp 343 - 344 . 3� Lawrence D. Schall & Chales W. Haley, Introduction to Financial Management, 5th Edition, McGraw- Hill,Inc, United States, 1988, 118.

80

N ������� ��#������)�)������)���OIntrinsic Value�P����> �" ����#�" �������OMarket

Value�P�������������! �?����B�����7���!������)���������������F��2 �O���1&"������K���9���:�*�P

���������!��(2-5)�8OBorgman & Strong, 2006,P 2P�1 ����

���� D1� � KS = + g (2-5) P0

���

���L �����

����KS��! �?����B�����7���O1&������K���9���:�*�P��

���P0���#�����������������. �������

��

27�M�������������!����Cost of Preferred Stock+��

��

�1&�" �����#�9��!��2 ��7�>���! �?����B�����7����#�@��/����OWeston & Brigham

1996 P2��7"�9��7� ?���&����7=��L �����*�����7� ����7�*+�������1&������#�9������� �8

����=�K�����1@+����,�& ��70����G�$ �1@+����'�������

�����������������*��" �7" �>�K���9������& ���0 �����#����&����N ����#��1&������#�9���*�������*

��������#��C�- �� �8���������#�9��������������" ��G�$ ����������#�9���*���7�>��#�� ��'���7 2 �������.�

�1@+������:2 ������OKhan 2004P3���

�+����������������� %�?����.���G��%����d5(�N ���>5���:�*�!�������*�7*+��1&������#�9���:�*�!����

����������������- " �������!���������N ���>5���:�*�S *�������- ���7�>�!����1&������#�9���:�*������

���������'""����""):���"" �����N ��"" �>5���""B� ���9�����""- ��"" � ��""#��."")������

��

1� Borgman. R H & Strong. R A, " Growth Rate and Implied Beta: Interaction of Cost of Capital Model", Journal of Business & Economic Studies, VOL 12, NO 1, 2006, P 2.

2�� Fred Weston, Eugene Brigham, & Allen Besley, Essentials of Managerial Finance, 11 th edition, Dryden press, Orlando, 1996, P576. � 3� M Y Khan & P K Jain, Financial Management, 4th Edition, Tata McGraw-Hill Publishing Company limited, NEW DELHI, 2004, P 12.7.

8:

��" ��������G" �$ �1&������#�9���:�*�!����70����C�)�����*$���H- �� �81@+����(2-6) �8

OKhan, 2004, P12.8 P1���

DP KP = (2-6) P0 (1-F)

����L �����

���KP���! �?����B�����7��O&������#�����:�*�P��

DP ������& ��������=����� ��������

���P0��&������#����,���������

���F��&������#�������2 (�/���*�����

����37����� ���������������!���Cost of New Common Stock���

��

����������������/�"�� ��81�" ���������������#�9��������=�����7�>���! �?����B�����7����#�@��/���

���������������#"�9���":�*���*��81&������K���9���:�*����#��+�� *� �G�������������7� �����:�*��

��2 (�/���*���#������ �� �9�1&������K���9���:�*����'����1����������������OFlotation

Costs�P�.��

���������������� 2 "������"��& ����<$ ��.��?����1����������������#�9���:�*�����(��*������7*+��

��������������2 ��������2 I��/���*��S *���� ����������G�$ �81&������K���9���:�*�!��������������

������" �������70"���" ��#���"���" *������ �81����������������#�9��(2-7)�8�OBesley &

Brigham, 2005, 346P�2�����

��

D1 Ke = +g (2-7) ����������P0 (1-F)�

��

��

��

1� Khan & Jain, Financial Management, Op.cit. P12.8. 2� Besley & Brigham, Essentials of Managerial Finance, op.cit, P346.

��

���L �����

���Ke���! �?����B�����7��O1����������������#�9���:�*�P��

���P0�����������������#����,���������

���F�����������������#�������2 (�/���*�����

��

2-1-2-2-�8 ���������������!����Cost of Debt+�����

�:�*�7=�����������������������������G�$ ���- �)���1�+���� ������$���1�B�:������:���7��������N ���>5��

@��N ���>������������ �8����- ����� ������7"�9���"�� ?�N �")����%����*+�$�OTerm

Loans�P����������������Q�"�9�������������Z�� �G �������H�� �'������*� �������#���7)��5�����

��������������� %���9��7*+�� �����- �7��)OBonds�P�������� ����7=�1�������#���%���2 U��� )�

7�9��7� ?�7� ����'���7 2 �����d�+��� �O����%1999P1���

��

������*$����)����N ���>������������ �O���������� �7�9����� ?�N �)���P�������)��" ���" #����!����

�����������)��OInternal Cash Flow�P����" #����!���������!�������- �� �81@+�����%$�@�

�����������)����)����O Out Cash Flow�P���"B� :�����>����7=���OInterest�P���"� ����

���- ��� ����.�)��"�5��b���������%�����!���������- ��)���7� 9����>��#��(���O��� �"����

2004P2���

��

������#����=�����4��7� ��'�(����������d�+����'������������� "))����" ��G�$ �N ���>5��.��?����

�������������������"�5���- �� �8������I����K�?���):��N ���>5���B� �������5�����- ��� ���1@+���

!��������������#�9����>���4���'�(��� ��������7*�#������N ���>0 �� ���. �" ����" ��1@+���

������O(Financial Market�O��������2007P3�8���

��

1��YcI-U��"���� �VL �t ��>4�%.���"��$��PI.�Y5����/����e �Y565��H��2�Y�c��-�� �1 L >#� �T�M$ ��PI.�~�"���� �VL �t �Y�5����/����Ye ��395��H��3���Y��"%-� �Y�"���� �VL �t W"?�� ����>m-��5����/����Te �Y415H��

��

��������70��������- ��������������:�*�!�����:�*�!��� (2-8) �8OPandey, 1996, P

270P�1���

��

Kdt = kd ( 1 - T ) (2-8)

��

���L �����

Kdt������- ��������������:�*����

:kd����- ���7�>��������:�*�����

T�������- ���7�����

��

������������70����O8J2�P�����������74����8�- :�����>�1�+����'����- �:���/���*������*�������

�������������M����������- ����� ���� � ����������,���"���" *����������- �������������8N ���>5�����

��- �)���7�>���! �?����B�����7�����D&���+�����F�7*+����

���

�������������������������������"�������," ��" ��&��7*+" ��,":����N �" �)���7" � �����":�*���" ��G�������!����*���

�OLeverage�P�������������"���#- ���������B���7���� ��?����#�9�8��- �)���!�����1�?�"���

����������1�+����7��S ���7*�%�����������������1���&��������������:�����������������$(�G�$�����- I��

���������������1������������#�����L �����������5���$%��%������>�,:���7*+���������������������1�+���

�����������7��)���:���1�B����5�����#����6$%�!�?���>��%��� �8N �)���'���7 2 �������6$"%��#���

�������������N ��)���7� �����:�*�R�:����'������#��������5���$%��� ����8N �)���O������� �� ���

1993P�2���

��

���

1� I M Pandey, Essentials of Financial Management, Vikas Publishing House Pvt Ltd, New Delhi, 1996, P 270.

2����C���YF�2>E���cL �t ������� ����� � �n�N� 5����/����T�e �e �Y�329�G�330H��

�2-1-2-3!����$�M�����������������; <���5Weighted Average Cost of Capital�P����

��������������" �� "*���7����S ���7*�%�7�*+����7*+�7*����������?� �����:�*���� % ���8���" ����

����=�7�����7*�%�'���1@+����72 ���L ������*����. )� �81&������#�9� OOptimal

Capital Structure�P�1@+�����#�9���> ������)�����4���O Besley & Brigham 2005P1���

��

�7����S ����:�*�!��������:�*�H�- ����������OCost of Capital�P���" �7*+�7*���2 ����

9�������������������1@+"����'�����0��8�#����=����7� ���7� ��'����#�0����1@+����72 ��������7�*+

������#������7*�#��1�� ��:�*���������� )�����������7�*"+@���2 ������� �������������70����G�$

�7����S ���7*�%�7�*+����7*+�7*��:�*��!���*�7� ���OCapital Structure�P��!�"- �

& ��7*+�7*�7����S ������������?� �����:�*����!����5�������� �OWACC�P��

��

����������7����S �����:�*��� & ���7���������6�*$�.�����'���D��� OWACCP∗����70����!����8

�������(2-9)�8�OBenninga, 2000, P 41P�2����

�� E D WACC = Ke �+ Kdt ( 1-T�) (2-9) E+D E+D

���"D ��

E� �V�+-�� ��"g�.�x�#����",�C� ���"#� �H��

D� �V�+-�� � ��I���",�C� ���"#� �H��

T�� V�+-�� ���>���I%.H��

Ke �� �����R����� ������H��

Kdt�� w >�#�� ������� �����R��

1� Besley & Brigham, Essentials of Managerial Finance, OP.cit., P 349. ∗�� Weighted Average Cost of Capital

2� Simon Benninga, Financial Modeling, 2 th Edition, The MIT Press, United States of America, 2000, P 41.

�8

��- �� H- ��7�������7*+" ���70����7����S ����:�*��� & ���(2-4)�8OBrockington,

1987, P73P� 1:

�7*+��(2-4)

�������������������������������7����S ����:�* �������������������������7����S ����:�*��

�Cost of

Capital Cost of Equity ���������#�9���:�*

��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 20%���� Overall Cost of Capital ��

������������������������������7����S ����:�*������������������������������������������������������������������������������������������������������

���������� Cost of Debt �������:�*�

Optimum Capital 7=5��7����S ���7*�%�

��������������������������� Structure�

���������� P Sours: Brockington, 1987, P73 ) 80% Proportion of Debt Financing �

��

��

����7*+����������(2-4)���������������1�����!���'�������5���8�����I��7����S ����:�*����)����� ���

�����������������" �� *����$�� �7=9��1�+����7��S ���7*�%�'�(�72 �������'����������7� ������� ��

80�W��� �N ��)���7� ��������20�W�������$%���� �8G�����7� ������������� *����������Q ����

�����"������������������1�+���������������������8�#��� ���'�������1�+������>�O�����" ���P

���������&�������80�W�������������?�"��R�:����!����N ��)���7� �����:�*�R�:����'�(��� ���$%����

����������)������G�$ �1�+������>�N �:����R�:��5���$%��� ����������S 0�I��������1��" �&��" ��"�����?

�������������

��

��

��

��

1 Raymond Brockington, Financial Management, 4th Edition, DP Publications Ltd, Eastleigh, 1987, Pp

72 – 73

��

��������������:�*��� & ���7�����!����5��%������������������������,�?�������>�?��� ��8����7*+�

7����S ��OWACC�P���

��

��

1J������������)������������H��������)��?�OBook Value�P����

������������ *��������7�*+9����& �����)���7#�9���)��?���6$%������������" �G�$ �87����S ���7*�%��#

������87����S ���7*�%���7*+�7*��7� ����!���<�����5�������&*�����B�>�'�(�R �����70�

�����������#��>�!���7� ����7�*+����7*+�7*��:�*��#�@��/��� O(Accounting Value�

�1@+�����0������O��:��2006P1���

��

��

2J�)������������H��������)��?��> �����OMarket Value�P��

��

��:�*�!�����������7� �����OWACC�P��������S ���7*�%�7�*+����7*+�7*����> ������)���S ����'��

����������������)������������H��������)��?����B0��=*���������#�9��)��?���6$%���������7- :� �87���

�������������5���! �?����B������ �> ������������5�8�������������)���'���S �� �����������)���'�

������������������" ��1�B������#��>�S ����'���!�������!���7� ����7�*+����7*+�7*��:�*�G�$��8��������

�. ����O����2007P2����

��

��������2 "����7�"������������%������������������������,�?���������.�?�������������� ���O

Discount Rate�P�����#��8!�������7�" ���S ����:�*��� & ���7�OWACCP����":�*� ��8

�G�����7� ����OCost of Equity�P��N ��)���7� �����:�*� ��OCost of Debt�P���

������

1��Y��-D1 L >#� �T�M$ ��PI.�~�"���� �VL �t YT5����/���e �e ��283G��284H��2������YI%'�!"U >Eu�I* L�p����������"���l'�>� ��i�L�+l�� ��lK�L�� �l'3 �1 L >l,�T�lM$ ��K��.� M�� ���I#-� �1�#KI�� �J"��'���F IM�' �}I.����l. �%� ��

���&. IM�l' ��llK�V>q�l�� �� L��������ll"���� ��x L�al��<"?Cll�K�x�l'��llK��l2LI�� ��"-"?Cll��� ��l.�%� ���U�Cll�� �1r�+l-�� �=ll�A��l"� I".��ll'�Hp����ll'L�Y ��A�Y�"K> �� ���"���� �F��%� ��"���Y�L�+-.�>"Z�� L����2007e �YF65

�(

��������������8�"- ��)���7� 9� ��*�����7� 9����?�������#����=����7 ����+�����4���(���

������� %�7����S ����:�*��� & ���7������������������������������I���:�*�������)����B0����2 ����7���

���+����7������OMclaney, et.,al, 2004P�1����7�" ���S ����� & ���7������������- ��

������������������>�" ���" ��� "?��7>9���)��?����������N ��)���7� �����:�*����8�� ?��<$������=*���

.�?�����������7����S ����:�*��� & ���7������- �� ����������*��" ���7" �>���! �?����B�����7��

���������������- �)�� ���*�������7*� ��?������)� ��#2 ���������)������)�������5�G�$ ���- �)�� ��

��������������������" ���5����"���$"�@���$���7�����G�$� %�7����S ����:�*��!������7�������������������

�S �������#�%��������!���G�$ � � ��7*�������?�1�+����7��O�����2007P�2����

��

������������������7�" ���S ����":�*��� & " ���7�"�����%���)���������[���2 ������1�+����$�@�����!�� �O

WACCP��8�OBruner, et.,al, 1998P�3���

��

1J����������������S �"���'"���7����S ���7*�%�����- ��)���7� 9� ��*�����7� 9����& ��� *�����

������� �=������5���> ������)������������1�B��" ���7� ����7�*+����>�'���D����! �?����B������ �> �

. ���������

2J�����- �������N ��)���7� �����:�*�!��������

3J��������������7 2 9��������<$ �����������O�CAPM�P�������)����O!����P���7" � �����:�*

��������> ��������������<$�����7- ��������� �9�G�$ �8G�������

��

��

2-1-3-��&,���������������; <��!�����

��

��+��������������������70"���" ��=��" ��� ��7�)������*���B�����7���'�������7����S ����:�*�H�?2

������)�)�����#� 2 �����1�+������=�������������������=���7����S ���.� �9��? �+� ��/ �4�74��� �O

�1� MclANEY E., Pointion J., Thomas M., & Tucker J., " Practitioners' Perspectives On The UK Cost of

Cpital", The European Journal of Finance, Vol. , No. 10, 2004, P 125. 2�����YI%'�!"U >Eu�I* L�p�����������"���l'�>� ��i�L�+l�� ��lK�L�� �l'3 �1 L >l,�T�lM$ ��lK��.� lM�� ���I#-� �1�#KI�� �J"��'���F IM�' �}I.����l. �%� ��

����&. IM�l' ��lK�V>q�l�� ������r�+l-�� �=l�A��l"� I".��l' L�����������l"���� ��x L�al��<"?Cl�K�x�l'��lK��l2LI�� ��"-"?Cl��� ��l.�%� ���U�Cl�� �1p�Y�/bb���5����e �Y55H

3� Bruner, F., K. Edes, R. Harris & R. Higgins, " Best Practices in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis", Financial Practice and Education , 1998. Vol. 8, No. 1, P26.

�9

Perfect Capital MarketsP��8'����1���I��������������7=��� �����9���#��%�.�)����1�+

��������������S ����:�*�N �:�� �Q ���'��9��> �����#��������,���70������*�������:������%5��

��7����O����2 ����7����P������������&�� )�)���'�(�1�+����'�����$���/�#����$%��5����1�+"������>��

��%�����1 �=���4����O�M&M 1966P�1���

��

��

2-1-3-1-���3A���&,��������@���8 ����9����

��

N ��:�������4��M&M����������#��)����1958�����������'"���7����S ���7*�#����=@���� ��5� ������

!B��- ������������������7����S ����:�*�70����1�+������>����(�5(M&M�����1963�

����������������#��)�������*���������4�������1��������4����>1958�����)����*��)���������#��1963�

����������#����'�������- �� � �74����1�+������>���������)�������72 �M&M������"�����'�(��#���

�����������7� �����#���S ���7*�%�� *��������1�+��������% �*���7� � ���- ��)��Levered)�P�

�%����� *������1�+����6$%��#�9���> ������)���'� *���1�+�����> ������)������S ���7*�%�

��������?")���" *���7� �����#���OUnlevered�P�������������- " ����� " ������" )��G" �$ �O�1963�

M&MP 2���

��

��

1� Modigliani F & Miller M.H.., "Some Estimates of the Cost of Capital to the Electric Utility Industry, 1954-1957", The American Economic Review, ( June 1966), P335 . 2 Modigliani F. & Miller M.H.," Corporate Income Taxes and The Cost of Capital: A correction", The

American Economic Review, 64, (June 1963), Pp435 - 436.

�/

����������������� �.)���8�*���7� � � - ��)�7� �����#���S ���7*�%�� *��������1�+����G�$�'���

����-�OTaxes ShieldP������A+" ����7��������2 �����&���ONet Operating Income�P�

)� 1�+������> ������)�����&����������8/���2 ���7����

��

� �@����=� ������������A+����7��������2 ����4����������70�����ONOI�P��� ��������- �� � �74�

��?��7*+����&��1�+������>��(�81�+����7���'��OIncreases linearly�P����*����&���*

�������81�+����7��S ���7*�%����� ������H- � *+��7���(2-5)����������" �*���&�����!���1�+�������8

�Q ���'��9��#������7*�%������������4������> �����#��>��O Moyer,et.,al 1988P� 1���

��

7*+���(2-5)

����4��!���1�+������>�'���N ���>5����=@�M&M���

��

���������������������������������������������������������������������>�1@+�������

�������� ������������������������������������������������������� ��������� �Value of the Firm($)��

������������� �����1@+������>� Value of Levered Firm �

�������������������������������- ����� �����>���������������

� Value of Tax Shield

������������������������������������������������������ ���� ���

�� �������F�1@+������>�

� Value of Unlevered Firm ��������*�

Amount of Debt($) (source: Moyer,1988, P433)

��

��

��

1� R. Charles Moyer, Jesse E. Reyes & Phillip M. Sisneros, Contemporary Financial Management, 3th

Edition, West Publishing Company, St.Panl, 1988, P433

�0

2-1-3-2-�������; <��!���@���; > B��!�����% (��* �����3A���

��

����������������N �":��5�G�$ �1�+������>�'�����:������ ���1�+����7��S ���7*�%������������*�1���&

�������- ��� ���1���&���6$%� ))�����!����8�7����S ����:�*�����" �*�1���&�1�+����������$(

��))���������- ������ � �����&�����*��7*+��������:�*��� � �74�����*������,> ���S 0�I��

��������6�?��������+Z���&��OFinancial Risk�P����" �F��>0����H�2 ��'������&��7*+�

���������*�������?��OLeverage�P��! �?����B�����7�� Required Rate of Return )�

��P�����$ ������7*+" ��H����8���&��7*+��7����S ���7*�%������������*����������1�+�������

�� #4�7�>���*����'����! �?��B���7�����*�����!�?���%��� �S 0�I���:�*��� #4������

����������R�:��5�� ������A�6�����7����S ����:�*�$�@��������� �8S 0�I���?����������" �� ���������$%

7*+��(2-6)�8�OHorne1989P�1����

7*+��(2-6)

! �?����B�����7���'���S 0�I���:�*� �!B��- �����=@�O7����S ����:�*P��

��

������������������*����. )��'���! �?����B�����7����������������������������������������������������

Require rate of return on equity, Ke

S 0�5���:�*�,�! �?����B�����7�� ��������?�����1 0��

�� ke with bankruptcy costs � Premium for financial risk

S 0�5���:�*�� ���! �?����B�����7������������������������������ ke without bankruptcy costs

7��9���?���1 0�����������������! �?����B�����7��������� �������������������� � ��Premium for business risk

� ������ Ke with no leverage �?�������������7�����

� i � Risk -free rate ���

0 Leverage B/S ��������������

(Source: Horne, 1989, P283)

1� James C. Van Horen, Financial Management and Policy, 8th, prentice-Hall, Engl. Cliffs,N.], 1989, Pp 283-284.

�:

�2-1-3-3-��&,��������@���; > B��!�����% (��* �����3A��������

�����- ����� ����B� ����7*�� � ��(��OTax Shelter BenefitsP����N �")����"����������

���������������������8�"�������1��" �&�!����S 0�I��/���*��R�:�����������?�����1���& �1�+�����#����

�������1�)�����F�1�+������>�� *�����'�(�����Z�������������S ���7"*�%�������&��N �)�����*������

����������������" *��81�+������> ������)���R�:����'�(���B����� �������- ����� �������������)�������7���

����������������������" �7">����> ����1�+������>�7������������ *���S 0�I��/���*��������� ���� ?)��

��#��>�O�� ��3 � ���1993P1���

��

��

���������#�����*�������������>5�����Q ���G�$� �M&M�������1963��������" - �������#��8��)?����F�

���������������1�+����7��S ���7*�%�7�*�7� ���� �B����100�W���9�8N �)����������>����&���*�

���������! �?����B�����7�����&��������� ��?��������&�N �)���O����7����S ����:�*�P��� #4�!���

��������������N �)��������1���&�,�����>�����- ����� �����1��:��5�������H�2 �� ��� �8S 0�I����� �

��1�+����7�����7*�%����O�����2003 P�2���

��

��

����������������)��5�������*������>�M&M������������" �>���" ��� "��� �8�#��������� ��#������>��7�������

�����������������/���" *����" ���G" �$�����8����� ?)��'�(�72 ��'���N �)����������������?�,:����1�+���

���������������� �����- ����� �����7�)���#�9�1� ?���=*��H�2 � �� #4����S 0�I��������" �>�N :��" ��

�1�+���O������2003P� 3���

��

��

1��YcL �t ������� �Y �>Pd��j�"E�5����/����e �Y335H� 2��Y���A�>"-.��p1�+-�� ���",���"�EL�=�A����� �@�L��g"U�>q�����K��2LI�� ��"A�- � �1r�+-�� �=�A��"#"?$��' L���A��4L�Ep�Y

5����/����e �Y26H 3��/������Y���e �Y27H

(�

7*+�������(2-7)� ����>��$���7�����������1�+������>��'���S 0�I���:�*� �!B��- �����=@��

M&M�����1963��#��- ����5�OSamuels,et.,al 1995P�1����������������������������������

�7*+��(2-7)��

����4��!���1�+������>�'���S 0�I���:�*� �!B��- �����=@�M&M��

������������/���*�����������������������������������������������������������������I��1@+������>��

������������Costs financial distress���������������������������Total Value of the Firm����������� ��� ���������������������������������� ���������*����. )����>�����������- �����=@���1@+������ ���

value of geared firm with only ����- ����� �����>�

tax effect considered value of tax shield�

��

A�

������������������������������������������������������ ���� �

� Value with taxes and costs of

Financial distress �=@�����1@+������> ��>����*����. )��������1@+��

�������������:�* �!B��- ����������������������������������� � value of ungeared firm

Optimal level of gearing �

� 0 B 100% Proportion of debt finance ������������(Source: Samuels, 1995, P660)

��

��

��������������������1���&�������&� ��������70�����#��>�,�����2 �������%��7�����+�����4����

�������������" ��0)�������")����������D������� )��G�$��8S 0�I���:�*� ��#���S ���7*�%����N ���>5�

����������>���*�����&( �����- ����� ���'���7 2 ��������S 0" �I���:�*��� #4���?�I��*�������" ����

���������- " ���,��"������" ��1 �:���1���&���� ���5(��%���D�����������>����M�����OTax

BenefitsP����������������/���*� ��OFinancial Distress CostsP��7*�#��7 2 ���G�$ �

�1�+������>�1���&� ����!��������=�7��S ���OPike and Neale 1993P� 2����

2-1-3-4-��&,��������@����������!������3A������

1� J. M. Samuels, F. E. Wilkes & R. E. Brayshaw, Management of Company Finance, 6th Edition, Chapman & Hall, London, 1995, P660.

2� Richard Pike & Bill Neale, Corporate Finance and Investment, 1th Edition, Prentice Hall New Yourk, 1993, P 362.

(�

����* ����:�*���+��OAgency CostP���1�+"�����*�� �D�����������������R��2 �����������

���B���� ��������1D�:*������)���:�*��#�@��/��� �O���1���I��D ��P�����8������� ���>������:�*���#��(����-

� � ��� ����������������"���������������7��)��'�(��� ������ �1�+����N ���>5��/�*�����&��/�*���6$%��

�������- ������ � ������=��� �������������������7 9��/�"?����������������#4�����* ����>0���(�O

��7* ���P�������=����?O��7�* ���P�������������'"����" �����" ��� �1�+"����7���� ���5��������)���$���5

��>0��������� ��)���O�����>�������P���������* ����)��/��?���*��������O���������">��" ��* ����" )��/��?(��(

���������%���� ����B����� ��D����� ���%������- ��P��������H��2 " ������ �7�=���7�* ����&����$(�8

�������������������������)�� �7�* ���G �����>���70�����+������* ����:�*�����S ��9���$%�'�� �7* ��

����%$����������������D��"�( ���=�"�5� �7" � �����.���������7�* ����%$��������������)����=���#4�

����B���� ���%��������2 �����- 9��� ��K���������& ��O�������2007P1���

��

��7 �������B���������*��7)��/��������������" ����7� 9��'���1�B�:�������,���70������*�����'�(����* ���

���� �8�#� - �)�������'���!�������8��=��5��'���! �?����B�����7���,�����*������?- ������

�1�+������>�N �:��� �7����S ����:�*�R�:�������#�������G�$�O����%1998P� 2���

��

�����������������S ���7" *�%���"� *�'����=Z����> ���S :�����S 0�I���:�*���!��������* ����:�*��� #4

����=���7���OOptimal Capital Structure P�����7� " 9�����"��'"�����=@����70����8

�����������������" ��1�+"������>��%����� *������ �81�+����7��S ���7*�%����1� � �������=����- ��)��

Q ���'�������7����S ����:�* �Q ���'����O����%1998P� 3���

��

1�c>.�%� �"���� �VL �t �Y�Y5����/����e �e �Y28�G�29H�� 2��YcI-U�>"-.��83�'����P����>�:���U�8�����L���� �������]9:���Y��LI-g't �Yi�5��� ��>+-����L�%�� �L ��Y1998�YF256�o�

257�H�� 3���/������Y���e �Y260H���

(

7*+������Q��� (2-8)7�������- �� � �74����7����S ���7*�%���=@����:�*� �1�+����

�1�+������>�'������* ����:�*� �S 0�I��OMoyer,et.,al 1988P�1���

�7*+��(2-8)

1�+������>�'������* �� ��:�*� �S 0�I���:�*� �!B��- �����=@���

����������������������������������������������������������������������������������������1@+������>���

�������� Value of the Firm($)

������������������������������������������������

��

� S 0�I� ����* ���/���*�����������������������������

�� Bankruptcy and

V* Agency Costs � ����������������������������� Value of Tax

Shield ����- ����� �� ��������������������������� �����

� ����������������������

�������������������������������� �

������������������������������������ Optimal Debt Ratio ����������������������� � Leverage �������������������

(Source: Moyer, 1988, P435) �

��

�7*+�����4�0�O8J2�P�'�=��������������� � ����OOptimal Debt Ratio�P���7" *�%���

���87����S ����#��>���4���L �����1�+����'�����:������O Value of the Firm�P��!���

����- ����� ���OTax Shield �P������ " *���%�"���81�+"������)������7���������- ����M�����

����* ���S 0�I��/���*��OBankruptcy and Agency costs�P�������" �>�'"���1�=Z" ��" �F

1�+�����������������*���)��$(���*���������� " � ����" ��������" �)�������7����S ���7*�%�������&����

�������� ���� ?)�������*��81�+������>�1���&�'�(���B�����Z��������- ������,�����������1���&�

�/���*��S 0�I��/���*���

1� Moyer, Reyes & Sisneros, Contemporary Financial Management, OP.cit. Pp 435 – 436.

(8

����1�+������>�N :����������� ����* �� ����>�!�����1�+����∗������.������7*+�������2 ������O2-8P��

��������������?)���*���7� �����#������7*�%�� *��������1�+������)���,��70����e������������)��

�����- ������ � ��J�������S 0�I���:�*�������������)����\���������" ��* ����":�*�������������)����O����"�%

1998P1���

∗��- ��)�7� � ��*���7� �����#������7*�%�� *�������H 1��YcI-U�>"-.������ �L�� .���N.��K���I�� �>g�� ����� � �n�N� Y�T5����/�����e261�H��

(�

�,�3���G '������

�������������������Valuation of Common Stock��

��

��

��������

������������#�9�����)������OValuation of Common StockP���8�" ������1���I��,�- � ��%����

������������=��������0- ����=����� ���2 �����������������%��7����$�� ������!��"�����)����!�?��

����������" ����" - ����<$���70����G�$ �8�#� 2 �������@�������)������)����� �1�+����7����#

��#������>�����I�� �=���� ���������D������OGitman 1985P1���H�- ��L ������$%�7 ����

���������#�9�����)�������������<$������=�8��������#������>���

��

��

2-2-1-�1 �������� ���������

��

��

1-�����9��������Par Value

��������)��������=�����)�������5����)���7=��������������"�����>��#��� *������F �8�#���@������1�+�����

1��� ����������" �*��9����*�+" ����."������� ��5��)�������)���6$%������L ���OLayton,

Corporate Charter�P����� ��5 ���OArcher, et.,al, 1979P�2�������9���" ����)���6$%�����

��� ��������������'������*����

��

��

��

2-��������� ������Book Value�������

1� Lawrence J. Gitman, Principles of Managerial Finance,4th Edition, Harper & Row, Publishers, New York, 1985, P262. 2� Stephen H. Archer, G. Marc Choate & George Racette, Financial Management An Introduction, John Wiley &Sons, New Yourk, 1979, P191.

((

������������ � ���D&����G�$��������������)����#���������������)���S �)��O������=���P���$���1�+���

�������������#���������������)�����������������)������� �8��*����7� @�� �� ��Q ���������" �)����" ��

��������*������A�����$���'��9��������+Z��#���������������������. ��������#������>������� �����$U" �

�������������.)�� �����D��@��� )��1�+�������*������?- @�� ��������������" ���. ��������#�����������

�������#���������������)�����'����1����� *���������+���� � �K���� �D������*��$( 1�������"������������

���������������)���� ������� *��. ��������#�����#�������������������������������1�+����D������*��$(���

�������������������)����������1����� *��. ��������#�����������������������70���������������)���!���

(2-10)�8�O�8������2007�E�E�8120J�121P�1��

��

���. )������������������������������������������������������������������*����

(2-10)��������������������������������#���������������)����Y�� ��

�1��2 ������������#�9���������������������������������������������������������������

��

��

�����������)������ ��� :2 ���*���=��5��������#����!����8�����������)���.��?������#�����"���������'

�����)��������� �1�+������������������&����������OKhan 2004P�2���

��

��

��

��

��

��

3-����� ���������Market Value � ��

�������� ��R��������*���$����������%�#����. ����������������������8'�(��#�����U����������6��"��

��������� ��'����� *�� ��� �����>�. ������7>�����������������)��������G�$ �8�#��������� "))����" �!�"�

��K�������1�+���������7�����������:�1�+��������*�����8����������� ��" ��#������> ������)���� *��

1��Y�"���� �VL �t �Yc>.�%� �5����/���e �e �Y120�o�121H

�2� Khan & Jain, Financial Management, Op.cit. p 4.9.

(9

�����D��9����7���� � ������G�$ �8�����������)��1�+���)�)���Q ��'���7����#�8K���V ��������

��1�+����.�)�������������������,:��������� �����������������������" ���������" �)���. ��. ��������#��

���������������*��$(����8�#�����1�+������ ��������#�������������"���U��1�����B������*��������" ���#�" �

�����)�������N :�����. ����������������*�������%��#������> ������)���� *���>����>����1�����

�����&� �Equilibrium�����. �������!�?�� �N �����������������. �" ���R��(�7=���#�U��������� ��

O��������.�� V ��.������Q ���P1������

��

4-������'���������Intrinsic Value � � ��

���)�)������)���Intrinsic Value)�P�����" ���������> �" �����)��� ����������#����OFair Market

Value�P�������%�����'����#��& ��,> ����K���9���%�����8���������"B�����7�"� �8 " ����7�� �8��

��! �?���O����2 ����7����P�������������#�����%�S ��9���$%�'����� ������#������> ���8�=��" ���

�������������. ���������)�)�����#������>�7=���#�9�����������'"����������. ��������#����������*��$U�

���������������'��@����)��#�������������$#����)�)���� ��>���.��OOver-Valued�P��5��������6$#�

���������� ��E�������=�����'���!���7�� ����=��0���#�����$%�H�2 �������������#����������*��$(���

���������������!�����7>@����)��#�������������$#����)�)������)�����7>��������. ����OUnder-Valued�P

������$% ������ ����6�����5���=��5�H�2 ���#��������� ��>�'�(�72 ��'����> ���,�,:������>

�=������������������.)���������� �8��)�)������

� 1� WWW.iraqsm.com/vb/archive/index, 9\12\2007, pm 10:30 .

(/

��������������" #%��!��"���1�"���8��)�)������)��������> ������)���/0����!���,��� ���������- " ��

���1�+����D��������� ������� ������!�����2 � �������!�0��� OPerformance Firm P��8

2 �I� ��K��ODisclosure�P�����7" ���� �81�+"������"2 ������� ���� �������������7�*�����F

�%��F ����=�����7�>���f?���7*+���� �����O���������.�� V��.������Q ���P1���

��

5-���������������Substitution Value ���

��

�������������������>� ���)���#����)�������������>� �����>�7=���Q����1�+������������" �)���'���!���

�������������)��������#�������*���������+����������'����#���>����������������� "� �!�2 ��L ��

����������������8R��" ��5��1D��" ��. ")��8��+�������1���I��!������/0����!����8�������������1�+�

��%��F �1�+�����#��7����������B�����/ �4�� �O�� ���2004P�2����

��6-���!� �����������Liquidation Value� ��

�����������������"����*���#� 2 ��,�� �1�+������:2 ����������������#����7��� ����72 ����$���c������%

���&��5���������������������������"��'"�����")����:2 ���������D�� ��)�����c������� �8�#������������

���������#�9������

�������7#���#����#����!������������������" �)������")��!�2 " ����� ���'�(����- I�����:�����1�+����K��

���H����7*+��1�+������ :2 �������������������=�"�5����" �)����" ���! ������)���6$%�������5�����7*+��O

Investment Value�P���*�+����)�)����OKhan 2004P� 3���

���

��

1� WWW.iraqsm.com/vb/archive/index, 9\12\2007, pm 10:30 .

2� �Y �>Pd��c��-�� �f��4�I��.��� ���0�@K�N���U�����'�1��Yi�5��� ��>+-����"%.�N� �L I� �Y=��� ��%?� ��YY��LI-g't 2004�e �e �YF47-45 H ��

3� Khan & Jain, Financial Management, Op.cit. p 4.9

(0

2-2-2-���������������������./��,�Valuation of Common Stocks Model��

��

������������#�9�����)����%���*��������B��!�����L 0=������%����������� ����������)�������� � ����

����������������7�"���" �������#���)��?��� ��5������ �8.�)�����b����� ��S ����#����8 � - ��)��

. ����6������$���! �?����B�����O�1������� � ���������*� P1���

��

��+���)��G�$�����������������������#�9�����)��<$������������� � �'�(��������*:�� ��������1���I���� �����

���)���'�������������)�)������O� Intrinsic Value�P������2 "��<$ " ��8<$�" ����6$%��%���

�����& ����ODividend Discount ModelP����������/��- �<$ � �8��O P/E Ratio Model�

P$ � �8�<��������5������)�'�(���K���9��O�Earnings Valuation Model�P8���.��" ����<$ " ���

���)����OCash Flow ModelP��8���� �<$ ��OWalter ModelP��������<$ ������� �8

� ����* (L-C) Model.��������%��F ���

��

�2-2-2-1-������M������� "�./��,Dividend Discount Model� ��

� ���2 ����������������& �����2 ��<$�ODDMP���������������"��S �" � �7" �>��"�6��7 9�81931�

OMadura 1995P28������ ���" ��������#"�9�����)�������������<$������=*��<$ �����$%���5�8

��������#������)�)������)������)�����S ��9����������& �������<$ �����$%�����������" *:��H"- � �.��?��

������9��OFundamentalists�P�����"���9��7" ��������'����� �OFundamental Analysis��P�

�������������������������)���,�����=����8��)�)�����#������>�����(� %�<$ �����$%���S �B����/�#����5

���������������������6$%�7�����������7*��2 ������� �8����)�����K���9������& ���������������

�������2 ��7�������#��?��������,��D0���! �?��B���7��� �O�����2000P3���

1 WWW.ariwikipedia.org/wiki, 19\12\2007, pm 10:30 . 2 Madura, Financial Markets and Institutions, OP. cit., P260.

3���%� �IA�xL�_��Y���D�T�%������c��0d������N�0�� �����%('��Y��LI-g't �Y�"%.�N� �L I� �2000�e YF�139H��

(:

������������& �����)��<$ �����$%��������������������'���!����*����������#�"�������)��" ���K�" ��9��

��������! �?����B�����7�� �8��+�������)������B�����������%�����5��������O�7� �����:�*�P�7��

���:�������� �8K���9�� ��������������" �70��� �8�#���K���9������& ���������,> �����������&���1��

�����������������" �������70"���" ��#4������& �����2 ��<$ ���������1� 2 �������6�*$�.��(2-11)�

OMadura, 1995, P260P1 �J����

��

D1 D2 D∞∞∞∞ V = + + …. + (2-11) (1+K)1 (1+K)2 (1+K)∞∞∞∞

��

���L �����

��� V ����������#������)�)������)�����

Dt ������������#�������> ������� ��������& ���t������

�����K����2 ����7��� ��7� �����:�*�O�! �?����B�����7���P��

��

������K���9������& ���2 ��<$ ����� ��L 0=����5���O<$���P���'"����" ����8�#�������)����:���

�����:�*�S ���������> ��������& �����5�8����)���������& ����O����)�����P�������������=*���#��� *�

<$ �� �����:2 ��� ����<$ ������ *���)�OZero Growth �P�����" ��=��� " ����<$ "����� �

OConstant Growth�P�������������������� *���>������ �OMultipleP�� ��7���!���G�$ �

�������& ��������)���ORoss, 2002P�2�����

��

����

1�� Madura, Financial Markets and Institutions, OP. cit., P260.

2 Ross, Westerfield & Jaffe, Corporate Finance, op.cit. P109.

9�

1-1 �!� �����,���./��,�Zero Growth Model � ��������

���������������'����81�+����1����7� ?� ���5�8����=�����)�����K���9������& ����� %�<$ �����$%�S ���

����������=�K���������& ��'���72 ����#����!��2 ����O�" ���=��� ������)����)�����P���1� ��70"�

����1���������������:2 �����& ����6$#��� ����� ����7����5�G�$ �8�#��:2 ������'���1�+����������" �

��������������� ��.�)�����b������#��S ������������#�9�����������)��������������.��?��!�2 ����� ����O

2-11P��K���9������& ���2 ���������<$ ������2 ���� �8��P��

D1 D2 D∞∞∞∞ V = + + …. + (1+K)1 (1+K)2 (1+K)∞∞∞∞

��

������������������" �����S ":��'"���� ����?���<$ ���860���� *$���������<$ ����?��������G�$��

���������<$ �������1��� �����������?�����<$ ����S ����'����#�V����)�)������)���!��� ���70����

��������(2-12)�O�Weston, et.,al, 1996, P203P� 1�� ���� ��

������������ Dt V = �(2-12) ����� K

2-������3�����,���./��,�Constant Growth Model������

����������������" ��#��5�" �'" �(��" ��=�7*+�� �������)�����K���9������& �����<$ �����$%�N ��:���O���

Constant Growth Infinity��P����������70������)�)�����#������>�����(��*��L ����<$ " �

��+ �� �� *� ���OGordon and Shapiro Model�P����� " ��7�"�����S �"���'"����B�)�� �8

��9��'�(�����=�����)���������& ������

��

1� Weston, Besley & Brigham, Essentials of Managerial Finance, Op.cit, P203. ���

9�

���������6�#4���*�G�$ �(2-13)�8O �Solomon & Pringle, 1980,P298P1����

��

D1 V = (2-13) � K - g ���L ��� ��

���g�����=�������& ���� ��7������

��D1���� 9�����������#�������> ��������& ���'��]]]]5�g �P�1�7�D0�J�D1�[[[[������

����+ �� �� *�<$ ������*$���������� �OGordon and Shapiro Model�P��@��N ��:�

�2 ����7��K )��7�����=�������& ���� ��7�������*��5g7�����7�"����" *��" ��������*��8

�����������#�9����>�����8���=�������& ���� ��7������ ����2 ����5V7���� ����� *�������5��" �'�(��

����������#�9��6$%���>���� ���� ��5� �9�!���� �8���#���������������*������������5g�7��������*��5K�

7�������������������"�����,">� �������*��8������� *����#�9����>��5�G�$ �.��?����<$ �����$%�H�2 ��5�

�� *��OK�P������*��Og�P��R�:�������!���� K��1�?������ � �ORoss 2002P�2 ���

����3-����������,���./��,�Growth Model� Multiple��

��

����� " ��*�� �� ��7�>���� ?���<$ �����$%�����OSoldofsky and Murphy ModelP��8

����� ���S ����'����B�)�� ������������ �" ��1�+������2 ���������)�����K���9������& ��D�)��,>� �����F��

������� ����*�8 �7��������������� �������1�+�������7 ?����=�7*+���%��������7" *��" �������� �9�

����'" ���N �":��5�������& ���� ��7���������%��� �8���*�7*+���#����������& �� ���1�+�

����)�� ���5��������)����������)���$#���

1� Ezra Solomon, John J. Pringle, An Introduction to Financial Management, 2th Edition, Goodyear Publishing company, �Santa Monica, 1980, P298. 2 � Ross, Westerfield & Jaffe, Corporate Finance, op.cit. P 111.

9

��<$ �����$%��� ?��������������"���L ���8�#������)�)������)���!�������,>� ���'�(�!�>�������� �9��!�

����������������)�����K���9������& �������������)���,��70������)�)������)����������" �F� " ����1����

���B�"#�����#�������������������)���'�(�������OSharpe & Alexander 1990P1������" *�G" �$

<$ �� �- � O�Soldofsky and Murphy Model �P�����������70����O2-14P�8�OMathur,

1979, Pp260�261P2�����

��

� (2-14)�

���L �����

Pm ���1��:��������������#�������m���

�m+����������F� ����1�������

��

��

��

��

��

��

��

1� William F. Sharpe & Gordon J. Alexander, Investments, 4th Edition, Prentice-Hall, .N.J, 1990�, P 468. 2� Lqbal Mathur, Introduction to Financial Management,, Macmillan Publishing CO.,INC., New Yourk, 1979, Pp 260- 261.

98

2-2-�2-�2-��'������ ��* ��./��,��P/E Ratio Model���

��

� ������'�(��#��������������<$ �����$%�/����OPrice Earnings Ratio�P� ���/��- " ����O

MultiplierP�������������#���" ���������=������ *���������)���������<$ �����$%�!����������G�$��8

�������������������#��������70����/��- ������$%�!����L ���81�+�����#��'���7 2 ������'"����>

���������������������������"���"��*��$(��" ��8 " ������/��- ���#��������,����������=��������'���

����������������1�" �:����" ���#�" ���'�����> ����K���9����)���#��- ��� ��)����� �����������/��-

�����" �)�)�����#�" �����>� ����� *�����!���������)��'���7 2 �����*��8���)���OIntrinsic

Value�P��������. �������O�������2007P�1���

����

����������������8 ������'�(�������/��- ��2 ��70������������)�)�����#������>�����.�����'���D���

�������� �S �� �7�>���� ?�� �OWilliams and FindlayP�<$ �����$%�H�- ���*���L ��8

���������70���(2-15)�O�����#+���819958E47P2�������

����

(2-15)

��

���L �����

M�������� ������'�(�. ��������#������>�/��- �����" ��*����?�����'���/��- ����$%�7�� �O

���4������F ����4�����?������P��

E�����������#�����������

��

��

��

1��Yc>.�%� �"���� �VL �t �T5����/����e �Y119H��2�Y�� I&+�� ����D�<�D>� �IA��p����%� �!&'��E�L�� �'3 �!��#$����"��$��#"?$��' L��"���� �x L�a��� IyE�x�'��K��"p����'L�Y

�Y� IyE�Y� IyE��%.�2�Y�� �,3 ��VL �t ��"���YVL�+-.�>"Z�>"�C2�.1995�e �YF47H

9�

�������7� �����������*���������- ����$%������)�)�����#������>�����I�1��/�����L 0=�70����������8

��%�7� ���������������> ��������& ���� ��7���8��> ��������)�����K���9������& ��������������)��

�����7����S ����:�*��C����� �81&������K���9����������=���GO�Smith 2004P1���

����2-2-2-3-��./��,��N����������Earnings Valuation Model� ��

�������������������8 " ������S ����'���G�$ ����������#�9����)�������<$ �� %�K���9�����)��<$ ����L " ���

��������1��2 "����#�9������'����))�����K���9����>�70������� ����#����K�����!��������U" �

�����������,��)�� ��������<$ �����$%�S ����'����#�������)������������"% �� - �������#�>������1�*:�

����������������� " ������S �"���'"����#�������)��� *�������0 ��8�#�9��!��2 ��.�����))�����K���9�

���� ����& ��S �� �����)����O�����%1999P2����������" �������70"���" (2-16)�����1�" *��N �"���

����� ������*�� �OM&MP�����������5�����������#�������)��<$ �������������������8K�" ��9��'�����O�

Francis, 1986, Pp 420- 421�P3������

��

(2-16)�����������������������������������������

��

���L �����

Et���1��:������#�������> �����#���������t1�����������=��5��������

It�����#��4:�����K���9��O1&������P�1��:�����t���=��5������)�����1�+�������

��

1� Janet Smith & Richard L Smith, Entrepreneurial Finance, 2nd edition, Wiley & sons, [.S.I], 2004, p 250.

2���YcI-&� �>"-.���'�1����%���VT�%������c��0N���U���Y��LI-g't �Y�L�%�� �VQ+-.�1999e �e �YF�389-388 ����3� Jack Clark Francis, Investment: Analysis and Management, 4th Edition, McGraw-Hill Book Company, New Yourk, 1986, Pp 420-421.

9(

����������&� ���#��(���+���*�K���9�����)��<$ ��'���!���OJones�P������#"�9�����)������$(� �����'"���

����< �&" ���=@" ��!�" �������U�� ����& ��S �� ��#����������S ���ODouble Connecting�P

�������������K�" ��9���" �)���"+�����F���=@� �8����)���������& ������)���+�����=@���% �����& ���

����)���������& ������D&��� *��������1&������O����%1999P1 �

����

-4-2-2-2�,���K �����./��,�1 ��Cash Flow Model ��

�����1 �=������S ����'���<$ �����$%�� )��OWealthP�����)��" �������������72 ����������@����

����������������#���'������)������)��������������������������=*���@����L ���872 9���$%������@�������)���

���������)������F�/���*�������7=���O�������/���*� �G0%I��E2 �*����" #��G *+���� ��P�����" 2

������#���������� ������- �������H�������������������)��" ����S ����'�����������#��������)��<$ ���#4��

���������70�������)���(2-17)�8OFrancis, 1986, P 420P�2���

��

��

���� (2-17)������������

���L ������

��

Ct�+�����������)������)����� � ����������)������)����������.�:������

��

��

��

1��YcI-&� ��"���� �x L�� ��K�L�� �'3 �1�"'�'��T���/���5���e �Y388H��

2� Francis, Investment: Analysis and Management, Op.cit, P240.

99

��2-2-2-5-��������./��,�Walter Model���

��

������� �'���OWalter�P���������S ����'���G�$ �8���������#�9�����)�����?(����)��'�(�<$ �����$%���

�������70���� � ���8K���9��,�& ������������N ����5������������*��" �1 �"=���4����/�#��� �����A���

����������#�9��OStockholders WealthP��K���9��&�������>0����'����%������70����8

8����)���,���+�����%��=����1���( �! "�?����B�����7�� �1�?������������� �����$"#�

���������K���9� ���& ���K���5��'���&*���>���� �� *���������"���" #�����" ���5�G�$ �81&

�����������������" �������70"����<$ ����H�- ���*��L ���8�#�V����)�)������)��������������#(2-

18)�8�O����#+���81995�8E45P�1���

E Ba - Bc V = + ( E – D ) (2-18)��� � Bc Bc

��

����L �����

Bc��! �?����B�����7�����

Ba���1&������K���5��'����B�����7��\ ����7������

E������ �����������#������������

D������ �����������#����K���5������& ����

��

��

��

��

��

1�Y�� I&+�� ����D�<�D>� �IA�p����%� �!&'��E�L�� �'3 �!��#$����"��$���"���� �x L�a��� IyE�x�'��K��"#"?$��' L�p��Y5����/����Y

�e �e45-44H��

9/

�2-2-2-6-��$���������,����./��,��5Lerner and Carleton ( L-C) Model7���

���

����<$ �����$%�����OL-C�P�����<$ ���1� ?��A�2*��������<$ " �����$"%������L ���8 ����+ �� ��

���������������'"����B�����7���� *��������8��������� ��> ���������#������)�)������)��������#����>0���

�������������! �?����B�����7�����7>�������������)����A�2 ������=��5��������)�������8��������#����'

�����������������)�����7>��Q ����N :������)�)����������������=�"�5��'����B�����7�����*�����������

�?����B�����7�������*�!�� *���������6$%�����#������)�)������)�������8��������#����'���

��������������)�������*���������)�)������)����&� �� �������"B�����7���Q ���������������������)���,

�������=��5��'����B�����7���,�! �?������������� " *���5�1� �- ��� ��5�<$ �����$%�'���D��� ��

��A�����B����B����������=��������������)�� ��#������)�)������)�����

��

��- I������E������������(�'�(�7���<$ �����$%�����G�$�'�(��K���5��,�& �������

�ODividend Policy�P���#��������'�(����- (�8�#�V����)�)������)�����4���'�(�/�#������

�> ���������������#�9����*������& ���K���5��N �:�������'�����������5��6$%�� )��L ��

�����������S " *��� �8! �?����B�����7�������*����=��5��'����B�����7�����*��H��"2 ������" *�

���������70����<$ ����H�- �(2-19)�8�O����#+���81995�8E46P�1���

( 1 - b) rBV V = (2-19) K - rb

����L �����

b��1�+�������K���5��&������������

��

1�Y�� I&+�� ����D�<�D>� �IA�p$����"��$����%� �!&'��E�L�� �'3 �!��#���"���� �x L�a��� IyE�x�'��K��"#"?$��' L�p�Y�/���

5����e �e �Y45G�46H��

90

�O1 –b ���P���������#�������)����K���5������& ����

r����������#���������������)����A�2 ������=��5��'����B�����7�����

rb�����������������#����K���5�� ��7��EPS����������#�"���K�" ��5����"��& � �8�DPS���" �)�� �8�

���������BV��- �� �8g�Y�rb<$ ��!���G�$ ��*� ����+ �� �� ���

�� �� ����

��

����������������#�9����2 ��������)����<$�����%��H�- ������������6$%����L ������� )���8�#���������:�*

����������& �����2 ��<$ ������������������DDM��������!���������������<$�����7- ������� �9�

�������S ��9������K���9������& ���5�G�$ �8��������#������)�)������)�����)�)������)���!�

��������#����B���� �1�?����������>0���������5�������<$ �����$%�$�@��G�$*�8���

9:

��� �A�2-1� B��./��,���0 "������������� �"����<$ �����<$ ����!��2���������<$ �����������������5���

� ����������������& �����2 ��<$ ���:2 ����

S �� ��1931���

�������������*�����������������#�����)�)������)�������(����"��& �����=����)�����K���9��O ���� �����P��

� ����������������& �����2 ��<$ ����=����

����+ �� �� *��N D1 V =

������������K – g����������

�������������)�����K���9������& �����*����������#������>�����(���=�7*+�� ����

�2 ��<$ �� ����������������& ������������

�KL�.���gCK�I��'��N

�������������)�����K���9������& �����*����������#������>�����(���=���F�7*+�� ����O������ ��P��

��

����������/��- �<$ � P/E������������� �S �� � ��N

��

�����������$" ���c����������70�����#������)�)������)�������(��*�� ������/��- ���#��������,�����������=������ ��

K���9��'�(������5������)����<$ ������ ������*� ��1958

��

����������S �" � � ������S ����'����*���#������)�)������)�������( ����& ���

��)����.������<$ �������N

���

����������)������)������S ����'����*���#������)�)������)�������(��������1�+����������������@����O�������"#��(����- " ��#���������

����)������F�/���*����P��

������ �<$ ���>�� ���N E Ba - Bc V = + (E-D) Bc Bc

��)�������(�����������" ��N ����5��S ����'����*���#������)�)��������������1 �"=���4������=�������A����##� ��K���9��,�& �����������K���9��&�����������>0����'�������5��70������*����

����)���,���+�����%��=����1��� ��� ����* �������<$ ��( L-C)������L����>�>"���N�� ( 1 - b) rBV���

V = �� K – rb��

���jlll��",��c��lll%� �!&Clll����lll"#"#�� ��lll�"#� �<"lllE��lll,\%� �flll����1�%�5�$��'�"'�� M$��"N"$ >�'u�=�u�Ik>��R�O���Y��>�KI�

�"#"#�� �!&C� ���",�!"m%$�=�u��I&$���� �6�EL� H��

/�

��

��

G ��3����� !���������'����2(��,�&��,�����#����

Discussion of Empirical Analysis Results ������

�����G '������+��������!������'��2(��,�&��,��Discussion of Cost of Capital Analysis Results���

�����

�,�3���G '������+��������2(��,�&��,� Discussion of Valuation Result ��

������������������������������������������

/�

��������G '������

��

�&��,��2(��,����'����������!����

Discussion of Cost of Capital Analysis Results��

��

��������� �����:�*�7�����MB�����+>���L ������$%���������7O���7����S ����:�*�P���7��*������������

������������������" ������- " �� �872 :����$%������=���L ����������������#������)�)������)���!������2 �

�����������������7�*"+���"%������� �8�����2 � ������%����������2 �����+����7� ���:�*����� �:�

��7� ����O���- ��)��� ���*�����P�������#����=����7� �������+�����#������������������a >�"����*

��������7����S ����:�*��� & ���7�����!����MB���OWACC�P�������" ���%��"��������2 �����+���

������2 � ��1��:��1997�J�2006���

��

��

�-1-1-3�����'��2(��,?���������������!����Ke•���

��

����������������7 "2 9������" ��<$ ��������������������������+������1�+��7*���:�*���6$%�!������

����"�������O�CAPMP�������"�����," �.":����$"% �8Martins,et.,al 2006� ���"����

.Cummins & Phillips 2005�������� �������"B������5�"��!��"��!�?����9������G�$�

��������������������. �����4:���B���7���?� � ����������������+������1�+��7*���))�������G�$

���������������" ��H"- � � "%��* �8G�����7� �����:�*�!�������7�����$����#���������7���!����

�<$ �������OCAPM�P�7 ���� O3-1�P�7�����MB���������B������5�����6$%�����

��

��

�����������������������������������������

•������%�� �J2��E��CD�( 1 -1)�����

Ke = Rf + [[[[ E( Rm) – R f ]]]] ×××× ββββi

/

�7 ��O1J3�P�����+�����))������B������5���7�����MB���Rj•��������. �����4:���B���7���?� � �8RM �••����

��(�'��

�W�+����

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

1 � ��*�� �.� ���,��2 (0.10) (0.32) (0.18) (0.54) 0.13 0.73 0.16 0.76 0.20 # 0.05 2 ��������S �� ��� 0.12 (0.52) 0.62 (0.24) 0.25 0.08 0.25 1.42 0.21 (0.13) 3 ��� �*�������2 �����? �� 0.17 (0.09) (0.06) (0.26) (0.11) 0.61 1.20 (0.26) 0.19 (0.17) 4 ��2 c�����<���I�����5��, �0.58 1.48 0.12 0.17 1.17 (0.02) 0.05 (0.04) 0.41 (0.33) 5 �����9�����5��,��2 �(0.09) 0.06 0.10 (0.08) 0.04 0.13 0.79 1.40 0.04 0.20 6 ������������ �������2 ����������(0.20) 0.45 0.07 (0.03) (0.18) (0.06) (0.12) 0.67 (0.22) (0.43) 7 � ���9������2 ���������]7��� �(0.24) (0.17) (0.13) (0.06) 0.29 0.08 0.05 0.02 0.24 0.15 8 ��=��5� ��������D� ��������0.22 (0.05) (0.45) (0.11) 0.84 0.60 0.01 0.20 0.05 (0.19) 9 �����9��/&����,��2 �(0.22) (0.73) 0.18 0.19 0.16 0.29 0.60 (0.08) (0.34) (0.52) 10 �����9���F����� (0.09) (0.06) (0.23) (0.25) 0.52 0.01 0.04 0.26 (0.12) (0.42) 11 ��B� ���������2 ����������&*����(0.09) 0.10 0.02 (0.07) 0.47 0.80 0.32 (0.11) 0.05 (0.33) 12 ��� �����B����� ��������(0.09) 0.18 0.15 (0.13) 2.30 0.20 0.13 0.26 0.07 (0.50) 13 �=�����������9���0��*���0.08 (0.32) 0.33 0.05 0.40 0.42 1.44 0.95 0.59 (0.20) 14 ����9������2 ���&���(0.22) (0.07) (0.02) (0.18) 0 (0.04) (0.06) 0.24 0.07 (0.35) 15 �����2 ���?� 9��.�+���,� (0.10) (0.07) 0.46 (0.15) 0.09 (0.24) 1.22 0.41 0.78 (0.35) RM (0.018) (0.008) 0.065 (0.113) 0.425 0.239 0.405 0.407 0.148 (0.235)

RM=0.13 ��

•������%�� �J2��E��CD�(1-2)����������Rj =P1-P0+D/P0������0.05= ( 3.1 - 3 + 0.06 / 3 ) # �� ����

••������%�� �J2��E��CD�A1-4B�����������������������������0.13= 1.31/10��

/8

����7 �������4�0��O3-1�P��������+����.)������B������5���7�����MB���•�Rj�����7" �����MB�" �� �8

�������������. �����4:���B���7��RM��B���7���?� ��7�����MB��� �8���"�������. �����4:�

RM���

��

��))������B� �����5������'�(�7�������MB������+��ORealized Rate of Return�P����+���

�������- :����#4����*�������������O�����"��P����� �"���" �O1997��81998��82000��82006�P

������������������G��������������*��)����������. ����4:���B���7���MB�������G�$�S *��� �� ������"2 ��

���������2006��������������6$"%��#���������N �:����!���� �8��������+����6$%��#����B� ���4����*�

�.� �9� ������2 � ������#�V��D��+�� �,��������������� *�������������*�7*+����+���

�� �����������1���������������������:���1�*Z��D�� ����>� ���������6$% �8M������7 ��7=���������" ���

���=���� ����

�����

������,":���1������ ������.)������%�B���7�����*���+����N ������7 ������������G�$*�

�����������+����'���G�$�.�?�� �8�)?����F ����*�7*+�O������S �� ���2004���c���1.42������? ���8�

������� �*�������2 �2003�c���1.20����c�����<���I�����5��,��2 �8� 1998�c���L ��1.48�

���� 2001���c���1.17�����������5��,��2 �82004����c����1.40���������" �� �����B���" �� �����" ���8�

2001���c���2.30����������9���0��*���8�2003��c���1.44���?"� 9��.�+" ���,��8�2003��c"���

1.22P������������������ ��" ����+����6$%��#���������R�:����'�(�� ����B� �����5���R�:����!�� �8

�.�����������������*���/��- ����������

��

��

��

��

��

��

��

��

•����L� �L�-�I��E��##���� �1�+-�� �I* �A

/�

7 ��O3-2�P�!����MB����G�����7� �����:�*�ke ��

��& ���

�•••• Rf�

RM

e

Ke = Rf �+( RM – Rf )× e

� ��*�� �.� ���,��2 0.05 0.13 0.64 0.10 ��������S �� ��� 0.05 0.13 0.60 0.10

��� �*�������2 �����? �� 0.05 0.13 0.42 0.08 c�����<���I�����5��,��2 �0.05 0.13 0.11 0.06 �����9�����5��,��2 �0.05 0.13 0.58 0.10

������������ �������2 ����������0.05 0.13 0.31 0.07 � ���9������2 ���������]7��� �0.05 0.13 0.40 0.08

��=��5� ��������D� ��������0.05 0.13 0.59 0.10 �����9��/&����,��2 �0.05 0.13 0.56 0.09

�����9���F����� 0.05 0.13 0.87 0.12 ��B� ���������2 ����������&*����0.05 0.13 0.61 0.10

��� �����B����� ��������0.05 0.13 0.63 0.10 �=�����������9���0 ��*���0.05 0.13 0.81 0.11 ����9������2 ���&���0.05 0.13 0.77 0.11

�����2 ���?� 9��.�+���,� 0.05 0.13 0.59 0.10

����

��

���7 ����������O3-2�P��������������+����G�����7� �����:�*�!��������������������7���!����MB���

������������7 �������.)������B������5���D - �����#�����D�������� ������2 ���O3-1��P�����"#4��

������7���7�����MB����������ββββ������������?"� ����c"����)��8����7*+���?� �����4����1�?���������

�#���������0.57�#�V�������7������������?� ���!����������••����

�����������������$% �8��� ��#���+(����*�����������������1�+��7*�������7������7 ��������#4��G�$*�

����������. �����4:���B� ��7������1���&�������������+"�����#����B� ��1���&�'�(���Z���������

������1�?������0������N �:��5���(ββββ�����������&" ������+"����6$%������������������������+����

������������������" �7">�����*���+����6$%��#����B� ������)������:2 ���6$%�'���7����� �8����������:2 ���

�����. ����1�?�����7>���#��?����- �� �. ����!�)���A�1H��2 �����

•�������&*����G�������������:����������8����8L ���9��1�B���8���#+�����B�2 �I��1�+����8����9��������������"����?"� ���'"���L ����������

�1�?���������������B�����7���Rf��R����� ������� ��������N�t1��>+��� �' LI� �VI.��\P�R������������ ••���������������l-�� ��l�"E�!"l,��l��il�2�!l$��E�C�� ��'���� �� >M�'3�������!"l#� �S�l�N.��l�E�Il#K�1�+8.49�������1�+l-�� ��IlA�=l�A�S�lN�� � OlU��-�Cl,��15�������������������������H�[0.57= 8.49 / 15H]���

/(

�������������7 �"�������1�%�4���G�����7� �����:�*�7�����MB�������������O3-2�P������"������+"���

������������������ ����G�����7� �����:�*����87�������1��70�����������O0.06��� �0.12P����G" �$ �8

��������4����1�?�����/0����!����O���������0��ββββ��P�������4����1�?�����O���7" ��ββββ�7���"���

������������1���&�!�?���=������5�8G�����7� �����:�*�!�����S ��������! �?����B�����7��O��:�*

���G�����7� ����P������7*+���?����1���&���6$%���������:���1�+��������=����1�?������*��$(

�1�?�������+��•�������������! "�?����" B�����7�"��1���&�'�(���Z���1�?��������&���* ���'"���

1�+������������#������>�N �:��������=��81���&���6$%����M���� �1�+��������=������

��

��#4��G�$*��7 ������O�3-2P����:�*�R�:������c�����������9���F������1�+���G�����7� ����0.12�8�

��R�:����!������*��������4�����#��?���7��ββββ�������N �:��������=��R�:��5���$%�G���� �8�����" �>�

��+��������������81�+������������#���1����7" � �����":�*��"��*��)��c�����<���I�����5��,��2 �

����#��G����0.06�������������%�?����A���L ���1�?�����7����1�+��7>���#���!����8�0.11���L " ���8

1�+������������#������>�R�:��������=��N �:��5���$%�G�������

��

��MB������������������������������#�"����" �)�)������)���!������2 ��7��*�G�����7� �����:�*�!����

��������������"� ����" �F����������������+����N ����������������+�����������O����G"���7" � ��P

���������������=���L ��������G�$ �8��:2 ��� ����<$ � ����=��� ����<$ �����������O�����)�����E����

�P72 :����$%������

��

��

��

���

��

��

��

•��%���%�1� 2 )���1�?���������4����1�?�����Systematic Risk�����7����S �)� ��ββββ�����7" � �����" :�*�!��"���" ��7��� ��8

G�������

���

/9

-2-1-3������'��2(��,���������!����8 ������Kdt••••���

���

!B��- �������N ��)���7� �����:�*�!����������������������+������1�+��7*����.:����$%

�������,�1998�Bruner,et.,al�������� �2001�Dempsey�����7 �����H- ��O3-3P���MB����

�N ��)���7� �����:�*�!��� .Kdt�����

��

��

7 ��O3-3�P�!����MB�����7� �����:�*N ��)�� Kdt

�����& ���Kd •••••••• T ���� Kdt = Kd × (1 – T)

� ��*�� �.� ���,��2 0.10 0.07 0.09

��������S �� ��� 0.08 0.18 0.07

��� �*�������2 �����? �� 0.10 0.04 0.10

c�����<���I�����5��,��2 �0.10 0.03 0.10

�����9�����5��,��2 �0.09 0.20 0.07

������������ �������2 ����������0.05 0.10 0.05

� ���9������2 ���������]7��� �0.09 0.12 0.08

��=��5� ��������D� ��������0.07 0.04 0.07

�����9��/&����,��2 �0.10 0.11 0.09

�����9���F����� 0.04 0.07 0.04

�B� ���������2 ����������&*���� �0.07 0.12 0.06

��� �����B����� ��������0.02 0.09 0.02

�=�����������9���0 ��*���0.10 0.08 0.09

����9������2 ���&���0.10 0.01 0.10

�����2 ���?� 9��.�+���,� 0.10 0.04 0.10

�����

•�����%�� �J2��E��CD���A1-5B���������������������������������������������������

������������������������������������������������������������������������������������������������������������Kdt = kd ( 1 - T )����������••���M.�� IA��Y ��A�Y�"��L� ���U�C�� �1��>+� ��"���Y ��A��4L�E���H�� ���1��>+���J* >B� �I%E�w >�#�� ������� ��������N�t�Y��>B� ��,�<�I� �������J* >B� ��C-���E�C�� ��'�� �=�A��D�� �I��A

�' LI� �VI.��\PH

//

����������7 ��������1�%�4���N ��)���7� �����:�*�7�����MB�������������O3-3�P���*�����"�������������

7�������1��70���������� ����7� �����:�*����O0.02� �0.10�P�������/0����!����G�$ �8

�����������!B��- " ���7�>��������:�*�/0����!��� ���+�����'����- �:�������- ���������" �4"�0�

��7 �����O3-3�P������ � ���!�����- :�����>���+����'���N ��)���7� ����/���*���4���(���

���������))������������- ���������������"B� ���5�G" �$ ����" ����"#�*�%����N �)�����+������������

����- ���!����7�>��2 ���N �)�����

��

���7 �����������O3-3�P�������������+����'���G�$�.�?�� �8��+����N ����N ��)���7� �����:�*�R�:���

����������O�������A������ �*�������2 �����? ���1�+�0.101�+��8���"A���c�����<���I�����5��,��2 �

0.10������A����&���1�+��80.10�������A���.�+���,��1�+��80.10�������"A���.� ���,��2 �1�+��8

0.09�������A���/&����,��2 �1�+��80.09��������"A����" ����9���0��" *���1�+������� �80.09��P�

���������- ���7�>��������:�*�R�:����!���� ����������8����- ���7���N �:��� ������=��R�:��5���$%�G��

1�+������������#������>�N �:����������

��

����7 �����������- ����O3-3�P��������+����N ����N ��)���7� �����:�*�N �:���8���'���G�$�.�?�� �

�������������+����O���B����� ��������1�+�������"A������ ���0.02�����"F������1�+"��8�����"A���0.04��

����� �������2 ����������1�+� �����A�������������0.05P�8���������7" �>����" ����":�*�N �:����!���� �

���������- ������ � ���R�:��� �����- �����$%�G���� �8�))�����5���N �:��������=�������" �>�R�":����

1�+������������#����

��

��������������������7 �"����������������+����G�����7� �����:�*�!����MB��������)���������7*+��4�0��

�O3-2P������������7 �����������������+����N ��)���7� �����:�*�!����MB��� ��O3-3P����������" ����8

���������7 ��������N ��)���7� �����:�*�7�����MB�����4��O3-3�P���������":�*�7�����MB������7>�����*

�����7 ��������G�����7� ����O3-2P��������������"���������":���1�" *Z��D�� ����>� �MB������6$% �8

��8��������������������!"�� ������ �2 "���/�:�� �����- ����� ���1&����N ���>5�� ))�����!���

���1�+����7�>����%��������������������"��*��#��G�����7� �����:�*�����������)����+������)�������������

����������,>� ���,�.�� ���5�MB������6$% �8N ��)���7� �����:�*���7>�����������"�����,"����"����#�*�

Dempsey 2001��S ���7"*�%�����- ��)���7� 9��� � ����F����� ���'�(���2 ��������

/0

�K���V ��1�+��������������&��S :��.)���5��#���5(�8����- ����� ���1&���� ))���� �7���

������2 �+���!B��- ���!����G�$ �1&�����������������"����#��(�72 ���������������S :���% Miller�

���� ���)���. 1977 ���

�����

��

��-3-1-3���2(��,����'�����������!����$�M����������WACC∗∗∗∗���

��

��������7����S ����:�*��� & ���7�����!������WACC••����������������������+������1�+��7*���

��������,�.:����$% 1998�Bruner,et.,al���"���� �2004�McLANEY,et.,al����H"- �

�7 �����O3-4P����7�����!����MB����7� �����:�*��� & WACC�

����

�����������������," ��������G�����7� �����:�*�,��70����7����S ����:�*��� & ���7���������(�����

���7 ���������#4���*�G�$ ��������N ��)���7� �����:�*O3-4��P�7� �����:�*�!��������>

���������*����. )���& �?� ��<�������70�����������G������������*����. )����>�7=������ ��

������1�+������> ������)���'���� �)�O����1�+����7 2 ������(�P��������" ���& ����$%�!�- ��=��

��G�����7� �����:�*��������������<����"���70"�����������N ��)���7� �����:�*�!��������- ��

����� ������& �?� ��O����� �?���P�������� �)�� �������>�7=������ ����1�+������> ������)���'�

�O�1�+����7 2 ������(�PN ��)���7� �����:�*�����& ����$%�!�- ��=�� ����

��

��

���

��

��

��

∗�����f�? .�FIM�C�������� �@�>�� �5��� ��I%�� ��&E�I #-������ �@�L������������� �WACCH��••������%�� �J2��E��CD�( 2-9 ) ��

���������������������� E D WACC = Ke + Kdt ( 1-T )

E+D E+D

��������������������������

/:

7 ��O3-4�P�MB�����:�*�!�����7� ���OWACCP•����

���

�W�+�� Ke ����� E/E+D Kdt •••••••• D/ E+D Kwacc =Ke �f E/E+D + Kdt× D/E+D

� ��*�� �.� ���,��2 0.10 0.70 0.09 0.30 0.10

��������S �� ��� 0.10 0.60 0.07 0.40 0.09

��� �*�������2 �����? �� 0.08 0.80 0.10 0.20 0.08

c�����<���I�����5��,��2 �0.06 0.60 0.10 0.40 0.08

�����9�����5��,��2 �0.10 0.70 0.07 0.30 0.09

����� �������2 �����������������

0.07 0.80 0.05 0.20 0.07

� ���9������2 ���������]7��� �0.08 0.80 0.08 0.20 0.08

��=��5� ��������D� ��������0.10 0.80 0.07 0.20 0.09

�����9��/&����,��2 �0.09 0.70 0.09 0.30 0.09

�����9���F����� 0.12 0.90 0.04 0.10 0.11

������2 ����������&*�����B� ����

0.10 0.90 0.06 0.10 0.10

��� �����B����� ��������0.10 0.60 0.02 0.40 0.07

�=�����������9���0��*���0.11 0.50 0.09 0.50 0.10

����9������2 ���&���0.11 0.60 0.10 0.40 0.11

�?� 9��.�+���,������2 ��

0.10 0.40 0.10 0.60 0.10

���

��

��

��

��

•�����>�����I�1�+��7*��� ����������?� � ���*����. )�������?� ��L ������!��WACC�����)����'�������5��70����

����1� � ����� ���������9���%�������*�+���7�����������������?� ����c�����& �����������������+����,����G�����7� ��������0.69���10.4 /15 ••����������?� ����c�����& �����������������������+����,����N ��)���7� ��0.31��4.6/15

0�

����7 �������4�0���O3-4�P���� & ���7����������������� ����"�5� ���"������$���7����S ����:�*��

��������������K ������������#������)�)������)���!������2 ��7��*0.07�����B���" �� �����" ���1�+���

�������� ������������� �������2 ����������1�+� ���� ���0.11��������&" ���1�+�������9���F������1�+���

�����9������2 ����������1� � �����+����7*��� ��������?����70�����#����=����7 ���������������

�������������������+�����#��������������7� ����7�*+���%���� �8�- ��)���7� 9� ��*�����7� 9���

������*�����7� 9�������*��#����=����7� �������������" ��G�����7� ������& ��K ����L ��0.40�

������� ������2 ���?� 9��.�+���,��1�+��0.90��������������&*����1�+� ������9���F������1�+���

���B� ���������2 �����������������K �����)��N ��)���7� ������& 9�����������0.10�����"F������1�+���

�������� ���B� ���������2 ����������&*����1�+� ������9�0.60��������?"� 9��.�+" ���," ��1�+���

����2 �����+����7��S ���7*�%���������2 ������

��������

�����7 �������������G�$*���O3-4�P������������ & "�7���7>��7������� �����B����� ��������1�+����

������c���L ���7����S ����:�*�0.07�������������7" � ��Q ��" �����G�$ ���+����������7���7>�� % �

��N ��)0.40�����G���7� ��Q �� �0.60����*��- �� ��������"�� �������2 " ���" �������1�+�

������������������#�������:�*��� & ���7�����!����������������L ����0.07�����Q ��" �����G�$ �

���N ��)�7� �0.20�����G���7� ��Q �� �0.80����������>�� *������)?������7������$%���� �

�������� & ���7�����N �:����!���� �8��:�����+����6$#����)�)�����#���������#�������:�*��O��7�"�

�2 �����P)���� ������������������72 :����$%������)�����E��������=���L ���������9���$%���L ������.

���������������,�!������������������#��>�'�(����)������)������7� �����2 ��7��*�7����S ����:�*��������

��������#������)�)������)���!������#��?����������

��

��������7����S ����:�*��� & �7���'����E��������������������1�+"�������" ����")��7���������>���+����

�F�������������c���L ���7���'����G���������9��0.11����������"���G�$ �8���������������+����������

���N ��)�7� ��Q ��0.10�G���7� ��Q �� �0.90�7������$%�R�:����!���� *���> �8�

����������������� ���*����. )��� � ���+��#�@* �1�+�����5������>�N ���>0 ���#��������"��*��- ��

���������������#�������:�*��� & ���7�����!����������������L �������9������2 ���&���1�+�0.11�

������N ��)�7� ��Q �������G�$ 0.40�����G���7� ��Q �� �0.60��������" ��!��" ���� *���> �

0�

����������� ������- �)���7�>�����:���1�B����5����N �>�$����#����R�:������N �������������#-

��S 0�I���?����1�+���������7������$%���� 0.11�����������2 ���&���1�+� ������9���F������1�+���

���������9��������- :�����)�)�����#������>�� *������)?������������S ���7" *�%�/0����74�����*��

���������������,�7=9�� %�� & ���7������$%�� *������*��8����+����G����7���������������7���'����

����������������R�":����'�(��� ���$����9����:���K���������& ����+����G���� *���>�G�$*�8�����+���

�#������)�)�����#������>���

��

�����������������������7 �"�����" �����������+����G�����7� �����:�*�!����MB��������)�����4�0������7*+���

�O3-2�P�������7�����!����MB��� ���������7 �����������������+����7����S ����:�*��� & �O3-4P��8

������G�����7� �����:�*�7�����MB��� �7����S ����:�*��� & ���7�����7�����MB�����4����������

7*+��� �������$% �8�� �������* � ������0.53���7" *�%�����"�����$% �8���������������

�+� �@* ���+����G���7�����*�����7� 9����7 �����

��

������7 ��������1�%�4���MB������6$% ���O3-2�P��7 ���� O3-4�P��������"���������:���1�*Z��% ����>�

�/�:�� �����- ����� ���1&����N ���>5�� ))�������+����G���1��:��������!����8�������

������������>���4����1�+����7�>����%������!�� ������ �2 ��1�+����������.�+" ���," ��D��=�"���

������������� ���"����7*+���#����N ��)���7� �����& ����*��)�������2 ���?� 9�0.60����7" *�%��"�

���������������#�������:�*��� & ���7���� �G�����7� �����:�*�7��������������*��)��G�$�, ��#�����

�� ��������������7���'����7����1�+����6$%��5� ������*�� �������(��������"�����" ��N ��)�7� ��

�����������������7" � �����":�*�,"� � ��� ��#��E������ & ���7���R�:����'�(�Q ����$����9��8�������

G��������

��

��������������" ����+����� * �8G�����7� �����:�*�,�7����S ����:�*��� & ���7�����Q �����������

������������������:��8K���9������& ��7�� � ����7������=������������":�*��� & ���7�������������

����������������" �����" �����" ����������#������)�)������)���!������2 ��7��*���+����6$#��7����S �� �

�������������������"���,�����)��� �����1�+������������#������>�Q �����/ ����:2 ��� ��� ����=��

���#������)�)������)���!������2 ��7��*�G�����7� �����:�*����" ��=��� " ������������������

�� �����F��#���N ������'�����+������:2 ��� �������� �����

0

�������������������+"���" ��G�����7� �����:�*���7>����*�7����S ����:�*��� & ���7������@������ �

���� ���������+����6$%�7*+�����* �8�������7����Q ���0.40��." �� ���6$% �8���������������

���,���"��*�����������+����G������������#������>�R�:��������=����������6$%�G���� �8,>� �

�� ������

��

����������������1�+�����G�����7� �����:�*�����*����*�7����S ����:�*��� & ���7���������������������

����������� �������1�+����6$%�7*+�����* �8c�����<���I�����5��,��2 0.07���������6$"% �8��������

��������������������":�*�7" ����1�+"��7>��1�+����6$%����8�%��������G�$�� ���8,>� ���,�.�� ���5��������

���������������'"����7" ����1�+����6$%��5�8�������Q ���'����%�?���N �:����!����G�����7� ���

���������������� & ���7���R�:����'�(�Q ����$����9��8����������������N ��)�7� ��7������":�*��

�#��E�����G�����7� �������

��

��

��

��

��������

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

08

���� �53-5�+7���������!������'��2(��,��HA��0 "����

����

�X�������������- :����#4����*����������������+�����))������B� �����5�����������O������P����� �"����

O1997��81998��82000��82006�P����� �����5���MB�������G�$�S *��� ������*��)����������. �����4:����B�

�� �����G����������������

�X����������������")?����F ����*�7*+����:���������� ���������*���+����N �����))������B� �����5��

.��������� �������*���/��- ����������� ������+����6$%��#���������R�:����!��������

�X��������1�+��7*�������7�������#4��������������" )����������?� ����c�� ���� ��#���+(����*���������������

�������������������������0.57�����"B� ����" ��)���5��" ���������:2 ����&������+����G������G�$����� �8

��A������. ����1�?�����7>���#��?����- �� �. ��������)����7>����*��##��1H��2 �����

��

�X��� �����:�*�� �:������������4����1�?�����/0����6�����*�G�����7�O���������0��P���1�?������5�8

G�����7� �����:�*�!����S �����������4��������

�X�����������������������- ������ � ���!�����- :�����>���+����'���N ��)���7� ����/���*���4����������

�������))�������������#�*�%����N �)�����+��������������������!����7�>��2 ���N �)����B� ���5�G�$ ����

����- �������

��

�X���������������*��8�- ��)���7� 9� ��*�����7� 9����?�������#����=����7 �����������������+����7*

�������������*�����7� 9�����*��#����=����7� ���������������7� ����7�*+���%��������������?� ����c���L ��

��& ������������������������������+����,����G�����7� ����0.69�����& " ����������?� ����c��

���������������������+����,����N ��)���7� ���0.31������

�X���������+"����N "��������� �������*���+����7������:�*��� & ���7���� �G�����7� �����:�*

������ �������� �������$%�7*+ 0.53�������������+����6$%�7�����7*�%��5�� ������!�� �8���������������

�*�����7� 9����7 � �+� �@* �����

�����

� �������������������������������������������������������������������������������������������������������

0�

�,�3���G '������

��������2(��,�&��,���Discussion of Valuation Result��

��

�������������������#�9�����)��MB�����+>���L ������$%�7 �����!������2 ��7��*�7� �����:�*�

���#�V���)�)������)�����������������������- �� �8 ������#��2 ����*@�������- �:��������� ���" ����

���������.�������� �:��G��%���*��$(��Z������9���> ������)�� ���)�)���������_+"�����#��������2 " ����

�%������������2 � ������7� �����:�*�'�(�C��������O�2 ����7��P����+"�����"��*����������

�� �����F� ���� ��∗����

��

-1-2-3�� ������A&,����������2(��,�&��,����

��

1-�1 �!� �����,�����'�� ��� �������&,������� ������'������������'��2(��,���

��

������������������O3-1�P�������������������+������1�+��7*����������#������)�)������)���!������

����:2 ��� ������������G�$ �����& �����2 ��<$ ���������������������" �������?���7=�� �8

��5�7������$%�������> �87����S ����:�*��� & ���7����� %��#�) �����& ����?� ���

���� ���1�+�����7 ����������O3-6P����)�)������)���7�����MB������������#������

����

��D ������� � V1 = � (3-1)

����������� KWACC����������� ��

���L �����

V1����:2 ��� ��������������������#������)�)������)���

KWACC��+��2 ����7��� ��7� �����:�*�O��� ���1�+������������P��

D������������#����K���9������& ��?� �∗∗����

∗���ll���$��ll������Cll�E��llD�� �F�ll,�[�!`llM� ��Ill%.]���llA�K>.�1�+ll-�� ��OllU��ll�����ll��D��llK�=ll��� ��ll#�>?� �Y<"�#�>ll?E�Y�[��llg���.�� �ll.�

�j�>�#.��]�"�� � ��#�>?� ���A�K>.�>"Z�1�+-�� ��OU�w >�K ��[�#K��g���.�� �.��H] ∗∗������E�Cl�� ��l'�� �F IM�l' �!$��[�����l%,���� ��l�"#� ��L�l�A�EExpected Value�]���������T�l���>l4�-A��l%"_�il.��Fn\�l���1�l%�5����DDM��

�' LI� ��K��"#"#�� ���"#� ����C���FIM�C�� �H��

0(

��

��� �53-6B���

�1�!� �����,�����'�� ��� �������&,������� ������'������������'��2(��,V1 �5�,��<���,��7��

��

��

�����

���

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�����7 �������4�0��O3-6�P��������������#�����)�)������)���7�����MB���••����������������+������"���

��������������K �������+����,����#�9���)�)������)����@������ �O0.18���� ��4.11�P�������" ��� �8�����

������������������" �)���?"� ����#����)��G�$ �1�+��7*��1��� ���)�)����>�'�(�72 ������� ���7��������

����������#������> �������������0 ����!������=@����+�����#�9���)�)������)�������4�0������" �7*�/

���7� �����:�*�O����2 ����7���P����K���9������& ��/0����!����G�$*����������" ��7 ������������

�����������)�)���� ��>��A�������9������2 ���&���1�+���#�0.18���������":�*�R�":���� %�!���� �8������

�������A���L ���1�+����6$#��7� ���0.11������7� ���:�*�'�����% �O��2 ��7���P������������������8

�F������1�+��'�(����- I�����

•����2 ��������������*�+���7����8�����2 � ���������" :�������" ���8����8�����9���%��H�������1�l%�5�����E�Cl�� ��l'�� ���Cl�E��lD�� �F�l,�' LI� ��-"A��K�V�+-.��g��6�EL� H

••�������������c>� � ���-� �����E� � ���-� ����D��K�n �'�VID ���"#"#D���",�=�u��4��� �!$��������lA�K>.�>l"Z��lUL��A �Il-A�����A�K>.�V�+-.����!&C�CE�Y�' LI� �VI.�� �_T�����%"_�J��DDMH

��& �� •••• D

Kwacc

V1 = D / Kwacc

$��������K�����I,�� � 0.03 0.10 0.30

������; ������ 0.22 0.09 2.44

$����������,� ���,#��� 0.06 0.08 0.75

Q�����.��,B���'�9��I,�� � 0.32 0.08 4

�,������,��9��I,�� ��0.37 0.09 4.11

,� ��������,�������� �������� �0.10 0.07 1.43

���,�������,� �������R���� �0.13 0.08 1.63

���3��9�����,����S����������0.24 0.09 2.67

�,������ M"���I,�� ��0.10 0.09 1.11

�,�����4����� 0.29 0.11 2.64

�(����������,� ���������M������0.06 0.10 0.60

��$�"�����������(� � �� �0.17 0.07 2.43

3��'����,������>������0.06 0.10 0.60

� �������,� ��1 M���0.02 0.11 0.18

����,� ���#�����K �& ���I� � 0.02 0.10 0.20

09

��������A���L ���K���V ���#����& ��N �:�����- �� �0.02�����������"�>��" ������+����7>���% �8�������

����������������'" �(�Q ����$" ����" 9��8?� 9��.�+���,��1�+��'�(����- I���8K���9������& ��D���U�

1�+�����#�����)�)������)���N �:������

��

�������%�4���7�������������� ����7 �������O3-6�P�������� ��>��A��������9�����5��,��2 ��#�����

����)�)���4.11����������A���L ���7� �����:�*�N �:����!���� �8������0.09���������+"����7">�����% �

������- �� �8�- :����#�� ���:�*����*�������������A���L ���K���9������& ��R�:���0.37����% �������

���������������Q ���'�������& ��'��������������6$"#���" �)�)�����#������>���4����Q ����9���$% �8���

1�+��������������������+����������7� ���:�*�'����7���������������� �������2 �������������*��*�

�- �����������A���L ���7�������0.07��������������L " ����" �>�'������$�1�+����6$%��#���*�����G�$�, �

������)�)���� ��>��A��1.43������ �8�������������������"��*�1�+"����G"����K�" ��9������& ���5�� ���!

�����A���L ����- :��0.10������������������7� ���:�*�'����7������� �����B����� ��������1�+��G�$*

����A���L ��0.07�����������������)�)���� ��>��A���L �����>�'������$�1�+����6$%��#���*�����G�$�, �8

2.43��������G����K���9������& ���5��- ���8��������������������Q ���'����?� ������)�����*�1�+���

��A���L ��0.17����������

��

������7 �������H- �������7*+�O3-6�P�����������7*���%�=@���������##�����>��- :�����������+���

����7� �����:�*�R�:���O��2 ����7���P����������6$"%�7*+" ���"��* �8K���9������& �����N �:��5�

���� ���������+���0.47���.�?�� ����+����'���G�$�O�,��2 ���������2 �����? ���8� ��*�� �.� ���

���������" �B� ���������2 ����������&*����8�����9��/&����,��2 �8��� �*����8�����" ����9���0��" *��

�=�����8�������9������2 ���&��8���������2 ���?� 9��.�+���,����P������F������1�+�����������G�$*

����� ����##����>���=@���>������9��������7� �����:�*�R�:����������N �:��5��O��2 ����7���P��A�����

0.11��A�������%����K���9������& ��R�:�������F����'���8�0.29�����

������

��

��

��

��

0/

��

-2����3�����,�����'�� ��� �������&,������� ������'������������'��2(��,���

��

������� �����1�+�����#�����)�)�����#������>�����(������������������7���������>���+������1�+��7*����

����������=��� ������������G�$ �����& �����2 ��<$ ��������������������L ���8O3-2�P���!��"����

�������������� %��#�) ����=� % �����& ����?� �������������?���7=�� ���������#������)�)������)��

� & ���7���������������$��� % �7����S ����:�*�������������+"�����#"�9���)�)������)�������=Z� ���A

����������������7 ����������O3-7P�������)�)������)���7�����MB������������������� �����1�+�����#��

���=��� ������

����

�D ��������� � V2 = � (3-2) ����������KWACC - g �������������

��

���L �����

��

��g�+�?� �����=�������& ���� ��7�����

��

����7 �������4�0��O3-7�P��������������#�����)�)������)���7�����MB�����������" �)�)������)����������

�����������+�����#�9���������� ������������O0.18���� ��12�P��������":�*�/0����!����G�$ �8�����

��7� ���O�����������)�P���������������������)�����- ���7�����$������=�������& ���� ��7���?� �

������7� �����:�*���K�?�� �9O��2 ����7����P�������������2 " ���&" ���1�+���#������7 �����H- �

����)�)���� ��>��A�������9����0.18�����������A���L ���7� �����:�*�R�:���� %�!���� ��������O0.11�P�

�������A���L ����#��������& �����= �O0.02P������������"��& ���� ��7�������4�0��G�$�����- I���8

��:2 �� ����1�+����6$#�•����A��� ��7� �����:�*�')��'�(�Q ����$����9��8ON �:�����P�7��

�����1�+�����'���7����$%� ���������1�*�������9������2 ���&���Stagnate������ ���5���!*� ��5 ��

� ?��� ���)��� �,� ��� �� )�����2 �>5�����

•���������IN� ��K��&"�u��4��� �!$���� ���"#� �����c��C���E� � ���-� ����D��K�c�� �!&'���",�� ��R�T��-%���[3-6�]�����c>� l� ��l�-� ��l��D��K

0.18H��

00

��� �53-7B������,�����'�� ��� �������&,������� ������'������������'��2(��,��3����V2 O������������P��

��

����7 ��������#4�O3-7�P����������D� ��������1�+���#�������������)�)���� ��>��A�����=��5� ���12�

������������������" *�1�+"����6$#������& ���� ��7����5��- �� �7� �����:�*�N �:���� %�!���� �8�����

������c���L ��� ��7���'���0.07��������������������)�N �:����'�(�Q ����$����9��8�O�7� �����:�*�P�,

������������?������=O������1�%�4�������& ����?� �����=���7 ������3-6����7 �"��� �3-7P���6$"#��

����������������:2 " ��� ��������������������*�����)�)�����##����>���:����1�+���O3-6P����7�"�

��������,"� �������- I���� )�����2 �>5�� ���5���!*� ��D� ��������1�+�����'���7����$%� ���

�� ?��� ���)��� ��������#������>�� *���5�Q ����9���$% ��)���������"�:���1�+����6$#����)�••���'"���

���������������Q �����������������c"���L �����������*������9���F������1�+�� ��7����@��4�0��G�$*

(0.04)��������7� �����:�*�R�:����'�(�G�$�Q �� �8�O�������������)P������1�+����6$#���#������>�N �:��� �8

•���-� ��I%.�g ����L�� �'3 �=�A�I*�%� ��I%.�[1 ��2��� �]�V�N���� �6�EL� ��C��H��••�� ������w ��M� ���=�u������0.02�[�0.09- 0.07=0.02�]��1�%�5��� �1�q�i.���-� ��I%.�JCE�[0.24��]��!&C� ���",�!"m%$�=�u�}����

�� ��& ����

D

Kwacc

�•••• g

V2 = D/(Kwacc – g)

$��������K�����I,�� �� 0.03 0.10 0.02 0.38

������; ������� 0.22 0.09 0.02 3.14

$����������,� ���,#���� 0.06 0.08 0.02 1

Q�����.��,B���'�9��I,�� � 0.32 0.08 0.03 6.40

�,������,��9��I,�� �� 0.37 0.09 0.01 4.63

���� ��������,� ���������,����

0.10 0.07 0.01 1.67

���,�������,� ��������R���� 0.13 0.08 (0.01) 1.44

���3��9�����,����S���������� 0.24 0.09 0.07 12

�,������ M"���I,�� ��0.10 0.09 0.01 1.25

�,�����4������ 0.29 0.11 (0.04) 1.93

�����,� ���������M������(�����

0.06 0.10 0.02 0.75

��������(� � ����$�"��� 0.17 0.07 0.04 5.67

3��'����,������>������0.06 0.10 0.04 1

� �������,� ��1 M��� 0.02 0.11 0 0.18

����,� ���#�����K�& ���I� � 0.02 0.10 0.03 0.29

0:

����A���L ��1.93�������������*����7>����)���6$% �8���������������" ��1�%�4�����:2 ��� ��������������

��7 ����O�3-6P∗������*�G�$*�8����1�+�� ��7����� ���9������2 ���������]7���������c"���L " ���������

(0.01)��=�u�R�T�}���w ��M� ����y�E��"D�V�+-�� ��O&��!&C� ���",1.44�L�-�����A��, ��B����U��

���K�j"�A��������������IlN� ��lK�V>U�lm� �c>� l� ���-� ����D��[�3-6]�∗∗∗∗∗∗∗∗��������� ���5���� #4��(

�����+����G����O�������� ���9������2 ����������1�+� ��F������1�+��P���������+"����,�����'���7���

���������������" �*� �'����#���>���� �8���)���������=��5��E�:�����1��:��5��'����#���>�����'���

�&�������'����#�������� ?� �,� ������

�7 ��O3-8P��

���:2 ��� �������������� �����1@+�������)���7�������MB����E�� V1 �����=����V2 ��

��

�W�+��

P – V2 =

V2

������� P - V1=

V1

P

?3X�L��0�c�3���/���� 1.55 0.38 1.63 0.30 1.93

�%������g�X3��� 3.21 3.14 3.91 2.44 6.35

S8�3(L����� ����% !3�� 0.49 1 0.74 0.75 1.49

h�'���i�'�"�P�X1��/���� (0.57) 6.40 1.83 4 5.83

�%�P�N��I ��1��/���� 1.38 4.63 1.90 4.11 6.01

�%��������%��3������ ����%����� 1.53 1.67 1.77 1.43 3.20

a3% ��N���� ����%�����j>��� 0.44 1.44 0.25 1.63 1.88

0��%� '(��]�0������P����'�1� (7.24) 12.00 2.09 2.67 4.76

�%�P�N��k9=���/���� 0.53 1.25 0.67 1.11 1.78

�%�P�N���l����� 1.69 1.93 0.98 2.64 3.62

�%*�0������� �(���������9W���� 1.15 0.75 1.30 0.60 1.90

�%�0�����*�:���0�?�[��� (2.91) 5.67 0.33 2.43 2.76

�%�P�N���7��L����8���� 2.01 1 2.41 0.60 3.01

����N���� ����9�� 1.05 0.18 1.05 0.18 1.23

��� �(��J�0N��c�+���/�:� 0.98 0.29 1.07 0.20 1.27

��

∗����y�E��"D�=�A��c>� � ���-� ����D��K��"��L� ��Z�EI� �V�+-.���",������2.64H����∗∗��V�+-.���",������ ���9������2 ���������]7������c>� � ���-� ����D��K��y�E��"D�=�A�1.63��H� �� P - V��1����� ���"#����

:�

��7 ���������O3-8P����:2 ��� �������������� �����1@+�������)���7�������MB����E�� V1�

� �����������=����V2��� �������G�$*�8���#������> ������)���?����������������7�����MB��������)����

����#������>��)�)���������:2 ��� ������������V1�����#������>�7�����MB��� ����)�)�������� ������������

���=���V28�����������7 ��������O3-8P����������)���)�)��������#���������=��� �������������������V2�

���������:�����>����)������)�)�����#��������:2 ��� �������������������V1�������" ���������6$%�7*+� �

�� ����0.80�����������������)���D���(�������������������������������G�$ �85����7" � �����:�*�N �:��

O�����������)�P��������������������?������=������5�������$�9��,����=��� ����7���!���O��?"� �

�K���9������& ����P�������������� " ��������������������#������)�)������>�� *���5�Q ����������������

�8��:2 ��� �������������*�����=��������,�.:����$% Ehrhardt & Daves 2002 �" �����

���#������>����)����)�)�������=��� �������������������������##�����>�,:��������������+������

���=��� ��������������������'�(�Q �����!�����������*��#���� ����7����������#��:��������7������������)�

��7� �����:�*�R�:���O������������)P������������� ����*�G�$*�8���=��� �������������#������>�N �:��� �

������:2 ���� ��� ��7����9���$% �������������#������>����=�'�(�Q �������":�*���" �=�!����

�������7� �O�����������)�P������������?������= �O�������& ����?� ��P�����1�+"��'���G�$�.�?��

������9������2 ���&����������������6$%�7*+� O0.20�P��������������� ���������������������+������)���

���=��� �������������##�����>�,:�������

��

������7 ��������1�%�4���MB�����O3-8P���% ����>� ����������7"4���� �9�8�������������������:���1�*Z�

��������������7�"��G���� �8�#����=����,� � ��% ��'�(��9����Z���K���9����D&���1�+����&�����

���������1�+�����#�����)�)������)���R�:���������������=���$%� ���������7 ����������G�$*O3-8�P� �:����

������)�)������)������O����� ���������������:2 ��� ��� ����=��P�����1����$�� ���> ������)���?� �

�7� �����:�*�/0���O�2 ����7���P����������������=�K���9������& ��?� �����������������

��

�����������MB�����������������$#� ��.�� ��������B���7*+���������%��:����� �'� 9������:�����- �:���,���

�������)�)������)���� �:�������������7>���� �����1�+�������=��� ��������������> ������)��������" ���

��:2 ��� ������

��

��

:�

��

-2-2-3�� �������4��A&,����������2(��,�&��,����

��

-1���:2 ��� �������������� �������F�1�+�����#�����)�)������)���7�����MB��������

�����������������O3-3�P�����)������)���!���������������������+������1�+��7*����������#������)

����:2 ��� ������������G�$ �����& �����2 ��<$ ���������������������" �������?���7=�� �8

������& ����?� ���•�������G�����7� �����:�*� %��#�) �O��2 ����7��P�����7������$%�������> �8

�� �����F�1�+�����5���7 ����������O3-9�P���)�)������)���7�����MB������������#�������

�����

�D �������� � V3 = � (3-3)

�������������� Ke ����

���L �������

Ke��G�����7� �����:�*��2 ����7��� ��O�� �����F�1�+�������*���������P��

���7 �����N ����O3-9�P��������������"������+�����*�����������������#�����)�)������)���7�����MB���

������������� �����F��������������:2 ��� ����<$ ������������"�����#"�9���)�)������)����� ���

������������������O0.18���� ��5.33�P�������������������&" ���1�+���#�����)�)������)������MB��������#4

����9������2 � ��A��� 0.18�:����!�����- :����% R����$" ����" 9���#��E����������7���

�7� �����:�*�R�:��5�Q ��O����������)�P��A���L ��0.11�,�& �����>�1�+��7>�����*��- �� �

��������A���L �����������1��70��K����0.02���8������������" ��K���9������& ��?� �����=�74�����*�

���������G�����7� �����:�*���*���)�)������)������B���������O�2 ����7����P�����" �4"�0��G�$" *

�������#�����)�)������)������7 ���������c�����<���I�����5��,��2 ���A��5.33������8�"�:����"% �������

��������*���5�Q ����+����$% ������7���N �:����!���� ��������6$"%��#����������G�����7� �����:�*��

����������A���L ��������������������:�*�7>��1�+���0.06���������A���L ����#��������& ��R�:����G�$*�8�

0.32����������

•�����1�%�5��� ��'��.�[�����%�� ��CE�]�� �� � OU��K���P I� ��T��-� ��K��E�q��YV�+-.��g��[�#"?�� ��"���� �)*�����+,�-.�]����>l"y���cOl� �<lg�

�T��-� �F�#.��UH

:

��� �53-9B���

���&,������� ������'������������'��2(��,��4���,�����'�� ��� ������1 �!� ���V3O������P��

������������

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�������������� �����1�+�����#�����)�)������)���7�����MB��������)�����H- �������7*+�Kwacc���������

���:2 ��� ���V1��� �����������������7�O3-6�P����������" �F�1�+�����#�����)�)������)���7�����MB���

���� ����Ke������:2 ��� ������������V3�����7 ���������������O3-9P����������#�" ����" �>������" ����8

����7 ��������������O3-6�P����������7 ����������������#������>������:�����>O3-9�P����6$"%�7*+�

���� ��������������0.40����������������������������!��" ��G" �$ �8��� �"������" ������)���D���(�������

�������������������+����7� �����:�*�N �:���3-1��1�%�"4���G�����7� �����:�*�����*��������

�������������3-3������������,>� ���,�.�� �����������6$% �����������" #��>�� ��" ����+���� ���- ��

������� �������7*+����� ����������)�)���0.53����������7" � �����":�*�� ����!���� �8���������������

��������������+���3-1�������������������G�����7� �����:�*�,��3-3�'���L ������7��� �8

��*����. )��� � ���+������* � ������*�� �������$%�������

��& �� D

Ke

V3 = D/Ke

$��������K�����I,�� � 0.03 0.10 0.30

������; �������0.22 0.10 2.20

$����������,� ���,#��� 0.06 0.08 0.75

Q�����.��,B���'�9��I,�� ��0.32 0.06 5.33

�,������,��9��I,�� � 0.37 0.10 3.70

�,�������� ��������,� ��������0.10 0.07 1.43

�������,�������,� ���R���� �0.13 0.08 1.63

���3��9�����,����S����������0.24 0.10 2.40

�,������ M"���I,�� ��0.10 0.09 1.11

�,�����4����� 0.29 0.12 2.42

�(����������,� ���������M������0.06 0.10 0.60

��������(� � ����$�"����0.17 0.10 1.70

����>�����3��'����,�� �0.06 0.11 0.55

��������,� ��1 M���0.02 0.11 0.18

����,� ���#�����K�& ���I� ��0.02 0.10 0.20

:8

�������������7� �����:�*���'����7� ���:�*�� � �'�������)���H- ��G�$*�����'���G�$�.�?�� �G���

��������������" *�G"�����7� �����:�*�N �:�������'���L ������7��� �8c�����<���I�����5��,��2 �1�+�

����������������6$"%�7*+� �8���������������+�������������4��1�?���7>��7����1�+����6$%��5� ���

� ��������������0.07����������������� ���5���������6$%�C�- �� ������,>� ���,�.������

��

2-����3�����,�����'�� ��� �������4���&,������� ������'������������'��2(��,���

��

�����������������2 "��<$ " �����������7���������>���+������1�+��7*����)�)�����#������>�!����Q��

��������=��� ����<$ ��������������& ��������������������������+�������*������������"� ����" �F�O

��G���7� ���:�*��P���7 ����������O3-10P�������)�)������)���7�����MB�����������" �F�1�+"�����#�" �

������������������G�$ �8���=��� �������������� �����O3-4��P���

�� D �������� � V4 = � (3-4)

����������� Ke - g����������� �����

�����7 �������4�0��O3-10�P��������������+"�����*�����������������#�����)�)������)���7�����MB���

�������������� �����F��������������������=��� ����<$ ��������9���)�)������)����� �������"�����#

���������������O0.18� ��10.67�P�8���������&���1�+���#�����)�)������)������MB��������#4�

����9������2 ����A��� 0.18�:����!����G�$ ������R����"A���L " ����#���G�����7� �����:�*�

0.11����������������A���L �����������1��70��K�����,�& �����>�1�+��7>�����*��- �� �8�0.02��������

�����:2 ���*��% ��7���G�$*������7 �������������O3-10�P���������#���������7�����*������1�+������

����" #��>�� *���5�Q ����$����9��8�#���2 �����G�����7� �����:�*�N �:����'�(�Q ���N :��

������'���G�$�.�?�� ���:�����)�)������c�����<���I�����5��,��2 �L ������A���10.67��������"% ����

������������������7" � �����":�*��5�8�"� �����F���+����6$%����*���������������������������>�'���

���������������A���L ��������������������:�*�7>�����*�1�+����6$%��#����������G����0.06�����- " �� �8�

�����������������'"�����" ���" *�1�+����6$#������& ���� ��7�������4�0��G�$*�8�#��������& ��R�:���

������c���L ��� �����5�0.03������������� " ����7�� �K���9������& ��?� �����=�74�����*�

�G�����7� �����:�*���*���)�)������)������B�������������O�2 ����7���P��

:�

��� �53-10B� ��

��&,������� ������'������������'��2(��,��4���,�����'�� ��� �������3�����V4�O�����P��

��

��& ��

D

Ke

g

V4 = D/ (Ke-g)

$��������K�����I,�� �� 0.03 0.10 0.02 0.38 ������; ������� 0.22 0.10 0.02 2.75

$����������,� ���,#���� 0.06 0.08 0.02 1.00

Q�����.��,B���'�9��I,�� � 0.32 0.06 0.03 10.67

�,������,��9��I,�� �� 0.37 0.10 0.01 4.11 �,�������� ��������,� �������� 0.10 0.07 0.01 1.67

���,�������,� ��������R���� 0.13 0.08 (0.01) 1.44 ���3��9�����,����S���������� 0.24 0.10 0.07 8.00

�,������ M"���I,�� ��0.10 0.09 0.01 1.25

�,�����4������ 0.29 0.12 (0.04) 1.81

�(����������,� ���������M����� 0.06 0.10 0.02 0.75 ��������(� � ����$�"��� 0.17 0.10 0.04 2.83 3��'����,������>������0.06 0.11 0.04 0.86

��������,� ��1 M��� 0.02 0.11 0 0.18 ����,� ���#�����K �& ���I� � 0.02 0.10 0.03 0.29

�����������������"� �����1�+�����#�����)�)������)���7�����MB��������)�����H- �������7*+Kwacc����" ��

����=��� ��������V2�7 ����������������O3-7�P����F�1�+�����#�����)�)������)���7�����MB���

���� ����Ke���������=��� ������������V4�����7 ���������������O3-10P������" ����" �>������" ����8��#

����7 ��������������O3-7�P����������7 ����������������#������>������:�����>O3-10�P����6$"%�7*+�

���� ��������������0.40��������������"�������S :���% �8��� �������������)���D���(��������������������

��������7 ���������)������#��(�72 �����������O3-6�P��7 ���� O3-9��P��� ������+���� ���- �� ��

�������� �������7*+����� ����������)�)�����#��>0.53��������������"���)�����" ���G�$*�8���������������

������������� �����F�� *�������c�����<���I�����5��,��2 �1�+���#�����)�)������)��Ke�����" �'����

�� ���� *���������Kwacc � �������7*+� ��0.07���MB������S :���% �8������������������

��7 ���������)������#��(�72 ������O3-6�P�7 ���� O3-9��P������'"����" *Z��MB������6$%�7=��

�����������B����6�����������#������)�)������)���� �:��������������������� "���G" �$�'���L ������7��� �

:(

�7� �����:�*�Q ���������Kwacc�G�����7� �����:�*�,�Ke�����)�)������)����������������#�

�����������6$%�7*+� ���:2 � ��7���� �����=� ��7���� ���1�+�������*�D� ������=�')��

� ����0.53������������������

7 ��O3-11�P����:2 ��� �������������� �������F�1@+�������)���7�������MB����E��V3��=��� ��� ���V4��

�W�+��

P – V4=

V4

P – V3=

V3

P

?3X�L��0�c�3���/���� 1.55 0.38 1.63 0.30 1.93 �%������g�X3��� 3.60 2.75 4.15 2.20 6.35

S8�3(L����� ����% !3�� 0.49 1.00 0.74 0.75 1.49 h�'���i�'�"�P�X1��/���� (4.84) 10.67 0.50 5.33 5.83 �%�P�N��I ��1��/���� 1.90 4.11 2.31 3.70 6.01

�%��������%��3������ ����%����� 1.53 1.67 1.77 1.43 3.20 a3% ��N���� ����%�����j>��� 0.44 1.44 0.25 1.63 1.88

����'�1�0��%� '(��]�0������P (3.24) 8.00 2.36 2.40 4.76 �%�P�N��k9=���/���� 0.53 1.25 0.67 1.11 1.78 �%�P�N���l����� 1.81 1.81 1.20 2.42 3.62

�%*�0������� �(���������9W���� 1.15 0.75 1.30 0.60 1.90 �%�0�����*�:���0�?�[��� (0.07) 2.83 1.06 1.70 2.76 ��8�����%�P�N���7��L�� 2.15 0.86 2.46 0.55 3.01 ����N���� ����9�� 1.05 0.18 1.05 0.18 1.23

��� �(��J�0N��c�+���/�:� 0.98 0.29 1.07��0.20 1.27

��

���7 �����������O3-11P�������� " �����" �����" ���"� �������F�1@+�������)���7�������MB����E��

��:2 ��V3�������� � ���=���V4#������> ������)���?� �������G�$*�8���������������)����

������#������>�7�����MB�����)�)������:2 ��� ������������V3���>�7�����MB��� ��#�����)�)��������

�����=��� ���������V48�����������7 ��������O3-11P����������)���)�)��������#��������" �����" ���������

����=��� ���V4����������:�����>�����)���)�)��������#��������:2 ��� �������������������V3��7*+� �

����� ���������������6$%0.80�����������������)���D���(��������������������������������G�$ 5�N �:��

�7� �����:�*�G������O�����������)�P����?������=������5�������$�9��,����=��� ����7���!���

��������OK���9������& ����?� ��P���������������

������5�MB���������������.�� ������� ��7*+�������:�����- �:���,�����=���%��:����� ����� �:�

�������������� �����1�+�������=��� ��������������> ������)��������)�)������)����*�������� " ��������

��:2 ������

:9

-3-2-3����* �!�������"�����������2(��,�� >"��

��

����������������2 "��<$ ��������������������������+������1�+��7*����)�)�����#������>�!����Q��

���� ����<$ ��������������& ������:2 ���������" ��=��� ����������� ��������7 �"������" ���O3-12P��

E��������)�)������)���7�����MB���������������������� ��� �����+����6$%����*�����������������#���

���� �����F��%�����������������> ������)���?� ��7 ����������G�$*�O�����.0"FI����"��P���#�"��

������∗��+����6$#������

��

����������(������������������" �)�)������)���K�?�70������������6$%������+������1�+��7*������ �:∗∗�

������������������" �)�����7>���%���)�)������)�������������� �1��+I�����*�������:��8��> ������)����

���- ����%�������� ���> ���Over Priced��.���" ����'��@����)��#�������������$% �8�

����������6$#� ���������������� "�9� "��E���" ����=��" ���'���!���7����=��0��1�+�����#��H�2 ��5

���������)�)���� ��>�'�(�72 ��'����&���,�N :����������������" �)�������"����������1��+I�����*��$(

�N :����%�������� ���> ������)�������*����)�)���Under priced�����$% �8����#�" �������

�����6�����5���=��5�H�2 �������������" �)�)���� ��>�'�(�72 ��'����> ���,�,:�����������. ��������

���*�� �:��S *����������� #�������N �:����� �����- ������*��$(���

��

���7 �����N �����O3-12P��E��������������Q �" ��" �������"��MB������6$%�70��� ���������MB����

,�������5� �����������'����#���>������������- �����

��

��

��

∗�CE��,�C� �>%C� ��'��.���N�t��E�C�� ��'�� �F IM�' �!$��T�����%"_�JDDM���N�u�I-A��"#"#�� ���"#� ����C���FIM�C�� ��

�' LI� ��K���&-"E�1����� H ∗∗� P - V���IN� ��K�1����� ��g%��cO� ��U�[3-12]���

:/���>0�A3-12�� B)*�'��< =(��@%%�'����%,3������%����J�3'�0@K�(����

∗� P - V1����� ���"#����������

�W�+��

P – V4=

V4 = D/ (Ke-g)

P – V3=

V3 = D/Ke

P – V2 =

V2 = D /( Kwacc - g)

�∗∗∗∗ P - V1=

V1 = D/ Kwacc

P

?3X�L��0�c�3���/���� 1.55 0.38 1.63 0.30 1.55 0.38 1.63 0.30 1.93

�%������g�X3��� 3.60 2.75 4.15 2.20 3.21 3.14 3.91 2.44 6.35

S8�3(L����� ����% !3�� 0.49 1.00 0.74 0.75 0.49 1.00 0.74 0.75 1.49

h�'���i�'�"�P�X1��/���� (4.84) 10.67 0.50 5.33 (0.57) 6.40 1.83 4 5.83

�%�P�N��I ��1��/���� 1.90 4.11 2.31 3.70 1.38 4.63 1.90 4.11 6.01

��%��3������ ����%������%������

1.53 1.67 1.77 1.43 1.53 1.67 1.77 1.43 3.20

�� � ����%�����a3% ��N�j>���

0.44 1.44 0.25 1.63 0.44 1.44 0.25 1.63 1.88

��%� '(��]�0������P����'�1�0

(3.24) 8.00 2.36 2.40 (7.24) 12.00 2.09 2.67 4.76

�%�P�N��k9=���/���� 0.53 1.25 0.67 1.11 0.53 1.25 0.67 1.11 1.78

�%�P�N���l����� 1.81 1.81 1.20 2.42 1.69 1.93 0.98 2.64 3.62

���� �(���������9W�����%*�0���

1.15 0.75 1.30 0.60 1.15 0.75 1.30 0.60 1.90

�%�0�����*�:���0�?�[��� (0.07) 2.83 1.06 1.70 (2.91) 5.67 0.33 2.43 2.76

��8�����%�P�N���7��L�� 2.15 0.86 2.46 0.55 2.01 1.00 2.41 0.60 3.01

����N���� ����9�� 1.05 0.18 1.05 0.18 1.05 0.18 1.05 0.18 1.23 �J�0N��c�+���/�:�

��� �(� 0.98 0.29 1.07 0.20 0.98 0.29 1.07 0.20 1.27

:0

��

��������- �:����2 ��'� 9������B��������������" �)�)�����" �)�������� �:��G��%�Q��9��7� �������=�,

��������7� �����:�*�6�����������#������> ������)�� O��2 ����7��P�����������" - �:���6$"%����R�:�� �

�����%������*�������������- ���J���- �:����'� 9������:�������������" �)����"���)�)������)���� �:�

��������������> ������1@+�������=��� ��:2 ��� �����������7>���� �����

��

� ������:�����- �:��������5�'� 9��������������> �" �����)���?� ������� �:����!������P���" �)��

��)�)�������������:2 ��� �������������� �����1�+���V1��������?"� ������� �:����!��������- �� �8

�����> ������)��P������)�)������)�� ����������=��� �������������� �����1�+��V2����������� %��*�

�7 ����O3-12��P��7>��� �:����������� �8�#�������������� �:������>�/0����7 ������������

�������> ������)���?� �����P������������=��� �������������� �����1�+������)�)������)�� V2��G�$ �

�����:�����- �:���,����������������'� 9����67�W∗���������" - �:���7 " �>��������������6$% �8�����" �

�%������*��'� 9������:�����- �:���,�����������������+���5 � �������7*+� ��33�W��

�����������������

������=�������:�����- �:����

�������������F�1@+�������=��� ��������������> ������)��������)�)������)���� �:�������" ���*���� �����

��:2 ��� �������������

�������:�����- �:��������5�����=���������������> �" �����)���?� ������� �:����!������P���" �)��

��)�)��������������:2 ��� �������������� �������F�1�+���V3����������" ��� �":����!��������- �� �8

������> ������)���?� �P�������F�1�+������)�)������)�� ���������=��� �������������� ����V4���*�

�����7 ����������� %O3-12��P���������" �� �8�#�������������� �:������>�/0����7 �������4�0�

�������> ������)���?� ��������*��� �:������P���" ��������� �������F�1�+������)�)������)��

�����:2 ��� ���V3�����������,�������5� �������5�G�$ ����������������=�������:�����- �:73�W•∗���)��8

�������7���������������������������> ������)���?� ������� �:���P���)�)������)�� �����" �F�1�+���

���������=��� �������������� ����V4�������������- �:���N ����������������6$% �8��*��S �� �7>�����*��

∗�������IA� ����=��� ��"A>�� ��"�>�� ��&"K�1ICN$���� �1�+-�� �i�2�@�'��=�A��C-� ��OU��CD���U�10���1�+l-�� ��OlU��IA���C,�!q�<.��

��' LI� ��-"A�1�+-�� �S��N.�=�A15H��•∗�������������������������U�IlA� �l����l"�� � ��l"A>�� ��"l�>�� ��l&"K�IClN�$�!l���l�� �1�+l-�� �il�2�@�l'��=l�A��Cl-� ��OlU��CD�11�������OlU��IlA���Cl,�!lq�<l.��

��' LI� ��-"A�1�+-�� �S��N.�=�A�1�+-�� 15H��

::

����=�������:����,��������������+�������%������*������=�������:�����- �:���4 ���7*+� ��

� ����27�W�������������������

�����7 ������#4������7*+��O3-12�P�������������> ������)�� ���)�)������)�������� �:������#��MB����1��

���7� �����:�*�6�����*�������������." �?�� ��#������>�N �:����'�(�Q ���7� �����:�*�R�:�������������)�

$%������+����'�����O���������������2 "���?"� 9��.�+���,��8����9������2 ���&��P���������" �� �8

���������������+����'���G�$�.�?�� ��#������>�R�:����'�(�Q ���7� �����:�*�N �:���O�����5��,��2

���� �����B����� ��������8��=��5� ��������D� ��������8�����9��P��

��

�������7�������MB������#4���*��������������70"���" ���+"�����4������� ������)�)�����#������>��

����������������#����"���70��� �8�� �����F� ���� ������*������������=��� ����<$ ���#������

�����������+����S :����� �����- ����#������>�������:2 ��� ����<$ ����������1�+"�������'���G�$�7���

�������'�����*���7� @�� � ��#�@*����������.�?�� �8��#�������#�*�%����� �����+�����������������

������+����'���G�$�O���������� " ���9������2 " ���" �������8������������ �������2 ����������]�87���

��B� ���������2 ����������&*����8�����9��/&����,��2 ��P��

��

��������� ������)�)�����#������>����7�������MB�������- ���������� " �����" ��������� �����1�+����

��������������� " �������������� �������F�1�+������ �����#������>����*�G�$*�8��:2 ��� ��� ����=��

����:2 ��� ��� ����=�������������������1�+"��'���G�$�.�?�� �8�:2 ���+���� ��7������'���G�$�7���

�O�����9������2 ���&���P��

��

����������R - ���2 ����� �8����� ����������2 "��<$ " ����" ����" ������" �)�������7� �����:�*���

�����& ��� DDM����*(��#�����>����G�$�'���7��� �8�����2 � ��'��� )��?�����02 �

�����������������" �7>����*�Q ��9����)�)������)���N �� �8�#����> ������)�����'�������*���+����N ��

��> ������)�����

��

��

��

��

���

�7 ��O3-13�P��,��HA��0 "����������2(���

��

��

�X��������������������:������ �����1�+�������=��� ��������������)�)�����#������>0.40�����" �>����

��������������7� �����:�*�N �:����!����G�$ �8�� �������F�1�+�������=��� ��������������)�)�����#���

WACC�G�����7� �����:�*����Ke���

��

�X����- :�����7� �����:�*���$���+������������" ����" ���G�$*�8��:�����)�)�����##�����>����*��

7� �����:�*�R�:�����������##�����>��- :�����������+���O�2 ����7���P�#���������

�X�����7" � �����:�*�N �:����'�(����� �� � ���5����,�����������+���WACC���":�* �

���G�����7� ���Ke����������)�)�����#������>�R�:��� ���������������� �����5�����$���+�������8�#�

��)�)�����#������>�N �:��� �G�����7� �����:�* �7� �����:�*�R�:��5���������

���

�X���������������� " �����" �����" ���� �������F ��� �����1�+������)�)�����#������>�����)���������

���������+�����4���#�����>����8���=��� �������� ���:2 �������� "������=��� ��������������:�����

� ���������������6$%�7*+� ���:2 ��� �����������0.80������������������

���X���������������" �����=��� ����<$ ���#�������70������ ������)�)�����#��>����*���+�����4�

�������������� " ���#����"����"����� �������*��- ���8�� �����F� ���� ������*�������� " ����<$

�������������7� �����:�*�� ����!����8�� �����F� ���� ������*�����������:2 ��WACC���," �

�G�����7� �����:�*Ke� ���������������6$%�7*+� ��0.53������������������

��

�X�������������� " ��� ����=��� �������������� �����1�+������ �������*���������#������)�)������)��

��:2 ���� ������������� ��� ����=��� �������������� �����F��#���N ������'���1�+������ �����- ��

� �������7*+� ��:2 ��% ��7���!���� ���:2 ��0.07��������������������

��

��

���

I�������� !����

���� �������� ��,��9���

Conclusions and Recommendations��

��

��

�����G '�����+�� ��,��9������������Conclusions����

��

�,�3���G '�����+��������� ����Recommendations���

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�����G '������

��� ��,��9���Conclusions

��

��

1J�K�" ��9������& ���2 ��<$ �������������02 ��Dividend Discount Model�ODDM�P

��������������+����6$%����*���������8��������#������)�)������)������)���������8�"� �����F� ���� ��

G�$ ������������������#������)�)������)������)�����S ��9����������& �����5���������." ��?���"���G�$" *

�����������9��7��������'����� ��������9��1�*:��H- � �� ������������#�9�����)����%���*������" �

L 0=����B��!��������%����������� - ��)����� ����������)�������� � ��������� " ��S ����#����8

. ����6������$���! �?����B�����7�����������#���)��?��� ��5������ �8.�)�����b��������

��

��

2J����������������"��& �����2 ��<$ ����?(������������#������)�)����>�������G��%�DDM����" #4� �

����Q����'�(���������:��������������������� ��1����������=�����7������)���/0��� ������)������)����

����������������1��"�����Q��9��<$�����'�(��9��Q ����$(�7������8��� ���<$ �������2 �'�����������#���

���)�����������

3J����������������" ��=��� ����<$ ����������������������#������)�)������)���R�:�������)����MB������#4��

1�+��������������:2 ��� ����<$ ������������ ���� �������F�1�+�������� ��� ����������

4J����������":�*��� & ���7�������������������������#������)�)������)���R�:�������)�����������#4��

�7����S ��Weighted Average Cost of Capital5�WACC7����":�*�7�"������������ ���

���������G�$� �8G�����7� ���7�������S ����:�*��� & ������7����WACC�������" �)���!��"��S ����

��������#������)�)��������

5J����������" �G"�����7� �����:�*�,���+�����4�����7����S ����:�*��� & ���7�����7=���

�����������������"��*�D� "�����=��� ����<$ ���#�������������������#������)�)������)���� ����'�(�Q ��

���=������- ���8�� �����F� ���� ������#����"����"����#������)�)������)���� ����'�(�Q ���7

������� �����F� ���� ������*�����������:2 ��� ����<$ ��������7�"������" ��7"=������$"%

��������� ������+�����4�����G�����7� �����:�* �7������:�*��� & �������������"����" ���A�����

��8

���������#���S ���7*�%���� *����G�����7� ���O������*����. )���� � � �+P�8���������"����"�>

/���*����/�:�� �����- ����� ���1&�����#���:��������'�(�Q ����$����9��N ��)���7� �������

��

6J�.�������'��@����)���+�����#����������4��Over Priced�����2 � ��������

��

7J��������#�9���> ������)��������)�)������)���� �:��������"���6��" ���" *����������������+������

��������������Q ���������� �8�� �����F ��� ���1�+�������*�������������& �����2 ��<$ ���5��

�������������� �����1�+������)�)������)�� ���> ������)���?� ������7>��� �:��� ���=��������

8J���������> ������)���?� ��������*��� �:����Q ������������" ���"� �������F�1�+������)�)������)�� �

�:2 ��� �������������

��

9J����������#������)�)������)���R�:���������������=���#��������D&�����+����&������G���8��

�G�$ ���D&����%&������74����1�+�����9#����=����,� � ��% ��'�(���Z��K���9���G�$*�

�����9������& ���(���������Z���$����9��87�)��������,:�����K �7� �����:�*�N �:����'�(����"4�

1�+������>�����

10J��������������������" �)����MB����/������������������*� � �8���)����MB��������=�� ����7���?� ��G���

����������������=Z�����������N �:��5��� ��R�:��5������7� �����:�*�����=Z�� �9�G�$ �8��������#������" �

���)����������������7� �����:�*��- :���� �� � ���5����,�����������+�����5�O����2 "����7�"��P

�����������������":�*�R�":��5������������� �����5�����$���+�������8�#������)�)�����#������>�R�:���

�7� ���O�2 ����7���P��)�)�����#������>�N �:��� �����

11J��������+����,���������7����������������" ������. ���������7�����7>���> ���S :��� ���5(�!�

���������������%�B� ������)���5�����������:2 ����&������+����G������������$% �8H��2 ���� ���� ����

. ����1�?�����7>���#��?����- �� �. ��������)����7>����

���

��

��

��

���

�,�3���G '������

�������� ����Recommendations

��

��

1J���!� ����������������" ������=�"�5���#����+����N ��)���7� �����#�������1���&���+����'��

������������������� " ���1&" ���" � ))�����!����81�+����'�������������� �2 ������N �:������ ))��

����- �����

��

2J��A������%5����+����'������)��� �,� ����'���1�+����1��>�Q ��S *��� �9�8 ����7����

����$������&�����'��� ))���8N :�� ����7� �����:�*O��2 ����7���P����������������#������>��4��

������. ������

��

3J����������������7"�������+����7�����7*�%����7*+�7*��:�* �7� ����7�*+�����K�2 �I��1� �- �

��������#������)�)������)���!�������7� �����:�*���%9�G�$ �8��=����� ����=�������

��

4J�������������������"4������"?I���" ����"- ���G�����7� �����:�*�!����<$�����������)�D���(�

����:���=*���#������������)�������������� �����

��

5J����������������70"���" ��*��8�����2 �����+������)�)�����#������>�����I���������6$%�D���(�1���(�

�����Q �������)��<$����������O/��- ��������'�(�����������������K�" ��9��'" �(�����"�5�����" �)���� �� �

�%��F �P�����������������<$ ��S :��'����4������,DDM���

��

���

��(

�I �������References

��

9�<�+������I �������

���

17���(�������� ����

��

1J�����8������%���(��B��������������������">�$�"�������� 2 �������)������)������!��������������Q �

����=��5��������������,���+������������#����"������1�=Z���7� ��� ���������'"����" �������"����

�����" �������. �� V" ����?�"���. ����������������?��:����������%������d�+�����������" ��

�8����8����2 �� ��������� ��������*�86� +����F�6�� �*�2007���

��

2J����8������� ?��������B���7���.�� ��Q �����7����S ����:�*��,��������������'"�����)��?�������

����������9���������� ������2 ����������%�������*�+�����������" ��*�81� +����F��������������8

8���8�����9��������8�����I��� ���� ���2 �>5�1993���

��

3J����8����#+���� �������������������������#�9�����=��5���� )� ������������������)��?�������

����������.�� V �����A��. ��������������"����8��2 " �>5� �1���I�����*�81� +����F��������������8

�8���A��8���A�1995���

��

4J����8a %��S ����������������K�" ��9������& �����)� ����������72 9���������7����S ����:�*��S ��>

������������!���N ���,��>0��� ��������'��������������������" ����9�������2 �����*�+�������" ���8

�8���8�����9��������8�����I��� ���� ���2 �>5�����*�81� +����F�������1995���

��

5J�����8���������������������+������> �������'���7����S ���7*�%��=���������'"����" �)��?���"����

����������2 � �����������������2 ����d�+�������� +����F��������������8������2 " �>5�����*�81�

�8�����8G ���������8�����I��� ���� 2003���

��9

2�7���&,����G �'�����

��

6J�������8����+���� �� ������F��& �����������C����)�. �������� ��������������A��������������>0���

�����9���������%������d�+�������4�����?������8�T ����B��������E��� �����"�����823 �8

������2�81996���

��

7J��8 ����F���+%���������������7 2 9��������<$ �������������������. ��'�����)��?���������8

�?�������G �'�<�� ��5����� 9����,��,B������������7�������813������83�8�1997��

��

37% �������

��

8J�������6� ��4 :� ���+����?������� �a ����������8�������3��9������T ��=,����$�T ��������

K ��#�����8����8,�& ��� ��+�������%&�����81999�����

��

9J������������.��?�7���8�����������ET �������K ���UT ���T� �������,!������'��������8�" ����������" ���

8�����*�I�2000�����

��

10J�����8 ���*��������������������������'���������B�5�������#��E��H�!��E; �<7��E�8����=������?������

�8����8D�:2 ��2002����

��

11J��8�:�������:A���������������/�"����"���V�����������B��8��������������8�'� 9�����?���8

�8�����*�I�2006����

��

12J����������������������'� ����)+ ��0������ ��>������ ��� ��8�����T ��=,���V������������B�

K ��#�������������8'� 9�����?���8�8����81�2007����

��/

13J������8 +���������� �������������������E�����������B��� ����� ��<�����81��" �����8'� 9�����?��

�8���2007����

��

14J������8��������� � �� �� �����1 ���B����������+�E�,�3���SM ��������� "�������" ������������

�8N ������8�+����b���������8�����������?���8� ��3 1993�����

��

15J����� �����������������70� �':?2 �7�#� 8�������������T����/�T"����"�T��V�����������B���8

�8�����*�I��8��������������8�'� 9�����?��2004����

��

16J��� �������������':?2 �7�#�� �������70� ���8�����,�T ����������� ����3��9����"��?���8

I��8,�& ��� ��+������������������8'� 9�8�����*�2004����

��

17J��8�����������������&T ���� ��������������B���7 �������#��G���������8'� 9�����?���8

�8���#4���8������ 1989����

��

18J�����������8�������������������B���������8����8,�& ��� ��+����M%���������8'� 9�����?���8

2007����

��

19J����87)��H�:������B��� ������������������'��������������������," ������" ��*�8'� 9�����?���8

�8����8,�& ��� ��+����������2006�����

��

20J���������8���%����E�������K ������� ����3��9������ ��<�������8�����*"�I��8/��"����1@+"��

1999����

��

21J����8���%������������������� ���� ��� �G ��'�����!���+�,�3���SM �����������8���+"����/�

�8�����*�I��8,�& ��� 1998����

��0

22J����8���%�����������������B��+���� �������'���"�����������" ������!" �*���8�"����������?���8

�8�����*�I��8L �����1999����

��

23J����8�����7�#����W �����������������B������ ��<���������8�����*"�I��8�+"����1������������������8

2003����

��

4�7��������

��

24J��������8����8���#+�����B�2 �I��1�+����8����9���&*����G�����:������

��

25J�:����������8����8�� ���������)����8�&*����G��������

��

26J��:����������8����8�������%�������*�+���7����8�����2 � �����

�� ��

��������������������������������

��:

��,�3�+��, 9��I ���������

1) Periodicals 27- Bruner, F., K. Edes, R. Harris & R. Higgins, " Best Practices in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis", Financial Practice and Education , 1998. Vol. 8, No. 1,Pp 13-28. 28- Cummins, D. & Phillips, R., "Estimating the Cost of Equity Capital for Property-Liability Insurers", The journal of Risk and Insurance, Vol. 72, No. 3, 2005, Pp 441-478. 29- Dempsey M., " Valuation and Cost of Capital Formula with Corporate and Personal Taxes: A Synthesis Using the Dempsey Discounted Dividends", Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 28, No. 4, 2001, Pp 357-378. 30- Doherty, N. A, "Risk Management, Risk Capital, and the Cost of Capital", Journal of Applied Corporate Finance, VOL 17, NO 3, 2005, Pp 119-123. 31- Easley D. & O'hara M., " Information and The Cost of Capital", The Journal of Finance, Vol. LIX, No. 4, 2004,Pp1553-1583. 32- Ehrhardt M. & Daves P. R., "Corporate Valuation: The Combined Impact of Growth and the Tax Shield of Debt on the Cost of Capital and Systematic Risk", Journal of Applied Finance, Vol. 12, No. 2, 2002, Pp31-38. 33- Gilson S. C., " Transactions Costs and Capital Structure Choice: Evidence from Financially Distressed Firms", The Journal of Finance, Vol. LII, NO. 1, 1997, Pp161-196. 34- Martins, E. Galdi,F. Lima, G. & Necyk.G. , "Empirical Evidence for Models to estimate the Cost of Equity Capital", Journal Brazilian Business Review, Vol. 3, No. 2, 2006,Pp 135-152. 35- MclANEY E., Pointion J., Thomas M., & Tucker J., " Practitioners' Perspectives On The UK Cost of Cpital", The European Journal of Finance, Vol. , No. 10, 2004 ,Pp 123-138. 36- Modigliani F. & Miller M.H., " The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", American Economic Review, 48, ( June 1958 ), Pp 261-138.

���

37- Modigliani F. & Miller M.H.," Corporate Income Taxes and The Cost of Capital: A correction", The American Economic Review, 64, (June 1963), Pp 433-443. 38- Modigliani F & Miller M.H.., "Some Estimates of the Cost of Capital to the Electric Utility Industry, 1954-1957", The American Economic Review, ( June 1966), Pp 333-391. 2) Books �39- Charles P. Jones, Investments Analysis and Management, 5th Edition, John Wiley & Sons, The United States America, 1996 40- Eugene Brigham & Louis Gapenski, Financial Management, 7th Edition, Dryden Press, Fort Worth, 1994 41- Ezra Solomon, John J. Pringle, An Introduction to Financial Management, 2th Edition, Goodyear Publishing company, California, 1980 42- Fred Weston, Eugene Brigham, & Allen Besley, Essentials of Managerial Finance, 11 th edition, Dryden press, Orlando, 1996 43- Glenn V. Henderson, JR, Gary L. Trennepohl & James E. Wert, An Introduction to Financial Management, Addison-Wesley Publishing Company, [Reading, Mass], 1984 44- I M Pandey, Financial Management, 7 th Edition, Vikas Publishing House Pvt Ltd, New Delhi, 1995 45- I M Pandey, Essentials of Financial Management, Vikas Publishing House Pvt Ltd, New Delhi, 1996 46- J. Fred Weston& Thomas E. Copeland, Managerial Finance, 8 th Edition, The Dryden Press, Chicago, 1986 47- J. M. Samuels, F. E. Wilkes & R. E. Brayshaw, Management of Company Finance, 6th Edition, Chapman & Hall, London, 1995 48- Jack Clark Francis, Investment: Analysis and Management, 4th Edition, McGraw-Hill Book Company, New Yourk, 1986

���

49- Jae K. Shim & Joel G. Sigel, Theory and Problems of Management Finance, McGraw – Hill, Inc, United States of America, 1986 50- James C. Van Horen, Financial Management and Policy, 8th, prentice-Hall, Engl. Cliffs,N.], 1989 51- James C.Van Horne & John M. Wachowicz, Jr, Fundamentals of Financial Management, 9th edition, Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey, 1995 52- Janet Smith & Richard L Smith, Entrepreneurial Finance, 2nd edition, Wiley & sons, [.S.I], 2004 53- Jeff Madura, Financial Markets and Institutions, 3th Edition, West Publishing, Minneaplis,S.P, 1995 54- Lawrence D. Schall & Chales W. Haley, Introduction to Financial Management, 5th Edition, McGraw- Hill,Inc, United States, 1988 55- Lawrence J. Gitman, Principles of Managerial Finance,4th Edition, Harper & Row, Publishers, New York, 1985 56- Lqbal Mathur, Introduction to Financial Management,, Macmillan Publishing CO.,INC., New Yourk, 1979 57- M. E. THukaram Rao, Cost Accounting and Financial Management, 1th Edition, New Age, [.S.I], 2004 58- M Y Khan & P K Jain, Financial Management, 4th Edition, Tata McGraw-Hill Publishing Company limited, NEW DELHI, 2004 59- Pamela P. PetersonY Financial Management and Analysis, 1 th Edition, McGraw – Hill, New York, 1994 60- Peter Atrill, Financial Management for Decision Makers, 4th

Edition, FT Prentice Hall, New Yourk, 2005 61- R. Charles Moyer, Jesse E. Reyes & Phillip M. Sisneros, Contemporary Financial Management, 3th Edition, West Publishing Company, St.Panl, 1988 62- Raymond Brockington, Financial Management, 4th Edition, DP Publications Ltd, Eastleigh, 1987 63- Richard Pike & Bill Neale, Corporate Finance and Investment, 1th Edition, Prentice Hall New Yourk, 1993

��

64- Scott Besley & Eugne F. Brigham, Essentials of Managerial Finance, 13th Edition, Thomson, Mason,OH, 2005 65- Simon Benninga, Financial Modeling, 2 th Edition, The MIT Press, United States of America, 2000 66- Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield & Jeffrey F. Jaffe, Corporate Finance, 6th edition, McGraw-Hill, [.S.I], 2002 67- Stephen H. Archer, G. Marc Choate & George Racette, Financial Management An Introduction, John Wiley &Sons, New Yourk, 1979 68- William F. Sharpe & Gordon J. Alexander, Investments, 4th Edition, Prentice-Hall, .N.J, 1990

����������

����m� ��%�0�'L�1��/,�3���������

69- WWW.SSRN.COM 70- Fernandez,P. ," Equivalence of the APV, WACC and Flows to Equity Approaches to Firm Valuation", 1997, WWW.SSRN.COM. 71- Ibragimov, R. & Pareja, I, Subsidized Loan Financing and its Impact on the Cost of Capital and Levered Firm Value, 2006, WWW.SSRN.COM. 72- WWW.iraqsm.com/vb/archive/index, 9\12\2007, pm 10:30 73- WWW.ariwikipedia.org/wiki, 19\12\2007, pm 10:30 .

��8

��������������������������������������������

K'>������������������������������������.��O1P��

�����2 � �����������������9�������2 �����*�+���������������������

���

��������

����& ��L��

1 � ��*�� �.� ���,��2 ��

2 �����������S �� ���

3 ��� �*�������2 �����? ����

4 c�����<���I�����5��,��2 ��

5 �����9�����9��,��2 ��

6 ������������ �������2 �����������

7 � ���9������2 ����������]7��3��

8 ��=��5� ��������D� ���������

9 �����9��/&����,��2 ��

10 �����9���F�������

11 &*�����B� ���������2 ������������

12 ��� �����B����� ���������

13 �=�����������9���0��*����

14 ����9������2 ���&����

15 �����2 ���?� 9��.�+���,���� ��*�5� ������#�����

�X�)�0 ���7 ����������#�>�@����*�+���D����'�(�1��+I�������������

��(

�.��O2P����������1�B�:���7��1�?����ORFP����

,�����5�RF7��

1997�0.06�

1998�0.09�

1999�0.06�

2000�0.06�

2001�0.04�

2002�0.03�

2003�0.02�

2004�0.03�

2005�0.06�

2006�0.07�

RF = 0.05

��9

�.��O3P����#������> ������)���O.0FI�����P����

�>��� 1997�1998�1999�2000�2001�2002�2003�2004�2005�2006�?� ����

1�2.80�1.90�1.55�0.72�0.81�1.34�1.49�2.56�3�3.10�1.93

2�6.21�2.80�4.31�3.10�3.67�3.79�4.63�10.99�13�11�6.35

3�1.46�1.25�1.14�0.84�0.75�1.21�2.66�1.87�2.08�1.63�1.49

4�1.50�3.61�3.75�3.90�7.98�7.52�7.59�7�9.50�5.95�5.83

5�3.02�3.10�3.29�2.92�2.90�3.13�5.40�12.29�11.24�12.84�6.01

6�2.84�4.01�4.21�4�3.18�2.88�2.41�3.93�2.97�1.58�3.20

7�2.66�2�1.62�1.41�1.69�1.72�1.72�1.76�2.03�2.19�1.88

8�5.68�5.05�2.60�2.11�3.63�5.55�5.38�6.25�6.35�4.95�4.76

9�4.42�1.10�1.17�1.28�1.33�1.62�2.50�2.19�1.45�0.69�1.78

10�5.95�5.30�3.82�2.60�3.75�3.57�3.50�3.25�2.85�1.65�3.62

11�1.15�1.19�1.21�1.04�1.43�2.43�3.15�2.72�2.80�1.87�1.90

12�1.20�1.21�1.39�1.08�3.36�3.74�3.92�4.63�4.70�2.33�2.76

13�0.90�0.61�0.75�0.72�0.93�1.24�3.02�5.65�9�7.23�3.01

14�1.49�1.30�1.20�0.92�0.92�0.88�0.83�1.03�1.10�0.71�1.23

15�0.60�0.56�0.82�0.70�0.76�0.58�1.29�1.72�3.07�1.89�1.27 �

��/

�.��O4P��

G�����7� �����:�*����������& �� OE/(D+E)P��!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 �'����

1 0.54 0.69 0.68 0.72 0.67 0.74 0.76 0.80 0.69 0.58 0.70 2 0.66 0.62 0.59 0.70 0.70 0.67 0.65 0.78 0.62 0.67 0.67 3 0.70 0.72 0.78 0.81 0.83 0.61 0.67 0.67 0.86 0.90 0.76 4 0.41 0.47 0.39 0.55 0.66 0.58 0.65 0.67 0.76 0.61 0.58 5 0.54 0.56 0.60 0.63 0.64 0.69 0.75 0.79 0.78 0.70 0.67 6 0.75 0.80 0.77 0.85 0.76 0.91 0.84 0.81 0.79 0.91 0.82 7 0.63 0.74 0.76 0.84 0.83 0.86 0.79 0.64 0.76 0.75 0.76 8 0.75 0.79 0.81 0.86 0.86 0.87 0.87 0.86 0.84 0.83 0.83 9 0.40 .32 0.26 0.84 0.90 0.89 0.89 0.87 0.84 0.85 0.71 10 0.76 0.80 0.79 0.87 0.92 0.92 0.93 0.91 0.87 0.83 0.86 11 0.82 0.86 0.91 0.92 0.93 0.91 0.89 0.91 0.92 0.94 0.90 12 0.55 0.49 0.64 0.56 0.70 0.63 0.72 0.65 0.69 0.48 0.61 13 0.75 0.74 0.52 0.51 0.61 0.60 0.52 0.33 0.34 0.33 0.53 14 0.61 0.53 0.51 0.53 0.52 0.58 0.60 0.44 0.67 0.65 0.56

15 0.51 0.58 0.60 0.54 0.55 0.44 0.45 0.37 0.26 0.06 0.44 ������������

��0

���.��O5P��

N ��)���7� �����:�*�����������& �� O�D/(D+E)P��!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 �'����

1 0.46 0.31 0.32 0.28 0.33 0.26 0.24 0.20 0.13 0.42 0.30 2 0.34 0.38 0.41 0.30 0.30 0.33 0.35 0.37 0.38 0.33 0.40 3 0.30 0.27 0.22 0.19 0.17 0.39 0.33 0.22 0.14 0.10 0.23 4 0.59 0.53 0.61 0.45 0.34 0.42 0.35 0.33 0.24 0.39 0.43 5 0.46 0.44 0.40 0.37 0.36 0.31 0.25 0.21 0.22 0.30 0.33 6 0.25 0.20 0.23 0.15 0.24 0.09 0.16 0.19 0.21 0.09 0.18 7 0.37 0.26 0.24 0.16 0.17 0.14 0.21 0.36 0.24 0.35 0.25 8 0.25 0.21 0.19 0.14 0.14 0.13 0.13 0.14 0.16 0.17 0.17 9 0.60 0.68 0.74 0.16 0.10 0.11 0.11 0.13 0.16 0.15 0.29

10 0.24 0.20 0.21 0.13 0.08 0.08 0.07 0.09 0.13 0.17 0.14 11 0.18 0.14 0.09 0.08 0.07 0.09 0.11 0.09 0.08 0.06 0.10 12 0.45 0.51 0.36 0.44 0.30 0.37 0.28 0.35 0.31 0.48 0.39 13 0.25 0.26 0.48 0.49 0.39 0.40 0.48 0.67 0.66 0.67 0.48 14 0.39 0.47 0.49 0.47 0.48 0.46 0.40 0.56 0.33 0.35 0.44 15 0.49 0.42 0.40 0.46 0.45 0.56 0.55 0.63 0.71 0.40 0.51

��������������

��:

���.��O6P��

1�B�:���7����!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 �'����

1 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10 2 012 0.13 0.13 0.08 0.04 0.06 0.08 0.04 0.05 0.06 0.08 3 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10 4 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10 5 012 0.13 0.13 0.15 0.20 0.10 0.09 0 0 0 0.09 6 012 0.13 0.13 0 0 0 0 0 0 0.09 0.05 7 012 0.13 0.13 0.45 0.10 0 0 0 0 0 0.09 8 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0 0 0 0 0.07 9 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10

10 012 0.13 0.13 0 0 0 0 0 0 0 0.04 11 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0 0 0 0 0.07 12 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.76 0.02 13 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10 14 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10 15 012 0.13 0.13 0.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10

��

�.��O7P������- ���������

!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 �'���� 1 0 0 0 0 0.02 0.01 0.13 0.15 0.15 0.21 0.07 2 0.16 0.16 0.16 0.19 0.19 0.28 0 0.23 0.22 0.20 0.18 3 0.02 0.02 0.02 0 0.01 0.23 0.02 0.02 0.03 0.04 0.04 4 0.02 0.02 0.02 0 0.06 0.06 0.06 0.07 0 0 0.03 5 0.17 0.36 0.19 0.39 0.18 0.13 0.18 0.15 0.14 0.15 0.20 6 0.08 0.16 0.18 0.15 0.05 0.07 0.10 0.08 0.06 0.09 0.10 7 0.03 0.09 0.06 0 0 0 0.08 0.74 0.07 0.11 0.12 8 0.06 0.06 0.05 0.04 0.04 0.03 0.03 0.03 0.03 0.04 0.04 9 0.18 0.12 0.12 0.12 0.09 0.10 0.15 0.12 0.12 0 0.11

10 0.05 0.14 0.11 0.10 0.06 0.08 0 0.13 0 0 0.07 11 0.11 0.11 0.53 0.07 0.09 0.07 0.05 0.06 0 0 0.12 12 0.02 0.02 0.04 0.06 0.06 0.53 0.04 0.06 0.07 0 0.09 13 0.02 0.02 0.05 0.13 0.12 0.11 0.11 0.08 0.05 0.09 0.08 14 0.02 0.02 0.02 0 0 0 0 0 0 0 0.01 15 0.03 0.02 0.08 0.06 0.05 0.06 0.03 0.06 0.02 0.03 0.04

������������������

��

.��O8P����� ����#������& ���K���9�O�����P��

!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 �'���� 1 0 0 0 0 0 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.03 2 0.20 0.20 0.22 0.18 0.22 0.18 0.12 0.20 0.35 0.35 0.22 3 0.10 0.08 0.04 0 0 0 0 0.10 0.15 0.10 0.06 4 0.13 0.11 0.30 0.50 0.50 0.30 0.30 0.25 0.40 0.40 0.32 5 0.11 0.10 0.12 0.10 0.13 0.14 0.20 0.65 1.50 0.65 0.37 6 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.12 0.10 0.10 0.10 0.10 7 0.25 0.20 0.13 0.12 0.13 0.10 0.08 0 0.15 0.15 0.13 8 0.35 0.35 0.16 0.20 0.25 0.25 0.20 0.22 0.20 0.20 0.24 9 0.20 0.11 0.13 0.11 0.15 0.10 0.10 0.10 0 0 0.10

10 0.40 0.30 0.25 0.25 0.19 0.20 0.20 1.15 0 0 0.29 11 0.06 0.08 0 0.08 0.10 0.15 0.05 0.07 0.05 0 0.06 12 0 0.20 0 0.13 0.20 0.28 0.30 0.30 0.25 0 0.17 13 0.10 0 0.06 0.07 0.08 .08 0 0.25 0 0 0.06 14 0 0.08 0.07 0.07 0 0 0 0 0 0 0.02 15 0 0 0 0 0 0 0 0.10 0 0.10 0.02

��������������

.��O9P������& ����������

!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1 0 0 0 0 0 0.55 0.88 0.46 0.40 0.67 2 1 0.69 0.58 0.51 0.65 1 0.18 0.63 0.67 0.74 3 0.71 0.89 0.80 0 0 0 0 1 0.83 0.83 4 0.81 0.37 0.43 0.54 0.61 0.36 0.44 0.58 0.80 0.83 5 0.65 1 0.86 1.67 0.87 0.52 0.44 0.76 1.35 0.71 6 0.78 0.78 0.78 0.78 0.63 1.67 0.80 0.33 0.40 1.25 7 1.25 1.67 1.30 1.50 0.81 1.11 1.14 0 0.88 0.79 8 0.42 0.35 0.53 0.53 0.57 0.46 0.61 0.61 0.51 0.56 9 0.43 0.46 0.52 0.69 0.75 0.50 0.53 1.25 0 0 10 0.01 0.58 0.68 0.69 0.76 1.18 (5) 7.67 0 0 11 0.67 0.80 0 0.73 0.77 0.83 0.33 0.78 0.29 0 12 0 0.95 0 0.45 0.44 0.48 0.78 0.94 1.32 0 13 1.43 0 1.20 0.78 0.67 0.67 0 0.74 0 0 14 0 2 1.75 1.75 0 0 0 0 0 0 15 0 0 0 0 0 0 0 0.71 0 0.91

������������

�8

�.��O10P��

����7����!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 �'����

1 0 0 0 (0.002) 0.035 0.029 0.005 0.044 0.052 0.019 0.02 2 0 0.20 0.032 0.037 0.024 0 0.013 0.027 0.036 0.027 0.02 3 0.023 0.006 0.006 (0.259) 0.321 0.001 0.074 0 0.022 0.015 0.02 4 0.016 0.083 0.106 0.098 0.077 0.103 0.087 0.043 0.018 0.018 0.06 5 0.20 0 0.007 (0.014) 0.007 0.047 0.084 0.057 (0.091) 0.030 0.01 6 0.012 0.012 0.012 0.004 0.006 (0.015) 0.006 0.025 0.058 (0.011) 0.01 7 (0.017) (0.031) (0.013) (0.017) 0.013 (0.005) (0.004) 0.004 0.008 0.012 (0.01) 8 0.050 0.010 0.030 0.030 0.040 0.040 0.040 0.030 0.040 0.020 0.07 9 0.037 0.039 0.038 0.017 0.018 0.034 0.031 (0.009) 0.006 (0.103) 0.01

10 0.121 0.038 0.020 0.019 0.011 (0.006) (0.045) (0.193) (0.120) (0.260) (0.04) 11 0.019 0.014 0.016 0.019 0.019 0.018 0.060 0.012 0.070 (0.023) 0.02 12 0.069 0.005 0.081 0.053 0.070 0.078 0.024 0.005 (0.019) 0.019 0.04 13 (0.021) 0.014 (0.005) 0.009 0.020 0.019 0.056 0.021 0.139 0.135 0.04 14 0.059 (0.017) (0.011) (0.011) (0.022) 0.022 (0.006) (0.112) 0.052 0.014 0 15 0.025 0.028 0.024 0.020 0.017 0.022 0.031 0.011 0.010 0.005 0.03

������������

��

��.��O11P��

��� ����#���������O�����P��!,>� 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

1 (0.27) 0 0 0 0.06 0.11 0.07 0.13 0.15 0.09 2 0.20 0.29 0.38 0.35 0.34 0.18 (0.67) 0.32 0.52 0.47 3 0.14 0.09 0.05 (0.04) 0.05 0 0.15 0.10 0.18 0.12 4 0.16 0.30 0.70 0.92 0.82 0.84 0.68 0.43 0.50 .48 5 0.17 0.10 0.14 0.06 0.15 0.17 0.45 0.86 1.11 0.91 6 0.13 0.13 0.13 0.13 0.16 0.06 0.15 0.30 0.25 0.08 7 0.20 0.12 0.10 0.08 0.16 0.09 0.07 0.01 0.17 0.19 8 0.83 0.99 0.30 0.38 0.44 0.54 0.33 0.36 0.39 0.36 9 0.46 0.24 0.25 0.16 0.20 0.20 .019 0.08 0 (0.19)

10 0.72 0.52 0.37 0.36 0.25 0.17 (0.04) 0.15 (0.30) (0.50) 11 0.09 0.10 0.02 0.11 0.13 0.18 0.15 0.09 0.17 (0.04) 12 0.17 0.21 0.17 0.29 0.45 0.58 0.39 0.32 0.19 0.01 13 0.07 0.02 0.05 0.09 0.12 0.12 0.14 0.34 0.52 0.54 14 0.13 0.04 0.04 0.04 (0.05) 0.05 (0.01) (0.26) 0.05 (0.02) 15 0.06 0.06 0.05 0.05 0.04 0.06 0.09 0.14 0.55 0.11

������������

�(

��.��O12P��

�#�����B����!,>� 1997 1998 1999 2000 2001

2002 2003 2004 2005 2006

�'����

1 (0.10) (0.32) (0.18) (0.54) 0.13 0.73 0.16 0.76 0.20 0.05 0.09 2 0.12 (0.52) 0.62 (0.24) 0.25 0.08 0.25 1.42 0.21 (0.13) 0.21

3 0.17 (0.09) (0.06) (0.26) (0.11) 0.61 1.20 (0.26) 0.19 (0.17) 0.12 4 0.58 1.48 0.12 0.17 1.17 (0.02) 0.05 (0.04) 0.41 (0.33) 0.36

5 (0.09) 0.06 0.10 (0.08) 0.04 0.13 0.79 1.40 0.04 0.20 0.26 6 (0.20) 0.45 0.07 (0.03) (0.18) (0.06) (0.12) 0.67 (0.22) (0.43) (0.01)

7 (0.24) (0.17) (0.13) (0.06) 0.29 0.08 0.05 0.02 0.24 0.15 0.02 8 0.22 (0.05) (0.45) (0.11) 0.84 0.60 0.01 0.20 0.05 (0.19) 0.11

9 (0.22) (0.73) 0.18 0.19 0.16 0.29 0.60 (0.08) (0.34) (0.52) (0.05) 10 (0.09) (0.06) (0.23) (0.25) 0.52 0.01 0.04 0.26 (0.12) (0.42) (0.03)

11 (0.09) 0.10 0.02 (0.07) 0.47 0.80 0.32 (0.11) 0.05 (0.33) 0.12 12 (0.09) 0.18 0.15 (0.13) 2.30 0.20 0.13 0.26 0.07 (0.50) 0.26

13 0.08 (0.32) 0.33 0.05 0.40 0.42 1.44 0.95 0.59 (0.20) 0.37

14 (0.22) (0.07) (0.02) (0.18) 0 (0.04) (0.06) 0.24 0.07 (0.35) (0.06) 15 (0.10) (0.07) 0.46 (0.15) 0.09 (0.24) 1.22 0.41 0.78 (0.35) 0.21

��

�9

X YZ[[\]\Z^_ a

J�ghi �ijk J�kli �hmh

i�ikj �knk �hki j�mhi �gkh

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw��� ��*�� �.� ���,��2 t��

X YZ[[\]\Z^_ a

�gj� �ih� �ih� �n�m

i�m�l �hki �hgg j�ijg �gh�

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw����������S �� ���t��

X YZ[[\]\Z^_ a

�gij �ihm �g�� �lkj

�nmn �hmk �kjm i�mji �jjm

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw����� �*�������2 �����? ��t��

X YZ[[\]\Z^_ a

�mjk �jji i�kh� �ini

�jhk �nhi �ign �mgh ��h�

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw��c�����<���I�����5��,��2 t��

�/

X YZ[[\]\Z^_ a

�ig� �i�g ��gg ��gk

i�i�i ��nm ���l j�ggl �g�l

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw�������5�����5��,��2 t��

X YZ[[\]\Z^_ a

J�ghm �ijj J��ih �hjg

�kkj �k�h �mij �lmg �mng

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw������������� �������2 ���������t��

X YZ[[\]\Z^_ a

J�gih �ghm J�j�k �ngh

�jlh �jkk �ml� i�ji� �j�l

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw�� � ���5������2 ���������]7���t��

�0

X YZ[[\]\Z^_ a

J�gik �iil J�ijj �lgh

�lhj �khi ��lm j�gn� �g�i

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw����=��5� ��������D� �������t��

X YZ[[\]\Z^_ a

J�i�h �imi Ji�mkh �ji�

�ln� ��ig ��hk i�lmj �gnl

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw�������5��/&����,��2 t��

X YZ[[\]\Z^_ a

J�ih� �g�j Jm�ik� �gik

�ll� �jgk �nh� k�nn� �ggi

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw�������5���F�����t��

X YZ[[\]\Z^_ a

�ggk �igj �gm� �l�m

�n�� �ml� �hg� j�i�j �ghk

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw���� ��*�� ���B� ���������2 ����������&*���t��

X YZ[[\]\Z^_ a

J�gii �jj� J�g�g �lhi

j�gki �nnm �hmm j�mij �g�g

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw����� �����B����� �������t��

�:

X YZ[[\]\Z^_ a

�imj �iji i�glg �mg�

i�nkg �k�i �nig m�lgn �ggk

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw���=�����������5���0��*��t��

X YZ[[\]\Z^_ a

J�imk �gkg Jm�mjn �gig

��m� �i�h ���m m�kkm �ggl

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw��1&%���������5������2 ���&��t��

X YZ[[\]\Z^_ a

�gmn �i�l �jkj �ni�

i�jhh �hil ��nh j�gkh �g��

Po pqrstqsO

. �����B��

u pvwxi

y zsv��{||p|

} qrstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

ywst

zstqvt|v~�wvo pw��~�~wqsr

s z~��

� w�wqvwqs��t|~t�xw����� ��*�5� ������#��������2 ���?� 5��.�+���,�t��

�8�

Abstract

Using Cost of Capital in Valuation Of Common Stocks An Empirical Study of Amman Stock Exchange

student :Samer Fakhry Obeidat

Supervisor: Professor Dr. Mohammed�Alameri : Dr. Jumah Abbad

This study aims at using the cost of the capital to compute the intrinsic value of the firm in Amman Stock Exchange during 1997-2006.The purpose of which is to shed light on the market and intrinsic value difference for the stocks, by using dividend discount model at the case of constant growth rate and at the case of zero growth rate for levered and unlevered firms. The study depends on the annual reports of the companies listed at Amman Stock Exchange, in adding the central bank statement for the same period. The sample of study contains fifteen industry firms, available on it data necessary for this study. The study concluded that the difference between intrinsic and market values is lower for levered firm using constant growth, while that for unlevered is larger zero growth. Also, rising the intrinsic value for common stock using Weighted Average Cost of Capital(WACC) was best than cost of equity capital rate, the WACC became basic to compute intrinsic value for common stock. In addition, rising intrinsic value for common stock using constant growth model is better than using zero growth model in the case of levered and unlevered firm. Finally, it seems that most of stock prices are found be over priced in Amman Stock Exchange.

��